2024年保险行业专题报告：以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控

1、 日本篇：负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行

1.1、 利差分析：90 年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩

我们根据日本寿险业的投资收益率和产品预定利率，将其分为三个发展阶段： （1）1950-1990 年保持稳定正利差：从战后恢复重建到经济快速增长，日本寿险业 投资贷款和股票等高风险资产为主下投资收益率约 8%，70 年代以前产品预定利率为 4%，70 年代以后受石油危机高通胀+行业竞争导致预定利率从 4%逐步提高到 6%。 （2）1990 年-2010 年转向利差损阶段：1997-2001 年泡沫经济破灭带来股房崩盘、 利率骤降、外汇贬值，“少子老龄化”导致新增需求放缓，高预定利率老保单面临利 差损风险， 7 家寿险公司破产；2001-2010 年寿险行业主动跟随长端利率下调产品预 定利率+拓宽渠道+产品拓展降低负债成本，资产端逐渐压降高风险的贷款投资。 （3）2011 年至今转向正利差：负债端开发健康险等保障类产品+拓展细分市场需求 +2014 年优化预定利率调整机制，产品预定利率跟随 10Y 国债调降至 0.25%；资产 端固收拉长久期+交易配置，稳定权益配置享受股市红利，增配海外债券和权益资产， 稳定另类投资机会。负债成本持续下降但投资收益率保持平稳，利差持续走扩。

2000 年前后 7 家日本寿险公司破产重组。2000 年头部寿险公司均面临利差损风险， 保单平均预定利率约 4%，但投资收益率低于 3%。（1）负债端：存量保单利差损， 失效解约率激增。人寿保险失效违约率从 1999 年 6.2%攀升 2002 至 9.6%；（2）资产 端：国内资产价格大幅下滑+海外投资因日元升值而承担汇兑亏损，日本寿险公司现 金流面临压力。（3）政策端：2000 年前适用《保险法》破产程序由金融厅行政干预， 2000 年金融机构《更生特例法》制定适用保险公司的特别规定，5 项修订注重投保 人利益保护且将相互制公司纳入适用范围，由法院司法干预完成破产重整，提高了 程序效率的同时在法律上合理保护投保人利益。

我们认为日本历经 20 年漫长利差损阶段的主要原因： （1） 存量负债成本高企且产品结构集中储蓄类。1970-1990 年两次石油危机下通胀造 成长端利率高位，叠加行业竞争加剧，寿险保单预定利率提高至 6%；该阶段主 要为两全保险和带定期的终身寿险产品等储蓄率险种，刚性负债成本较高。 （2） 新单置换效率较低，负债成本降幅缓慢。日本在 90 年代寿险行业深度位居发达 市场前列，房产下跌带来的现金流压力导致居民资产流向储蓄，90 年代后新单 长期维持负增长，存量高负债成本释放缓慢，低预定利率负债成本增长不及预期， 导致负债成本历经 20 年缓慢下降过程。 （3） 经济环境和货币政策的非独立性导致资产端收益率失速下调。1990 年日本泡沫 经济破灭，股市和房地产价格快速下跌，长端利率自 1990 年 6.8%下降至 2000 年 1.6%，日本寿险行业投资收益率从 1990 年 6.2%跟随下降至 2.25%。

2011 年后日本寿险公司逐步走向正利差，负债成本持续下降，投资收益率在长端利率下 行情况下仍保持稳定。1990 年代寿险行业预定利率跟随长端利率持续下调，明治安田预 定利率自 2002 年 2.57%降至 2022 年 1.97%，投资收益率自 2002 年 1.16%提升至 2022 年 2.41%。日本第一生命保险 2013 年存量负债成本/总投资收益率分别 2.57%/2.67%， 2011-2021 年利差持续走阔，2022 年分别为 1.89%/2.19%。

我们认为日本寿险公司走出正利差的原因在于： （1） 负债端：完善预定利率市场调整机制，新单预定利率跟随长端利率持续调降；产 品结构逐步完善，完善健康险产品供给下保障型产品占比提升。 （2） 资产端：固收资产拉长久期+交易配置；增配海外高息债券和权益资产；稳定权 益配置，股息收益稳定+资本利得受益股市上行。

