2025年保险行业专题研究：险资红利策略的三道主线

险资红利策略的“三道主线”

险资投资红利股主要是为了收取股息现金，也即“收息策略”；此外也有专注于获得资本利 得的“交易策略”。本文重点分析收取股 息的投资策略，本文提及的红利策略即“收息策略”。 险资红利策略的选股标准主要有 3 条：1）每股股息 DPS 稳定，因为红利股以收取稳定现 金股息为主要目标；2）资本亏损概率中等偏低，估值不可过高；3）股息率达到一定标准， 泛泛来讲 A 股/港股股息率应该达到 4%/6%以上。按照上述 3 条标准，我们设定量化筛选条 件，在 A 股和港股市场中分别筛出 54/53 只股票。截至 2025 年 1 月 2 日，其自由流通市 值分别为 3.1 万亿人民币/3.4 万亿港币。

三条选股标准

我们重点讨论以收取股息为主要投资目标的红利股投资策略，保险公司倾向于将其计入 FVOCI，我们认为红利股的选股标准有三点： 1) 股息稳定最重要。红利股以收取现金股息为主要目标，所以每股股息 DPS 的稳定 性至关重要，险资需要相对稳定的股息现金流来支撑核心投资收益。险资需要在对 基本面深入挖掘的基础上，对中期（可能是 3 年甚至更长）的股息稳定性做出判断。 那些股息率虽高，但周期性强的行业可能并不一定符合这一要求。此外，偏爱回购 但派息较少的公司的吸引力相对较低。 2) 资本亏损概率中等偏低。由于红利股持有期限偏长，不能像交易型持仓可以随时止 损，在选股的时候对潜在资本亏损的容忍度相对较低。红利股的购买策略不会追涨 和在高位抢筹，而是在判研后认为未来较长时间资本损失概率不大（未必要求资本 利得）的情况下才会开始建仓。换句话说，更倾向于抄底，而非追涨。险资大类资 产之间调整的空间给予了股票投资更充裕的时间来等待抄底机会。 3) 股息率达到一定标准。当下 10 年-30 年期政府债券的利率在 1.6%-1.9%之间，考 虑到免税收益相当于增厚 50-60bps 收益，超长期政府债的实际收益率能够接近 2.5% 的定价利率假设。投资股票存在不确定性，包括股息和资本利得的不确定性，此外 投资股票还会降低整体资产组合的久期，而这是寿险公司当下想极力避免的。因此 股息率必须相较政府债收益存在一定的溢价才能覆盖上述的缺点。我们认为 A 股/ 港股最新股息率应该达到 4%/6%以上。此外，保险公司目前配置的水平也会影响 对股息率的要求。配置较为充分的公司要求会相对较高，反之相对较低。

红利策略的交易特征

目标决定交易行为，考虑到上述目标，红利股的交易行为可能会与传统的股票投资行为有 所不同，呈现出重配置、偏长期、不追涨杀跌的特征： 1) 首先是不追涨。在交易型资金将红利股不断推高的过程中，红利股的购买策略是逐 渐回避的，因为高点买入后长期持有的风险很大，资本亏损的可能性很大。红利股 的购买策略长期看应当在股价波动的中下区域参与； 2) 其次是可以左侧买入，不杀跌。购买红利股对资本利得的要求相对不高，在股息率 达到合适水平、资本亏损概率不高的时候即可买入，未必要等到股价波动的最低点； 3) 再次是持有期限长。计入 FVOCI 科目要求持有较长期限，其次只要股价相对稳定， 股息能够维持，就可以长期持有； 4) 最后港股红利股的吸引力上升，因为股息率相较 A 股更高。 购买红利股本质上是在寻求利息的替代物。利息和股息都是现金收益，是险资净投资收益 的核心和压舱石。当利率下行的时候，利息收益可能受到影响，这时候可以通过购买红利 股增加股息收益，虽然股息不如利息稳定，但依然是相对稳健可靠的现金收益。购买红利 股就是选择现金收益而放弃可能的资本利得，是选择了确定性而放弃了波动。这种理念和 传统意义上的股票投资大不相同，我们认为是介于债券和传统意义上股票投资之间的策略， 类似于把股票当债券来投资，重现金轻资本利得，持有期限长。

