2024年铁路装备行业深度报告：政策支持叠加后市场放量，铁路装备高景气可持续

1 行业概况：轨交行业分为铁路、城轨两大系统

轨道交通是指运营车辆需要在特定轨道上行驶的一类交通工具或运输系统，通常我们分 为以普铁、高铁为代表的铁路系统和以地铁为代表的城市轨道交通系统（城轨）。 铁路系统是最典型的轨道交通，通常称为铁路、大铁，大多负责城际间的客运与货运服 务。按照铁路时速可以分为：普速铁路、快速铁路、高速铁路；按照主管部门可以分为：国 家铁路（国铁）、地方铁路、合资铁路、专用铁路和铁路专用线；按照运输目标可以分为： 普速铁路（客运+货运）、高速铁路（客运为主）、重载铁路（货运）。

城轨系统是服务于城市内部的各种轻型化铁路运输系统。城轨系统按照运输能力可以分 位：大运能系统（地铁）、中运能系统（轻轨、中低速磁悬浮等）、低运能系统（有轨电车等）； 按照服务层次可以分为：市域轨交（公众所熟识的市域铁路）、都市圈轨交、城区轨交系统； 按照车辆走行形式可以分为：钢轮钢轨（地铁、轻轨、有轨电车等）、胶轮导轨（跨座式单 轨等）、磁浮系统等；按照系统制式划可以分为：地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中 低速磁浮交通系统、跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、 导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统等十类。

2 铁路投资维持高位，行业高景气可持续

2.1 规划端：铁路规划目标明确，长期发展空间大

到 2025 年、2030 年、2035 年铁路运营里程仍具提升空间。2023 年，全国铁路营业里 程达 15.9 万公里，其中高铁 4.5 万公里，当年实现铁路线路投产新线 3637 公里，同比减少 11.3%，其中高铁 2776 公里，同比增加 33.3%。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发 展规划》和《国家综合立体交通网规划纲要》，到 2025 年、2035 年全国铁路运营里程预计 分别达 16.5 万公里、20 万公里，其中高铁运营里程分别达 2025 年 5 万公里、2035 年 7 万 公里，铁路运营里程到 2025 年和 2035 年总体仍有约 4%、26%的增长空间，高铁运营里程 到 2025 年和 2035 年总体仍有约 11%、56%的增长空间。另外，根据 2021 年国家发改委等 印发的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》：干线铁路由中央与地方共同出资，国 铁集团发挥主体作用，负责项目建设运营；城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路及铁路专 用线以有关地方和企业出资为主。

2018 年以来全国铁路投产实际完成率均超年度目标；历史上全国铁路固定资产投资完 成率高。从历史数据看，全国铁路实际投产情况大部分情况下都超额完成年度目标，2018 年以来，线路实际完成率均高于国铁集团年初目标投产里程。根据国铁集团年初规划，2024 年将投产铁路新线 1000 公里以上；根据《中国经营报》，2024 年上半年，国铁集团新开通 线路（指线路联通里程，部分线路还未投入正式运营）已经达 979.6 公里，虽然非全部投产 新线，但近 1000 公里的新开通线路已经远远高于计划目标。从投资来看，根据国铁集团， 2011-2013 年全国铁路固定资产投资受 2011 年动车组事故影响投资下滑，2020-2022 年受 宏观环境影响投资整体偏低；2014-2019 年、2023 年全国铁路固定资产投资基本都超额完 成目标。其中，2014 年年初全国铁路固定资产投资目标为 6300 亿元，年中第一次调整增加 至 7000 亿元，第二次调整至 7200 亿元，第三次调整至 8000 亿元以上，实际完成 8088 亿 元，远超年初预期目标；2018 年年初全国铁路固定资产投资为 7320 亿元，后调整到 8000 亿元，实际完成固定资产投资 8028 亿元。

城轨交通运营线路呈上升趋势， 2021-2023 年合计新增城轨运营里程超 3000 公里， 整体呈现平稳发展趋势。轨道交通建设是城市发展的重要驱动力，优先发展城市公共交通已 经成为各大城市推进交通强国战略的核心内容。“十四五”规划提出要有序推进城市轨道交 通发展，“十四五”期间全国预计新增城市轨道交通运营里程 3000 公里；在新基建拉动内需 的大背景下，中国城市轨道交通整体运营情况稳定，2021-2023 年合计已经投运 3179 公里， 根据 RT轨道交通，预计 2024 年或将有 1000 公里的城轨开通。

2.2 投资端：铁路投资维持高位且持续性强，装备投资占比提升

铁路投资提速，设备厂商受益。2024 年 1-8 月全国铁路完成固定资产投资 4775 亿元， 同比增长 10.5%，投资绝对额为同期历史最高、投资增速为 2015 年以来同期最高；其中， 1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月投资增速分别同比+9.5%、+10.4%、+11.7%、 +12.8%、+10.2%、+9.8%、+10.9%。根据国铁集团信息，“十四五”期间铁路投资总量与“十 三五”期间基本一致，“十三五”期间我国铁路投资年均约 8000 亿元，“十四五”期间的 2021-2023 年铁路投资分别为 7489 亿元、7109 亿元、7645 亿元，预计 2024-2025 年铁路 投资维持 8000 亿元以上高位。在新一轮设备大规模更新的政策背景下，铁路装备需求提升， 在 2024-2025 年投资维持 8000 亿元以上情况下，预计 2027 年之前铁路投资继续维持高位。

