2025年康隆达研究报告：越南布局优势凸显，25年轻装上阵

1.公司概况：功能性手套龙头，25 年有望轻装上阵

我们认为，公司诸多负面影响已在 24 年落地、25 年有望轻装上阵、释放利润弹 性：1）公司 19 年收购专网通讯，21 年因该业务投资失败计提减值，24 年 1 月处罚 已落地；2）天成锂业收购时形成 3.9 亿元商誉，因碳酸锂价格大幅下跌，23 年计提 了 0.8 亿元减值，24 年业绩预告披露预计计提 2.5-3.1 亿元，基本计提完毕；3）24 年 11 月剥离美国 GGS 公司有利于降低海外政策风险；4）越南产能于 24 年年初投 产。目前，25 年 2 月公司已完成高管增持计划。

1.1.历史回顾：24 年处罚落地+商誉减值计提完毕+GGS 剥离

康隆达创立于 2000 年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售， 21 年通过收购天成锂业切入锂盐赛道，定位双主业。公司产品主要销往以欧洲、美 国和日本为主的境外市场。公司是国内首家主营功能性劳动防护手套上市公司，且目 前已在越南布局一次性丁腈手套产能，在当前的国际环境下意义凸显、有利于未来份 额提升。23 年功能性手套/非功能性手套/锂盐/其他产品（其他劳保用品）/其他业务 （房屋出租、辅料销售等）收入占比分别为 56%/6%/31%/6%/1%，疫情前 21 年功 能性手套/非功能性手套产量分别为 1072/498 万打。 24H1 公司收入/归母净利为 6.88/-0.5 亿元，同比增长 0.26%/亏损增加，毛利率/ 净利率为 24.15%/-7.31%，同比下降 2.22/17.36PCT。根据 24 年业绩预告，2024年 公司预计亏损 3.5-5 亿元，主要由于越南项目 23 年转固导致折旧费用上升、汇兑亏 损以及对天成立业计提 2.5-3.1 亿元商誉减值。 历史来看，2011-2023 年公司收入 CAGR 为 10%，其中功能性手套收入 CAGR 为 8.8%，公司毛利率在 16%-34%、净利率在 5%-18%间波动（剔除 2021 年专网通 信投资失败计提减值 3.53 亿元；23 年碳酸锂价格下跌，锂盐业务亏损），影响净利 率的因素主要来自原材料价格及汇率对毛利率的影响、资产减值损失计提及非经常性 损益。

我们将公司的发展简要分为两个阶段： （1）聚焦主业阶段（2011-2018 年），收入/归母净利 CAGR 为 9%/6%，这一 期间毛利率较高的功能性手套产品占比提高，且原材料价格呈不断下降趋势。1）从 收入来看，公司历史上仅 12、15 年收入下滑：12 年主要由于欧债危机导致价格下 降，15 年主要由于美国和欧洲市场终端需求波动、导致美国和中国香港经销商采购 下降。2）从产能利用率来看，除了 19 年和 22 年低于 90%，公司基本保持在满产水 平。3）从净利来看，则波动较大，主要受毛利率、费用率及非经常性损益影响：13、 14 年净利增速低于收入增速主要由于研发开发费增长导致管理费用大幅增长；15、 16、20 年净利增速高于收入增速主要由于： 15、16 年管理费用下降及营业外收入 增加；20 年主要由于销售费用下降，投资收益及公允价值变动损益增加。从非经常 性损益来看，14、19 年非经为负主要由于：1）14 年新增股权激励费用 1342.55 万 元以及计提的固定资产减值准备 973.34 万元；2）19 主要由于政府补助下降以及衍 生金融负债公允价值变动，20-22 年非经常性损益分别为 0.42/0.48/0.88 亿元、金额 较大，22 年非经损益增长主要由于非流动资产处置损益及政府补助增长。 （2）多元化转型阶段（2019-至今）。19 年公司收购专网通信公司，但投资失 败，于 21 年计提减值且董事长辞职，24 年 1 月处罚落地；21 年公司逐步收购天成 锂业，22 年 9 月并表、合计持股 51%，2022 年天成锂业收入/净利为 3.68/1.38 亿 元、并表贡献收入 / 净利为 2.51/1.19 亿元； 22 年收入 /净 利 增 速 分别为 30.48%/235.71%，剔除并表影响、原主业收入增长 7%、主业扣非微利（0.02 亿元）。23 年-至今由于锂盐价格大跌，对天成锂业累计计提 3.3-3.9 亿元减值，叠加 越南工厂及设备转固，折旧费用增加、存货跌价计提、汇兑损失等导致整体业绩亏损。 主业方面，22 年疫情影响越南建设进度、23 年受认证时间影响，从而越南投产从 23 年延至 24 年。