红利股的筛选逻辑

我们对潜在的红利股标的进行筛选。我们设定了一个逐级推进的筛选过程，起点是过去几 年股息稳定，其次判断估值是否合适，最后根据股息率筛选出现在就可以买的股票和需要 等待更好买入时机的股票。需要特别指出的是，本文的重点是展示我们的红利策略选股逻 辑，选股的标准存在简单量化的问题。进入实操层面，险资需要对标的股票的未来股息做 出判断，而非仅仅考虑历史表现；估值高低也不能完全基于历史估值和相对估值水平，需 要结合基本面进行深入分析。分析的时间周期也许需要更长，得出的标的股自然可能不同

1. 股息稳定：

2021-2023 年持续分红，且每股股息的年度上升和下降幅度不宜过大，下降幅度 不超过 10%，上升幅度不超过 30%。

2. 判断当前估值高低：

由于对潜在资本亏损的容忍度相对较低，因此红利股估值应处于较低水平，以尽 量避免未来股价的大幅下降。判断估值高低难度极高，是所有投资行为的最核心 部分，且见仁见智。便于分析起见，我们采用了定量的方法来判断估值高低，需 要说明的是这种方法存在缺乏基本面分析的缺点。投资者如果能结合各行业基本 面分析对估值判断做进一步修正，相信会让分析变得更加精准。

我们认为，如果当前估值 PE（TTM）低于行业平均或小于历史中位数（从 2020 年年初至今），则估值处于较低水平；如果高于行业平均估值且高于历史中位数， 则估值处于较贵水平。

3. 结合估值确定股息率要求，并判断当下可买还是等待：

现在适合买的股票。这些股票股息稳定，估值不贵，且股息率满足如下标准：1） A 股：当前股息率要在 4%以上，同时历史股息率（2021-2023 年）均不得低于 3%，我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距，其中当前股息率=近 12 个月现金股利（税前）／当前股票市值；2）港股：股息率要求更高，当前股息率 要在 6%以上，同时历史股息率（2021-2023 年）均不得低于 5%。港股的波动较 A 股更大，且估值存在折价，叠加汇率风险，所以有更高要求。以此标准筛选出的 股票，为适合现在购买的红利股。

需要等待更好买入时机的股票。这些股票股息稳定，但估值较贵，如果股价回调 后股息率能满足前述要求，则可以纳入关注范围，等待更好买入时机。股息稳定、 估值较贵的股票，如果股票估值下降至行业平均后，调整后的股息率能够达到 4%/6% （A 股/港股）的要求，我们认为也可以作为高股息的备选，需要等待更好的买入 时机。此外，如果股票当前估值过高，调整后股息率也会非常高。过高的调整后 股息率意味着资本损失风险较大，因此我们对调整后股息率设置了 6%/10%（A 股/港股）的上限，这样的做法是确保这些股票只是“略贵”还不是“非常贵”。满 足股息稳定且调整后股息率符合要求的股票，定义为值得等待的红利股。

4. 流通市值和其他要求：

最后，考虑到险资规模大，需要一定规模的流通市值标准。我们设置自由流通市 值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于 50 亿人民币/10 亿港币 （A 股/港股），且过去一年日均成交额大于 1000 万人民币/1000 万港元（A 股/港 股）。此外，我们剔除了房地产行业股票以及非港股通股票。 按照上述标准，我们在 A 股港股市场分别筛出 43（A）/34（H）支股票。在实际筛选过程 中，我们注意到如果股息率足够高，保险资金应该能容忍更大的 DPS 波动幅度。因此我们 把 DPS 历史波动幅度放宽至[-25%,50%]，对应的股息率要求提升至 6%（A）/8%（H）， 流通市值标准要求不变，以纳入此类股票。放宽 DPS 波动度后，我们筛出 18（A）/33（H） 支股票，和第一套标准有部分重合，合并后的股票池有 54（A）/53（H）支股票。A 股股 票池中，43 支属于估值相对合理，11 支需要等待更好时机；港股中 32 支估值相对合理， 21 支需要等待更好时机。