铁路装备投资占比提升。全国铁路固定资产投资=基本建设（线路建设为主，包括土建、 线路机电设备投资等）+装备（主要指车辆投资、车辆设备维修+技改等）+其他（线路勘测、 环保等）。基本建设投资用作建设铁路新线，基建投资随着新建线路下滑降或将缩减；根据 国铁集团，2008-2014 年年以来铁路基建投资占比在 65-80%之间；2008 年以来，2016 年 铁路投资装备占比最高，占比为 20%左右。根据国铁集团，2024 年全国铁路新线目标为投 产 1000 公里以上，短期同比下滑较多，主要系 2021-2022 年国内整体形势影响开工、投资 减缓，对应投产下滑；长远看，到 2025 年、2035 年全国铁路运营里程相较 2023 年全国铁 路、高铁总体仍有接近 4%、26%和 11%、56%的增长空间。国铁 2024 年投产新线整体相 较“十三五”新建建设里程下降，但轨交装备采购的驱动力已经由新建里程带来的配置需求 逐渐切换成客货运运力紧缺需求，装备投资占比有望持续提升。

国铁集团盈利能力提升，装备投资意愿有望持续提升。2023 年，国铁集团实现总收入 1.25 万亿元，同比增长 10.6%，其中运输总收入为 9641 亿元，同比增长 39%；净利润由负 转正，且首次突破 30 亿元大关，达到 33.0 亿元，总收入与净利润双双打破历史纪录；从历 史数据看，此前国铁集团业绩最好的一年为 2019 年，当年国铁集团总收入 1.1 万亿元，税 后利润 25.2 亿元，2023 年国铁集团总收入、净利润分别较 2019 年增长 10.6%和 30.9%， 盈利能力大幅提升；2024 年上半年，国铁集团实现营业总收入 5794 亿元，同比减少 0.2%， 其中运输总收入 4841 亿元，同比增长 4.7%；净利润 17.4 亿元，2023 年同期净利润亏损110.9 亿元，铁路经营质量和效益稳步提升，固定资产投资、客运发送量等指标均创历史同 期新高，铁路客运收入的激增是国铁集团经营向好的直接推动力，装备投资意愿有望持续提 升（2016 年装备投资占比约 20%，目前仅 12%左右），车辆购置、设备更换需求将加速释 放，设备厂商有望率先受益。 国铁集团负债率下降，债务风险降低。2014-2019 年国铁集团负债率基本维持在 65-66% 之间，2020-2022 年负债率达 66%以上。2023 年，国铁集团负债率由 2022 年的 66.4%回 落至 65.6%。2024 年上半年，国铁集团总负债达 6.2 万亿元，同比增长 1.8%，总资产为 9.6 万亿元，同比增长 4.3%；资产负债率为 64.6%，同比下降 1.6pp，是国铁集团继 2023 年负 债率下降后连续第二次下降；国铁集团经营状况改善，投资意愿有望增强。

2.3 需求端：客运量大幅增长，动车组招标超预期

运量超预期增长，铁路出行潜力持续提升，铁路领域相关采购有望加速。据国家统计局 数据，2020-2022 年，受外部环境扰动影响我国居民出行需求不足，全国铁路客运量始终低 于 2019 年，2022 年处于近年最低。2023 年，国铁集团全年铁路客运量年初目标为 26.1 亿 人次，是 2019 年完成客运量的 72%左右；实际上，当年完成客运量相较 2019 年增长 2.8%，客运量增长超预期。2024 年国铁集团年度目标为：全年完成旅客发送量 38.6 亿元人（同比 +5%），货物发送量 39.3 亿吨（同比+0.2%）；实际上，2024 年 1-8 月全国铁路完成客运量 30.0 亿人次，同比+14.9%；2024 年 1-8 月全国铁路完成货运量 33.8 亿吨，同比+2.6%，客 货运增长超预期；后续随着十一等出游高峰来临，叠加“公转铁”、“水转铁”政策持续推进， 铁路运力有望稳步提升。

2024 年复兴号首次招标 165 组，装备投资不断升温。2020-2022 年，受宏观环境影响 铁路客流量断崖式下降，国铁集团动车组采购进入低谷期，国铁集团各年分别仅采购 350 公 里动车组 83 组、29.5 组和 92 组；2023 年客运量恢复，当年采购 350 公里动车组 164 组。 2024 年 5 月 11 日，国铁集团开启 2024 年机车车辆首次招标，分别招标时速 350 公里复兴 号智能配置动车组（8 辆编组）；时速 350 公里复兴号智能配置高寒动车组（8 辆编组）和 时速 350 公里复兴号智能配置动车组（17 辆编组）132 组、13 组和 20 组（10 列），共计 165 标准组，为 2017 年以来年内高速动车组首次最大规模招标，且仅次于 2018 年 10 月 182 组招标，超 2019-2023 年历年 350km/h 动车组招标数量。

