2024年亚玛芬体育研究报告：全球顶尖体育用品集团，二次上市加速发展

1. Amer Sports：全球领先体育用品集团

全球户外用品龙头，多品牌矩阵覆盖广泛。Amer Sports 于 1950 年在芬兰诞 生，以烟草为主营业务，随后开展多元化经营，1896 年后聚焦运动赛道， 通过持续外延并购发展成为全球顶尖的户外用品集团，2024 年 Amer 于美 股上市。目前 Amer 旗下拥有 11 个品牌，覆盖多个户外运动场景，划分为 技术服装/户外运动/球类三大分部，主力品牌分别为 Arc'teryx、Salomon、 Wilson。

1.1. 发展历程：多品牌全球化布局，二次上市加速成长

1950-1985 年：开展多元化经营，涉足烟草、印刷出版、体育用品等多领域。 1950 年，出于战后重建和支持社会的愿望，四个学生组织在芬兰赫尔辛基 成立一家名为 Amer 的烟草公司。Amer 在成立后展开多元化经营，20 世纪 60 年代中期将业务扩展至航运行业，1970 年收购芬兰印刷和出版公司 Weilin+Göös。同时，Amer 成立出版和印刷部门，该部门隶属于 Amer 超过 25 年，Amer 自此成为一家具备多元化业务的综合集团。1974 年，Amer 收 购 Koho-Tuote，这是一家为世界上最好的球员提供冰球杆和防护设备的制 造商，标志着 Amer 进军体育用品业务。随着业务版图由烟草行业向航运、 印刷、纺织和体育行业扩张，Amer 在 1977 年和 1984 年分别于芬兰赫尔辛 基和英国伦敦上市，并成为有史以来第二家在伦敦证券交易所上市的芬兰 公司。1985 年，通过收购全球知名的芬兰设计和纺织公司 Marimekko，Amer 进入室内装饰和成衣领域。

1986-2004 年：聚焦运动赛道，剥离非核心业务。1986 年，Amer 收购以高 质量高尔夫设备和服装而闻名的 MacGregor Golf Company。同年，通过在 集团内部正式成立运动用品部门，Amer 开始将运动业务作为其核心业务着 重发展，并陆续收购全球领先的运动品牌，逐渐剥离其他非核心业务部门， 例如在 20 世纪 90 年代集团剥离纸张、印刷等非核心部门。1989 年，Amer 收购网球运动设备龙头品牌 Wilson。1991 年，Amer 剥离芬兰设计和纺织公 司 Marimekko 的业务。1994 年，Amer 收购生产高性能滑雪板、滑雪靴和配 件的滑雪运动品牌 ATOMIC。1997 年，Amer 剥离高尔夫行业知名品牌 MacGregor Golf 的业务。1999 年，Amer 收购制造运动手表、导航设备和潜 水仪器的芬兰品牌 Suunto。2000 年，Amer 收购棒球和垒球装备制造商 DeMarini。2002 年，Amer 收购健身运动器械制造商 Precor。自此，Amer 成 为球类和冬季运动器材、运动手表、潜水电脑和健身器材的专家。2004 年， Amer 剥离烟草业务，集团更名为 Amer Sports，确立聚焦运动行业的发展战 略。

2005-2018 年：完善多品牌矩阵，增强全球影响力。2005 年，Amer Sports 收 购户外越野品牌 Salomon、自行车装备及配件制造商 Mavic、顶级户外装备 品牌始祖鸟，扩充其产品矩阵。2007-2009 年，房价下跌、消费衰退和金融 危机爆发让经销商更加谨慎，过剩的库存也导致了较低的订单水平，尤其是 高尔夫和冬季运动设备品类。面对疲软的全球经济形势和对金融市场表现 的不确定性，全球体育用品部门的整体表现不佳，Amer Sports 的分销渠道 亦面临巨大挑战，集团营收下滑，净利润出现大幅波动。2008 年，Amer Sports 设立冬季和户外、球类运动、健身三个独立部门，优化业务运营效率，通过 整合品牌组合扩大集团在业内的影响力，并继续在全球广泛内寻找收购优 质运动品牌的机会。2015 年，Amer Sports 收购美国领先棒球品牌 Louisville Slugger，加强了其在球类运动中的影响力。2017 年，Amer Sports 收购美国 滑雪装备品牌 Armada。2018 年，Amer Sports 收购瑞典标志性外套和街头 服饰品牌 Peak Performance，不断扩充业务组合，完善多品牌矩阵，增强其 在运动行业的全球影响力。

2019-2024 年：战略转型带来高速增长，纽约证交所再上市。2019 年，安踏 体育、方源资本、Anamered Investments 和腾讯组成的财团全资收购 Amer Sports，对价为 46 亿欧元。Amer Sports 于 2019 年 9 月 5 日从纳斯达克赫 尔辛基私有化退市，新的所有权直接推动了 Amer Sports 的增长。同时， Amer Sports 被收购后重组并简化了公司结构，开启精简品牌组合，聚焦始 祖鸟、Salomon 和 Wilson 三大核心品牌的战略转型，同年剥离骑行品牌 Mavic。2020 年，借助安踏集团在中国市场零售策略方面的丰富经验，Amer Sports 在中国市场的渗透率开始加速提升。此外，集团聘任多名重要高管， 如任命前安踏体育总裁郑捷为集团首席执行官等，专注于公司的快速扩张 以及创新。2021 年，Amer Sports 剥离健康器材品牌 Precor。新的增长战略 开始取得成效，Amer Sports 在各品牌、各细分部门、各地区和各渠道均实 现快速增长，迎来了高速发展时期。2022 年，Amer Sports 剥离运动手表品 牌 Suunto。2024 年，Amer Sports 剥离自行车配件品牌 ENVE Composites。 2024 年 2 月 1 日，Amer Sports 在纽约证券交易所上市，作为全球标志性运 动和户外品牌集团不断释放品牌潜力。