潜在红利标的股

A 股/港股红利股潜在规模大约为 3.1 万亿人民币/3.4 万亿港币。依据上述标准，我们在 A 股和港股市场中筛出 54/53 只股票。截至 2025 年 1 月 2 日，自由流通市值分别为 3.1 万亿 人民币/3.4 万亿港币，其中现在可以买入的市值为 2.2 万亿人民币/2.7 万亿港元，等待估值 下降后再买入的市值为 0.9 万亿人民币/0.7 万亿港元。需要强调的是，对未来股息水平的判 断需要深入分析基本面，我们仅使用 2021 年至今的历史股息数据进行筛选，意在展示投资 逻辑，投资者可以分析行业本身的利润波动性，或者使用更长时间的股息数据进行筛选， 以对公司未来的股息表现做出更准确的判断。

红利标的股 vs. 险资举牌股

险资增持股票，超过上市公司 5%股份比例时需要公告，俗称“举牌”。2024 年至 2025 年 1 月，险资迎来新一轮举牌潮，共计举牌 24 次。大致可以分为两类：一类是“集中持股式” 举牌，这类股票险资持有比例超过了 5%，但未到长期股权投资的水平，仍然属于二级市场 股票投资，一共有 15 次。我们注意到大部分此类股票具有高股息的特征。少部分股票股息 不高，可能保险公司有其他战略方面的考虑；第二类式“长股投式”举牌，险资持股比例 较高，已经达到了长期股权投资的水平，一共有 9 次。这些股票的 ROE 普遍较高。

举牌≠长期股权投资

举牌并非意味着长期股权投资。举牌常常与长期股权投资联系在一起，事实上两者是不同 的事物。一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、 “共同控制”或者是“重大影响”。新会计准则下，持股比例超过 20%，或者，持股比例超 过 5%且拥有董事会席位，可以计入长期股权投资。但如果仅持股比例超过 5%、而并不拥 有董事会席位，该项股票投资属于普通的二级市场股票投资，而非长期股权投资。 举牌则是一种信息披露制度。即保险公司持股比例较高时，需要向市场公示。根据原中国 保监会印发的《保险公司资金运用信息披露准则第 3 号：举牌上市公司股票》，保险公司举 牌上市公司股票，是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司 已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，按照相关法律法规规定，在 3 日内通知该 上市公司并予以公告的行为。举牌可以被视作是通向长期股权投资过程中的一个阶段，但 保险公司完全可能举牌但最终并不实现长期股权投资。

根据保险公司是否意图将被举牌上市公司计入长期股权投资，我们认为举牌可分为两大类： “集中持股式”举牌：险资想对标的股增加持仓和集中持股，但不是以长期股权 投资为目标，会触发举牌。当前在利率下行和新会计准则切换的双重挑战下，保 险公司存在增配红利股需求，因此在本轮举牌潮中被举牌公司呈现高股息的特点。 我们统计后发现，2024 年以来的 24 次举牌中，集中持股式举牌有 15 次。 “长股投式”举牌：投资的主要目的是为了实现长期股权投资计量，以权益法计 量，账面价值稳定，投资收益贴近被投企业 ROE，有助于贡献长期稳定收益。此 外，也存在从战略协同角度出发的长期股权投资，则保险公司重点看重被投公司 在医药、健康、养老等领域的协同效应，对公司本身盈利要求或放宽。 根据我们的统计，2024 年保险公司举牌上市公司共 24 次，其中 “长股投式”举牌共 9 次， “集中持股式”举牌共 15 次。

“集中持股式”举牌：高股息特征显著

股息率特征显著，以港股为主。在举牌但未被计入长期股权投资的 15 支股票中，多数 红利特征明显。同时也有少数股票股息率并不高，可能险资有其他战略上面的考虑。 1) 股息率普遍较高，港股偏多。截至 2025 年 2 月 14 日，15 家被举牌公司的平均最 新股息率约为 5.0%，以港股为主（11 只）。港股估值较低、股息率较高，因此高 股息的港股适合作为红利股长期持有。投资机构如果通过港股通买入港股且连续 持有超 12 个月，取得的股息收入可以豁免相应的企业所得税。从行业分布看，被 举牌公司主要包括盈利预期稳定且分红较高的银行、交运、公用事业行业优质公 司。 2) 少部分被举牌公司股息不高。我们注意到新华保险去年以来举牌了国药股份、上 海医药和海通证券这三支股息不算高的股票，可能与公司在医药、金融领域的战 略布局有关。此外长城人寿举牌的江南水务、瑞众人寿举牌的中国中免、阳光人 寿举牌的中国儒意，股息率亦有限，险资可能看好其长期发展趋势。

