2024年东阳光研究报告：原有主业或迎业绩反转，制冷剂开启长景气周期

1、 铝电解电容器全产业链龙头，氟化工产业快速发展

1.1、 铝电解电容器全产业链龙头，配套氯碱产业链向氟化工延伸

公司以电子元器件业务起家，产业链向氟化工产业延伸。1997 年，张中能先生 创立东阳光集团。1998 年，广东韶关基地开始建设，重点发展电子材料产业。2003 年，东阳光集团亲水箔业务借壳上市，公司经营范围为亲水箔、涂料、电子材料类 产品的生产和销售。公司上市后，通过资产注入、定增扩产等方式不断完善产业配 套并扩大产能，同时又发挥公司产业链优势，向氟化工行业进军： （1）铝电解电容器产业链发展：①2009 年，公司引进日企战略投资，从精箔产 品为起点，逐步进军新能源新材料领域；②2013 年，东阳光定向增发，扩建中高压 化成箔项目、高比容腐蚀箔项目；③2017 年，在内蒙古乌兰察布建设世界级的化成 箔生产基地；④2022 年，东阳基地铝电解电容器项目正式开工建设，同时计划在湖 北省宜都市投资建设年产 10 万吨/年低碳高端电池铝箔项目。 （2）氯氟化工产业链拓展：①2007 年，公司完成定向增发，东阳光集团旗下电 化厂注入公司，电化厂强酸强碱供应电极箔生产，与公司主业协同发展；②2009 年， 公司投产及在建烧碱产能 15 万吨；③2013 年，公司氯碱化工技术储备充足，兼具客 户优势（亲水箔业务和空调厂商长期合作）和矿产资源优势（韶关周边萤石资源丰 富），延伸氯碱化工产业链，R125 催化剂、新型环保制冷剂 R32 进入试生产阶段； ④2018 年，2,000 吨/年 PVDF 生产装置验收，并完成试生产和销售；⑤2021 年，联 手璞泰来扩建 PVDF 产能 2 万吨/年，配套 R142b 产能 4.5 万吨/年（公司权益 40%）； ⑥截至 2024 年二季度，公司作为华南地区唯一拥有完整氯氟化工产业链的生产企业， 拥有三代制冷剂产能 6 万吨（配额 5.4 万吨），PVDF 产能 1.5 万吨。

公司实控人为郭梅兰、张寓帅母子，其共同控制的深圳市东阳光实业发展有限 公司持有东阳光19.13%的股份、实际控制的宜昌东阳光药业股份有限公 司持有东阳光18.08%的股份。公司实控人及其一致行动人合计控制公司 51.33%股份，股权结构较为稳定。7 月 26 日公司发布《关于以集中竞价交易方式回 购股份的回购报告书》，公司拟使用 2-4 亿元自筹资金，通过集中竞价方式回购公司 股份。预计本次回购股份的数量约为 4,395.60 万股，占当前公司普通股总股本的 1.46%，回购股份将用于后续实施员工持股计划、股权激励。股份回购彰显公司对 未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。

1.2、 电子元器件产业链与氟氯化工产业链协同发展

公司以电子元器件产业链、氟氯化工产业链为核心，四大板块业务协同发展。 （1）电子元器件，产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、积 层箔、铝电解电容器、软磁材料；（2）高端铝箔，产品主要为电子光箔、亲水箔、 钎焊箔、电池铝箔等；（3）化工新材料，产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制 冷剂等；（4）能源材料，产品主要包括磷酸铁锂、三元材料、煤炭等。公司部分化 工材料、高端铝箔是电子元器件的上游，提供强酸强碱等化学品和电子光箔等材料， 同时公司产品主要应用于电子产品、空调设备、新能源等下游应用，不同业务板块 间的客户基础相似，业务协同发展。