1.2.股权结构：家族控股比例近五成，近期高管完成增持计划

截至 2024Q3，公司前 10 大股东合计持股占比为 64.06%，公司控股股东为绍兴 上虞东大针织有限公司，公司实际控制人为张间芳持股比例 100%，其通过绍兴上虞 东大针织有限公司、海南裕昊创业投资合伙企业（张间芳持股比例 47.78%）及自身 合计持有公司 34.46%的股份。 2022 年 9 月公司公告 2022 年限制性股票和股票期权激励计划（草案），拟向激 励对象授予的权益总数不超过 0.13 亿股，约占公司总股本的 7.92%；其中拟授予 461.6 万股限制性股票，约占总股本 2.87%，价格为 23.57 元；股票期权约占公司股 本总额的 5.04%，行权价格为 37.70 元，激励对象共计 116 人。 22 年 9 月公司发生大股东减持，东大针织有限公司以 37.02 元/股的价格将持股 比例从 17.11%减持至 16.12%，张惠莉以 37.45 元/股的价格将持股比例从 16.99%减 持至 15.99%。24/8/14 公司发布增持计划，拟于 2024 年 8 月 14 日起 6 个月内增持 金额 100-160 万元，不设定价格区间。截至 25/2/7，公司监事周钢先生、副总经理兼 董事会秘书唐倩女士、副总经理胡松先生 3 人共计增持 6.73 万股，增持金额 100.3 万元，平均增持价格为 14.9 元/股。

2.主业手套：越南布局意义凸显，长期展望份额提升

2.1.历史回顾：越南产线 24 年开始投产，保障 25/26 年增长

公司拥有从 7G、10G、13G、15G、18G、21G 所有针数的无缝手套编织机、 PVC 点塑机以及天然橡胶胶乳浸涂胶、合成橡胶胶乳浸涂胶、PU 浸涂胶生产线等， 先后研制推出抗切割、防腐蚀、耐高温阻燃、耐电绝缘、耐寒冷、减震抗冲撞、防穿 刺、耐磨损、耐撕裂等九大类、三十多个系列、百余种产品，能够组合式地向客户提 供不同针数、不同涂层、不同缝制风格的手套，可以满足客户一站式采购需求。

2023年公司手套业务收入为9.67亿元，同比下降3%，2011-2023年收入CAGR 为 6.2%，收入增长更多来自功能性手套占比提升及贬值带来的价格提升。分产品来 看，2023 年功能性手套/非功能性手套收入分别为 8.97/0.95 亿元，同比下降 2%/9%， 占比分别为 56%/6%，2011-2023 年 CAGR 分别为 8.8%/-3.9%。2016 年和 2018 年 功能性手套收入增速明显，主要由于：1）2016 年新产品收入增长较快，中高端产品 占比提高。2）2018 年收购 SF 公司，为劳动防护用品销售公司。功能性手套历史毛 利率在 22-36%的范围内波动，非功能性手套历史毛利率在 15-27%，毛利率波动主 要受产品结构、原材料、产能利用率、汇率影响：1）13 年非功能性手套毛利率提升 主要由于原材料价格相对应产品价格下降；2）16 年功能性手套及非功能性手套毛利 率提升主要由于美元相对人民币升值；3）21 年人民币相对升值导致毛利率下降。 量价拆分来看，1）从销量来看，23 年功能性手套/非功能性手套销量分别为 709/462 万打，同比减少 17%/6%，2011-2023 年功能性手套/非功能性手套销量 GAGR 分别为 1.7%/-4.2%；23 年功能性手套/非功能性手套产销率分别为 95%/95%， 同比增长 0.7/-2.9PCT。2）从价格来看，23 年功能性手套/非功能性手套单价分别为 122.9/20.6 元/打，同比增长 17%/-2.5%，我们分析主要受 23 年人民币贬值影响， 2011-2023 年 GAGR 分别为 8.3%/1.7%。 公司历史产能投产大年为 2021 年，产量达 1571 万打，2019 年产量低于平均水 平，主要由于 2018 年功能性手套库存增长，功能性劳保手套产量需求收窄。