1.2、 负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比

建立评估利率市场调整机制，新单负债成本持续调降。1995 年日本全面修订保险业 法推出“标准责任准备金制度”，评估利率与国债收益率平均值挂钩，由日本金融厅 规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率。 2014 年日本进一步更改趸缴储 蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算周期等，使其评估利率的变动 与市场利率更一致。1990年以来，日本寿险业预定利率从约6%下调至2000年的2%， 2017 年至今预定利率降至 0.25%。

第一生命负债成本 10 年下降 68bp 至 2022 年 1.89%。我们测算 2013 年至 2022 年第 一生命保险历年存量准备金对应所属年份保单预定利率结构图。近 10 年存量准备金 主要集中在 1986-1995 年预定利率 2.75%-5.50%阶段，以及 2006-2010 年 1.5%阶段。 第一生命保险平均预定利率自2013 年2.57%下降至2022年 1.89%，年均下降约7bp。 考虑 90 年代后日本寿险业进入发达国家前列，叠加股市泡沫破灭后日本居民资产从 房地产向储蓄迁移，新单契约多年维持负增长，影响新单负债成本置换速度。

产品结构：个人业务由生死两全险、附定期的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第 三领域医疗和疾病保险+个人年金险。2000 年以来健康险发展受益于： （1）需求侧：日本人平均预期寿命提升同时“少子老龄化”社会加速，居民的医疗 保障需求升温； （1）供给侧：1970 年以来日本保险公司力推健康险，加大健康险细分人群和病种创 新开发，降低老年人投保标准扩大产品覆盖，通过限定保障内容等方式压力保费； （3）政策端：2001 年日本放开大规模寿险、财险公司对健康险限制，外资保险公司 通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域业务。

1.3、 资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产

寿险公司一般账户 90 年代压降贷款和地产，2000 年后增配固收和海外，2010 年后 权益资产受益股市回暖先降后升。（1）90 年代以前：贷款和股票两大类资产为主； （2）1990-2010 年：增配国债和海外证券；（3）2010 年后：固收/权益约 9:1。2023 年固收类占比约 86.4%：现金存款/国内债券/国外债券/贷款和地产等其他资产占比 2.3%/45%/24%/17%；2023 年权益类资产占比约 13.4%：国内股票 7.7%、国外股票 1.1%、其他证券 4.5%。

日本寿险业 2010 年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于 10 年期国债 约 200bp。90 年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在 2010 年以来 日本 10Y 国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在 2%以上。

我们认为 2010 年日本寿险业资产端趋稳的原因：固收拉长久期+交易配置（70bp）， 国内权益上行（30bp），增配海外证券（70bp），超额 10Y 国债 190bp。 （1）国内债券：2011-2022 平均收益率 1.8%，占比 50%，拉长资产久期+交易配置， 加权超额 10Y 国债 0.7%； （2）国外证券：2011-2022 平均收益率 3.5%，占比 22%，欧美发达地区+债券为主， 票息收益超 3%，加权超额 10Y 国债 0.7%；（3）国内股票：2011-2022 平均收益率 5.7%，2011 年后股市上行加权超额 10Y 国债 0.3%。

策略一：固收资产拉长久期+择时交易配置。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉 长资产久期+交易配置，使得债券投资收益率始终超额 10Y 国债收益率。我们拆解日 本第一生命保险 2015-2023 年债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中 平均票息收益率为 1.72%，平均交易收益率为 0.48%。明治安田 2000-2023 年债权平 均投资收益率 1.80%，超额 10Y 约 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率 0.14%。

固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000 年以来日本 政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济， 20-40 年超长期国债每年发行额占比 持续提升，自 2000 年 4%提升至 2023 年 15%，为日本寿险公司提供充足的长久期资 产。我们测算 1999 年-2023 年，日本 30Y 国债相较 10Y 国债的平均期限溢价约 86bp，寿险公司增配长久期债券相较 10Y 国债赚取一部分期限溢价。我们预计日本超长期 债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货币政策 造成 10Y 国债快速下行。

寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011 年 76.9%提升至 2022年 82.2%。2023 年日本明治安田 10 年期及以上债券占比为 66%。

