2025年乳制品行业深度报告：产能加快调整，2025年奶价有望企稳

1.原奶价格周期：产能、需求、进口多因素影响

1.1.乳业产业链：上游养殖周期长，下游市场集中

原奶为乳业产业链核心要素。我国乳业产业链可以分为上游、中游和下游三大板块。乳 业的上游主要包括饲料生产，奶牛的育种、检疫、养殖，原料奶的生产与销售。育种公司、 饲料生产商以及牧场参与上游环节，最终提供原料奶。中游包括乳制品生产，乳制品制造商 将原料奶进一步加工成液体乳、乳粉、干酪等乳制品提供给下游渠道销售。下游销售渠道多 样化，通过超市、便利店、电商平台、经销代理等各类渠道销售给终端消费者。

我国乳业上游分散，下游市场集中。近年来，全球乳业市场稳步增长。2023 年，全球 奶类产量为 9.68 亿吨，同比+1.7%，我国奶类产量 4281.32 万吨，占全球市场的 4.4%。我 国上游原奶市场较为分散，截至 2020 年，原奶产量行业前 5 大参与者的市场份额为 15.5%。 但产区集中，主要为东北、西北等地区。据荷斯坦统计，2024 年全国原奶产量超过 100 万 吨的主产省 10 个，生产原奶 3372 万吨，占全国 82.7%。此外，我国乳业中下游市场高度 集中，呈现双寡头和区域多强局面。截至 2024Q4，常温奶市场 CR5 份额超过 90%，以伊 利股份和蒙牛乳业为主导。低温酸奶和低温纯牛奶市场 CR5 分别为 73%和 66%，区域型乳 企通过差异化竞争占据较高市场份额。

原奶供给调节至少需要 2 年时间。从奶牛繁育的流程来看，奶牛的生命周期较长，一只 新生犊牛需要 2 年左右才能进入泌乳期，因此奶牛的产能释放具有滞后性。成母牛在 14 月 龄左右会进行配种妊娠，在 2 岁左右时生产第一胎，进入产奶周期，周而复始，进入循环。 奶牛的产犊间隔时间大约为 365 天，包括 305 天的泌乳期加上 60 天的干奶期。奶牛一般 3- 4 胎以后产奶量达到高峰，5-6 岁以后产能降低被淘汰。

1.2.原奶周期复盘：事件扰动需求，利润影响产能

原奶价格由牧场产能和当期需求决定。原奶价格具有周期性，受到牧场产能和需求端的 影响。当期原奶价格影响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产 能>奶价的周期循环。由于奶牛繁育流程较长，产能供给的变化具有一定滞后性。当年进口 大包粉等乳制品的量价也会对供给端产生一定影响。宏观经济环境、收入增长预期、人口结 构、消费者饮食习惯等因素决定需求变化。此外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大奶价涨 跌幅度。 2008 年以来，原奶价格经历了 3 轮下行周期，2 轮上行周期。2008 年，受到三聚氰胺 事件的影响奶价下行。2009 年 8 月-2014 年 2 月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消 费信心提振，乳制品需求复苏，国内奶价上涨。2014 年 3 月-2018 年 8 月，乳制品需求偏 弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018 年 9 月至 2021 年 8 月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。资本进入，奶牛 存栏加速扩张。2021 年 9 月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过 3 年。

事件驱动奶价下行期：2008 年，受到三聚氰胺事件的影响，消费者对国产乳业品牌出 现信任危机，叠加全球金融危机的影响，乳制品需求下降，我国原奶价格快速调整。全国奶 牛存栏开始下滑，供给收缩。2008 年 7 月至 2009 年 7 月，原奶价格跌幅为 17%。 奶价上行周期：2009 年 8 月-2014 年 2 月，持续 55 个月。国际原奶减产造成奶价上 行。乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏。根据欧睿，2010 年至 2014 年， 我国乳制品行业零售额同比增速均超过 10%，连续五年高增，需求端快速回升。 其中，（1）2009 年 8 月-2011 年 2 月，一系列奶业监管政策出台，刺激乳制品行业信 心修复，奶价上涨 39%，行业由亏转盈，奶牛存栏逐步恢复增长。（2）2011 年，全国 CPI 同比上涨 5.4％，物价总水平高位运行，饲料成本上行，原奶收购价上行。进口乳制品大幅 增长，替代部分国内需求。2011 年四季度开始，奶价进入平稳上涨阶段。（3）2013 年，受到异常干旱天气影响，新西兰奶源进口受限，同时国内口蹄疫引发奶牛存栏下降，导致奶荒， 奶价出现大幅上涨。2013 年全国奶类产量 3119 万吨，同比-5.7%。2013 年 5 月至 2014 年 2 月，全国原奶价格加速上行，涨幅超过 24%。