上述 15 家“集中持股式”举牌的公司多数具有红利股特征，但与我们前述的红利标的 股对比，仅有 3 家重合，分别是工商银行、邮储银行和皖通高速。其他举牌股票因为 历史 DPS 不稳、估值较高、股息率不够高、自由流通市值较小等原因而没有入选我们 的红利标的股。需要指出的是，我们的标准仅是“一家之言”，主要是为了展示我们的 选股思路。在具体指标要求上，险资完全有可能采用不同的标准。而且对于 DPS 稳定 性、估值水平、股息率和自由流通市值要求等方面，也完全是“仁者见仁，智者见智”， 并不存在所谓客观标准。

“长股投式”举牌：高 ROE 特征显著

ROE 较高，股息率处于中高水平。长期股权投资以权益法进行会计计量，账面价值稳 定，且投资收益按投资比例计入被投企业的利润。如果投资成本为 1x PB，长期股权投 资的收益率就是被投企业的 ROE，投资成本越低，收益率越高。账面价值稳定和回报 率高对险资具有较大的吸引力，在当前利率下行投资承压的背景下尤其如此。但我们认 为长期股权投资需要具备战略协同效应，险资不应仅仅因为财务上的好处就开展长期股 权投资。 2024 年以来险资的 24 次举牌中，有 9 次举牌已经达到了长期股权投资的水平，共涉 及 6 家公司，其中瑞众人寿多次举牌龙源电力。这 6 家被举牌公司具备高 ROE 特征， 2023 年平均 ROE 约为 9.9%。同时股息率处于较高水平，截至 2025 年 2 月 14 日，6 家公司平均最新股息率达到 4.3%，处于中高水平，有望贡献长期稳定投资收益。同时， 市值处于较低水平，以便于持股比例达到 5%以上或者获得董事会席位。截至 2024 年 2 月 14 日，上述 6 家被举牌上市公司的平均市值约 250 亿元人民币。由于长期股权投 资需要控制较大比例股权，因此被投公司的市值相对较小。

红利标的股 vs. 险资重仓股

如果保险公司是 A 股上市公司前 10 大股东，可被视作是险资重仓股。通过上市公司前 10 大股东数据，我们筛选出险资的 A 股重仓股，将其与上述红利标的股对比，我们发现 54 只 A 股红利股中，有 27 只属于险资重仓股，我们认为重合度较高。

险资“重仓”红利股

A股红利股票池中至少半数属于险资重仓股。根据Wind统计的上市公司前10大股东数据， 我们得到险资重仓持有的 A 股信息，包括股票明细及持有股份数等。截至 3Q24 末，险资 “重仓”的 A 股共 700 只，持仓市值合计为 1.56 万亿元。我们筛选出的 54 只 A 股红利股 中，有 27 只在险资持仓范围内，我们认为重合度较高，可以说险资权益投资整体更偏向红 利股。从行业分布看，重合股票仍以金融业股票为主，尤其是银行股。

红利策略“止损不止盈”

值得一提的是，部分我们归入“等待时机”的股票，也在险资重仓 A 股中，包括中国银行、 中国石化、邮储银行、建设银行、金力永磁、厦门国贸。这些股票当前估值高于行业平均 值和历史中位数，属于我们筛选标准中估值较贵的一类。险资的重仓可能是历史积累而来， 投资这些股票的险资既获得了稳定的股息，也享受到了资本利得，一举两得。当然，也不 排除险资是以“交易策略”买入这些股票，目的是以红利为题材获得资本利得而非股息。 交易策略中，估值并不是刚性约束。