1.2. 管理层运动行业经验丰富，安踏集团为第一大股东

管理团队具备丰富全球头部运动公司任职经验，引领公司快速发展。2019 年被以安踏体育为首的投资者财团收购后，公司聘请多位优秀的管理人才， 开启战略转型，进入增长发展新阶段。公司高管均具备丰富行业经验，曾在 业内知名头部企业任职（如 Adidas、Foot Locker、安踏集团等），其中：首 席执行官郑捷先生在运动用品行业深耕 20 余年，担任过安踏集团首席执行 官；三大主力品牌首席执行官均具备深厚的行业背景和从业经验（如始祖鸟 CEO 曾任职 Lululemon，Salomon CEO 曾任职 Columbia）。

股权比例集中，安踏体育在上市前后保持第一大股东地位。Amer Sports 在 上市前股权比例集中，安踏体育为第一大股东，持有 56%的股份，亚洲私募 基金 Fountain Vest SPV、Lululemon 创始人 Chip Wilson 的 Anamered Investments 和腾讯 SPV 分别持有 16%、20.6%和 5.6%的股份，其他股东持 有 1.8%。公司在 IPO 中共发行了 1.05 亿股普通股，以每股 13.0 美元的发 行价募集了 13.65 亿美元。安踏体育在 IPO 中增持了 1692 万股股份，总额 为 2.2 亿美元，目前仍为公司第一大股东。

1.3. 增长动力拆解

1.3.1. 品牌角度：矩阵丰富覆盖多元，始祖鸟为核心增长动力

多元化品牌组合，市场覆盖面广泛。Amer Sports 拥有多个知名运动品牌， 覆盖户外运动、滑雪、球类运动等多个细分市场，形成功能丰富、季节互补、 场景多元的品牌矩阵。旗下品牌被划分为三大分部：技术服装、户外运动和 球类，核心品牌分别为 Arc'teryx、Salomon、Wilson，在专业领域均为市场 龙头。 始祖鸟收入占比逐年提升，成为重要增长引擎。2023 年技术服装/户外运动 /球类分部的收入占比分别为 36%/38%/25%，其中以始祖鸟为部门主要品牌 的技术服装分部占比从 2020 年的 28%提升至 2023 年的 36%，在 2024H1 占 比达 42%，强劲表现成为营收重要贡献力量。技术服装分部的收入增速同 样领先，2024H1 技术服装/户外运动/球类分部收入同比分别+39.4%/+8.1%/- 7.0%，始祖鸟以高端专业户外品牌的定位实现高速增长，从而带动公司快 速发展。

1.3.2. 市场角度：立足欧美拓展大中华，DTC 渠道占比持续提升

北美洲与欧洲为核心市场，大中华区增长显著。2023 年 Amer Sports 在 EMEA/美洲/大中华区/亚太其他地区收入占比分别为 33%/40%/19%/8%，增 速分别达到 14%/15%/61%/40%。其中：2020-2023 年，核心市场北美洲和欧 洲收入占比合计超 70%，公司在保持当地原有品类较高市占率的同时进一 步拓展新品市场份额，收入增速稳定；大中华区近三年来表现亮眼，占比由 2020 年的 8%增长至 2023 年的 19%，收入贡献显著提升，增长势头强劲。

DTC 渠道发展迅速，增强与消费者间的互动。Amer Sports 2023 年批发渠 道和 DTC 收入占比分别为 64.3%/35.7%，DTC 渠道发展迅速，2020-2023 年 占比提高 14pct。随着品牌矩阵的不断丰富，公司逐渐加强 DTC 渠道的建 设，有助于增强与消费者的互动，加深消费者的品牌认知。截至 2023 年 12 月 31 日，Amer Sports 全球共有 326 家直营店铺，为近年来旗下品牌的鞋服 类新产品（如始祖鸟 2021 年新增的女装产品线、Salomon 丰富的 Sportstyle 鞋类系列、Wilson2021 年推出的鞋服系列）提供了展示环境，以高品质吸引 消费群体。

2. 户外运动分部

户外运动分部增速稳健增长，贡献集团 30%收入。户外运动分部包括 Salomon、Atomic、Armada 三个品牌，产品主要为冬季运动装备和户外运动 装备。收入方面，2020-2023 年收入稳定增长，由 10.92 亿美元增长至 16.68 亿美元，CAGR 为 15.2%；2024H1 收入同比增长 8.1%至 7.04 亿美元， Salomon 鞋服类的强劲增长部分被冬季运动装备市场疲软所抵消。利润方面， 2020-2023 年营业利润率稳步上升，得益于收入增加、渠道和产品组合变化、 物流成本降低带动毛利率提升，其中物流成本下降部分因运营费用增加而 抵消；2024H1 营业利润率 1.7%，同比-0.6pct，较全年利润率低主要因季节 影响导致费用增加。我们预计 2024 年户外运动分部收入有望实现中高单位 数增长，利润率达到高单位数。

2.1. Salomon：顶级滑雪及越野装备品牌，中国市场加速成长

以生产滑雪装备起家，逐步扩展至越野跑、徒步、登山等户外运动领域。 1947 年，Salomon 在法国阿尔卑斯山下的安纳西镇成立，生产木锯和板刃， 此后专注于制造创新性滑雪板固定器，1972 年成为世界上生产滑雪板固定 器最多的厂商。1979 年，Salomon 推出品牌首款滑雪靴 SX90，1990 年推出 品牌首款滑雪板 S9000，正式进入冬季运动装备生产领域。后续逐步进军远 足、越野、登山等户外运动市场，1992 年推出品牌首个探险远足靴 Adventure 系列，2002 年推出 XA Pro 越野跑鞋。1997 年，Salomon 被阿迪达斯收购， 后因阿迪达斯退出滑雪装备领域，于 2005 年被出售给 Amer Sports。