3 政策刺激行业景气度高，设备更替与动车五级修放量

3.1 产业链：铁路装备高景气，设备厂商受益

通常来说，一车（车辆）、二路（轨道）、三系统（信号系统）是轨道交通的三大核心技 术。从产业链生态全景看，铁路装备上游包括结构、功能等装备设计和钢材、玻璃产品等原 材料供应商；中游包括机械零配件、机电设备及系统以及整车制造等厂商；下游是轨道交通 运营厂商。据中国城市轨道交通协会，城轨建设中信号及通信系统成本占比约 6%；据前瞻 产业研究院，城轨产业链成本中 30-35%为装备制造，信号系统占装备制造环节总成本的 9%， 即城轨信号系统成本占比约为 3-4%，高铁总投资构成中，通信系统、信号系统及信息工程、 电力及电力牵引供电等设备占比为 25-40%，动车装备采购等占比 15%左右，设备投资占比 高。从换新或维修等角度出发，轨交装备产业链中的整车制造、通信信号系统、牵引传动系 统、机电设备、信息化设施等中游装备制造环节的相关公司有望深度受益于行业高景气。

3.2 设备更替：中央推动新一轮设备更替，铁路行业率先受益

大规模设备更新行动方案加速老旧内燃机车淘汰。2023 年 12 月，国家铁路局在《关于 〈老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）〉公开征求意见的通知》中提出老 旧型铁路内燃机车的报废运用年限为 30 年，自 2027 年开始达到报废运用年限的老旧型铁路 内燃机车应当全面退出铁路运输市场。2024 年 2 月 23 日，总书记强调要推动新一轮大规模 设备更新和消费品以旧换新。2024 年 2 月 28 日，国家铁路局局长费东斌表示力争到 2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰，并完善更新补贴政策，自 2035 年始，老旧型铁路内燃机车 应当全面退出铁路运输市场；铁路行业率先发力落实推进大规模设备更新。 老旧内燃机车存量超 3600 台，淘汰空间大。根据国铁集团，截至 2023 年底，我国铁 路机车保有量为 2.24 万台，其中，内燃机车存量约 7800 台；2019 年，国铁集团数据显示 老旧内燃机车约 3198 台，老旧内燃机车指使用寿命超 30 年，考虑到 1990-1994 年招标机车合计约 4039 台，预估目前老旧内燃机车存量在 4000 台左右，且根据产业链调研，目前 老旧内燃机车基本占内燃机车存量 50%，约为 3900 台。若实现 2027 年基本淘汰老旧内燃 机车的目标，测算 2024-2027 年年均淘汰老旧内燃机车约 1000 台左右，根据国铁集团招标， 电力机车采购单价基本在 2000-2500 万元/台，预测年均有望带来机车设备投资约 200-250 亿元。

当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新 节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速。当前铁路设备正处于更替大周期：信号系统、 机电设备、机车安防设备、行车安全监测系统均进入更迭上行期，与中央提出的推动大规模 设备更新节奏一致，政策鼓励下铁路装备投资有望提速。以机车核心列控设备为例，现行的 列控设备为 LKJ-2000 系列，根据思维列控年报，截至 2023 年底，我国存量 LKJ 设备约 3.3 万套，该设备在 2000-2004 年批量推广，设计使用周期为 6-8 年，近年存在超龄服役，设备 替换周期约 8-10 年，2014 年为上一轮更新高峰，预计近两年新一轮替换将逐步达峰；且受 2020-2022 年宏观环境影响，LKJ 设备部分处于超龄服役状态，亟待更新，若加速内燃机车 淘汰，有望提升其整体需求弹性。 关键假设如下： 1） 根据思维列控公告，LKJ 设备更新周期约 8-10 年，假设 2024 年对应更新 2014 年 采购设备，以此类推；2014-2017 年思维列控销量合计约 1.16 万套，公司市占率约 50%，对应市场需求总量为 2.32 万套，对应 2024-2027 年更新需求为 2.32 万套， 2024-2027 年对应年均替换需求约 0.58 万套。 2） 根据国铁集团、《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》和《国家综合立体交 通网规划纲要》，2023 年全国铁路营业里程达 15.9 万公里，其中高铁 4.5 万公里， 普铁 11.4 万公里；到 2025 年、2035 年全国铁路运营里程预计分别达 16.5 万公里、 20 万公里，其中高铁 2025 年达 5 万公里、2035 年达 7 万公里，普铁 2025 年达 11.5 万公里、2035 年 13 万公里；2010-2023 年我国铁路机车保有量（台）/普速铁 路运营里程（公里）均值约为 0.21，假设铁路机车保有量（台）/普速铁路运营里程 （公里）=0.21，测算到 2035 年我国机车保有量将达 2.73 万台；截至 2023 年机车 保有量为 2.24 万台，对应 2024-2035 年年均新增约 490 台机车。

