2025年奈飞公司研究：广告业务长坡厚雪，积极引入体育赛事

上调广告收入预测：广告战略升级，未来商业化可期

奈飞广告潜力较大，预计 2026 年规模可达 60.8 亿美元

展望未来 3 年，我们认为奈飞具备较大的广告潜力，全球广告收入 2025 年和 2026 年有望 分别达到 29.1 亿和 60.8 亿美元，对应广告订阅会员约 6200 万和 7000 万人。我们认为广 告业务增长的主要驱动包括：1）广告套餐渗透率有望提升，广告订阅会员人数持续增长； 2）奈飞广告 CPM 高于行业均值，体现了较高品牌溢价；3）奈飞观看总时长远超其他平台， 对应更多广告位和曝光次数；4）自研广告平台有望 25 年落地，未来广告效率有望改善。

奈飞自 22 年 11 月正式推出广告套餐（Basic with Ads），定价为 6.99 美元/月，较当时的基 础套餐 9.99 美元折价 30%。首批广告套餐覆盖澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、意 大利、日本、韩国、墨西哥、西班牙、英国及美国。3Q 广告会员数突破 2450 万人，环比 增 28%。其中北美与欧洲市场作为公司广告业务的首发地，广告会员增长速度较快，3Q 分 别净增 290 万、170 万人。

全球广告竞争格局: 流媒体份额抬升，传统媒体逐渐式微

流媒体视频市占率稳步提升，广告将逐渐由图文转向更具互动性的视频内容。2019-2023 年期间，流媒体行业商业化进程加速。①时长方面：YouTube、奈飞等平台的视频播放总 时长不断攀升，而传统电视媒体逐渐式微。2024 年美国成年观众的平均电视观看时长降至 每日 175 分钟，对应 21-24E CAGR -3.7%；线上视频用户的观看时长相应上涨至 230 分钟 （CAGR +4.8%，eMarketer）。②广告支出方面：电视广告市占率逐步衰减，预计 2024 年 同比下降 0.5pct，数字广告市占率持续增长，预计 2024 年同比抬升 1.3pct。

驱动力 1：广告订阅人数持续增长，广告套餐渗透率低于行业均值

对比流媒体其他平台，奈飞的广告渗透率仍然具备提升空间。根据 Antenna 的 2Q 行业数 据，奈飞约有 39%的新增会员来自广告套餐，显著低于 Disney+和 Hulu 的 58%和 63%占 比。我们预计 4Q 奈飞的全球广告会员数可达 3200 万人，北美、EMEA、南美、亚洲市场 分别为 1510 万、1010 万、360 万、320 万人。

驱动力 2：广告 CPM 处于行业领先地位

奈飞广告价格在行业中处于较高水平，4Q23 CPM 达 47.05 美元，高于 Disney+、Peacock 和 Hulu（eMarketer）。目前，多家平台推出广告版订阅服务，奈飞 CPM 下降趋势明显， 与 Hulu 投放价差从 35 美元（4Q22）收窄至 21 美元（4Q23）。尽管竞争加剧，我们认为 奈飞凭借其较高的用户基础和内容壁垒，其 CPM 在行业内有望保持一定溢价。

驱动力 3：奈飞使用时长处于行业领先，广告商业潜力仍待释放

奈飞观众参与度较高，23 年日均使用时长达 33 分钟，对比 Hulu 16 分钟、Prime Video 12 分钟、Disney+ 8 分钟和 HBO Max 5 分钟。据公司 5 月披露，目前 70%广告版订阅观众的 月均时长超 10 小时（平均每日观看 20 分钟）。订阅用户的每年总观看时长达 329 亿小时（对 比 Disney+的 53 亿小时, Marketing Interactive）。我们预计 24E、27E、30E 年，广告订阅 用户的日均观看时长将分别达到 20、25、30 分钟，主系奈飞流媒体内容供给侧壁垒。