市场地位：于户外鞋和冬季运动装备类别均领先。1）户外鞋领域：品牌于 20 世纪 90 年代开始涉足登山靴、越野跑鞋等户外鞋，因优质的性能和时尚 的设计成为市场上的热门品牌。根据Circana/Retail Tracking Service，2023Q1- 3 期间按美元销售额计算，Salomon 是美国排名第二的户外鞋类品牌。2） 冬季运动装备类别：Salomon 因高性能和专业设计成为全球冬季运动爱好者 的首选品牌之一。在 2022 年北京冬奥会期间，使用 Salomon 产品的运动员 赢得了 28 枚奥运奖牌，突显了产品的卓越技术力和认可度。 渠道：由传统的批发模式转变为以 DTC 和批发兼顾。2023 年批发渠道/DTC 收入占比分别为 79.7%/20.3%，DTC 渠道占比较 2020 年上升 5.3pct。1）批 发渠道：因早期以滑雪装备起家，Salomon 批发业务占比较高，现阶段计划 巩固零售商基础同时提高经营效率。在如西欧等品牌渗透率较低的地区， Salomon 计划进一步增加批发商数量。2）DTC 渠道：随着产品矩阵的丰富， 能够直接触达消费群体的 DTC 渠道重要性逐渐增加，Salomon 于 21 个国家 开设了自有零售店，截至目前，全球合计有 130 家。在前景广阔的大中华 区，Salmon 计划增加主推 Sportstyle 鞋类系列的店铺数量，在 2024 年底自 有和授权门店合计达到 200 家。

市场：知名度于欧洲较高，大中华区和美国增长机遇强劲。1）欧洲：Salomon 在欧洲享有较高的知名度，得益于其与欧洲的滑雪文化和户外运动时尚风 潮的紧密结合。2）美国和大中华区：两地区品牌的知名度相较欧洲偏低， 但品牌产品，特别是鞋类产品的创新设计和高端品质恰合两地市场消费者 的偏好，增长机遇强劲，大中华区 2023Q1-3 同比呈三位数增长。传统的冬 季运动在大中华区的普及推动了 Salomon 冬季装备的销售，截至 2023 年 12 月 31 日，Salomon 已于大中华区开设了 37 家自有零售店，并计划加快在该 市场的零售推广。

产品：以冬季运动装备闻名，户外运动装备同样备受推崇。1）冬季运动装 备：涵盖滑雪板、滑雪鞋、滑雪板固定器、滑雪板、滑雪鞋和固定器。Salomon 计划继续创新，改进现有产品线并开发新产品以推动增长。2）户外运动装 备：产品线涵盖了越野跑鞋、徒步鞋、登山鞋，Salomon 在制造户外越野及 登山鞋方面具有丰富经验，拥有多项专利，如 Contagrip 鞋底技术、VIBE 缓 震系统，产品力卓越。其中，结合了独特的时尚外观和高技术特性的 Sportstyle 是 Salomon 中增长最快的系列，2023 年收入超 2.19 亿欧元。

2.2. 其他品牌：Atomic、Armada 主营滑雪装备

Atomic：滑雪板领域龙头，产品线多样

全球最大的滑雪板制造商，广泛应用于各大赛事。Atomic 由 Alois Rohrmoser 于 1955 年在奥地利阿尔卑斯山创立，1994 年被 Amer Sports 收购。作为全 球最大的滑雪板制造商，Atomic 每年生产超 40 万双滑雪板，产品线包括高 山滑雪板、滑雪鞋、固定器等，涵盖竞技、越野、旅游登山等多种场景，以 滑雪双板装备闻名。品牌的受众群体是中高等收入消费者，产品细分为新手 入门、初学或滑雪爱好者、高档专业级别三类。Atomic 的滑雪装备被广泛 应用于各大滑雪赛事，其赞助了世界上接近 40％的顶尖双板滑手，1996- 2012 年 Atomic 包揽了其中 14 个滑雪世界杯冠军。

Armada：由运动员创立，首个为自由式滑雪者创建的品牌

专注于自由式滑雪装备，产品设计兼具时尚与功能性。Armada 由 JP 和 Tanner Hall 等人于 2002 年创立，是滑雪界最早的由运动员拥有和经营的品 牌之一。2017 年，Armada 被 Amer Sports 收购。作为首个为自由式滑雪者 创建的品牌，Armada 以自由式滑雪装备闻名，产品涵盖滑雪板、固定器、 滑雪鞋、滑雪服等装备，场景包括公园、野雪和全地域滑行，而且品牌的产 品设计兼具时尚与功能性，尤其受到年轻滑雪爱好者的喜爱。

3. 球类分部

球类分部收入占比 25%，2024H1 略有压力。球类分部包括 Wilson、Louisville Slugger、DeMarini、EvoShield 和 ATEC 品牌。收入方面，球类分部占集团 营收稳定于 25%左右，2020-2023 年部门收入由 6.69 亿美元增长至 11.08 亿美元，CAGR 为 18.3%，得益于 Wilson 与 NBA 重新建立合作关系，全球知 名度上升；2024H1 收入 5.56 亿美元，同比减少 7.0%，主要系棒球和高尔 夫球的销售疲软抵消了篮球、排球等充气球的增长，另外因 2023 年库存流 量改善，零售商和消费者提前囤货导致的收入确认提前。利润方面，2020- 2022 年利润率稳定在 5%左右，2023 年利润率下滑至 2.8%，主要系球拍类 业务毛利率下降，且 2023Q4 因库存过剩开展促销，费用增加；2024H1 利 润率 2.5%，同比-6.3pct，主要系收入下降，附加折扣增加和产品组合不利 的负面影响。我们预计 2024 年分部收入实现低中单位数增长，利润率达到 低中单位数。