策略二：增配海外证券赚取超额票息，债券资产为主，集中欧美地区。90 年代后日 本国内资产价格下跌，长端利率下行，寿险公司寻求海外投资机会，海外证券中占 比从 1990 年约 8%提升至 2023 年 25%，2023 年债券和股票分别占比 23.9%和 1.1%。 我们以第一生命保险公司为例研究日本寿险公司海外资产配置策略。（1）固收类： 主要配置欧美发达市场债券，国外存量债券资产的到期收益率超 3%，明显高于国内 债券资产；但海外债券受全球货币政策、汇率及信用风险影响收益率波动较大。（2）权益类：集中布局欧美市场股票，近年寻求南美洲等发展中国家资本市场上行机遇。

海外证券收益率：股息和利息收益率约 3%，交易收益率与全球债券指数关联，资 本市场+货币政策+汇率造成其他波动。（1）股息和利息投资收益率：2011-2022 年第 一生命保险国外存量债券资产到期收益率超 3%，贡献稳定票息收益；（2）资本利得 收益率：受全球货币政策环境影响，债券指数价格涨跌影响公司海外证券交易配置 收益率；（3）其他波动：受汇率波动+资本市场环境+全球债券信用风险等因素影响 波动较大。

策略三：稳定权益配置比例，聚焦价值赛道，股息收益和资本利得双提升。（1）权 益持仓：行业权益持仓相对保守，头部险企权益仓位相对较高。行业权益持仓从 90 年代开始逐步压降，自 2008 年 5%开始逐步回升至 2023 年 8%，头部险企权益资产 占比相对较高，2023 年日本生命、第一生命、明治安田分别占比 18%、12%、12%。 （2）权益配置策略：聚焦价值投资，权益投资收益率受大盘影响较弱。日本第一生 命保险股票配置在制造业占比 64%，重仓二级行业主要集中在电气设备、陆路运输、 机械、食品、银行等领域，资产配置兼顾价值和成长领域。（3）权益配置收益率： 受益资本市场上行机遇，股息收益和资本利得收益双升。一般账户股票投资收益率 中股息收益率自 2015 年 3.4%提升至 2023 年 8.6%，交易收益率受益股市上涨逐年提 升，自 2017 年 2.4%提升至 2023 年 13.6%。

综上，日本寿险行业在低利率环境下投资收益率趋稳主要通过：固收资产拉长久期+ 交易配置，增配海外证券，稳定权益比例三项策略。我们进一步研究日本第一生命、 明治安田、日本生命保险等日本寿险公司龙头资产配置和超额收益率贡献，发现日本龙头险企资产端实现 10Y 超额的原因基本遵循上述三种资产配置策略但各有侧重。 日本第一生命保险： 国内债券收益率明显高于全行业平均水平，得益于长久期债券 占比较高+稳健的交易能力带来历年交易配置收益率稳定在约 50bp。（1）国内债券： 2011-2023 年平均资产占比 48%，年化投资收益率 2.2%，加权超额贡献 90bp，主要 通过拉长久期+交易配置实现。（2）国内股票：资产占比约 9%，年化投资收益率 8% （近 4 年超 10%）。（3）国外资产：债券占比约 20%，2023 年有所下降，年化收益 2.0%，，受全球货币政策+关联汇率影响，超额 160bp；权益占比 5%，年化收益 5.2%。 （4）房地产：占比约 3%，平均年化收益率达 3.7%。

明治安田：寻求海外权益和债券投资机遇。2000-2010 年压降贷款和不动产，同时增 配固收和海外资产，2011 年以后海外股票+海外债券占比均提升，国内股票受益股市 上行占比稳增。增配国内债券和海外资产+稳权益，2011 年后超额 190bp，国内债券 托底+国内股票和国内外债券贡献超额。

日本生命保险：国内外股票资产占比达 23%，权益资产收益率高。日本生命保险国 内和国外权益持仓占比较高，2014-2023 年均值分别达 14.1%和 9.1%，明显高于国内行业平均水平。公司国内外权益配置能力优异，2014-2023 年收益率均值达 7.5%和 4.8%，对应加权资产超额10Y国债收益率分别达0.6%和0.4%，在超额10Y国债220bp 中实现 100bp 超额收益贡献。