我们认为，对于适合长期持有获得股息的股票，险资应该“止损不止盈”。对于估值较贵的 红利标的股，没有持仓的险资应该等待更好的入场时机，但已经持有的持仓却不应该“止 盈”。险资投资红利股是为了长期持有获得稳定的股息，如果还有资本利得是额外的奖赏。 如果这时止盈获利，投资逻辑则又回到了“交易策略”，偏离了“收息策略”的初衷。但如 果红利股持续下跌，可能意味着最初对于该股票基本面的判断可能出错，险资需要有止损 策略。

险资重仓股 vs. 险资举牌股

大部分举牌股属于重仓股。直观看重仓股应包含全部举牌股，但 8 只被举牌 A 股中有 1 只 （杭州银行）非险资重仓股。需要注意的是，我们使用的重仓股数据截至 3Q24 末，因此 可能无法反映之后的保险持仓情况。杭州银行的举牌发生在 2025 年 1 月，而 3Q24 末时杭 州银行的大股东中并不存在保险公司，因此暂未被列入重仓股范围内，但我们认为杭州银 行现在或已属于重仓股。

险资配置红利股的两个动因

中资保险公司增配 FVOCI 股票主要出于两方面考虑：稳定现金投资收益以及降低利润波动。 1）稳定现金收益率：保险公司积累大量高预定利率保单，目前负债端刚性成本或高于 3%， 负债成本导致险资对投资收益的要求较高；代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净 投资收益率是险资投资收益的中枢和压舱石，2023 年以来利率快速下行压低利息贡献，保 险公司需要增厚股息贡献以稳定现金收益，提升红利股的购买需求。2）降低利润波动：新 会计准则下，投资表现是利润波动的主要原因，股票如果计入 FVTPL，其公允价值变动会 直接影响利润，加大利润波动性，而购买红利股并计入 FVOCI 则有助于降低利润波动。

股息增厚现金收益

负债成本导致对投资收益的要求高。负债端，2013 年寿险预定利率被调升至 3.5%并维持 近 10 年（传统寿险），直到 2023 年才开始全面降低预定利率，当前传统/万能/分红险预定 利率分别为 2.5%/2.0%/1.5%。保险负债通常期限较长，保险公司在过去高利率时代中负债 端积累大量高预定利率保单。我们估计，目前负债端刚性成本或高于 3%，与 10 年期无风 险利率相比处于较高水平。为了使寿险预定利率与市场利率的变化趋势一致，2025 年 1 月 我国正式建立预定利率动态调整机制。理论上看，预定利率最高值最快的调整频率是 2 个 季度调整一次，我们认为未来定价利率下调可能是一个逐步渐进的过程。因此，负债端刚 性成本在未来的几年内可能仍处于较高状态，对投资收益提出较高要求。

现金代表的净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石。我们采用华泰调整口径的净投资 收益率（NIY），调整口径的净投资收益仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金 收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。净投资收益不含长期股权投资的收益， 以及资本利得或损失。净投资收益代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强， 是险资投资表现最重要的衡量指标。总投资收益（TIY）在净投资收益的基础上加入计入利 润表的资本利得，综合投资收益（CIY）则在 TIY 的基础上再加入计入其他综合收益（OCI） 的资本利得（金融资产公允价值波动）。总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动，且综合 投资收益率的波动比总投资收益率更大。

国债利率快速下降，净投资收益率近年持续下行。在过去的 10 多年中，上市公司的 NIY 基 本处于无风险利率和 AA 信用债收益率之间。2013-2017 年，上市保险公司平均 NIY 达到 5.0%左右，属于相当高的水平。这一阶段 10 年期无风险利率最高触及 4.5+%，平均而言 也有 3.5+%，为高投资收益率创造了良好的利率环境。2018 年后，伴随着市场利率的不断 走低，保险 NIY 也节节下行。2023 年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，10 年期 国债收益率当前已下降至 1.6%左右，上市保险公司平均NIY从 2022年的 4.1%下降至 1H24 的 3.3%。需要指出的是上半年的 NIY 通常会被低估（上市公司净投资收益率：1H23 3.5% vs 2H23 3.6%），因为大部分股息收入是下半年发生的，但仍显示出利率下行的压力。