3.1. Wilson：顶级球类运动品牌，美国营收占比 70%

Wilson 具有百余年历史，是高性能运动装备、服装、鞋类的制造商。Wilson 于 1914 年在芝加哥成立，创始人 Thomas E. Wilson 接手了 Ashland 制造公 司并更名，将生产重心由动物副产品加工集中到制作体育用品上。1916-1964 年，Wilson 陆续收购生产运动服的公司 Hetzinger Knitting Mills、Chicago Sporting Goods Company，生产儿童玩具的公司 Wonder Products Company （后成为 Wilson 橄榄球与棒球等运动护具的生产线），业务面逐步扩大。 1970 年，Wilson 被百事可乐公司收购，并在爱尔兰开设工厂，开始向海外 扩张。1989 年，被 Amer Sports 收购。2021 年，在品牌总部芝加哥开设了 全球首家自有零售店。

市场地位：球及球拍领域龙头，网球与篮球见长。Wilson 以网球起家，后 陆续涉及篮球、棒球、橄榄球等球类，其中在网球和篮球领域更为知名。得 益于领先的行业地位，Wilson 成为多个国际赛事的赞助商，如美国、法国、 澳大利亚网球公开赛、NBA、MLB（美国职业棒球大联盟）、NFL（美国国 家橄榄球联盟）等。截至 2023 年 9 月 1 日，27%的世界前 100 名男子网球 运动员使用 Wilson 球拍，42%的世界前 100 名女子网球运动员使用 Wilson 球拍。

渠道：批发渠道为主，DTC 为辅。Wilson 目前渠道形式包括批发渠道和 DTC 渠道（自有零售店及电商平台）。针对批发渠道，截至 2023 年 12 月 31 日 全球共有 15000 多家批发合作伙伴，包括传统零售商、规模较小的专业商 店和乡村俱乐部。针对 DTC 渠道，截至目前 Wilson 官网显示共有 12 家自有零售店，以高品质、身临其境的环境直接触达消费者，助推 DTC 和批发 渠道的流量和转化率。 市场：美洲收入占比较高，大中华区增长迅速，未来计划巩固北美市场的领 先地位，同时推动大中华区和欧洲增长。1）美国：Wilson 是许多美国赛事 的官方合作伙伴，于美国市场知名度高，2022Q1-3/2023Q1-3 美洲收入占比 分别为 69.4%/69.7%，处于稳健增长阶段。2）中国：自被安踏集团收购后， Wilson 大中华区市场潜力逐步释放，2023Q1-3 收入同比增长 24.0%。大中 华区消费群体庞大，儿童、年轻人和女性运动水平逐步增强，除优势球类产 品外，鞋服类产品的增长值得期待。3）欧洲：当前欧洲匹克球和笼式网球 运动兴起，Wilson 计划凭借在球拍领域的产品权威性，提高该地区笼式网 球的市场份额，随着需求释放增长空间可观。

产品：球及球拍类产品矩阵丰富且价格带宽广，布局鞋服类蓄势待发。1） 传统球及球拍类领域：Wilson 拥有多元的产品矩阵，涵盖网球、篮球、高尔 夫球、足球等球类，以及网球、匹克球拍和各种球类的相关配件。产品价格 带宽广，如网球拍价格覆盖 200–2000 元，以高端产品见长，但同时能够满 足各层次消费者需求。2）鞋服：Wilson 积极拓展鞋服类产品，2021 年的 Tennis 360 Softgoods 战略通过推出 Wilson Sportswear 运动服装系列（包括 专为女性网球运动员设计的 Intrigue 网球鞋），强化了其在鞋服领域的布局， 推动鞋服知名度上升，鞋服类销售额占 Wilson 总销售额的比例由 2022 年 的 3.7%上升至 2023 年的 5.0%。

3.2. 其他品牌：棒球领域龙头，体量相对较小

Louisville Slugger：标志性棒球棒品牌，以高品质球棒闻名

Louisville Slugger 是目前世界棒球装备领域最具标志性的品牌之一。 Louisville Slugger 于 1884 年在肯塔基州路易斯维尔成立，Bud Hillerich 为 路易斯维尔大联盟球队的巨星 Pete Browning 制造了品牌的第一支职业球棒。 1894 年，“Louisville Slugger”成为注册商标。1970 年，推出铝制球棒，提 供了传统木材的替代品，重量更轻且更耐用。2015 年，被 Amer Sports 收 购。

品牌产品以球棒为主，是高品质棒球棒的代名词。Louisville Slugger 产品包 括铝制及复合球棒、木棒和击球手套，许多美国棒球名人堂成员都使用过品 牌球棒，如 Babe Ruth（714 个本垒打）、Hank Aaron（755 个本垒打）、Derek Jeter（3465 次点击）。2019-2024 年，Louisville Slugger 是 MLB（美国职业 棒球大联盟）球员使用前三大球棒品牌。

DeMarini：铝制球棒技术先锋，垒球棒球皆卓越

DeMarini 是世界知名铝制球棒品牌，以增强击球性能著称。Ray DeMarini 于 1989 年创立位于俄勒冈州的 DeMarini Sports，聚焦于棒球和垒球球棒领 域发展。1993 年推出第一款双壁复合球棒“Double-wall”，彻底改变了慢速 垒球的球棒性能。2000 年被 Amer Sports 收购，2002 年推出首款两件式球 棒 F2，2007 年推出首款也是唯一一款钢制慢速球棒，2016 年推出行业首创 在线定制球棒生成器。DeMarini 拥有 60000 多平方英尺的工厂用于研发和 制造，拥有 CF、VOODOO 等系列球棒。