公司电子元器件及化工新材料等业务持续扩张，进入快速发展期： 2019-2023 年，公司制冷剂、高端铝箔、电极箔等业务快速发展：（1）制冷剂产 能从 4 万吨/年增长至 6 万吨/年，并于今年获得三代制冷剂配额约 4.8 万吨，此外公 司计划通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额额度， 完成后预计将拥有三代制冷剂配额 5.5 万吨左右，配额情况位居国内第一梯队（据 《2024 年度氢氟碳化物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》显示公司已通过交易方式获得配额约 6,000 吨/年）；（2）钎焊箔产能从 2 万吨 /年增长至 5 万吨/年；（3）电子光箔产能从 2 万吨/年增至 4.5 万吨/年；（4）中高压 化成箔产能从 2,950 万平方米/年增至 5,650 万平方米/年。 目前，公司持续在积层箔、电池箔及铝电解电容器等方向加大布局：（1）积层 箔为公司独家产品，“年产 4,000 万平方米新型积层箔生产线项目”（乌兰察布积层箔 项目）分两期建设，一期 2,000 万平方米/年产能处于产能爬坡阶段；（2）电池箔“年 产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目”一期 5 万吨/年产能投产，现有产能达到 6.2 万吨 /年；（3）铝电解电容器，“铝电解电容器项目”分两期建设 57.51 亿只/年的铝电解电 容器产能，以及 3,840 万只/年超级电容器产能，一期处于产能爬坡阶段，目前拥有 产能约 17.24 亿只/年，二期投资将根据后续情况另行约定。在建的乌兰察布积层箔 项目是全球唯一的积层箔生产基地；东阳电容器生产基地建设完成后将更好消化公 司电极箔产能、增加公司产品附加值；10 万吨/年电池箔产能建设完成后，将使公司 进一步扩大高端市场份额。

因地制宜，全国布局六大生产基地。公司高耗能的化成箔产业主要布局在电力 成本较低的乌兰察布（煤炭、电力资源丰富）和宜昌（母公司有配套火电站和货运 业务）；氯碱化工、氟化工主要布局在韶关，与腐蚀箔业务协同发展的同时充分利用 韶关周边丰富的萤石资源；腐蚀箔、高端铝箔、新材料等产业主要布局在韶关、东 莞、东阳（技术积累丰富、对外技术引进、出口贸易便利等优势）；煤炭、铝、锂资 源主要布局在贵庆基地（公司有控股的煤矿、当地铝矿、锂矿资源丰富）。公司根据 自身业务发展需要，充分考量全国各地能源、成本、技术、资源等优势布局全国六 大生产基地，将有望使公司在产业链协同、降本增效等各方面不断释放潜能。

1.3、 电力成本下降、制冷剂价格回升，电子材料稳健氟氯亮眼

2004 年至 2023 年间，公司营收总体呈上升趋势，化工新材料板块业绩弹性最 大，显著影响扣非归母净利润。 营收方面，2004 年至 2023 年公司营收由 4.87 亿元增长至 108.54 亿元，年均复 合增速为 17.75%，总体呈快速上升趋势。2023 年受房地产及消费电子不振、出口需 求下滑等因素影响，实现营收 108.54 亿元，同比-7.23%；化工新材料及电子元器件 板块下滑最明显，其中化工板块营收 22.79 亿元，同比-19.47%；电子元器件营收 30.31 亿元，同比-15.50%；2024H1 得益于制冷剂配额落地价格大幅上涨以及消费电子行 业复苏，公司实现营业收入 60.13 亿元，同比+16.15%。