利息收益快速下滑，需要股息补充现金收益。净投资收益率包含利息、股息和租金收入三 部分现金收益，其中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。上市公司合计来看， 净投资收益率下行的主要原因在于利息贡献过去几年快速下行，1H24利息收益率为2.4pcts， 是过去十多年最低水平；股息贡献过去几年大致稳定在 0.9-1.0pcts。我们预计利息贡献可 能会持续下降，出于尽量稳定净投资收益率的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡 献。投资于高股息的股票有利于补充和稳定现金收益。

计入 FVOCI 科目降低利润波动

股票计入 FVOCI 有助于降低利润波动。保险公司的负债成本在过去十年里逐步上升，仅凭 固收资产很难达到保险公司的投资目标，所以投资端仍需要配置权益资产。权益资产的计 量根据账户的不同而有所差异（详见《保险投资：困境与出路》，2024 年 6 月 3 日）。传统 险账户中，负债端采一般把利率波动造成的准备金变动计入其他综合收益（OCI）而不是净 利润。与之相应，资产的会计科目应该选择“公允价值计量且变动计入其他综合收益 （FVOCI）”。资负两边的波动在 OCI 科目中相遇并相互对冲。因此当传统险账户不得不配 置权益资产的时候，也应当选择计入 FVOCI 科目。如果过多权益计入 FVTPL，会导致保险 公司利润波动大。而在分红险账户中，股票选择 FVOCI 还是 FVTPL 科目对于分红险准备 金并无太大差异。 新准则对于计入 FVOCI 科目的权益资产设置了两个重要限制。首先，新准则要求 FVOCI 资产“不能以交易为目的”持有，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的 AFS 资产严 格很多；其次，即便 FVOCI 权益资产出售，价差损益也不再“转回”损益表。也就是说 FVOCI 权益资产的公允价值变动将始终只影响 OCI，并通过 OCI 影响净资产。所以，新准则下计 入 FVOCI 的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为价差收益不 进入损益表，只有分红进入损益表）。因此市场普遍认为红利股是 FVOCI 权益资产的合适 选择。整体看，FVOCI 红利股是投资收益目标压力下的“最不坏的选择”。 但并不是说红利股都必须计入 FVOCI 科目，保险公司仍可选择计入 FVTPL 科目（公允价 值计量且变动计入损益表，俗称交易科目）。从实际表现看，2023 年上市保险公司切换新 会计准则，由于红利股持仓有限，大部分股票仍然计入了 FVTPL，导致上市保险公司季度 间利润波动明显增大。

1H24 上市保险公司 FVOCI 股票的配置比例明显上升。为了降低利润波动、增厚现金收益， 1H24 上市保险公司明显开始增配 FVOCI 股票，7 家上市保险公司合计投资比例由 2023 年 末的 1.7%上升至 1H24 末的 2.2%，各家公司均有不同程度的上升。上市保险公司当中， FVOCI 股票占比较高的公司包括中国平安、阳光保险和中国财险。中国平安重视红利股配 置，布局早，规模大，1H24 末 FVOCI 股票规模达 2060 亿元，占总投资的 4.0%。阳光保 险反应迅速，短时间内建立起较大规模的 FVOCI 股票持仓，1H24 末投资比例为 9.3%，在 中资上市保险公司中最高。中国财险由于历史原因，也建立了较大规模的红利股持仓，其 中主要为兴业银行（601166 CH），我们估计占到 1H24 FVOCI 股票（315 亿元）的 69%。

险资或欠配 5000-9000 亿元

寿险资金主要分为传统险和分红万能险准备金两种。新会计准则对两种准备金负债的计量 方法有很大不同，决定了两种资金的资产负债匹配难度不同（详见《保险投资：困境与出 路》，2024 年 6 月 3 日）。其中传统险资金面临较大的资产负债匹配挑战，其投资波动对利 润的影响远远大于分红万能险资金。因此我们认为 FVOCI 红利股应该主要适用于传统险资 金，以降低投资波动对利润的冲击，并增厚股息贡献。分红万能险资金由于会计计量方法 不同，相对而言资产负债匹配难度低，对是否购买红利股并计入 FVOCI 以及规模大小并无 迫切要求。 寿险行业 2023 年底的总资产约为 26 万亿，我们估计其中 13 万亿属于传统险账户资金。 我们认为传统险账户资金的 5%-8%应配置红利股并计入 FVOCI 科目，相当于 0.67-1.07 万 亿元的配置规模。我们估计当前行业已经配置了 0.19 万亿元，欠配规模为 0.48-0.88 万亿 元，并且每年还会有 0.1 万亿左右的新增资金。