驱动力 4：自研平台有望 25 年落地，广告投放和中台技术增强

奈飞正加强其广告投放业务，并计划在 25 年推出自研的广告平台，目前已在加拿大启动测 试，以取代目前的微软广告代理平台，从而优化广告投放并增强用户体验。此外，奈飞正 在寻求与广告技术公司合作，继而改善广告效果的衡量标准。24 年 8 月，奈飞宣布与 The Trade Desk 和 Google 旗下的 Display & Video 360 成为程序化广告合作伙伴，广告投放 效率有望进一步提升。

流媒体竞争格局：奈飞用户规模行业领先，低价拓展用户类型

奈飞具有明显的用户和定价优势：1）订阅用户规模领先，人均付费处行业高位；2）国际 化业务稳定，海外用户渗透率高；3）定价策略清晰，低价策略有效拓展广告用户规模。

全球流媒体行业稳步增长，北美市占率达三成

2023 年，全球流媒体市场规模约 1068 亿（Precedence Research）。北美市场占据主导地 位，2023 年市场规模达 342 亿美元，份额占 32%。展望未来，我们认为亚太地区将主导流 媒体市场规模的增长，主系：1）该地区日渐成熟的电信和多渠道运营商助力视频流媒体和 网络营销。2）互联网用户数量不断增加，推动对点播娱乐和流媒体服务的需求。

流媒体订阅用户数规模第一，奈飞 ARM 高于行业平均值

从用户数量看，奈飞的订阅会员规模持续大幅领先，3Q24 全球订阅用户数达 2.83 亿，领 先于亚马逊 Prime Video（2.7 亿），Disney+（1.6 亿），HBO Max（1.1 亿）、Hulu（0.5 亿） （均为 Sensor Tower，3Q 数据）。从用户增长看，3Q 奈飞订阅用户同比增 14.4%，环比 增 1.8%，领先于 Disney+（同比增 5.6%）和 Hulu（同比增 8.0%）。 从用户使用看： 根据 VdoCipher 数据，24 年奈飞美区用户日均使用时长预计 63 分钟，高 于 Hulu（56 分钟）、YouTube（51 分钟）、Disney+（25 分钟）和亚马逊 Prime Video（22 分钟）（eMarketer 数据）。人均收入贡献端，我们预计 24 年奈飞 ARM 达 11.7 美元，较 Disney+（5.7 美元）有优势，但对比 Hulu（20.1 美元）仍有提升空间。

行业海外渗透率持续高位，奈飞国际化业务稳定

奈飞国际化业务稳定，海外用户渗透率持续高位。奈飞海外订阅会员数于 3Q17 首次超过 北美订阅会员数，并保持至今。目前在收入端，奈飞覆盖全球约 190 个国家，海外布局较 为全面，海外贡献营收约占总营收的 55%（较为稳定）。在会员端，奈飞国际会员占比高于 其他平台，3Q24 约 70%的会员来自海外（对比 Disney+约 63%，HBO Max 约 45%）。 从海外发展战略看，Disney+注重和当地流媒体平台合作，例如在南美与综合娱乐 SVoD 平 台 Star+合作拓展内容库。此外 Disney+还整合当地体育赛事与特殊活动，如演唱会、颁奖 典礼将在平台上播出，不受频道限制。 亚马逊 Prime Video 则采用更为灵活的海外发展策略，在日本，亚马逊结合授权内容和原 创内容，拓展漫画 IP，例如推出真人版漫画改编作品《The Silent Service》。在东南亚，亚 马逊更注重深度许可合作的方式，而非原创剧集创作。在印度，亚马逊聚焦体育赛事，获 得印度队所有国际板球比赛的转播权，并凭借板球在印度的吸粉能力，深入渗透印度流媒 体市场。 奈飞的海外策略以本地化为核心，通过原创和自研内容深度挖掘本土影视文化与资源，同 时与当地电信运营商合作实现内容分发。我们认为，内容层面上，此种模式确保了剧集的 独特性和文化适配度，营销层面上，与电信渠道的深度绑定提升了用户获取效率。相比其 他流媒体平台更依赖授权内容或合作模式的策略，奈飞的本地化路径构建了更强的内容壁 垒和用户黏性，为其在海外市场的长期竞争力提供了坚实支撑。整体而言，我们看好奈飞 在内容创作、分发渠道和市场渗透上的综合能力，公司的全球化扩张基本盘稳固。