利润方面，2004 年至 2022 年公司扣非归母净利润由 0.27 亿元增长至 9.51 亿元， 年均复合增速为 21.86%；ROE 方面，公司 ROE 在 10%附近波动，2023 年首次出现 负值；毛利方面，2019 年公司毛利高点 45.66%，2019-2022 年毛利下降主要系医药 业务剥离影响。2023 年，业务层面，电力成本上升电子元器件受挫（毛利 6.00 亿元， 同比-44.21%）、化工品价格回落化工新材料承压（毛利 2.77 亿元，同比-48.82%）、 原材料跌价行业竞争激烈能源材料亏损（毛利为-0.95 亿元，同比-3.05 亿元），公司 盈利大幅下滑；费用层面，股权激励计划使期间费用上升 2.20 亿元、股权转让款汇 兑收益以及收取股权转让利息减少使财务费用上升 1.81 亿元；资产层面，公司对天 生桥-中山煤矿及陶家寨煤矿两处探矿权全额计提减值准备，造成无形资产减值损失 1.21 亿元；因此 2023 年扣非归母净利润为-4.40 亿元、归母净利润为-2.94 亿元，同 比转盈为亏；ROE为-3.00%，同比下滑 15.75pcts；毛利率为 11.11%，同比下滑9.13pcts。 2024H1 制冷剂及消费电子行业景气度回升，扣非归母净利润为 1.81 亿元，同比扭亏 为盈；ROE 为 2.50%，同比上升 3.86pcts；毛利率为 13.96%，同比+2.89pcts；净利 率为 3.60%，同比上升 7.02pcts。

电价成本下降、制冷剂等板块景气度回升，业绩有望触底反弹。公司中高压化 成箔生产基地“内蒙古乌兰察布东阳光化成箔有限公司”按照战略性新兴产业参与蒙 西电力市场交易资格获得了内蒙古自治区能源局的批复，或将有效降低公司用电成 本。HFCs 制冷剂价格及价差在配额落地后不断提升，盈利大幅改善。

分产品来看，高端铝箔、电子元器件业务历史占比较高。营收方面，据 Wind 数据，2023年公司高端铝箔、电子元器件、化工新材料板块分别实现营收 44.12、30.31、 22.79 亿元，分别占比 42.56%、29.24%、21.99%。毛利方面，2023 年公司高端铝箔、 电子元器件、化工新材料分别贡献毛利 2.76、6.00、2.77 亿元，分别占比 23.93%、 52.05%、24.01%。公司电子元器件业务盈利能力相对较强，其利润主要来自于电极 箔，公司在东莞的电容器老旧产能盈利较差。随着东阳基地“铝电解电容器项目” 的持续推进，将进一步提高公司电子元器件业务上下游一体化程度，增强盈利能力。 2021 年医药资产剥离后，销售费用率下降带动期间费用率回归行业合理水平。 据公司公告，2023 年公司期间费用率为 14.81%，同比上升 4.93pcts，其中限制性股 票激励计划和员工持股计划使销售费用率、管理费用率分别上升 0.49pcts、2.54pcts，2023 年较 2022 年同期没有股权转让款汇兑收益以及股权转让利息收入，使财务费用 率同比上升 1.79pcts。2024H1，公司期间费用率为 10.48%，同比-3.76pcts，公司费 用管控持续优化。

2、 氟氯化工多层次布局，打造全新增长点

公司在氟氯化工领域多层次布局，前景广阔。公司氟化工产业链涉及氟碳化学 品、含氟聚合物、含氟精细化学品等多个领域：（1）HFCs 制冷剂作为理想制冷剂的 过渡方案处于淘汰初期，受配额政策约束，行业景气上行，公司作为华南地区最大 的 HFCs 制冷剂企业将充分受益；（2）PVDF 受益于全球新能源浪潮需求快速增长， 公司抢占了一定先机，并与璞泰来展开合作；（3）数据中心含氟冷却液处于技术逐 步摸索、应用逐步推广的发展阶段，前景较好，公司依托区位、技术和资本优势积 极布局。另外，公司氟氯化工业务具备全产业链优势，拥有广东地区最大的氯碱化 工生产基地，基础扎实。