EvoShield：以 Gel-to-Shell 技术闻名，致力制造防护装备

EvoShield 是专注于棒球、垒球、橄榄球和长曲棍球运动提供防护装备的品 牌。EvoShield 成立于 2002 年，2016 年被 Amer Sports 收购。EvoShield 采 用“Gel-to-Shell”的独家材质技术，由多孔复合材料制成，且经强化冲击变 形测试后 EvoShield 产品比传统 EVA 泡棉、硬塑料更能分散冲击力。 EvoShield 的棒垒防护装备以打者护肘、护脚、护腕为主，还包括捕手拇指 护垫、打击手套、打击头盔、服饰等多样产品，共赞助了 30 多名职业运动 员，是 MLB 官方防护装备。

ATEC：棒垒球训练设备佼佼者，赛事官方训练设备供应商

ATEC 是知名棒垒球训练设备制造商。ATEC 于 1971 年在美国内华达州成 立，2003 年被 Wilson 收购，是 MLB 的官方训练设备供应商。ATEC 主要 生产棒垒球投球机和击球机，投球机 M1-3 售价 1500-3500 美元，分别为 15 岁以下儿童、大学级别球员、专业球员提供训练；内场-外场击球机 R2 售价 2500 美元，为提高球员的防守技能而设计。

4. 技术服装分部

技术服装分部收入占比持续提升，营业利润迅速增长。技术服装分部包括 始祖鸟和 Peak Performance 两个品牌，产品主要为户外服装、鞋类和配饰。 收入方面，2020-2023 年分部收入迅速增长，由 6.86 亿美元增长至 15.93 亿 美元，CAGR 达到 32.4%；2024H1 收入同比增长 39%至 7.18 亿美元，迅猛 的增速主要得益于始祖鸟在 DTC 渠道的收入增长，包括现有零售店和电子 商务平台的销量增长以及零售店网络的扩大。此外，从地区来看，亚太地区 和大中华区对 2024H1 的收入增长起到主要的带动作用。利润方面，营业利 润率在 2022 年有所下滑，随后在 2023 年迅速提升。2024H1 营业利润率 19%，同比增长 0.4pct。其中 2024Q1 营业利润率的增长是由于有利的渠道 和地域组合导致毛利率上升，以及销售、总务和管理费用占收入百分比下降；2024H1营业利润率的增长是由于大中华区政府补贴增加导致其他营业收入 增长。我们预计 2024 年技术服装分部收入同比增长超过 30%，营业利润率 略微超过 20%。

4.1. 始祖鸟：顶级户外运动品牌，引领集团增长

全球顶级户外运动装备品牌，专注科技研发和性能突破。1989 年，始祖鸟 前身 Rock Solid 在加拿大温哥华成立，最早制造的产品是攀登装备。1990 年，品牌名称更换为始祖鸟，灵感来自于人类所知最早的鸟类生物 Archaeopteryx。始祖鸟定位技术性户外服饰品牌，自成立以来专注于科技研 发和性能突破，通过不断创新满足探险者在登山、远足、滑雪等活动领域的 极端需求：1992 年采用全方位热压合技术生产攀岩安全带；1996 年成为首 个将 GORE-TEX 面料运用到户外服装中的品牌；2001 年研发增强户外服装 功能性和透气性的 Microseams 技术；2003 年研发防水拉链等防水设备及配 件，产品质量大幅领先行业标准；2006 年研发用于背包的 AC²科技面料； 2009 年研发用于攀登安全带的经编强度技术 Warp Strength；2013 年研发 Down Composite Mapping 分区填充技术；2015 年将 GORE-TEX 面料应用 至鞋类产品，大幅提升鞋面耐久度；2020年应用GORE-TEX Pro Most Rugged 面料。从材料到设计的每个细节，始祖鸟的产品质量都体现了其高端定位和 溢价定价的合理性，逐渐成长为全球顶级户外运动装备品牌。

始祖鸟 2020-2024 年营业收入高速增长。始祖鸟 2002 年被 Adidas-Salomon 集团收购，2005 年伴随 Salomon 从 Adidas-Salomon 集团拆分被售予芬兰 Amer Sports 集团，2019 年母公司 Amer Sports 被安踏体育牵头的财团全资 收购。始祖鸟 2020-2023 年营业收入的 CAGR 达到 38.13%，2023 年营业收 入达到 14.4 亿美元，同比增速超 150%。2024Q1 始祖鸟增速超过 Amer Sports 其他品牌，各区域、渠道均实现全面增长，尤其在北美和中国业绩表现突出。 2024Q2 始祖鸟继续保持强劲势头，主要地区的增长超过预期，中国区营收 同比增长超 54%，并且持续领跑其他品牌。根据 Amer Sports 指引，预计始 祖鸟 2024 全年营收同比增长 30%。

市场：大中华区中高端市场龙头地位稳固，海外市场竞争压力大

大中华区：覆盖客群广泛拓宽，大中华区引领运动行业增长。始祖鸟填补了 传统户外品牌对于高山极限攀岩等运动功能性覆盖存在的空缺，不断研发 和推出专业高质量的原材料和户外装备，在专业顶级户外品牌建设方向实 现逐步积累突破。此外，始祖鸟还推动伪户外时尚风潮破圈，并通过高规格 的消费场景设计和互动服务，覆盖客群从追求高端户外体验、高端专业领域 的人群、小众登山客扩展到追求品质生活的一线、新一线都市人群，市场竞 争力强劲提升。在 2019 年亚玛芬体育被收购后，始祖鸟针对中国消费者推 出的本地化策略成果斐然。根据 Euromonitor 的数据，2019-2023 年始祖鸟中国区流水 CAGR 高达 50%。始祖鸟在中国运动服市场的占有率也随之迅 猛增长，从 2019 年的 0.3%上升至 2023 年的 1.2%。在 2024Q2 业绩会上， 亚玛芬体育首席执行官郑捷表示，始祖鸟凭借全球户外行业高端市场的独 特定位，在各地区都表现出强大的潜力。在中国，始祖鸟不仅在户外细分市 场处于领先地位，还引领整个运动行业的增长，是目前市场上的英雄品牌。

