2025年在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产

国内外在线音乐行业概览：市场特点和玩家

24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球

根据IFPI，全球录制音乐总收入为296亿美元，同比增长4.8%，流媒体音乐收入为204亿美元，同比增长7.3%(订阅+9.5%/广告+1.2%)。随着当前音乐市场版权界定愈加清晰、流媒体平台的多寡头格局日益稳固、消费者付费习惯逐渐养成，流媒体音乐市场增长大幅高于音乐整体行业。

2024年中国数字音乐市场规模增速加速，24年同比增长15%。根据中国传媒大学音乐产业发展研究中心，2024年中国数字音乐产业规模达到1027.46亿元，同比增长15%。网络音乐用户规模达到7.29亿，付费用户数量持续增长，在线音乐服务收入同比增速超过20%。我们认为，24年数字音乐市场规模增速加速主要系：1）在线音乐、短视频等平台提升变现能力；2）AI推动音乐新歌数量爆发，根据腾讯音乐研究院，在华语新歌数量连续两年下降后，2024年新歌数量迎来爆发，较2023年同比增长了66.2%至135.1万首；3）推荐算法的持续优化增强了用户粘性；平台加速向智能设备与线下场景延伸。

流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间，中国音乐消费较发达国家仍有差距

渠道迁移使得人均消费有所下滑，流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间。新渠道为了能够加速用户迁移，做了收入侧让步。纵观全球音乐历史，2005年之前是CD即实物音乐时代，2006-2014是数字音乐下载时代，2015至今是数字流媒体时代。根据RIAA数据和环球音乐公司UMG指引，当前美国人均音乐消费（剔除通胀）还未达到CD时代人均消费峰值，仍有翻倍空间。

中国录制音乐市场规模占GDP比例低于其他地区/国家。根据IFPI，中国是世界第五大音乐市场，增速超过全球大盘。美国/日本是全球第一/二的音乐市场。从录制音乐占比GDP来看，中国与美国、日本甚至东南亚仍有差距。

音乐可以成为情感消费，98年日本音乐销售达到巅峰

复盘日本发展历史，由于经济萎缩，日本消费服务业支出增加。1998年日本音乐销售巅峰。尽管经济低迷，日本音乐制品销售额在1998年达到历史峰值。一方面，音乐消费转化为“情感投资”。日本消费者倾向于寻求经济实惠的纾解方式。音乐作为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，扮演了重要的角色。另一方面，90年代偶像的发展和日本经济危机有着高度的重合，经济危机带来就业率下降，大众寻找成名机会，与此同时偶像治愈了大众生活。

国内玩家：腾讯音乐产品矩阵丰富，云音乐打造音乐社区

网易云音乐与腾讯音乐在音乐衍生品均有布局，网易云音乐发展较晚。腾讯音乐由QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大品牌并购整合形成。2014年“酷狗”“酷我”整合在一起，成为“中国音乐集团”（简称CMC），2016年CMC与腾讯签署协议，腾讯获得CMC控股权。衍生音乐方面，网易云2018年起发力音乐衍生产品。而腾讯音乐旗下直播平台“酷狗直播” ，K歌平台“全民K歌”分别于2012年、2014年上线，已成为各自领域头部玩家。

比较来看，腾讯音乐产品矩阵更加丰富，网易云音乐重视社交类音乐衍生品打造。网易云音乐在移动音乐领域起步较晚（2013年才入局），以“歌单”功能切入音乐赛道。网易云音乐用户自创歌单，主打发现、分享，加上良好的“乐评”氛围，快速吸引“共鸣”年轻人。

腾讯音乐 七倍股与Spotify 十倍股复盘梳理

Spotify股价复盘：利润侧改善推动估值抬升，验证商业模式的长期可持续性

股价：盈利改善催化估值修复。22年中低点1.8xPS，涨至当前7.7xPS，提升幅度327%。收入25E较22年提升51%（彭博预期）。利润侧24年首次全年盈利。

Spotify收入侧驱动：全球化发展是主要驱动，播客逐步贡献收入

全球化发展，月活用户数仍有较大提升空间。1）Spotify作为全球音乐龙头，积极在全球布局。2022年投资者大会上表示，预计到2030年，Spotify的月活用户数将达到10亿，测算公司预期MAU较24年6.7亿仍有48%提升空间，年化CAGR约8%。新兴市场（如拉丁美洲、非洲、亚太）贡献净增用户。由于新兴市场付费率较低，故拉低了整体付费率，当前付费渗透率为39%。2）23年开始，订阅业务进入提价通道。23年开始Spotify进行了会员提价，带动了北美地区等发达地区收入加速。播客逐步贡献广告等收入，当前订阅业务在Spotify收入中占比90%，广告业务在收入中占比10%。

Spotify毛利率提升：ARPPU值

2023年7月：Spotify首次在52个国家和地区上调订阅价格。以美国为例，个人套餐$9.99→$10.99，双人套餐$12.99→$14.99，家庭套餐$15.99→$16.99。涨价后付费用户不降反增，23年Q4达2.36亿创历史新高，验证用户对价格敏感度较低。