2.2.竞争格局：康隆达毛利率更高且有海外产能，恒辉安防加 速扩产

21 年全球安防手套进口额超过 400 亿美元，功能性安防手套占比不断提高。据 UN Comtrade 数据统计，2012-2019 年功能性安防手套占全球安防手套进口额的比 例由 22.4%提升至 29.1%，2020-2021年由于抗疫拉动硫化橡胶制外科用手套进口量 高增，功能性安防手套占比略有下降。但由于功能性安防手套的防护性能更优，且能 够保持柔软、轻薄、高贴合度等良好的穿着性能，其替代普通手套已成为各国安全生 产及劳动保护的主要趋势，未来全球对安防手套的需求将进一步增长。 从国内市场来看，广大发展中国家功能性劳动防护手套市场起步较晚。但随着社 会经济的快速发展、劳动防护意识增强、法律越来越健全，市场正处于普通向功能性 劳动防护手套转变、一般性能向高性能功能性劳动防护手套转变的过程中。根据 2018 年中国纺织品商业协会发布的《中国劳动防护用品行业大数据白皮书》，预计 2020 年我国手部安防用品市场规模超过 300 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 12%。

国内市场以通用纤维类功能性安防手套和普通安防手套为主，具备特种纤维类或 高性能通用纤维类安防手套生产能力的大中型企业较少，主要包括英科医疗、康隆达 和恒辉安防等。（1）目前康隆达收入及产能高于恒辉，但恒辉未来扩产后将超越康 隆达。从产能上，恒辉已全面启动安防产业园项目，2024 年产业园一期“年产 7200 万打功能性安全防护手套项目”生产线正式投入运营。康隆达优势则在于已有 海外布局，越南产能已投产。（2）从价格及利润率来看，康隆达功能性手套平均单 价达 123 元/打，高于恒辉安防的 68.02 元/打；从毛利率来看，23 年英科医疗和蓝帆 医疗受汇率波动及产品降价影响其手套业务毛利率大幅降至 13.28%/-2.13%，而在 20 年则均达到 60%以上，康隆达毛利率为 18.37%，略低于恒辉安防；从成本拆分 来看，康隆达的单位成本高于同业，主要由于原材料成本、人工成本较高，产业转移 越南后，成本有望好转；从净利率来看，康隆达主要受其锂盐业务影响大幅下降。 （3）从人效来看康隆达高于行业水平。