海外市场：户外市场竞争压力大，北美地区坪效显著低于大中华区。由于欧 美户外运动起源较早，广阔的市场催生了许多各具特色、个性鲜明的户外品 牌，因此始祖鸟在海外市场面临的竞争相对激烈。例如美国顶级户外品牌巴 塔哥尼亚相比始祖鸟具有更高的性价比，并且拥有先进的环保理念，深受美 国政商各界和明星的喜爱。根据 Statista 的 2023 年美国户外时尚品牌知名 度排名，始祖鸟仅排名第十九位。此外，始祖鸟的国内外购买体验也差异巨 大——国内排队进店，基础款一衣难求，限定款溢价极高；北美市场则拥有 同款更低价，折扣繁多，并未贯彻国内“决不轻易妥协折扣”的定价策略。 数据显示，始祖鸟北美地区坪效显著低于大中华区。

渠道：严格控价强化专业品牌形象，海内外直营策略执行存在差异

大中华区：直营模式严格控价，线上渠道大力投入主流电商平台。2019 年 以前，始祖鸟更多依靠经销商渠道成长，受限于运营方管理能力等问题。 2019 年被收购后，拥有丰富 DTC 运营经验的安踏集团弥补始祖鸟这一短 板，帮助品牌开始向直营模式转型，并借此进一步提升产品价格。始祖鸟所在的技术服装部门 2000-2003 年 DTC 渠道收入占比持续提升，从 45%提升 至 67%。始祖鸟在大中华区通过收回经销商的奥特莱斯渠道和进驻顶级商 圈的核心地带、店铺选址临近奢侈品牌来强化线下直营。同时，始祖鸟收回 中国线上经销商经营权，只在国内几大主流电商如天猫、京东、抖音等平台 开设旗舰店，线上销售额增速迅猛。例如，始祖鸟在天猫进行较大力度的品 牌投入，2023 年天猫销售额超 9 亿元，是 2020 年的 4 倍。 海外市场：打造新型门店丰富形象，但对经销商依赖程度仍较高。直营模式 在大中华区取得成功后，始祖鸟开始收缩海外经销渠道，并计划开设大量自 营零售店铺，打造新型门店丰富形象和高端品牌体验，试图复制大中华区的 奢侈化改造。1）北美：始祖鸟在北美陆续开出多家生活方式概念门店，目 的在强化心智的同时提高对品牌的掌控能力——始祖鸟加拿大多伦多的旗 舰店在 2024 年 3 月开业；纽约新店选址位于百老汇大道和洛克菲勒中心， 其中百老汇店为始祖鸟全球最大旗舰店。2）欧洲：在巴黎，始祖鸟开进莎 玛丽丹百货和玛黑区；在伦敦，最新开业的考文特花园门店是始祖鸟欧洲规 模最大的店铺。2024Q2 的业绩会透露，始祖鸟 2024Q2 全球净开店 13 家， 全球直营店数量达到 125 家；始祖鸟的巴黎门店经营状况超出预期，预计 将继续扩张欧洲门店规模。2022 年初，始祖鸟产品从多个北美户外用品折 扣网站上下架，其中加拿大体育电商 Altitude Sports 解释这是因为“始祖鸟 方面决定直接向客户销售产品”。然而，在海外品牌选择丰富、竞争激烈的 户外赛道上，始祖鸟的知名度在一定程度上依赖于经销商的促销与集合作 用，因此直营模式在海外市场的开拓预计存在一定挑战。始祖鸟海外零售副 总裁曾透露：“虽然我们打算发力直营建设，但目前的销售大部分仍来自批 发渠道”，而北美最大的运动装备零售商REI目前未被收回始祖鸟的经销权， 仍在线上线下售卖打折产品。

市场：大中华区和美洲为主，2023Q1-3 各地区增速迅猛

始祖鸟整体市场结构较为稳定，美洲、亚太地区领跑增速。2023Q1-3 始祖 鸟大中华/美洲/EMEA/亚太地区收入占比分别为 48.1%/31.4%/11.7%/8.8%， 分别同比增长 61.8%/72.6%/55.2%/72%。其中，始祖鸟大中华区收入占比接 近 50%居于首位，美洲市场收入稳居第二，整体市场结构较为稳定。2024Q2 始祖鸟亚太地区由于中国市场的强劲增长而增速最快；北美地区增速势头不错；欧洲市场增速较慢，但新开店的激励和巴黎门店超预期的表现为始祖 鸟在欧洲的扩张提供信心。始祖鸟未来将继续依托美洲和大中华区市场实 现业绩增长，并逐步在其他地区寻找机会，有信心在每个地区提升市场占有 率。预计 2024 年末美国将有 60 家始祖鸟门店，未来有潜力扩张至 200 家； 始祖鸟在欧洲市场基数很小，处于增长早期阶段，预期 2024H2 收入显著增 长；始祖鸟 2024 年在中国延续增长趋势，保持行业领先，流水增长远超其 他运动品牌。

产品：覆盖户外服装、鞋类和配件，产品策略守正出奇

守正：成立至今打造多个爆品，持续迭代经久不衰。始祖鸟的产品包括技术 性户外服装、鞋类和配件。其中，技术性户外服装包括冲锋衣（硬/软壳）、 滑雪服、羽绒服等品类。始祖鸟爆品包括 1998 年推出的传奇产品 Alpha SV 防水透气硬壳夹克、1992 年推出的首创运用全方位热压合技术的 Vapor 安 全带、2017 年推出的 Norvan SL 轻量越野鞋。这些产品始终跻身始祖鸟最 畅销的产品之列，巩固其在户外技术服装领域的领导地位，并推动营收持续 增长。其中，Alpha SV 在发布后成为始祖鸟最知名的产品，成为首个获得 GORE-TEX 服装领域授权的产品，并且在七次迭代过程中不断轻量化、提 升防水耐磨性能，获大奖无数，多年来受消费者追捧经久不衰。此外，始祖 鸟注重面料和产品的技术创新。始祖鸟迭代创新产品的开发流程从北温哥 华设计中心的构思开始，在附近的ARC’One工厂进行现场原型设计。此后， 始祖鸟团队在加拿大海岸山区与世界级山地运动员一起严格测试新产品性 能，保证符合高质量标准。