2024年6月：再次上调美区价格，整合播客内容。个人/双人/家庭套餐分别再涨$1/$2/$3。24年Q4付费用户达2.63亿同比+11%且个人套餐$11.99首次高于Apple Music$10.99，家庭套餐$19.99远超Apple$16.99。Spotify通过生态整合与技术升级，提升了整体服务价值，比如会员每月可收听有声读物，涵盖小说、非虚构类等。

今年，Spotify还有望推进“超级VIP” ，拟推出高价套餐“Music Pro ” ，月费或比基础版高$6，除了提供无损音质外，还将加入歌曲混音、演唱会门票折扣、优先购买权，以及抢先听音乐等特权。

国内长音频市场：预计23-27年CAGR 15%，年轻人是主力军

中国在线音频用户渗透空间大。根据喜马拉雅招股书，23年中国在线音频月活用户渗透率24.6%，在线音乐用户/在线音频比例2.2（美国为50%+，1.3）。中国在线音频市场规模23年250亿元，18-23年CAGR44%，预计23-28年CAGR15%，订阅是增长最快的变现模式，预计23-28年CAGR为17%。23年在线音频移动端付费率13.5%，物联网/车载付费率1%。

在线音频行业00后是主力消费人群，并且满足“ 轻知识”需求与 “情感陪伴”。根据《00后长音频消费趋势报告（2023）以网易云音乐为例》，00后成为长音频消费的主力人群，占比超7成。长音频划分为播客、有声书、广播剧三大品类：1）音乐播客和对谈类播客最受00后的欢迎，更偏爱治愈、慢节奏的聊天型播客；2）有声书成为“精神食粮”，都市异能和二次元脑洞品类受男性用户喜爱，女性用户则更爱甜宠言情；3）广播剧突破“次元壁” ，IP改编包括小说、影视、游戏动漫等。

财务分析：1）订阅业务；2）成本；3）费用

收入侧：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU增长

当前音乐平台在线音乐是主要收入来源，其中订阅业务占大头。订阅业务收入=MAU（月活用户数）x 付费渗透率xARPPU（单付费用户收入），我们分指标分析。

腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU增长，反应公司策略不同。腾讯音乐当前产品已经成熟，聚焦于商业化变现，关注付费业务增长。网易云音乐强调回归音乐本质，仍在用户拉新上拓展。根据财报，24年腾讯音乐音乐MAU达5.56亿，同比-3%，降幅已比23年年初的-7%收窄。网易云音乐虽未披露，但MAU预估维持在1.85亿，同比+5%。

收入侧：网易云音乐发展学生会员和88VIP提升付费率

付费渗透率：网易云音乐会员包含联合会员以及学生低价套餐等。根据财报，2024年腾讯音乐、网易云音乐音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct。网易云音乐和88VIP联合推出会员，借助88VIP覆盖阿里8亿用户的生态资源。我们测算25Q1淘宝的88vip数量为5000万，我们测算当前云音乐88VIP会员占比总会员约30%，其他联合会员占比个位数。学生会员方面，23年网易云音乐宣布为14-22岁的用户提供每月仅需5元的学生会员，我们预测当前学生会员在整体会员中占比10%+。

提升付费率方式：1）在变现模式单一时主要的驱动因素是付费墙，不断在付费墙中增加优质内容。2）优质权益和垂类内容；3）联合会员、促销、ToB渠道扩展等。

成本侧：版权成本反应音乐平台产业链地位，国内整体优于海外

音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力，主要来自：1）订阅业务给版权方（唱片公司等）分成成本；版权成本主要支付给录制版权（唱片公司）和发行版权（音乐出版商）。全球：流媒体通常向唱片公司支付录音制品版权费50–55%，向出版商支付词曲版权费10–15%（合计60–70%）。中国：国内平均支付率约45–55%，且本土版权库成本更低（部分分成模式）。中国版权成本支付率低主要系音乐平台更加集中，上游版权方相对分散（三大唱片公司占比较全球低），故腾讯音乐毛利率长期好于Spotify。 2）社交娱乐业务给主播的分成成本等。随着音乐平台聚焦音乐业务，弱化社交娱乐业务发展，平台给主播直播收入的分成比例有所下降。整体社交娱乐业务毛利率向行业平均水平40-50%靠拢。

费用侧：网易云音乐费率下降空间主要在销售费率，短期仍需获客

从管理+研发费率来看，音乐平台主要成收敛的趋势。当前腾讯音乐、网易云音乐、Spotify管理+研发费率均在12-13%。 云音乐费率下降空间主要在销售费率，短期仍需获客。24年腾讯音乐、网易云音乐销售费率为3%、7.7%。腾讯音乐借助腾讯自由渠道引流，销售费率较低。销售费用主要用于推广及广告费用。当前云音乐策略仍在获取新客。24H2优化市场团队后采用了新的获客策略，如自制歌曲推广和游戏联合营销，提高了销售费用ROI。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）