3.3 车辆维保：整车高级修进入放量阶段，动车五级修加速释放

铁路装备整车高级修进入放量阶段。过去的十数年间国内各类轨道交通线路持续增长、 车辆保有量屡创新高，运营维保业务将随着保有量市场的增长而增长，且车辆及零部件维修 市场发展空间巨大。以动车组为例，根据国铁集团《铁路动车组运用维修规程》，动车组以 里程周期为主、时间周期为辅进行检修，由低到高分为五级检修。其中，一、二级为日常维 修，在国铁集团各路局动车所内进行；三、四、五级为高级修，检修周期分别为 120 万公里、 240 万公里、480 万公里或 3 年、6 年、12 年；目前动车组三级修已基本实现由国铁集团各 路局动车段承担，四级修由动车段和中国中车动车组造修企业共同承担，五级修由中国中车 动车组造修企业承担。另外，铁路机车 C6 修或大修、客车厂修、货车大修以及地铁车架修 可类比动车组五级修由中国中车造修企业承担。

2023 年以来动车组五级修占比提升，高级修进入放量上行期。我国动车组 2007 年前后 开始招标，2013-2017 年为招标高峰期，根据动车组 12 年左右五级修，目前已进入动车组 五级修放量上行关键阶段。根据国铁集团，24M1 动车组高级修首次招标达 361 组、其中五 级修 207 组，24M8 动车组高级修第二次招标 472.6 组、其中五级修 302 组；截至 2024 年 8 月，国铁集团合计招标高级修 833.6 组，五级修占比 61%。2019 年，铁总要求三、四、 五级修时间要分别控制在 28、43 和 62 天左右，2022 年以来进入高级修车辆逐渐增多，若 动车组保有量不变则全年运力变相降低，即客运量不增加的情况下动车组保有量也要增加。

动车组高级修行业微观招标超预期。根据中国中车公告，2024 年 6-7 月，期间中车签 订合同 459.9 亿元，占 2023 年营收 19.6%，其中签订动车组高级修订单 136.8 亿元、签订 机车修理订单 61 亿元。2024 年 1-8 月，中国中车合计签订动车组高级修订单 284.6 亿元， 合计铁路装备维修订单 391.3 亿元，铁路装备维修订单已超 2023 年全年铁路装备维修 333.7 亿元的营收体量。我国动车组 2007 年前后开始招标，2013-2017 年是招标高峰期，根据动 车组 12 年左右五级修，目前已进入上行关键阶段，看好轨交装备维保后市场持续放量。

铁路车辆保有量增长，铁路货车大修、机车大修或 C6 修市场需求整体处于增长趋势。 2023 年，我国铁路机车、货车、客车保有量分别达 2.2 万台、100.5 万辆、7.8 万辆，分别 同比增长 2.3%，0.8%、1.3%；当年机车大修或 C6 修、铁路货车大修招标分别为 1840 台、 8.1 万辆，整体随着车辆保有量的提升，维修车辆数量略有增长。从短期来看，2024 年中央 经济工作会议提出降低全社会物流成本、持续推进“公转铁”、“公转水”，在此政策背景下 预计铁路货运压力将持续提升；运力紧缺、压力加大有望驱动相关设备维修投资增长。从长 远来看，到 2035 年我国铁路运营里程稳定增长，铁路车辆保有量有望稳中有升，铁路车辆 的维保需求也在扩大。

理论上，预计到 2027-2028 年铁路车辆整车维修后市场有望超 500 亿元。根据中国中 车年报，动车三、四、五级修成本分别为新车成本的 5-10%、10-15%、20-25%，机车 C6 修、货车大修以及地铁 10 年大修成本占比约是新车成本 20%；动车的三、四、五级修的检 修周期分别为 3 年、6 年、10-12 年，机车的 C5 修和 C6 修检修周期分别为 5 年和 10 年， 客车大修及货车厂修的检修周期是 10 年；我们测算预计到 2027 年铁路车辆整车维修后市场 有望超 500 亿元。相关假设如下： 1） 依据近两年国铁集团的招标数据，动车、客车、货车、机车的车辆单价分别按照时 速 350km 动车 1.8 亿元/组、时速 250km 动车 1.3 亿元/组，机车 1500 万元/台、客 车 500 万元/辆、货车 40 万元/辆。 2） 根据中国中车、产业链调研，假设车辆的维修价值按照动车三、四、五级修成本分 别为新车成本的 5%、15%、30%，机车 C6 修成本占新车价值的 20%，货车大修、 客车厂修成本占比约占新车成本 15%。 3） 因为动车招标年度变化较大，假设动车三、四、五级修分别按照当年之前的 4-6 年、 7-9 年、10-12 年平均招标进行返厂修；机车、客车、货车保有量相对稳定，假设机 车、客车、货车 2024-2028 年均按照 2023 年保有量的 10%每年进行返厂修。