我们估计完成配置可能需要 3 年左右的时间。对于计入 FVOCI 的红利股，保险公司的认知 和认可程度不一，从各家配置比例差异较大可见一斑。我们认为行业增加计入 FVOCI 的红 利股的趋势相对较为确定，各家保险公司在这一趋势上的进度前后不一。不仅上市公司之 间存在配置差异，非上市公司因为尚未采用新会计准则，整体可能比上市公司更为滞后。 所以配置增加是一个渐进的过程，不会一蹴而就。考虑到非上市公司要在 2026 年初切换至 新会计准则，我们估计整个行业配置行为可能需要 3 年左右的时间完成。结合存量欠配规 模和每年新增规模，我们估计每年传统险账户计入 FVOCI 的红利股的配置规模在 0.26-0.40 万亿元左右。 1H24 数据显示保险公司在增加 FVOCI 红利股配置规模。1H24 上市公司存量 FVOCI 股票 环比增加了 1139 亿人民币（不含中国财险），需要注意的是这个数字同时包括传统险和分 红万能险账户的 FVOCI 股票规模。虽不能准确区分出传统险账户 FVOCI 红利股规模增长 速度，但其趋势已经能明确显示险资整体上的确在增加 FVOCI 红利股的配置。

海外险资差异化配置 FVOCI 股票

中国香港以及欧洲的保险公司在配置 FVOCI 股票上呈现出不同特点。总部位于香港的友邦 和保诚完全不配置 FVOCI 权益资产，所有权益资产计入 FVTPL 科目，我们认为可以与这 些公司现金收益压力下、承受利润波动的能力强等因素有关。欧洲保险公司更像中资公司， 不同程度配置了 FVOCI 股票，一方面是为了减少权益资产价格波动对利润的影响，或许也 与负债结构、成本水平以及资产负债匹配情况相关。

友邦、保诚零配置 FVOCI 股票

与中资保险公司不同，总部位于中国香港、业务遍及亚太地区的友邦保险和保诚保险在权 益资产的会计计量上采取了完全不同的做法，将全部权益资产计入 FVTPL 会计科目，这些 资产的价格波动会直接影响他们的会计利润。难道这两家总部位于中国香港的保险公司没 有中资保险公司面临的困扰吗？为什么他们不配置 FVOCI 股票？我们有如下看法：

现金收益压力小，股息诉求相对较弱。现金收益压力小有两个层面；首先是这两家 公司的业务分布在亚太地区多个国家，大部分资产所处的市场利率高于中国。即便 在中国香港地区，因为业务多为美元保单，所以对应的利率也是较高的美债利率。 较高的利率环境下，利息带来的现金收益较为充足；其次，两家公司的负债成本较 低。两家公司均秉承严控负债成本的经营理念，负债刚性成本低。例如友邦和保诚 的分红储蓄险，保证利率较低，客户收益主要来源于浮动利率，因此公司现金收益 的刚性压力也相对较低。在利息充足，现金收益压力不大的情况下，我们认为这两 家公司对股息红利的诉求不强。这并不意味着他们没有红利策略，但我们认为他们 对红利股的诉求要弱于中资公司。观察友邦现金收益率结构，其利息贡献明显较高， 股息贡献则中等偏低。

投资波动承受能力强，无惧计入 FVTPL。中资公司之所以将大部分红利股计入 FVOCI，是因为担心计入 FVTPL 科目后对利润有较大扰动。而友邦和保诚对投资 波动的承受能力较强，这是因为其投资策略因产品而异，股东承担风险的非分红产 品，投资策略保守，权益配置比例低；客户承担风险的分红和投连等浮动收益产品， 投资策略进取，且承担风险大小和投资进取程度正相关。其次，两家公司的投资资 产中，浮动收益产品均占大头。因此真正对利润有重大影响的非分红产品的权益投 资，其占总投资的比例并不高，将权益投资全部计入 FVTPL 科目带来的波动依然 可以承受。所以即便两家公司买入红利股，计入 FVOCI 科目的迫切性也不高。