特别账户：以第一生命为例，特别账户占总资产约 5%，团体年金保险为主要负债 端来源，权益资产配置超 50%。（1）特别账户（也称独立账户），占总资产比重约 5%，第一生命保险的独立账户以团体养老金业务为主。（2）2023 年特别账户中个人 变额保险股票配置占比 58%，独立账户类别丰富且配置目标灵活，日本第一生命保 险约 13 个独立账户投资选项，可配置国内外股票、债券等特定资产，投资收益率弹 性较大。

2、 韩国篇：持续压降负债成本，久期匹配+增 OCI+稳贷款

2.1、 利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖

韩国寿险业利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖。 2000-2009 年韩国 10Y 国债处于高位，以三星人寿为例，2009 年韩国寿险产品预定 利率约 6%，资产端投资收益率在利率高位+股市向好阶段，利差相对较稳；2010 年 至今长端利率趋势下行，高成本存量负债成本，长端利率下行+股市波动下投资收益 率有所下滑。

2.2、 负债端：负债成本跟随 10Y 调降，浮动利率产品准备金占比提升

韩国寿险业保费集中度趋势下行后近年有所上升。韩国寿险业龙头公司主要为 SamsungLife、Kyobo、Hanwha 三家，2022 年保费收入占全是份额分别为 22%、16%、 14%。长趋势看，韩国寿险业保费集中度趋势下行，CR3/5/10 自 2000 年 81%/86%/89% 下降至 2022 年 51%/64%/81%，预计在长端利率下行负债成本高企背景下，韩国龙头寿 险公司主动调整业务结构，保费增长速度有所放缓。

韩国寿险业产品结构重储蓄，一般+独立账户储蓄型保费占比 64%。韩国寿险业产品结 构重储蓄，一般账户中生存年金（Pure Endowment）和年金（Endowment）达 34%，包 含一般账户的退休养老金后，储蓄类保费占比 64%。

2000 年 2 月韩国制定《保险产品管理规定》推动保险费率定价市场化，长端利率下行使 三星人寿持续调降预定利率，2023 年准备金必要回报率降至 3.29%，根据 2021 年结构数 据看，3%以下浮动利率保单占比 62%，固定利率保单占比 38%，其中超 28%为预定利率 在 6%以上的保单。按一般账户净投资收益率看，韩国三星人寿投资收益率基本覆盖必要 回报率。

2.3、 资产端：拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益 OCI

韩国寿险业一般账户：固收/权益占比约 8:2，贷款业务占比 16.6%，权益类资产和 海外债券配置占比提升。（1）2023 年现金存款/债券/权益类资产/房地产/贷款/海外证 券占比分别 1.5%/49.1%/18.8%/1.6%/16.6%/11.5%。（2）韩国允许保险公司对非投保 人开展一般贷款业务，允许开展不动产担保贷款业务。

2011-2023 年韩国三星人寿一般账户投资收益率达 3.5%，超 10Y 国债 80bp，主要通 过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。 （1）债券：2011-2023 平均占比 53.3%，平均收益率 3.8%（超额 10Y 110bp），加权 超额贡献 34bp； （2）贷款：平均占比 23%，平均收益率 5.2%，加权超额贡献 33bp； （3）房地产：平均占比 3.6%，平均收益率 7%，加权超额贡献 9bp。 此外，韩国三星人寿股票配置自 2011 年 14%提升至 2023 年 22%，受韩国股市波动 影响平均收益率 2.7%。受益凭证自 2011 年 2.4%提升至 2023 年 8.2%，平均收益率 达 5%。

投资收益率：投资收益率较国债收益率高 80bp，受长端利率影响有所下滑。韩国三 星人寿总投资收益率自 2009 年 5.5%下降至 2023 年 2.9%，主要受长端利率下降约 200bp 影响。韩国三星人寿通过拉长债券久期、提高股票和基金等权益资产配置比例 等方式提高收益率，同时维持贷款业务和投资性房地产等高收益业务。