奶价下行震荡期：2014 年 3 月-2018 年 8 月，持续 54 个月。乳制品需求偏弱，国际奶 价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。规模化提升，奶牛单产提升，全国原料奶产量保 持稳定。 其中，（1）2014 年 3 月至 2015 年 3 月，国内奶价跌幅达 19%。受全球奶牛产能扩张 影响，国际乳制品价格大幅下跌，进口大包粉价格下跌，期间我国进口奶粉单价下跌 46%， 与国内原奶价格形成倒挂，压制国内奶价。同时，我国经济增速回落，人均可支配收入降速， 乳制品需求偏弱，2014 年中国乳制品产量同比-1.2%。（2）2015 年 4 月-2018 年 8 月，需 求增速放缓，2015-2018 年我国乳制品行业零售额同比明显降速。人均奶类消费量出现下滑， 2015 年-2016 年，人均奶类消费量分别同比-4%和-1%。此外，环保政策趋严，2015 年新 《环境保护法》，加大对环境违法行为的法律制裁，2018 年中央环保督察“回头看”，各地 环保禁养继续加严。我国奶牛存栏大幅下降，根据 USDA，2015 年至 2018 年我国奶牛存栏 累计下降 26%。但由于奶牛养殖规模化提升带来单产的加速提高，原料奶产量保持稳定，奶 价进入震荡盘整期。

奶价再次上行周期：2018 年 9 月至 2021 年 8 月，持续 36 个月，原奶价格涨幅 28%。 消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价进入上行周期。与 此同时，国际奶价上行，2020 年开始豆粕、玉米等饲料成本上升，共同推动国内原奶价格 上涨。

消费升级叠加疫情影响，2018-2021 年，我国居民人均奶类消费量进入快速上升区间。 2021 年，人均奶类消费量达到 14.4 公斤，同比+10.9%，创下近 9 年新高。另外，在新西 兰等主产国牛奶产量下降、全球通胀、饲料成本上涨等因素下，国际奶价攀升。截至 2021 年 8 月末，乳制品 GDT 平均价为 3827 美元/吨，较 2018 年 9 月初上涨 28%。 此外，在这一阶段，资本快速进入，奶牛存栏加速扩张，中小牧场大量退出，规模化快 速提升。随着奶价的上涨，各个下游乳企加快对上游的布局，通过并购、参股、自建等方式， 加强奶源控制，上下游深度绑定。例如，蒙牛乳业通过现代牧业、中国圣牧等布局上游牧场。 伊利股份对中地乳业、澳优乳业进行收购，加强奶源布局。

奶价持续下行周期：2021 年 9 月开始至今，原奶价格下跌时间超过 3 年。随着前几年 牧场产能扩张，中小牧场不断退出，产能效率提升，原奶供给充足。同时，由于资本的进入， 本轮周期产能去化速度放缓，原奶下行周期被拉长。从 2022 年开始，市场陷入低迷，乳制 品需求疲软。根据统计局数据，2022 年中国居民人均奶类消费量同比下降 14%，为近 6 年 首次出现下滑。随着乳制品进口量大幅减少，国内外奶价联动性降低，2024 下半年开始国 内原奶价格低于进口价格。 由于玉米、豆粕等饲料原材料价格居高不下，2022 年以来奶牛生产成本高位运行，但 是原奶价格持续下降，导致奶牛养殖的收益率持续下降。根据国家奶牛产业技术体系辐射牧 场调查，截止 2024 年 3 月，有 85.6%牧场面临亏损，其中社会牧场 91.8%面临亏损。根据 《中国奶业质量报告》，2023 年中国奶业存栏百头以上规模化养殖比例达 76%，奶牛单产 9.4 吨，同比增长 0.2 吨。2023 年我国奶牛场（户）平均存栏数达到 417 头，同比增长 40.9％， 规模化养殖进程加快。虽然这一阶段社会牧场、中小牧场减少产出，大量退出，但以乳企自 有、控股牧场为主的集团化牧场持续扩张，导致产能调整滞后。2020-2023 年，奶牛存栏及 原料奶供给均持续增加。 2024 年开始，我国乳业供给进入调整阶段。据农业农村部监测数据，2024 年我国荷斯 坦奶牛存栏同比减少 4.5%。根据国家统计局数据，2024 年中国牛奶原料奶总产量 4079 万 吨，同比减少 2.8%，为 2018 年以来中国牛奶产量首次出现下降。2024 年各类乳制品消费 总量预计下降 5%左右，供给仍然处于过剩局面，奶价继续下行。