3.4 受益于行业景气，重点公司弹性测算

动车组五级修放量，中国中车最为利好；内燃机车加速淘汰，思维列控弹性空间大。轨 交行业本身就处于 10 年换新大周期中，换新政策的出台将进一步加快铁路装备换新进度， 从内燃机车加速淘汰和动车组高级修放量两个角度看，动车组五级修需要返回原厂进行修理， 因此中国中车作为整车制造商充分受益；车辆零部件设备更新中，信号系统是车辆设备的核 心设备，更替维保优先级高、且机车通信信号系统的列控装置已经进入替换周期，思维列控、 时代电气等设备厂商深度受益。

4 重点公司分析

4.1 中国中车：全球轨道交通车辆龙头

中国中车深耕轨道交通装备领域，成就全球轨交车辆龙头；不断拓展车辆产品系列，多 元业务协同发展。中国中车前身为 1949 年经由国务院同意、国资委批准成立的铁道部厂务 局，由中国北车、中国南车于 2015 年合并而成；主要从事铁路运输装备和工程机械的制造、 销售和相关服务，业务范围覆盖高速列车、城市轨道交通车辆、电力机车车辆、工程机械、 重型机械、铁路信号与通信设备等多个领域。除传统的铁路机车、客车、货车、动车组的研 发、设计、制造、修理和销售业务外，公司亦积极拓展延伸电动汽车、风力发电设备、汽车 配件、船用曲轴和柴油机、大功率半导体元件等产品市场，逐渐形成以轨道交通装备（铁路 装备业务+城轨与城市基础设施业务）为核心、以战略性新兴产业（风电装备、机电、新材 料等新业务+现代服务业务）为主体的多元业务架构。

中国中车子公司分工清晰，经营效率高。目前公司旗下设有株洲所、株洲机车、中车四 方、大连机车、中车浦镇等在内的众多全资子公司与长春客车、时代电气、时代新材等控股 子公司。其中，四方股份和长客股份的收入主要来自动车组和城轨车辆的新造、检修业务， 其他方面收入很少；株机主要收入是城轨车辆、电力机车、动车组的新造业务；株洲所的收 入主要来自轨道交通车辆核心部件供应、新材料、新能源产业、电子产业等等，相对来说产 业布局更广，而且产业多元化，不局限于轨道交通行业。

公司业务结构持续优化，核心业务发展稳定。公司营收以铁路装备、新产业和城轨与城 市基础设施业务为主。2024 年上半年，铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服 务业务占比分别为 46.6%、18.2%、33.4%、1.8%；毛利率分别为 22.7%、18.1%、20.8%、 33.6%。

新签订单增长，中国中车在手订单高。2024 年上半年，公司新签订单约 1401 亿元，同 比增长 3.2%，其中国内业务新签订单 1103 亿，同比 5.2%，国际业务新签订单约 298 亿元， 同比下滑-3.2%。截至 2023 年，公司期末在手订单约 2703 亿元，同比增长 8.1%，其中国 内在手订单 1576 亿，同比增长 4.2%，国际在手订单约 1127 亿元，同比增长 14.0%。

24H1 动车组业务营收同比+93.2%，带动公司整体业绩提升。由于公司营收基数较高， 2015 年以来总体营收变化幅度相对较小；2020-2022 年受疫情影响，公司铁路装备市场受 影响较大，公司营收小幅下降。2022Q4 以来，受轨交行业需求回暖影响，公司的盈利能力 相较 2021 年快速恢复；2023 年新产业、铁路业务及国际业务实现较快增长。2024 年上半 年，公司动车组业务营收同比+93.2%，带动铁路装备板块和整体业绩稳步提升，公司实现 营收 900.4 亿元，同比+3.1%，归母净利润 42.0 亿元，同比+21.4%，扣非归母净利润 33.6 亿元，同比+30.1%。

轨交运维后市场放量、业务结构持续优化，公司盈利能力提升。2018 年以来，公司综 合毛利率先降后升，基本稳定在 22%上下；2018 年以来，公司净利率基本稳定在 6%左右。 2024 年上半年，公司综合毛利率为 21.4%，同比+0.29pp，毛利率提升主要系公司产品结构 变化、高毛利动车业务板块营收占比提升；净利率为 6.1%，同比+0.92pp。

铁路投资向上，受益于老旧内燃机车淘汰+动车组五级修放量，公司增长动力充足。我 国动车组 2007 年前后开始招标，2010-2011 年、2013-2017 年为招标投运高峰期，根据 12-15 年左右动车组五级修，目前已进入动车组高级修密集招标上行关键阶段。从中国中车新签订 单来看，截止 24M8，公司公告累计新签动车组高级修订单 284.6 亿，有望带动公司业绩稳 定增长，且车辆维保业务毛利率高，有望推动公司盈利能力提升。另外，中央推动新一轮大 规模设备更新，铁路率先表态到 2027 年基本实现老旧内燃机车淘汰，截止 2023 年底我国 内燃机车存量 7800 台，目前老旧（超 30 年）占比约 50%左右，淘汰替换空间大；公司系 国内机车龙头，有望优先受益。