出奇：产品矩阵不断扩充，时尚休闲性质渐强。始祖鸟将产品矩阵根据使用 场景分为 6 个系列，并且在此基础上不断扩展产品组合，为户外消费者提 供更全面的产品，并且丰富产品线的季节性和时尚休闲性。2024 年，始祖 鸟将鞋类产品和女装产品确立为优先发展的业务。 1）鞋类产品：2015 年，始祖鸟开始将鞋类纳入常规产品组合，但随后近十 年内鞋类产品的设计和生产都依赖于 Salomon。2024 年，始祖鸟在俄勒冈 州波特兰开设鞋类开发办公室，并于 3 月 6 日正式推出首个由品牌自主研 发运作的鞋履系列。该系列以山地运动为主轴，包括 Sylan、Vertex Alpine、 Kragg 三种不同鞋款。该系列推出后 10 周内，始祖鸟鞋类产品收入同比增 长 100%+。2024Q2 始祖鸟鞋类收入占比 10%，未来目标达到 15-20%。 2）商务休闲生活：2009 年，始祖鸟通过当代城市生活方式系列 Veilance 扩 展其产品组合，进军高端商务领域，最顶级的都市功能性产品线，将始祖鸟 核心科技与知识体系应用于更多场景。此外，2015 年设计师 Taka Kasuga 的加入后为 Veilance 产品线高机能元素。Veilance 系列几乎每年与世界各国 的艺术家推出联名系列，并计划与更多具有共同愿景与态度的品牌或艺术 工作室展开合作，特别强调环保与可持续的理念。2023 年，始祖鸟增加 Veilance 系列产品推新频次，与其推动伪户外时尚风潮破圈的营销策略相符。 3）女装产品：2021 年，始祖鸟首次发布女装线。同年秋季，始祖鸟首个性 别融合系列 SYSTEM_A 进入中国市场，不仅颜色多样，还在设计上更符合 女性消费者需求，打造女性独立爆款。2021 年 5 月，Veilance 全新女子产品 问世，整个系列简洁有型，以利落美感和科技面料让女性美和机能风得以平 衡。2024Q2 始祖鸟女装收入占比 20%+，未来预期达到 40%+。始祖鸟计划 继续大力发展女性品类，包括扩大产品矩阵、调色板和更新版型，并且与女 性运动员进行密切合作，以进一步扩大女性消费者的市场份额。

4.2. Peak Performance：定位时尚专业户外品牌

结合专业功能和北欧风格设计，定位时尚专业户外品牌。Peak Performance 由三名滑雪爱好者于 1986 年在瑞典斯堪的纳维亚半岛的 Åre 村庄创立，目 前总部位于斯德哥尔摩，是一个优质的户外和运动服饰品牌，宗旨是把自由 滑雪的冒险精神带给世界。在 Peak Performance 创立之初，三位创始人认为 当时户外滑雪专业装备普遍缺乏设计感。因此，为了打造具备实用美学的专 业滑雪装备，创始团队从运动专业、北欧生活方式和视觉设计等方面赋能新 品牌。如今，Peak Performance 将出色的功能与简单、有吸引力的设计相结 合，为多项运动提供产品，包括双板滑雪、单板滑雪、高尔夫和其他户外活 动。Peak Performance 在 1998 年被后来属于丹麦欧时企业集团的欧洲时尚 零售服装公司收购，在 2018 年被 Amer 收购。Peak Performance 营业收入在 2020-2023 年持续波动，CAGR 仅为 2.66%，Amer 在 2024Q2 业绩会透露， Peak Performance 仍处于品牌重塑阶段。

渠道：贯彻品牌直营的核心策略，中国市场线下渠道逐渐发力

布局全球 25 个市场，贯彻品牌直营的核心策略。Peak Performance 在 1991 年于瑞典斯德哥尔摩开出全球第一家门店，如今在全球 25 个市场布局线上 和线下业务。2018 年 Amer 发布的收购公告显示，Peak Performance 大约 45% 的销售收入由直营渠道贡献。伴随 2019 年 Amer 被安踏集团收购，Peak Performance 亦贯彻品牌直营的核心策略，尤其体现在对中国市场的开拓和 运营上。根据 Amer 季报，Peak Performance 2024Q1 和 2024Q2 的直营门店 数量均同比增长，截至 2024Q2，Peak Performance 在全球共运营 43 家直营 店铺。

中国市场加速扩张步伐，有望成为下个营收增长点。自从 2013 年通过经销 商渠道进入中国市场后，Peak Performance 时隔八年才以直营形式正式入驻 中国。目前，线下门店已贡献 Peak Performance 在中国的绝大部分销售额， 这是由于门店已获得较高复购率，以及越来越快的开店速度带来增长。未来 Peak Performance 将仍通过直营在中国一线城市开店，但借助代理商来拓展 新一线市场。这是由于 Amer 提供的代理商具有相当多的渠道资源，能够帮 助品牌在城市中快速发展。沈阳中兴大厦店是 Peak Performance 首次选择代 理商来负责运营，但店铺经营方式均依据自营店标准，由品牌内部团队直接管理。Peak Performance 计划在 3-5 年内将中国门店总数提升至 50-100 家， 重点布局供暖线以北城市。

