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非银行金融行业深度研究报告：稳定币系列报告之四，监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋。本篇是稳定币系列报告的第四篇，聚焦主要国家/地区稳定币监管的发展脉络 和法案内容。我们认为： 监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。稳定币从萌芽到快速生长再到野 蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四 个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对 稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力 于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的 “收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，一定程度上是“类铸币权” 的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。

稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币的监管历程折射出金融创新 与主权利益的深刻碰撞。2014 年 Tether（USDT）凭借美元硬储备和交易所流 动性崛起，标志着稳定币萌芽期的开端。这一阶段几乎处于监管真空状态。2017 年出现 ICO 项目欺诈事件，市场合规意识有所强化，2018 年 Circle 和 Coinbase 联合推出 USDC。转折发生在 2019 年 Facebook 推出 Libra 计划，其全球支付 愿景引发各国对货币主权的警觉，监管意识骤然强化。2022 年 Terra（UST） 的崩盘彻底暴露无抵押稳定币的系统性风险，成为全球监管加速的分水岭—— 美国通过《GENIUS 法案》建立联邦与州双轨监管，欧盟以 MiCA 法案统一 30 国标准，新加坡以分级牌照平衡创新与安全，香港则在后续推出《稳定币条例》。 至此，稳定币监管完成从“放任”到“收权”的蜕变，实现政府利益与技术利 益之间的平衡。

监管趋同：构建信任的三重支柱。全球监管框架虽因地缘诉求各异，却在三大 领域形成共识。1）储备刚性化成为共同底线：美国仅允许现金和 93 天内到期 的短期美债，欧盟要求 100%高流动性资产隔离托管，香港强制储备存放于持 牌银行，新加坡限定现金和 AA-级短期债券。2）透明度与责任绑定是信任基 石：美国规定 CEO/CFO 需对月度审计报告签字认证（造假最高刑期 20 年）， 欧盟通过 EBA 季度披露储备构成，香港要求季度独立审计报告公开。3）功能 纯粹性划定创新边界：美国禁止稳定币支付利息以区隔银行存款，香港明确“非 证券属性”，欧盟限制非欧元稳定币支付场景（日交易≤100 万笔）。这三重 支柱以制度设计杜绝 Terra 式崩盘重演。

战略分化：各主权利益的明争暗斗。各地区监管目标虽趋同，但监管策略深嵌 国家战略诉求。美国将稳定币转化为美元霸权工具：《GENIUS 法案》强制发 行方 100%配置美债或现金，使 Circle 等机构成为美债"隐形买家"，同时联邦 与州分级监管（＞100 亿美元由 OCC 直管）既控风险又防科技巨头垄断。欧 盟以"嵌入式协同监管"守卫欧元主权：EBA 制定统一标准，成员国执行牌照发 放，ESMA 监督市场行为，形成"一国牌照通行 30 国"的高效体系。香港与新 加坡竞逐亚洲枢纽地位：香港以 2500 万港元资本金门槛筛选发行方，支持港 元及多币种挂钩的稳定币，探索链上人民币跨境通道；新加坡则通过"MAS 监 管标签"分级认证，豁免小规模发行人（流通量≤500 万新元），在沙盒中测试 RWA 资产代币化。