2.3.公司优势:越南产线带来成本下降+领先技术研发

2.3.1.美国加征关税，越南产地优势凸显

由于越南相比于国内具备人力成本优势，公司正逐渐将产能向越南转移，越南基 地主要从事以一次性丁腈手套为主产品的研发、生产和销售，未来产品主要销欧、美、 日、中国等。公司于 2018 年 10 月起开始投资“越南安全防护新材料及安全防护产品（一期）生产基地建设项目”，项目计划总投资 11.5 亿元，将在越南顺化省丰田 县丰和社丰田工业区购置土地并分四期建设，累计新建 500 万打功能性劳动防护手 套、年产 800 吨高强高模聚乙烯纤维、500 万箱一次性手套的生产能力。项目建设 期分为两年，原预计 22 年 8 月开始投产；由于受认证进度影响，实际于 24 年投产 落地，其中包括 12 条一次性丁腈手套生产线（设计产能 350 万箱/年）和 20 条劳动 防护手套生产线（设计产能 800 万打/年）。 我们分析，随着公司越南产能投产，成本将较国内有显著下降：（1）人工：根 据越南内政部，越南将执行新的工资标准。一类地区的按月最低工资标准/二类地区 最低工资标准 / 三 类 地 区 最 低 工 资 标 准 / 四 类 地 区 最 低 工 资 标 准 分 别 为 496/441/386/345 万越盾，以其一类地区最低工资标准对标公司所在地浙江最低工资 标准，最低工资标准为 2280 元、2070 元、1840 元三档，越南工资基本为中国的 60%。从社保费率来看，越南 23 年社保费率总计 32%（用人单位 21.5%；劳动者 10.5%），低于国内。因此公司业务转移至越南后将大幅降低用人成本，根据金融界 援引的调研纪要，我们估算国内工人工资加社保约为 6200 元/人（工资 5000 元+社 保 1200 元），转移至越南后工人工资约为 2900 元/人（工资 2500 元+社保 400 元）， 具备明显的低成本优势。此外，公司正在推动机器化，国内、国外手部防护产品研发 生产销售基地持续推进现有功能性劳动防护手套和 UHMWPE 纤维生产设（装）备的 机器人化、自动化、ERP 化。（2）能源：根据越南工贸部数据，越南平均电价为 0.6 元/千瓦时，浙江省工业用电平均价格约为 0.68 元/千瓦时；并且公司国内工厂必 须使用更为清洁的蒸汽作为供热源，由于蒸汽单位供热成本高于燃煤，因此国内能源 消耗成本较高。（3）关税：21 年 12 月国内向美国恢复了丁腈手套的额外关税征收， 出口丁腈医疗级手套/工业级手套关税分别加征 7.5%/25%;24 年 5 月 14 日美国白宫正 式发表声明，将对源自中国的总额达 180 亿美元的商品实施加征关税,其中涉及医用 橡胶手套的关税在 2026 年将从 7.5%提高到 25%；2024 年 12 月 11 日，美国贸易 代表办公室（USTR）宣布 25 年 1 月起外科医用手套加征关税 50%，26 年 1 月起加 征 100%。越南生产基地进口原材料不征收关税。（4）企业所得税：公司越南工厂 企业所得税目前享受两免四减半，后每年 17%征收的优惠政策。

2.3.2.技术优势

公司在同业内拥有领先的技术研发优势，先后成立了手套研究院、康隆达和上化 院研究院作为公司的产品研发平台，致力于各种手部防护产品、手部防护用品新材料、 新生产工艺和新技术研发、产品防护性能检测手段研发及性能检测，以及不同行业用 户手部防护方案设计，公司研发费用率水平一直维持在3%以上水平，2023年公司研 发费用率达 4.03%。 公司组建了一支研发水平高、技术及设计能力全面、实践经验丰富的研发设计团 队，23 年公司研发人员 138 人，占公司总人数比例达 6.2%，成员多年来深耕于特种 防护手套领域，熟悉欧美等世界主要国家的防护手套生产技术、准入标准，拥有丰富 的行业经验。经过多年累积，公司已拥有多项自主知识产权和专有技术，拥有丁腈超 细超薄发泡胶料稳定性控制、天然乳胶点珠（条）、天然乳胶浸胶手套冰醋酸残留气 味彻底去除、涂抹式高耐水洗处理工艺等多项专有技术。在功能性防护手套领域的研 发能力达到了国内领先水平，部分产品达到国际先进水平。 公司增加医用手套新品类，使手部防护产品实现“有衬里浸涂胶功能性劳动防护 手套+无衬里浸涂胶医用防护手套”的双手部功能性防护产品的驱动发展。未来，公司 还会利用自产的高性能 UHMWPE 纤维，通过合作的方式，向人体头、身部位的防护 产品扩展，实现多条赛道发力。