在 4Q23-3Q24 期间，广告会员及限制共享账号逐渐在多个市场落地，奈飞的会员环比净增 较好，北美、EMEA、拉美、亚太分别净增 748 万、1,238 万、554 万、1018 万。分区域 看，EMEA 地区在 4Q23-3Q24 期间，贡献最大会员增量（增量占比 21%/35%/16%/29%）。 亚太地区在 3Q24 贡献最大增量（增量占比 45%）。截止 3Q24，从期末会员分布情况看， 北美、EMEA、拉美、亚太会员数为 8,480 万、9,613 万、4,918 万、5,260 万，占比为 30%、 34%、17%、19%。

流媒体行业价格仍有上行空间，奈飞有效拓展广告订阅用户

流媒体行业价格仍有上行空间，多家公司订阅费用上调。Disney+、Hulu、Paramount+等 多家公司订阅价格均有不同幅度上调。例如 YouTube 计划 24 年 11 月上调欧洲个人与家庭 版订阅价格，分为 8.0/2.0 欧元；Disney+和 Hulu 参与到打击“账户共享”行动中，并于 24 年 10 月上调月度广告版/无广告版订阅价格 2.0 美元；Paramount 月度广告版/无广告版 订阅价格分别上调 2.0/3.0 美元。 我们认为，随着流媒体电视和电影行业竞争加剧，各公司加大内容库和平台建设，流媒体 行业订阅价格仍有上行空间。其中奈飞提价逻辑包括：1）丰富影视资源的强定价权，2） 自 22 年以来，标准层级（Standard Plan）的价格尚未提高，具备提价空间，3）广告版套 餐价格低于行业平均，仍然具备提价空间，对比亚马逊 Prime Video（8.99 美元）、Disney+ （9.99 美元）、Hulu（7.99 美元）等公司。

奈飞会员价格历年稳定增长： 1）引入广告套餐：考虑到近期基础版套餐取消，以及美国消费降级趋势，我们预期奈飞的 广告套餐的渗透率将持续提升，对广告收入将有明显提振作用。22 年 11 月，奈飞引入定价 为 6.99 美元每月的广告订阅套餐，较基础套餐的 9.99 美元每月折价 30%，并于 23 年 10 月取消基础版套餐。广告套餐订阅用户将在剧集和电影播放中途观看 15-30 秒广告，广告 播放频率约为每小时 8-10 次。 2）非广告套餐提价：奈飞上调无广告套餐价格。以北美市场为例，23 年美国高级版套餐提 价 15%到 22.99 美元每月；22 年加拿大标准版和高级版套餐分别提价 1.5/2.0 加元。 3）取消密码共享：奈飞于 2023 年 2 月于加拿大、新西兰、葡萄牙、西班牙四国限制共享 账户，并于 2023 年 5 月拓展至美国及全球市场。奈飞表示全球超过 1 亿家庭共享账户， 该规定有望将家庭中大多数成员逐渐转变为付费订阅会员。 我们认为，奈飞定价策略清晰，有效拓展广告订阅用户：1）针对高付费人群，奈飞逐年上 涨无广告版订阅价格，有利于提升 ARM；2）针对价格敏感用户，奈飞取消基础套餐，推 进收费更低的含广告订阅业务，从而扩大付费用户群体，并为广告业务奠定基础。