2.1、 三代制冷剂：长景气周期开启，公司作为头部企业将充分受益

2.1.1、 我国 HFCs 制冷剂正式进入管控期，配额制将持续长达 20 年

《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》对我国正式生效，HFCs 生产和使用将被 冻结并不断削减。在 2021 年 4 月 16 日的中法德领导人视频峰会上，习近平主席宣 布，中国已决定接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，加强氢氟碳化物等非二 氧化碳温室气体管控。2021 年 6 月 17 日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交 存了中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接 受书，该修正案于 2021 年 9 月 15 日对我国生效。HFCs 主要用途为制冷剂、发泡剂、 灭火剂、气雾剂等。根据《修正案》的要求，包括中国在内的第一组发展中国家， 应在 2024 年对 HFCs 的生产和消费进行冻结在基线水平，2029 年开始执行第一步削 减 10%，2035 年削减 30％，2040年削减 50％，2045 年削减80%。基线水平为 2020-2022 年 HFCs 平均值加上 HCFCs 基线水平的 65%，以 CO2当量为单位计算。自 2024 年 开始，我国 HFCs 制冷剂的生产已开始受限。

配额发放方式有利于行业有序、健康发展。2023 年 11 月 6 日，生态环境部印发 《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》（以下简称《方案》），根据方案内 容，以 CO2 为单位，确定我国 HFCs 生产基线值为 18.53 亿吨（生产配额总量 =2020-2022 年 HFCs 平均产量和使用量+65%HCFCs 基线值）；使用基线值为 9.05 亿吨（使用配额总量=内用生产配额总量+进口配额总量），其中内用生产配额总量为 8.95 亿吨，进口配额总量为 0.1 亿吨。据我们测算，65%HCFCs 生产基线值约为 4.41 亿吨、使用基线值约为 2.98 亿吨，则 2024 年我国实际发放的 HFCs 生产配额约为 14.12 亿吨、使用配额约为 5.97 亿吨（均不含 65%HCFCs 生产和使用基线值）。各 企业 2024 年 HFCs 配额（不含 R23）发放要点如下： （1）生产配额：各企业在基线年内某品种 HFCs 的平均产量； （2）出口配额：各企业在基线年内某品种 HFCs 产量所占全国总产量的比例乘 以该 HFCs 品种在基线年内全国出口总量均值； （3）内用生产配额：各企业某品种 HFCs 生产配额减去出口配额； （4）配额按 HFCs 品种发放； （5）对于配额总量中暂未分配的部分，生态环境部将在 2024 年期间根据履约 工作进展和相关行业需求，及时商有关部门研究分配方法，包括用于增加配额发放 量、半导体等重点行业 HFCs 使用量等。 （6）另外配额可以进行适当调整。

我们认为，在以 CO2当量总量配额控制目标下，进一步按品种分配生产配额和 内用生产配额，保持了我国对议定书受控物质实施配额许可政策的连续性，有利于 稳定市场预期，保障行业高质量发展。各品种一定的调整空间也有利于 HFCs 各品 种间根据供需进行适当平衡。而配额总量中暂未分配的部分作为安全余量，或随着 需求的不断积累，当供给不能够满足需求的情境下进行适量发放。总体而言，我们 认为这种配额发放方式，对供给约束较为严格的基础上又具有一定灵活性，以保障 产业链安全和产业健康、良性发展。

HFCs 生产配额下发，主要品种占绝对份额。2024 年 1 月 11 日，生态环境部发 布《关于 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的 公示》，配额发放正式落地。据我们统计，HFCs 各品种总配额量（不含 R23）为 74.6 万吨，其中：R32 为 24.0 万吨、R125 为 16.6 万吨、R134a 为 21.6 万吨、R143a 为 4.6 万吨，R152a 为 3.3 万吨、R245fa 为 1.4 万吨、R227ea 为 3.1 万吨、R236fa 为 842 吨、R236ea 为 141 吨、R41 为 50 吨，主要品种 R32、R125、R134a 合计 62.1 万吨。

关于制冷剂行业分析具体内容可参考我们已发布的制冷剂行业深度报告：《制冷 剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.2.6）、《制冷剂行业深度报告：十 年轮回，未来已来》（2021.10.20）。