2.4.空间展望

公司越南新建产线投产后将为公司手套业务收入带来稳定增量，同时由于越南的 人工成本以及生产成本低于国内，有望拉动手套生产毛利率和净利率得到进一步提升。 我们假设：（1）国内手套产能保持不变，受关税影响及越南产能投产，手套生 产逐渐向海外转移，假设产能利用率逐渐减少，随着关税增加，假设功能性手套/非 功能性手套单价增速为 2%，则预计 24/25/26 年国内手套业务收入为 9.97/7.04/6.52 亿元，手套业务净利为 0.60/0.56/0.52 亿元。（2）考虑到 24 年下半年越南产线开始 逐步投产，我们预计 24 年劳保性手套/一次性手套产能利用率分别为 23%/23%； 2025 年开始越南手套项目将有望达产，假设 25/26 年产能利用率达到 83%/100%， 预计 24/25/26 年劳保性手套产量为 108/667/800 万打；一次性丁腈手套产量分别为 79/350/385 万箱。根据市场价格假设劳保性手套价格为 95 元/打，单价增速为 2%； 一次性丁腈手套价格为 124 元/箱，受美国加征关税影响价格稳健提 升，预计 24/25/26 年越南手套业务收入分别为 2.00/12.08/15.52 亿元，考虑到 24 年产能爬坡，25-26 逐渐打满，预计 24-26 年净利率 -60%/10%/12% ， 预 计 贡 献 净 利 - 1.20/1.21/1.86 亿元。

3.锂盐业务短期以加工费模式为主，保持盈亏平衡

3.1.目前盈利模式以加工费为主

康隆达自 2021 年开始加速向锂盐产业链一体化转型，2021 年 9 月，康隆达以 2.5亿元收购天成锂业33.33%的股权，随后在2022年9月再次收购17.67%的股权， 最终持有天成锂业 51%的股权，成为其控股股东。天成锂业主要从事硫酸锂溶液的 生产，是锂盐产业链的上游环节，也是云母提锂冶炼的重要一环。康隆达通过收购天 成锂业，打通了从上游锂矿开采到中游锂盐加工的完整产业链。 2022 年 1 月，公司与天成管理、亿源锂合资成立江西协成锂业有限公司，公 司持股 50.10%，主要从事以碳酸锂为主产品的研发、生产和销售，为天成锂业的下 游。22 年原天成锂业拥有年产 6000 吨碳酸锂、6000 吨氢氧化锂项目相关批文已转 移至协成锂业，协成锂业碳酸锂生产线投产后，天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成 锂业做碳酸锂生产。 为减少原材料及产品价格大幅波动带来的影响，确保业绩的稳定性，控股子公司 目前采用“加工（锂盐加工）+进销（锂盐产品）”的经营模式，与上下游重要客户 建立长期稳固的合作关系，为子公司原材料供应和产品销售的稳定性提供了保障。1） 进销业务：公司自主采购锂矿石原料，完成提锂加工后直接销售硫酸锂或碳酸锂产品。 公司的锂盐产品主要是硫酸锂，硫酸锂是生产碳酸锂产品的半成品，其价格低于碳酸锂市场价，公司根据碳酸锂行情、硫酸锂密度等结算硫酸锂销售价格。2）公司的锂 盐加工业务指公司为客户代加工硫酸锂，生产的主要原材料由委托客户提供，公司针 对该委托加工客户收入确认按照“净额法”确认，因此毛利率较高。23 年以来由于 碳酸锂价格暴跌，锂盐产品均价持续下降，公司主要以锂盐加工模式为主。展望长期， 随着共享市场逐渐回归平衡，随着碳酸锂价格回归，存货计提冲回及锂盐产品收入提 升有望带来业绩弹性。