优质内容构筑护城河，原创内容保持行业领先

行业内容支出稳步增长，奈飞原创内容保持精品路线

全球流媒体行业竞争加剧，为巩固扩张战略，各流媒体公司不断优化内容生态。1）聚焦全 球化布局，打开国际市场用户增量：主要流媒体平台均发力全球布局，海外内容数量逐年 抬升。我们预计 2024 年奈飞、迪士尼+、亚马逊、HBO Max 国际会员占比将分别达到 75%、 64%、53%、46%（Max、Disney、亚马逊 Prime Video 参考 Visible Alpha 一致预期）。2） 加大原创投入，自制剧集构建内容壁垒：为建立差异化竞争优势，各大流媒体平台加大原 创内容投入。23 年奈飞、迪士尼+、亚马逊内容支出为 126/270/189 亿美元，原创剧集数 量达 540、247、393 部。 奈飞深耕精品内容，原创剧集构建内容护城河：奈飞深耕高品质影视节目和原创内容，以 创新题材打造自制品牌口碑，进一步提升用户粘性。24 年奈飞获得 107 项艾美奖提名，远 优于其他流媒体平台。奈飞于 2013 年正式进军原创剧集，推出《纸牌屋》等多部原创内 容且广受好评，后续凭借其稳定的原创内容输出，奈飞持续吸引新会员并稳固会员留存率。 奈飞原创内容数量保持行业领先，21-23 年分别为 804 部、750 部、540 部（22 年下降主 系疫情影响；23 年下降主因好莱坞罢工影响），远高于 Disney+和 Max。随着好莱坞罢工的 影响消退，以及公司加大对海外本土化原创内容的投入，24 年奈飞原创内容数量有望恢复 增长趋势达到 860 部。

从品类分布看，恐怖犯罪、科幻、以及喜剧等高预算原创作品仍为主要内容支出品类。奈 飞专注于恐怖犯罪题材（占 31%），亚马逊和 HBO Max 也主要布局该品类；而 Disney+更 专注于家庭和科幻等影视类型。

全球流媒体平台内容支出整体呈上升态势，内容优化有望持续巩固竞争壁垒。受美国编剧 协会 (WGA) 和美国演员工会 (SAG-AFTRA) 罢工的影响，23 年大量剧集制作被迫暂停， 内容支出短期受较大影响。我们认为，随着剧集制作的重启，各大流媒体平台的内容支出 将逐步恢复，预计 24 年奈飞内容支出将同比增长 32%至 171 亿美元。

奈飞内容为王：优质剧集构筑护城河，本地化策略赋能业务增长

奈飞内容战略清晰, 2024 年内容支出预计达 170 亿美元，重点战略包括：1）加码布局体育 赛事，持续扩大平台内容矩阵，丰富内容生态，迎合用户多样化偏好。2）24 年内容储备 丰富，多款系列新剧待发。3）聚焦本地化策略，内容创作和传播渠道打开全球布局。

奈飞丰富平台内容矩阵，体育直播拓展新用户群体

奈飞加码布局体育赛事直播，通过丰富内容生态，订阅用户规模有望进一步增长。奈飞 与 WWE（美国职业摔角联盟）达成紧密合作，签订 WWE 特别节目（如 Smackdown 和 NXT）以及付费直播节目（如 Wrestle Mania、Summer Slam 和 Royal Rumble）的独家播 出权。24 年 1 月，奈飞以 50 亿美元签下 WWE Raw 的十年独家转播版权，该节目预计 于 25 年起在奈飞平台上播出。WWE Raw 每年进行 52 场直播，1H24 平均收视率达 170 万人，有望拓展多元年轻用户，并进一步丰富内容生态。 此外，奈飞与 NFL（全美职业橄榄球联赛）达成协议，计划于 24-26 年完成四场圣诞大 战直播。我们认为，该赛事的转播将对奈飞会员增长和广告收入有较强提振作用。以 2023 年 NFL 圣诞赛事为例，日均观众数高达 2,868 万。根据奈飞广告平台报价，该赛事最低 报价为 500 万美金，对应 30 秒广告时长。目前奈飞平台支持 10-60 秒广告时长。