投资者更关注营运利润。经过多年的投资者教育和市场沟通，两家公司成功地将投 资者关注重心引导至营运利润（operating profit），而非会计利润。营运利润是会计 利润扣除掉投资波动和一次性影响后的利润，其本身就过滤掉了投资波动的影响。 我们认为这样做有其合理性，因为利润应主要反映管理层的经营表现，而投资波动 是在管理层掌控范围之外的，不应据此来衡量管理层表现，所以营运利润作为经营 管理的核心 KPI 更为合理。营运利润是两家公司的管理重点，投资者也更关注营运 利润，对于会计利润波动的关注度相对较低。

欧洲保险公司配置 FVOCI 股票

欧洲保险公司也于 2023 年开始实施新的会计准则，对于 FVOCI 股票的配置，欧洲保险公 司的做法更像中资公司。我们统计了 3 家保险公司，安盛（AXA）、安联（Allianz），忠利 （Generali）均有一定的 FVOCI 权益配置比例。我们认为这可能与欧洲保险公司的负债结 构、成本水平、以及资产负债匹配情况相关。

安盛 1H24 末 FVOCI 权益投资的占比为 2.7%。该公司在年报中明确指出，在切换 会计准则时，为了避免权益资产波动造成利润大幅波动，权益投资大部分都计入了 FVOCI 科目。

安联几乎全部股票都计入 FVOCI，基金全部计入 FVTPL。2023 年末公司 FVOCI 股票占总投资资产的 2.9%，FVOCI 权益整体（除了股票，还有未上市股权等）占 3.6%； 2023 年末基金投资比例达 10.0%（其中股票基金、债券基金、房地产基 金和其他的投资比例分别为 3.9%/3.0%/1.8%/1.2%）。

忠利集团：1H24 末忠利集团 FVOCI 权益整体占比 0.8%。

附件一：FVOCI 红利股欠配规模测算

我们对 FVOCI 红利股规模的测算基于传统险账户的股票配置，未考虑分红万能险账户的 FVOCI 红利股配置。FVOCI 红利股主要应用于寿险的传统险账户投资，因为传统险账户的 资产负债匹配难度较大，其中权益资产的投资波动无法与负债对冲。如果权益资产选择 FVTPL 科目，权益资产的价格波动对利润造成直接影响，因此需要买入红利股，将相当部 分的股票投资计入 FVOCI 科目，以消除股票价格波动对利润的影响。分红万能险的负债能 够与资产形成有效对冲，因此权益资产的波动对利润影响小，买入 FVOCI 红利股的迫切性 不高。

FVOCI 红利股配置目标：0.7-1.1 万亿

根据 5 家（不包括中国人保和中国太平头部公司）的数据，截至 2023 年底，传统险账户的 资金共计 5.8 万亿人民币，占寿险准备金的比例为 48%。中国人保和中国太平未公布分帐 户数据，假设他们也维持了相同的比例，我们估计中资上市公司的传统险账户准备金规模 为 6.6 万亿人民币。 2023 年底，寿险行业总资产 26 万亿人民币，其中上市公司 16 万亿人民币，占比 63%。 上市公司传统险准备金占总资产的比例为 41%，为 6.6 万亿人民币；考虑到非上市公司传 统险业务居多，我们假设非上市公司传统险准备金占总资产比例为 70%，非上市公司的传 统险准备金规模为 6.8 万亿人民币。两者合计，我们估计全行业传统险账户资金规模为 13.4 万亿人民币。

对于传统险账户投资，我们认为需要强化资产负债匹配，提升债券配置比例，降低权益配 置比例。长远看，我们认为传统账户的权益配置比例可能逐渐由当前的 12%左右降低至 10%， 出于降低投资波动对利润的影响以及增厚股息贡献的考虑，我们认为其中的一多半应配置 红利股并计入 FVOCI 科目，因此我们假设传统账户资金的 5%-8%用于配置 FVOCI 红利股， 相当于 6707-10731 亿人民币（寿险行业）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）