3.2.碳酸锂价格目前处于底部，若企稳有望贡献利润弹性

碳酸锂历史价格波动范围为 4-57 万元，锂矿供给端主要是海外主导，锂矿资源 主要集中在智利、阿根廷、澳大利亚等国家，中国锂资源储藏量全球占比约为 8%。 2023 年全球新增锂矿产能主要来自澳洲锂矿 Mt Marion、Wodgina 和 Finniss，智利 Atacama 扩产，津巴布韦的 Bikita 和 Arcadia 锂矿扩产，预计全球共计释放新增产能 约 30-35 万吨。 2017-2020 年，碳酸锂价格由涨转跌，主要由于澳洲锂矿产能释放。2017 年锂 价保持稳定上涨，澳洲锂矿纷纷扩产，并逐渐释放产能，Bald Hill 锂矿在 2018 年第 二季度开始生产，Pilbara 公司在第三季度开始生产锂精矿，导致锂价快速下跌。 2021-2022 年， 2021 年之后碳酸锂价格从低谷回升、进入上升通道，在 2021 年 8 月突破 10 万元/吨后开始快速上涨，2022 年 3 月创下历史新高（接近 50 万元/ 吨）、11 月达到最高点（57 万元/吨）。价格上涨主要受供需因素驱动：（1）新能 源汽车市场需求爆发及储能市场的快速发展；（2）受前期行业价格低谷和疫情影响， 锂资源端整体开发意愿不足，并且 2019 年澳洲矿山部分关停，导致全球锂资源紧缺。 自 2020Q4 开始锂盐价格持续上涨。受益于碳酸锂市场价格的大幅上涨，公司 2021、 2022 年产能持续提升、之前签署的低价订单陆续执行完毕，公司 2022 年业绩大幅增 长。 2023 年至今，由于行业上下游扩产周期错配，资金大量流入上游，新增供应逐 渐释放，而终端产销却因新能源汽车补贴退坡和消费心理的影响回落。下游各环节累 库叠加新能源汽车需求增长不及预期，锂化合物供需平衡逆转，推动碳酸锂价格大幅 回落，碳酸锂价格从 57 万元/吨的价格最高点下降至不到 10 万元/吨，25 年以来维持 在 7.7 万元/吨附近。

4.超高分子聚乙烯：海外用于机器人灵巧手腱绳材料

根据投资者互动平台，截至 24 年 6 月公司的超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤 维产能约为 1000 吨/年，目前主要用于国防和警用领域。 2018 年公司公告发布可转债募集“年产 2400 吨多功能、高性能高强高模聚乙烯 纤维项目”，满足公司特种纤维类手套的原料需求后，余下的高强高模聚乙烯纤维将 对外出售。2024 年 4 月公司公告该项目实施期限延长至 25 年 6 月，该项目第一期已 建设完成，其中年产 400 吨的湿法生产线和年产 400 吨的干法生产线均已正常生 产。剩余第二、三期项目在实际执行过程中因受到订单减少、产品价格下滑等因素影 响，公司主动放缓投资进度。2023 年以来，公司已与亚马逊达成合作，成为亚马逊 分捡环节 HPPE 抗切割手套的供应商，目前自产的抗切割丝（HPPE 丝）已无法满 足亚马逊订单需求，因此公司将根据亚马逊持续订单情况继续进行二、三期项目的投 资。截至目前，二期项目已有 200 吨产能进入试生产阶段。 2019 年公司在越南设立康隆达（越南）安防科技有限公司新建安全防护新材料 及安全防护产品（一期）生产基地建设项目已获浙江省发展和改革委员会备案，有效 期两年。该项目（一期）拟新建年产 400 吨高强高模聚乙烯纤维、504 万箱一次性手 套的生产能力。 受益于 UHMWPE 纤维具备轻量化（密度 0.97g/cm³）、高强度（比强度为钢材 15 倍）、抗磨损等特性，使其成为机器人腱绳材料主要选择。24 年 12 月南山智尚 回复其超高分子量聚乙烯纤维具备腱绳材料所需的高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠 不受损等特性，可用于机器人领域。25 年 2 月同益中在投资者互动平台回复称，公 司会持续关注并跟进机器人灵巧手腱绳等超高分子量聚乙烯纤维最新研究应用方向， 并积极推动应用领域的应用开发。虽然康隆达超高分子聚乙烯暂未应用到机器人手， 但随着该材料加大在机器人领域的应用及研究，公司存在该领域产品的探索开发潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）