4.2 中国通号：轨交控制系统龙头

中国通号深耕轨道交通控制系统行业，业务分为轨道交通控制系统和工程总承包两大板 块。中国通号前身是 1953 年由中国铁道部设立的通信信号工程公司，掌握高铁列控系统、 自动驾驶系统、城市轨道交通列控系统、城际铁路列控系统、中低速磁悬浮列控系统、货运 编组站自动化系统、铁路综合智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统 8 大技术，是 全球领先的轨道交通控制系统提供商，现已形成系统交付、设计集成、设备制造三大轨道交 通核心业务及工程总承包业务。 1）设计集成板块：提供包括轨交控制系统相关产品的系统集成服务、设计和咨询服务。 2）设备制造板块：相关产品主要包括轨交信号系统、通信信息系统、测试产品等。 3）系统交付板块：包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。4）工程总承包：该业务以轨道交通总承包为核心，向其他如市政基础设施、房建、产 业园区建设等相关领域拓展，形成了涵盖设计、设备、工程在内的全产业链运作模式。此外， 公司亦提供有轨电车、智慧城市、电力电气化及工程总承包等相关产品和服务。

从下游终端市场看，铁路市场和城轨市场占比高。从下游应用终端市场来看，中国通号 业务亦可以分为铁路、城轨、海外业务及其他等。2024 年上半年，公司铁路、城轨、海外、 工程总承包业务占比分别为 63.4%、24.4%、4.3%、7.7%；毛利率分别为 30.2%、33.0%、 33.6%、7.2%。

2024 年上半年，铁路、海外板块实现增长，城轨、工程总承包承压下滑、拖累业绩。 2020 年以来，受疫情及国内 2020-2023 年铁路投资下滑影响，公司业绩整体存在波动；分 业务看，公司业绩下滑主要系工程总承包业务收缩，另外海外市场普遍存在技术标准与产品 认证的障碍，不同区域对中国标准的市场认可度存在差异，受此影响 2023 年海外业绩有所 收缩。2024 年上半年，公司城轨、工程总包等需求减少，业绩短期承压，实现营收 142.5 亿元，同比-14.3%；归母净利润 15.99 亿元，同比-12.3%。 2021 年以来，中国通号盈利能力稳中有升。整体来看，2016-2023 年公司综合毛利率 先降后升；2016 年以来，公司净利率有所波动，基本维持在 9-11%，2022 年以来净利率有 所回升。2024 年上半年，公司综合毛利率为 29.4%，同比+4.40pp，毛利率提升主要系公司 加强管控、多项目利润释放等使得铁路、城轨、海外等多业务毛利率提升；净利率为 13.1%， 同比+0.37pp。

中国通号主导国内轨交通信信号系统标准制定，多项细分产品市占率第一。公司是全国 轨道交通电气设备与系统标准化技术委员会通信信号分技术委员会（国家标准）、铁路行业 电气设备与系统标准化通信信号分技术委员会（行业标准，原中国轨道交通控制系统设备制 式、技术标准及产品标准的归口单位职责）秘书处单位，推动了全国轨道交通通信信号国家 技术标准体系和铁路行业技术标准体系建设，主导了 CTCS、CBTC 等中国最主要、最前沿、 最基础的铁路与城市轨道交通控制系统技术标准的建立。从铁路弱电集成市场来看，中国通 号市场占有率稳居行业第一，2023 年高铁弱电系统集成领域公司市场占有率超 60%。从城 轨通信系统来看，国内共有二十余家家通信厂商分食城轨通信系统市场，包括中兴系统、中 国通号、铁科院、南京轨道工程、北京京亿投、佳讯飞鸿等，其中中国通号市占率第一。从 城轨信号系统来看，国内共有中国通号（卡斯柯+通号城轨）、交控科技、电气泰雷兹、众合 科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪等 10 余家家企业具备城市轨道交通信号系统总承包能力，中国通号市占率第一。

中国通号系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备 正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更 新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、2G 到 5G 专网改 造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集 设计、装备、施工于一体的企业，2023 年公司在高铁弱电集成业务方面市占率超 60%，城 轨信号系统集成领域市占率超 37%，蝉联榜首，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来 新弹性。

4.3 时代电气：轨交电气装备龙头

时代电气聚焦轨道交通业务装备核心技术，纵向延伸至新兴装备领域。时代电气是中国 中车旗下股份制企业，其前身及母公司中车株洲电力机车研究所有限公司创立于 1959 年； 公司深耕细作轨道交通领域、不断突破新兴装备领域，凭借其核心技术和创新能力，在轨道 交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域形成了“基础器 件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构布局，致力于为客户提供全面的高端装备解 决方案。公司业务主要分为轨道交通装备和新兴产业两大板块： 1）轨道交通装备业务：围绕轨道交通牵引变流系统展开，分轨道交通电气装备、轨道 工程机械、通信信号系统及其他轨道交通装备等四大板块。 2）新兴产业：主要分为五大板块，IGBT、SiC 和双极器件等功率半导体器件，风光储 氢设备及光伏工程、矿卡电驱、空调变频、冶金变频、船舶变频等工业变流产品，新能源汽 车电驱系统，深海作业机器人和海底挖沟铺缆机等海工装备产品，电流、电压和压力传感器 等各类传感器。