2.1.2、 当前 HFCs 制冷剂行情处于右侧初期阶段，行业景气或将持续向上

内贸行情右侧初期，预计将持续向上。据百川盈孚数据（内贸平均报价）， 2024Q1-3（截至 8 月 26 日，含税价）：（1）R32 均价 29,755 元/吨，同比+110%；平 均价差 16,955 元/吨，同比+837%。（2）R134a 均价 31,126 元/吨，同比+35%；平均 价差 13,187 元/吨，同比+177%。（3）R125 均价 37,731 元/吨，同比+52%；平均价差 21,258 元/吨，同比+154%。HFCs 制冷剂内贸行情已经走过左侧底部阶段、修复阶 段，我们认为当下行业或已进入右侧初期阶段。

出口行情呈复苏迹象，预计将与内贸行情不断收敛。据海关总署数据，2024 年 1-7 月，我国 HFCs 单质制冷剂总出口量约为 12.99 万吨，同比-13.7%；出口总额约 为 33.52 亿元，同比-6.8%。其中 R32、R125/R143、R134 出口量分别为 28,391、7,653、 67,494 吨，分别同比+3.9%、-42.0%、-14.4%。7 月单月，我国 HFCs 单质制冷剂总 出口量约为 2.37 万吨，同比-0.47%；出口总额约为 6.24 亿元，同比+15.41%。其中 R32、R125/R143、R134 出口量分别为 5,996、1,444、11,305 吨，分别同比+79.0%、 -29.1%、-16.5%。出口行情显著回暖。 2024 年 1-7 月，我国 HFCs 混配制冷剂总出口量约为 7.36 万吨，同比+6.5%； 出口总额约为 19.41 亿元，同比-5.5%。其中 HFC143a（≥15%）混合物、HFC-125 （≥55%，不含 HFOs）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%， 不含 HFOs）混合物、HFC-32（≥20%）&HFC-125（≥20%）混合物出口量分别为 18,930、2,282、43,544、4,764、579 吨，分别同比+1.9%、+26.2%、+2.2%、-5.8%、 +144.9%。7 月单月，我国 HFCs 混配制冷剂总出口量约为 15,694 吨，同比-5.89%； 出口总额约为 4.26 亿元，同比+10.11%。其中 HFC143a（≥15%）混合物 HFC-125 （≥55%，不含 HFOs）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%， 不含 HFOs）混合物、HFC-32（≥20%）&HFC-125（≥20%）混合物出口量分别为 3,807、1,251、8,510、891、128 吨，分别同比+11.0%、-67.1%、+2.1%、+6.5%、+65.5%。 随着海外需求的回暖、过高库存的不断消化，HFCs 制冷剂出口行情呈复苏迹 象，未来行情有望与内贸价格不断收敛、齐头并进。

另外，2024 年 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《<关于加力支持大规 模设备更新和消费品以旧换新的若干措施>的通知》，计划统筹安排超长期特别国债 进一步提升对空调等家电以及汽车报废更新的补贴力度，促进消费。我们认为，此 举或将催化制冷剂需求的提升。

2.1.3、 公司制冷剂优势显著，将受益于行业超长期景气周期

HFCs 各品种集中度较高，公司处于头部地位。据《关于 2024 年度消耗臭氧层 物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》和《2024 年度氢氟碳化 物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》，HFCs 制冷剂 各品种集中度（可控口径）：CR3：R32 约为 67%、R125 约为 69%、R134a 约为 65%； CR5：R32 约为 87%、R125 约为 88%、R134a 约为 86%。HFCs 制冷剂配额集中度 整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或可维持较长的景气周期。公司 HFCs 制冷剂获得配额约 4.8 万吨/年，另外公司通过跨品种转换、同品种转让、合作交易 和购买等方式进一步增加了配额，现公司拥有 HFCs 制冷剂配额 5.4 万吨/年。另外， 公司还是华南地区唯一拥有完整氯氟化工产业链的企业，是华南地区最大的 HFCs 制冷剂企业，具有自主研发的核心技术，具备区域、客户资源、产业链及技术等核 心竞争力，并积极储备第四代制冷剂技术。公司依托配额、区位、产业链、客户、 研发等优势，已成为国内制冷剂头部企业，将充分受益于行业的超长期景气周期。