24 年内容储备丰富，多款系列新剧上线

从内容储备看，24 年奈飞上线多部热门影视续集，多数为原创剧集。奈飞官网表示，24 年 《鱿鱼游戏》和《外滩探秘》等爆款剧集的回归，以及较多热门系列的新季，例如《眼镜 蛇》、《英雄联盟动画》、《主厨的餐桌》、《龙王子》等。此外，受好莱坞罢工影响，热门原 创剧集《暗夜情报员》、《黑镜》等最新季拍摄延期，计划将于 25 年初播出。

本地化策略打开全球布局，全面赋能业务增长

奈飞聚焦全球战略，本土化内容打开国际市场增量：奈飞全球化布局范围较其他平台更广， 覆盖全球近 200 个国家，海外本土内容的投入力度更大。自 23 年起，奈飞聚焦本地化内容 投资，以打开全球潜在市场。据公司披露，2H23 非英语内容的观看份额约为平台总份额的 1/3，其中韩国、西班牙、日本的本地化内容为主要贡献；区域内上线内容贡献的观看人次 和时长达全平台近 50%。我们预计奈飞 25 年国际会员占比超 70%，显著高于其他流媒体 平台。 奈飞基于对本地文化、用户喜好的理解，在内容建设和传播渠道等各个方面实行本地化策 略，持续实现全球化布局： 1）从内容建设看：奈飞力求全球化视野，同时注重本土化资源的挖掘。例如，奈飞与韩国 等亚太国家的影视产业合作，制作了《鱿鱼游戏》、《王国》和《僵尸校园》等作品。其中 《鱿鱼游戏》上线三个月的日均观看人次为 290 万，日均观看时长达 2,420 万小时。此外， 奈飞还投资制作了阿拉伯原创电影《完美的陌生人》，弥补内容制作理念、表达形态以及文 化内涵上的适应性差异。 2）从传播渠道看：奈飞通过专业翻译团队，提供超 60 种语言字幕或配音。奈飞通过与当 地电信运营商合作（印尼和中东欧国家），实现了内容的本土化分发和语言翻译，增强了用 户的本土观看体验。 3）从质量控制看：奈飞通过建立全球统一的流程规范，并针对不同国家的文化和受众特征 进行本土化优化，确保翻译的质量和效果。公司特别强调“说故事的方式”和“说故事的 人”，让受众在同等层面分享同样品质的内容。

奈飞收入稳步增长，净增会员数超预期

订阅人数稳步上升，净增会员数环比下滑

从订阅会员数量看，环比净增数量放缓，亚太为核心增长引擎。3Q 会员净增 507 万，分地 区看，亚太地区的会员净增数最快，3Q 净增 160 万，超预期 43%；EMEA 保持增长趋势， 净增 130 万（对比 2Q 217 万），超预期 67%；北美用户基数较大，此次仅净增 69 万（对 比 2Q 145 万），低于预期。 从人均付费看，多地人均付费（ARM）环比抬升，北美人均付费短期承压。3Q 北美 ARM 为 17.06 美元，同比增 4.7%，环比降 0.6%；EMEA ARM 为 10.99 美元，环比增 1.8%。 拉丁美洲 ARM 为 8.40 美元，环比增 1.4%；亚太地区 ARM 环比增 2.0%。剔除汇率影响 后，北美、EMEA、拉丁美洲、亚太地区 ARM 同比分别变动+5/+1/+27/-2%。

奈飞利润率同比改善，环比有所下滑。3Q 奈飞上调 24 年 OPM 指引一个点至 27%,同时给 出 25 年 OPM 指引 28%。会员规模扩大后，受益于经营杠杆效应，公司盈利能力同比有所 改善，3Q 营业收入同比增长 15.0%至 98.3 亿美元（高于预期 0.6%）。毛利率、经营利润 率、净利率改善，同比抬升 5.6/7.2/4.4pp 至 47.9/29.6/24.1%。公司扭转 2Q 环比下滑趋势， 毛利率、经营利润率、净利率环比上升 2.0/2.4/1.6pct（对比 2Q 分别环比下滑 1.0/0.9/2.4pct）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）