轨交装备和新兴装备业务双轮驱动。轨道交通装备业务是公司主要收入来源，业务占比 高；新兴装备业务自 2019 年以来逐步放量；2024 年上半年，轨道交通设备、新兴装备、其 他业务占比分别为 59.7%、39.8%、0.5%；毛利率分别为 31.2%、22.9%、12.2%。

轨交行业设备更新于维保需求提升，助力公司业绩增长。2017-2023 年，公司营收整体 实现增长，其中 2020-2021 年受宏观形势影响轨交业务承压使得公司营收略有下滑； 2022-2024 年上半年，公司业绩实现快速增长。2024 年上半年,公司实现营收 102.8 亿元， 同比增长 20.0％，业绩增长主要受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修 招标增长等积极影响，轨交装备业务营收同比增长 30.9%，新兴装备业务同比增长 9.2%； 实现归母净利润 15.1 亿元，同比增长 30.6％。 2024 年上半年受会计准则变动影响，公司综合毛利率波动较大，净利率小幅提升。2017 年以来，公司综合毛利率受业务结构变化影响整体小幅下降，净利率整体先降后升。2024 年上半年，公司综合毛利率为 27.8%，受会计准则变动影响部分管理费用计入营业成本， 2023H1 公司综合毛利率调整前 31.1%、调整后为 27.4%，调整后毛利率仍稳中有升；净利 率为 14.6%，同比提升 1.2pp。

轨交设备领跑国内市场，新兴装备业务站稳行业前列。根据时代电气公告，公司现有牵 引变流系统产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统 的国产替代，并领跑国内市场；城轨牵引变流系统 2012 年至 2023 年连续十二年在国内市 场占有率稳居第一。2024 年上半年，公司传感器件稳居轨道交通领域国内市场占有率第一， 在新能源汽车、风电、光伏领域位居行业前列；公司乘用车功率模块装机量位居行业前二， 市场占有率达 13.4%；光伏逆变器中标 8.4GW，位居国内前五；新能源汽车电驱动系统装 机量持续增加，国内市场排名行业前九；新能源汽车电控装机量同比增加 57%，稳居国内行 业前六。

轨交装备+新兴装备双轮驱动，公司增长动力充足。公司系我国轨交行业牵引变流系统 等机电设备龙头，有望直接受益于设备更替政策+动车组五级修放量；我国动车组 07 年前后 开始招标，10-11 年、13-17 年为招标投运高峰期，根据 12-15 年左右动车组五级修，已进 入上行关键阶段，牵引系统维修与更换有望同步迎来高峰。功率半导体下游需求旺盛，2024 年上半年，公司新兴装备板块实现营收 40.9 亿元，同比增长 9.2%，其中功率半导体器件实 现营收 17.5 亿元，同比+26.3%；目前电网和轨交 IGBT 市场均处于快速增长趋势，公司系 IGBT 国产龙头，受益于产能提升、电网和轨交用高压器件各项目持续交付等积极影响，业 绩有望实现稳步增长。

4.4 思维列控：机车 LKJ 列控系统龙头

国内机车 LKJ 列控龙头，市占率高。思维列控成立于 1998 年，专注于铁路交通信号系 统列控业务开发，业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、铁路安 全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大业务： 1）LJK 列控系列：公司研制的 LKJ-93、LKJ2000 及 LKJ-15S 型等 LKJ 系列列控系统 凭借其控制精度高、产品适用线路条件广、可扩展能力强、技术成熟、质量稳定及产品性价 比高等优点成为我国列控系统的主力，产品市场占有率保持上升趋势，2022H1 达到 50.7%。 2）铁路安全防护业务：分为涉及机车车载终端、地面设备及软件、大数据分析等三类 应用，包含 6A 车载音视频显示终端、CMD 系统、调车安全防护系统等铁路安防产品。 3）列车运行监测与信息管理业务：该业务包括信号动态检测系统（TJDX）、列控动态 监测系统（DMS）、司机操控信息分析系统（EOAS）、高铁移动视频平台（HMVP）及应答 器传输系统，主要由公司收购的蓝信科技承担。

三大产品稳健发展，毛产品利率高。铁路行业具有较高的行业护城河，且近年来公司产 品相对趋于成熟，产品毛利率较高；2024 年上半年，公司 LKJ 系统、机务安防系统、高速 铁路列车运行监控系统（高铁运维监测业务）、其他业务占比分别为 59.0%、24.4%、14.3%、 2.2%；毛利率分别为 62.7%、66.5%、64.2%、17.8%。