2.2025 年展望：奶价下半年有望逐步企稳

2.1.行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势

饲料成本上行，加速奶牛存栏去化。在奶牛养殖成本中，饲料成本占比接近 70%。奶牛 饲料包括精饲料（玉米、豆粕等原料混合）、粗饲料（苜蓿、玉米、青贮、燕麦草）、补充饲 料（微量物质），其中精饲料约占奶牛饲料成本的 40-50%，粗饲料成本占比在 20%左右， 其余为补充饲料。测算豆粕和玉米合计成本约占奶牛饲料成本的 40%。根据海关数据测算， 2024 年我国大豆进口量占国内消费比约 87%，其中从巴西进口大豆约占总进口量的 71%， 从美国进口约占 21%。关税摩擦短期虽有缓和，中长期仍存不确定性，或推升豆粕价格。此 外，近期天气干旱，小麦减产预期增强，玉米替代需求或将增加，今年以来价格持续上涨， 截至 5 月 21 日，玉米价格较年初上涨 12%。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲 料价格中枢或将抬升，饲料成本上涨将加速奶牛产能去化，市场份额向头部牧场集中。

2024 年以来全国奶牛存栏持续去化，大型牧场增速放缓。2024 年以来，生鲜乳价格走 低导致牧场亏损严重，产能持续去化。根据国家统计局，2024 年中国原料奶总产量 4079 万 吨，同比减少 2.8%，其中 Q1 和 Q2 同比分别+5.1%和+2.1%，Q3 和 Q4 同比分别-5.8%和 -9.0%，产能调整加速。以山东省为例，2023Q1 开始，山东省经产牛开始进入亏损状态， 2024 年奶牛养殖全年 12 个月均亏损，亏损面超 90%，2024 年为近 8 年来最低效益。2025Q1 奶价探底再创新低，奶牛养殖头均亏损达 704 元。据农业农村部监测数据，2024 年全国荷 斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自 2024 年 3 月开始环比下降，截至 2024 年末，全国 奶牛存栏量已调减至 2023 年 7 月水平。2025 年 1 月份，奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏 预计持续适应性回调。2024 大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存 栏出现不同幅度的下降。预计 2025 年奶牛存栏加快调整节奏。

预计乳制品进口持续下滑，国际奶价对国内影响减弱。受到国际奶价高于国内，价格倒 挂，国内消费需求疲软等因素，乳制品进口量持续下滑。国际奶业与国内奶业的联动性持续 减弱。根据海关总署，2024 年我国进口乳制品 212 万吨，同比-6%，进口数量连续三年减 少。2025 年，预计全球牛奶产量整体稳定，东南亚、中东以及东北亚对奶粉的需求强劲， 日韩市场对奶酪需求稳定增长，对价格起到支撑作用，预计国际奶价将继续上行。随着国际 奶价的攀升，预计我国乳制品进口量将继续下降。

2.2.政策持续发力，乳制品需求有望改善

奶业政策积极出台，需求预期稳步改善。供给方面，2025 年一号文件提出推进肉牛、 奶牛产业纾困，稳定基础产能。消费方面，2024 年 9 月农业农村部等七部门联合印发通知， 推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。2025 年 3 月《食品安全国家标准灭菌乳》第 1 号修改单正式发布。与原国标内容相比，修改单明确生 产灭菌乳只能以生乳为原料，不再允许使用复原乳。有利于发挥国内生鲜乳优势，带动优质 奶源需求。 此外，今年以来，各地生育政策积极出台。3 月，政府工作报告提出，制定促进生育政 策，发放育儿补贴。4 月，国家发展改革委副主任赵辰昕在国新办新闻发布会上表示，将建 立实施育儿补贴制度。呼和浩特、青岛等地出台生育补贴细则，多地表示正研究育儿补贴方 案，预计今年各地将陆续落实生育政策，利好乳制品消费，行业渗透率仍有提升空间。公司方面，今年伊利集团、飞鹤、君乐宝分别启动了 16 亿元、12 亿元、16 亿元的生育补贴计 划，提升品牌影响力，促进产品销售转化。预计乳制品需求将有所改善。