独立账户：资产占比约 20%，变额保险为负债端主要来源，权益持仓约 30%，收益 率与股市高度挂钩。韩国寿险业独立账户资产占总体比重约 20%，相较日本的配置 占比更高。变额保险和退休养老金为独立账户主要资产来源。2007-2022 年独立账户 中现金存款/债券（含海外）/股票/基金/贷款平均比重 6%/45%/18%/16%/8%，权益类 资产占比约 30%，配置灵活，投资收益率与股市高度挂钩。

资产和负债久期基本在 9 年左右，三星人寿通过拉长负债久期降低久期差。（1）资 产久期：2021 年 8.87 年，其中债券 10.36 年，贷款 5 年，国外债券久期长于国内； （2）负债久期：2021 年 8.87 年，负债久期逐渐拉长，固定利率保单在 13.56 年，浮 动利率保单在 7.41 年。

股票配置：约 90%股票分类为 FVOCI，大盘相关性较弱。股票配置中 FVOCI 占比 88%，FVTPL 占比 6%，主要配置制造业和大金融领域，投资收益率与大盘指数表现 相关性较弱。受益凭证收益率保持在约 4%以上，主要为基金、信托、衍生品等产品， 分类为 FVTPL。

贷款业务：贷款投放多元，不良率较低，投资收益率较高。（1）贷款投放多元，可 投放个人住房贷款、公司贷款、政策性贷款和合并子公司贷款。近年贷款业务逐步 萎缩，占比自 2016 年 27%下降至 2023 年 17%，合并子公司贷款和政策性贷款有所 萎缩。（2）不良率长期低于 0.2%，贷款净收益率长期高于总投资收益率。

3、 中国篇：监管呵护调降负债成本，利差损风险可控

3.1、 利差分析：负债成本先降后升，净投资收益率有所下滑

4 家上市险企近年负债成本小幅回升+净投资收益率缓降，利差有所收窄。我们选取 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司分析寿险业利差情况：（1）资 产端：2011-2023 年净投资收益率平均超 10Y 国债 149bp，受长端利率下行影响，自 2017 年 5.3%下降至 2023 年 3.8%，2024H1 至 3.28%。总投资收益率受股市影响波动 较大，2024H1 受益高股息资产和债市上涨带来公允价值变动收益高增。（2）负债端： 负债成本下降后升，2024 年或迎来拐点。2011 年为 2.7%，受益健康险等保障型保 费快速增长，2019 年降至 1.83%，2019 年以来储蓄型产品保费增长较快，2023 年负 债成本回升至 2.44%，2024H1 至 2.48%。展望监管主动引导行业负债成本调降，连 续两次下调预定利率与结算利率，NBV 打平收益率已开始下降，我们预计 2024 年 负债成本有望回落。

3.2、 负债端：负债成本先降后升，监管呵护下 2024 年迎来压降拐点

价值口径打平收益率测算基础：基于 NBV 和 VIF 对投资收益率的敏感性测算打平 收益率。2019 年以来储蓄型产品和增额终身寿等高利差产品规模提高，高利差产品 占比提高使得 NBV 受投资收益率变动的敏感性明显提高，导致 VIF 受投资收益率波 动的敏感性提高。我们测算：（1）2024H1 年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 NBV 分别：新华保险-40%、中国太保-28%、中国人寿-22%、中国平安-21%。（2）2024H1 年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 VIF 分别：新华保险-35%、中国平安-24%、 中国人寿-22%、中国太保-21%。

价值口径打平收益率：NBV 打平收益率为新增业务的最低收益率要求，VIF 打平收 益率为历史存量业务的最低收益率要求。 VIF 打平收益率从存量+价值维度反映寿险公司的最低成本要求，可观反映寿险 公司长期经营的利差损风险。 NBV 打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分别较 2023 年下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打 平收益率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。 VIF 打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较 2023 年末基本持平。 2023 年中国太保 NBV 打平提高但 VIF打平收益率持平后较中国平安更低预计主 因 2023 年中国太保贴现率对应投资收益率下调 1:4，中国平安 1:3。