2022 年以来受益于铁路投资、设备更替，公司业绩持续提升。2020 年，受疫情影响公 司业绩下滑，实现净利润-5.7 亿元，主要系收购蓝信科技后疫情影响铁路集团投资规划等， 业绩下滑，计提商誉减值等，2021 年以来，公司业绩整体重回增长趋势，主要受益于公司 核心产品 LKJ 列控系统市占率创新高，调车安全防护系统等新产品实现批量推广等。2024 年上半年，公司实现营收 5.6 亿元，同比+6.2%；归母净利润 1.9 亿元，同比+9.4%。 公司盈利能力优秀，综合毛利率稳定在 60%以上。公司毛利率长期相对稳定，2016-2023 年公司毛利率稳定在 60%左右；2019 年以来净利润出现较大波动，2019-2020 年净利率波 动较大，主要系受疫情影响 2020 年高铁客运量持续大幅下降、国铁集团投资规划和招投标 安排放缓，公司计提蓝信科技商誉减值；排除收购蓝信科技的影响，净利率稳定在 35%左右。 2024 年上半年，公司综合毛利率为 62.8%，同比+4.63pp；净利率为 34.0%，同比+1.0pp； 毛利率提升主要系高毛利的产品销售占比提升，其中，LKJ 无线数据换装系统等毛利较高的 新产品、高铁运维检测等业务销售占比提升，同时公司积极推进国产化替代，材料成本下降。

思维列控细分产品市占率高，有望深度受益于轨交设备更替。根据思维列控公告，LKJ 系统目前主要有思维列控、中车时代电气、交大思诺 3 家合格供应商，其中思维列控市占率 第一，2022-2023 年思维列控 LKJ 系统产品的市场占有率约为 51%；ATP 系统主要有中国 通号、和利时、铁科院、时代电气 4 家合格供应商。截至 2023 年，公司铁路安防业务中：6A 产品、CMD 系统的市场占有率均在 30%左右，LSP 系统的市场占有率超 50%；公司高 铁运维监测业务中，公司是 DMS 系统、EOAS 系统市场唯一供应。

思维列控系机车 LKJ 设备龙头，有望持续受益于铁路设备更替。综合看，公司三大板 块相关产品均正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致： LKJ 列控上一轮更新高峰为 2014 年，更新周期 10 年来看，近两年有望加速更替达峰；机车 安防设备（6A 系统、CMD 设备等）2012-2015 年成为标配批量推广，按照相关规定 8-10 年左右使用周期，目前已进入更新周期；高铁运维监测类设备（DMS2008 年标配、EOAs2014 年标配），公司系唯一供应商，按照相关规定 10 年左右使用周期，相关更新有望加速。铁路 设备更新换代&老旧内燃机车淘汰&动车组维修维保后市场放量背景下，思维列控确定性受益。

4.5 康尼机电：轨交门系统领军企业

康尼机电深耕轨道交通车辆门系统，积极布局新能源汽车零部件行业，多元业务协同发 展。康尼机电从 1992 年成立时的校办工厂，历经 30 余年发展，坚持“以机电技术为核心的 智慧交通装备平台”战略定位，形成“以轨道交通产品为核心业务、以新能源汽车零部件产品 为成长业务”的多元经营发展格局。公司轨道交通板块主要产品包括动车及干线铁路车辆门系 统、城市轨道车辆门系统、站台安全门系统、内部装饰、连接器、闸机扇门及车辆门系统维 保及配件业务等；轨道车辆门系统市场占有率多年位居全球前列，是中国中车、阿尔斯通、 CAF、STANDLER 等国际著名轨道车辆制造商战略合作伙伴和供应商。汽车零部件产品主 要包括新能源汽车零部件产品（充电总成、高压线束及高压模块三大品类，主要产品有充（放） 电枪线产品（包括大功率液冷充电枪）、充电插座、充电桩、高压线束、高压连接器、电源 分配单元等）、新能源公交车门系统、精密汽车机械零部件等，公司已与多家国内外著名汽 车制造商建立重要合作关系。

轨交装备业务技术领先，市占率高。康尼机电轨交装备业务产品技术领先，根据公司年 报，近年来公司轨道车辆自动门系统（包括地铁车门、干线车门和高铁车门），出口美国、 法国等 20 多个国家和地区，在全球细分市场占有率达 37%，城市轨道车辆自动门系统产品 在国内市场占有率连续 15 年保持 50%以上，高铁门系统市场占有率达 60%以上。2024 年 上半年，公司轨交装备板块、新能源汽车零部件及其他业务板块占比分别为 67.1%、32.9%； 毛利率分别为 39.6%、17.5%。

近年来，康尼机电聚焦轨交+新能源汽车业务，盈利与经营状况改善明显。2021 年受益 于受国内新能源汽车产业快速发展影响，公司订单大幅增加，新能源汽车板块拉动公司业绩 增长；2022 年轨道主业受部分客户阶段性停产停工和干线及高速车项目招标及交付数量减 少影响，公司业绩承压，2023 年以来客运量快速增长、国铁集团投资规划和招投标恢复， 公司业绩实现增长。2024 年上半年，公司实现营收 16.1 亿元，同比+20.4%；归母净利润 1.1 亿元，同比+46.1%。2015-2023 年公司毛利率在 30-35%之间波动；2019 年净利率出现较大波动，主要系当年计提大额预计负债及坏账准备 10.7亿元以及计提商誉减值 22.7亿元。 2024 年上半年，公司综合毛利率为 32.3%，同比-1.9pp；净利率为 7.1%，同比+1.1pp。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）