2.3.下半年奶价有望逐步企稳

2025 年下半年原奶价格有望逐步企稳。2025 年上半年，乳制品消费淡季叠加产奶旺季， 季节性供需不平衡的问题更加突出，预计短期奶业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜 乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，大型集团牧场开始放缓产能布局，中小牧场加快退出， 行业产能有望加速去化，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供 给压力有望逐步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落 地，预计乳制品需求边际回暖。原奶供需格局改善，2025 年下半年国内原奶价格有望逐步 企稳。

3.奶价与乳企股价复盘

3.1.奶价与上游牧业股价波动高度相关

奶价与牧业公司股价具有同步性。从历史复盘来看，奶价的波动与上游牧业公司股价波 动具有高度相关性。2010 至 2013 年，原奶价格上行阶段，现代牧业股价略滞后于奶价开始 上涨，2013 年 11 月股价阶段性见顶，略先于奶价见顶（2014 年 2 月），股价最高涨幅超过 180%，奶价涨幅 37%。2014 年至 2019 年，奶价下行震荡期，股价整体波动向下。其中， 2016 年 7 月，随着奶价的阶段性上涨，股价出现小幅反弹，至 11 月股价涨幅 104%，期间 奶价季节性上涨 5%。2019 年至 2021 年，奶价上行期间，股价滞后上涨，先行见顶，期间 股价涨幅 175%，奶价涨幅 20%。2021 年 9 月开始，奶价持续下行，现代牧业与优然牧业 股价均进入调整期。2024 年 8 月开始，随着奶牛产能的持续去化，市场预期 2025 年奶价 企稳，股价先于奶价反弹。从历史价格复盘来看，牧业公司股价的弹性远高于奶价涨幅，且 随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应。 奶价对牧业公司业绩产生直接影响。从业绩来看，奶价下行周期，牧业公司原奶销售承 压，尽管与下游乳企签订了销售协议，但生物资产的减值以及原奶外销价格的下降仍然对公 司业绩产生了较大影响。如 2022 年开始的奶价调整期，现代牧业和优然牧业净利润出现不 同程度的下滑或亏损。奶价上行周期，外销价格回升，生物资产减值减少，牧业公司盈利能 力回升。如 2020-2021 年奶价上涨期间，现代牧业和优然牧业净利润均出现明显回升，且业 绩弹性大于奶价波动。

3.2.奶价影响下游乳企盈利修复节奏

奶价与乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构的升级、收并 购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。在奶价上行周期，成本压力增加，头部乳 企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本 压力，毛销差改善，盈利能力提升，股价上行，行业发展更加有序。在奶价下行周期，费用 投放增加，一体化布局比例较高的乳企更易受到原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，业绩 受损，股价下行，行业竞争格局恶化。 2010 年至 2013 年以及 2020 年，在原奶价格上行周期，伊利股份通过对产品的几次提 价，提高高端产品占比，产品结构升级增厚公司利润。2011 年、2013 年伊利股份净利润同 比分别+130%、+84%，2021 年同比+23%，产品提价及高端化升级释放一定利润弹性。2010 年、2014 年、2020、2021 年，蒙牛乳业先后对基础白奶等各类产品进行提价，2011 年、 2014 年、2021 年，蒙牛乳业净利润同比分别+28%、+44%、+43%，在原奶价格上行或较 高时净利润保持提升。

奶价对毛销差影响略有滞后，乳企费用投放精益化。在奶价上行阶段，伊利股份和蒙牛 乳业毛销差均有不同程度提升，毛销差的提升趋势略滞后于奶价的上涨。2019 年以后，头 部乳企加快对上游奶源布局，使得 2020 年开始的奶价上行期，头部乳企的盈利优势更加明 显。同时，近年来，乳企更加注重利润率的考核，精益化管理，优化渠道库存，对费用的投 放趋于稳定，竞争趋于理性，在 2022 年至今的奶价下行期，也展现出了盈利韧性。 奶价下跌增加资产减值损失，奶价上行对业绩形成正贡献。奶价低迷使得上游牧场压力 较大，生鲜乳喷粉增加提升存货减值压力。2022 年、2023 年、2024 年伊利股份资产减值 损失占营收的比重分别为 0.64%、1.21%、4.04%。其中 2024 年受澳优商誉减值影响较大。 新乳业、光明乳业 2024 年资产减值损失占营收比重分别为 0.92%和 1.52%，处于历史较高 水平。在奶价景气年份，如 2012-2014 年，生鲜乳喷粉减少，牧场经营压力缓解，资产减值 损失占营收比重较低，对业绩形成正贡献。2025 年，随着奶价的逐步企稳，资产减值压力 对业绩的负贡献预计将减少。

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