险企负债成本：监管呵护调降负债成本，预定和结算利率下调预计带来 2024 年负债 成本持续下降。2023 年监管窗口指导下调传统险预定利率自 3.5%至 3.0%，2024 年 初监管窗口指导压降万能险结算利率和分红险实际分红水平，中小险企万能险结算 利率不超过 3.3%，分红险实际分红水平或降至万能险同等水平，甚至更低。而大型 险企则被要求在中小险企基础上再降 0.2 个百分点，即不超过 3.1%。（2）8 月 25 日 金管局出台《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，要求 9 月 1 日起传统险预定 利率上限或从 3.0%下降至 2.5%，新备案分红险预定利率上限或从 2%降至 1.5%，万 能险保证利率上限从 2%降至 1.5%。（3）首次建立预定利率与市场利率挂钩及动态 调整机制，明确预定利率基准参考 5 年期以上 LPR、5 年定存基准利率、10 年期国 债到期收益率等长期利率确定，由中保协发布，各司按市场化原则围绕预定利率基 准值及时调整产品定价。

3.3、 资产端：固收/权益 8:2，资产久期和权益 OCI 占比有望提升

4 家上市险企资产配置结构以债权类投资为主，现金存款占比下降，权益资产趋势 提升。近年来头部险企现金及定期存款占比趋势下降（除新华保险），权益类资产（含 长股投）趋势性上升，债权类投资占比为主。

20%权益资产中 TPL 占比较高，69%固收类资产中主要归类 OCI。4 家上市险企 2024H1末权益类资产平均占比 19.8%，其中 TPL/OCI/长股投分别 13.0%/3.2%/2.5%， 新华保险 TPL 占比较高，上市险企其他权益工具占比仍有提升空间；4 家险企 2024H1 平均固收类资产占比 69.4%，其中 TPL/ AC/OCI 分别占比 16.3%/10.1%/44.5%，中国 人寿、中国太保、中国平安主要归入 OCI，新华 OCI 和 AC 分别 21.9%和 21.7%。

投资收益率：净投资收益率超额 150bp，自 2017 年后随国债趋势缓降。（1）固收资 产：券种布局预计主要在利率债，信用债投向 AAA 级高评级债券。中国保险资产管 理业协会披露，我国保险行业平均负债久期约为 12 年，资产久期 6 年左右，长久期 债券供应不足。信用债投向 AAA 级高评级债券，2024 中报中国人寿、中国平安、 中国太保披露 AAA 级债券占比 99%、62.6%（AA 级以上 99.5%）、98.6%。（2）权 益资产：TPL 受益股市高波动；4 家险企权益归类 OCI 占比约 3%，在 20%权益仓位 重占比约 15%，高股息归类 OCI 占比仍有提升空间。（3）非标资产：以集合资金信 托计划、债权投资计划和未上市企业股权投资为主，信用评级较高，近年收益率有 所下滑。

总结日本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为： 1.应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力。 （1）负债端持续优化产品结构，降低负债成本，增加利变型产品、保障类产品占比， 减少对利差的依赖。 （2）资产端拉长久期，减少资产负债久期差，同时积极调整资产端结构，重视债券 交易性机会和高股息权益资产机会。在非标资产和长股投资产上发挥特色优势。 2.相比日本长达 20 年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控。 （1）我国监管层反应迅速，通过预定利率动态调节机制、报行合一降低渠道成本、 鼓励长期分红型产品开发等举措，压降行业负债成本；更为重要的是，我国保险行 业深度和全球相比仍在低位，低预定利率的新产品替换速度预计快于90 年代的日本， 整体负债成本压降速度预计优于日本。 （2）1990 年日本房地产市场泡沫破裂，寿险行业投资收益率从 1990 年的 6.2%快速 降至 2000 年的 2.25%，资产端收益率过低，而负债端存量成本高达 4%(仅利差部分)， 利差损幅度较大。我国经济自主能力和韧性较强，预计寿险行业投资收益率下行空 间有限，目前我国头部险企产品预定利率普遍在 3-3.5%（仅利差部分），利差损幅度 有限。我国头部险企考虑死费差后的综合负债成本平均约为 2.3%，仍保持较好盈利。3.从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的 影响，但整体实现了较高的收益率。展望国内逐步探索放开境外投资规模体量，提 升险企全球化投资能力。

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