线下渠道选址年轻化，短期聚焦搭建盈利模型。Peak Performance 线下渠道 的选址集中在年轻人密集、有网红特质的商圈。借助安踏集团和 Amer 的支 持，往往能够在一线和新一线城市核心地段谈判到好的位置，且因在同类品 牌中的售价较低，具备更快打开市场的潜力。Peak Performance 计划先搭建 起盈利模型，然后扩大线下渠道的布局规模。2024 年开设的朝阳大悦城店 和沈阳中兴大厦店均运用最新门店模型，两家店零售面积分别为 150 平方 米和 180 平方米。根据界面新闻的采访，Peak Performance 中国品牌负责人 钮逸姝认为该模型投资回报率较好，在不会支付过高租金的同时密集展现 主力产品、输出品牌形象。

定位：凭借年轻潮流特质与始祖鸟等高端专业户外品牌错位竞争

与高端专业户外品牌差异化定位，用时尚潮流俘获更多年轻消费者。相比 较于同属于 Amer 技术服装部门的始祖鸟强调的功能性、耐久性和实用度以 及注重直观和简洁的美学风格，Peak Performance 则以 Fun & Joy & Togetherhood 为品牌精神，强调设计逻辑的比列拼接、切线和用色大胆明亮， 客群更多会是在户外冒险中悦享野趣、享受和亲友在一起运动时的群体。在 社交媒体的营销上，Peak Performance 突出运动群体的“户外冒险家”身份， 用户视觉呈现相较于其他高端户外品牌更显年轻化、潮流化。此外，Peak Performance 各品类定价略低于始祖鸟，始祖鸟天猫官方旗舰店不乏售价近 万元的单品，而 Peak Performance 微信官方小程序中价格较高的产品也多为 6000 元左右，在保证高端户外用品的专业性同时，用相对较低的价位迎合 更追求潮流设计感的户外消费群体。

市场：欧洲滑雪大国营收强劲，中国市场有望成为下个营收增长点

以北欧、中欧地区为主，聚焦开拓中国市场。1991 年，Peak Performance 在 瑞典斯德哥尔摩开出第一家门店，至今在全球超过 25 个市场拥有线上和线 下业务。根据 Amer 2018 年的收购公告，北欧和中欧地区是其两大主要市 场，营收表现强劲的地区包括瑞典、挪威和瑞士等传统滑雪大国。2013 年， Peak Performance 通过分销商渠道进入中国市场，时任母公司丹麦时尚集团 IC Group 的首席执行官 Niels Mikkelsen 表示：“从某种意义上讲，Peak Performance 已经是一个国际化品牌，因为我们在欧洲绝大部分的滑雪场都 有名。我们目前拓展了日本市场，也在中国内地和香港签署了分销协议”。 从滑雪再到高端运动品牌，这两个当下火热的领域在中国还远未及发展上 限。《2023 年度滑雪行业白皮书》显示，2014-2022 雪季财年中国滑雪人次 上升 65.9%，易观分析则初步估算 2023 雪季财年中国滑雪人次达到 3600 万，同比增长 81.5%。因此我们认为中国市场有望成为 Peak Performance 下 一个营收增长点。

产品：户外审美天花板，重视女性消费市场

自然+功能为基础视觉户外风格，以色块拼接和切线细节为代表。背靠北欧 最大、最完善的冬季运动胜地，Peak Performance 在产品研发上拥有独特的 户外环境优势。其产品线主打滑雪服，涉及徒步、骑行、高尔夫和城市休闲等领域，以野雪雪域最广阔、极端天气最恶劣的高山滑雪胜地 Åre 小镇为 灵感，以“制造设计师中意且实用的产品”为理念，在视觉设计上和适应极 端环境的防护功能上取得平衡。相比其他颜色较单一、版型较传统的高端户 外运动品牌，Peak Performance 产品最用色大胆、设计前卫，明亮拼色设计 是其主要风格。此外，Peak Performance 还追求 1/3 黄金美学比列拼接和切 线的独特设计逻辑，被年轻雪友称为“拼接雪服美学天花板”。Peak Performance 强调时尚属性，不仅得到了时尚 KOL 们的青睐，也在尖端时尚 杂志中频繁亮相。 重视女性消费市场，持续迭代产品细节。2018 年，Amer 的收购公告提到 Peak Performance 约 40%的营收来自于女性产品。实际上，Peak Performance 产品对明亮的色彩搭配拼接设计，以及营销中对适应都市生活场景的强调， 都让 Peak Performance 更容易吸引女性消费者的关注，也让其更加重视女性 消费市场。例如，VISLIGHT 系列推出女性胶囊系列，包含两款经典产品— —VISLIGHT 硬壳和 VISLIGHT 防风夹克，用明亮色块呼应探险情绪，诠 释女性的盎然力量。Peak Performance未来将不断优化迭代产品廓形等细节， 继续为女性滑雪户外爱好者提供更多时尚户外产品选择，目标成为女性滑 雪及户外装备领域中的重要引领者。 明星系列性能强大，矩阵覆盖多个领域。明星产品矩阵覆盖滑雪、徒步、越 野跑等多个户外运动领域，展现出品牌产品的专业性与多样性。Peak Performance 的 HELIUM 系列羽绒服、 VISLIGHT 系列夹克和 VERTICAL 系列滑雪服深受消费者喜爱，均以性能著称。其中，HELIUM 系列诞生十 余年仍旧畅销，时尚经典，愈久弥新；VISLIGHT 系列夹克兼具时尚与舒适， 轻便易携，近期发售全新中国地区限定配色彩壳广受好评；VERTICAL 系 列滑雪服与专业滑雪运动员协作打造，是品牌的经典王牌产品和明星系列， 采用先进科研创新设计，帮助 Peak Performance 成为野雪领域代表性品牌、 世界最高级别的野雪赛事 FWT 多年滑雪服装合作伙伴。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）