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欢聚公司研究报告：三方广告业务持续稳健成长，关注盈利释放带来的估值提振。

在全球程序化广告市场结构性转型中，OpenWeb 广告预算系统性 向 In-App 迁移，除闭环平台外，一批独立/垂直的 Adtech 平台也 受益于市场整合。JOYY 正在经历从“直播业务现金牛”向“高增长 AdTech 平台”的质变，其实质上是复刻 AppLovin 增长飞轮的战 略蓄力期。当前市场已经完成对公司净现金价值的重估，而后续 直播/广告/电商业务分部的进一步披露和业务 UE 改善将进一步 带动价值释放。

全球程序化广告市场正经历转型，预算从开放互联网市场向闭环 平台迁移。Open Web 的“柠檬市场”崩塌：由于信息不对称，大 量广告预算被浪费在 MFA（为广告而生）网站上，导致广告主每 投入 $1，仅有 $0.45 触达发布商。信号缺失推动预算迁移，随 着第三方 Cookie 逐步废止，缺乏第一方数据的平台面临严重的 “信号缺失”，而拥有闭环数据能力的平台（如 AppLovin、JOYY） 成为预算避风港。

AdTech 领域，竞争壁垒已从传统的流量规模扩张演变为数据权 →算法权→溢价权的飞轮。其核心护城河由以下三个维度构成： ①全链路特权数据：领先厂商通过整合聚合、归因及一方应用数 据（如 JOYY 的社交深度信号或 AppLovin 的全量竞价流），消 除数据偏差，使模型能从“竞价失败”的数据中学习，实现从“看 片段”到“全知全能”的跨越。②高难度的工程架构：在毫秒级实时 竞价（RTB）中部署 Transformer 等复杂架构，要求在 10-50 毫 秒内完成数百万次 QPS 的推理，这构成了极高的算力成本与底 层算子优化门槛。③即时反馈的闭环体系：通过将实时的一方行 为序列转化为高维特征向量，领先平台能实现零日优化，在广告 投放后几小时内完成模型校准，从而在存量博弈中获得远超行业 平均水平的边际利润率。

JOYY的转型逻辑：以 BIGO Ads 为核心的第二增长曲线。在直播业务进入平稳阶段后，JOYY正通过 BI GO Audience Network 全力切入程序化广告市场。1）增长飞轮，管理层正复刻“数据积累-算法迭代-ROI 提升-预算扩 容”的经典飞轮。虽然短期内直播业务下滑掩盖了广告业务的增长，且广告业务较低的毛利率稀释了整体盈利能 力，但这是转型的必经阵痛。2）当前阶段：JOYY 处于“蓄力期”。公司正加大在数据实验和 AI 模型训练上的投 入，旨在突破数据规模的临界点。

核心分歧在于被掩盖的 AI算法拐点与非线性回报。一致预期隐含假设三方广告业务将维持低毛利率，从而 低估公司的盈利弹性。静态看，三方广告毛利率低于直播；但动态看，广告算法具有极强的规模效应。参考 AppLovin（AXON 2.0）和 Unity 的路径，一旦算法模型突破“准确率临界点”，广告主 ROI 将显著提升，平台 议价能力增强，边际毛利率将呈现阶梯式跃升。一旦确认 ROI 的结构性改善，JOYY 将迎来估值逻辑从“不仅 是现金牛”向“AdTech 成长股”的重估。