2.2、 PVDF：锂电需求高增，配套高端客户

2.2.1、 PVDF 性能优异，应用广泛

PVDF 具有耐腐蚀性等优异理化性能，应用领域广泛。聚偏氟乙烯树脂(PVDF) 由偏二氟乙烯（VDF）均聚而成，是一种重要的含氟树脂，其产能和用量仅次于聚 四氟乙烯树脂。相比其他含氟树脂，PVDF 具有良好的耐候性、耐介质性、压电性 能等，且加工方式多样，既可以熔融加工(PVDF 的加工温度窗口是含氟树脂中最大 的)，又可以溶解于许多极性溶剂中。因此，PVDF 广泛应用于锂电池（正极粘结剂 和隔膜涂覆材料）、涂料、太阳能背板膜等领域。正极粘结剂：PVDF 通过长链上的 氟原子和极片中的其他组分颗粒形成氢键，将活性物质均匀粘附在集流体上，其具 有良好的抗氧化性、耐化学品性，特别是在常规碳酸酯类溶剂中稳定性较好。隔膜 涂覆材料：PVDF 通过热压使极片与隔膜紧密粘合，增加成品电芯硬度。涂料：PVDF 耐候性、抗腐蚀性强，且表面易清洁，常用于造船、广告牌、高速公路护栏等。太 阳能背板膜：由于 PVDF 具有优异的加工性、耐候性、阻隔性，同时商品化成本低， 用在太阳能电池组件背面保护电池片，确保其在恶劣环境中保持较长工作寿命。

PVDF 行情周期性回落，处于底部区域。PVDF 合成路线主要有 5 条，原料分别 为 R143a、电石/乙炔、甲基氯仿、偏氯乙烯（VDC）、R132b，其中三条合成路线涉及 R142b。在 2021 年下游锂电池需求大幅增长的背景下，PVDF 需求激增，而能够 外售的原材料 R142b 产能受配额限制，供给出现缺口。R142b 价格从 2021 年年初 1.80 万元/吨涨至 2022 年年初 18.50 万元/吨，而同期 PVDF 价格从 13.60 万元/吨涨至 45.50 万元/吨，PVDF 价差从 10.36 万元/吨增至 12.20 万元/吨，PVDF 利润基本被 R142b 蚕食。后随着各 PVDF 生产企业不断自行配套 R142b，行情周期性回落，当前预计 已处于底部状态。

2.2.2、 PVDF 产能快速扩张，下游需求稳健增长

PVDF 产能扩张迅速，需求快速增长。供给端：2020-2022 年，随着锂电 PVDF 供需缺口拉大，PVDF 价格大幅上涨景气度大幅提升，我国 PVDF 行业产能迅速扩 张。据百川盈孚数据，2019 年我国 PVDF 有效产能为 6.60 万吨/年，截至 2024 年 7 月 PVDF 有效产能为 13.60 万吨/年，同比增长 106.06%。需求端：①新能源汽车， 2021-2023 年我国新能源汽车产量分别同比增长 159.48%、99.11%、35.82%，2023 年我国新能源汽车产销分别完成 958.65 万辆和 949.5 万辆，渗透率达到 31.6%，比 2022 年提升 5.9pcts。2024 年上半年，新能源汽车延续了良好的发展态势，销量达到 494.4 万辆，同比增长 32%，渗透率达到 35.2%。中汽协预计 2024 年全年中国新能 源汽车销量有望达到 1,150 万辆，同比增长 21.12%。②光伏组件，根据中国光伏行 业协会数据，2023 年，中国光伏组件产量达到 499GW，同比增长 69.3%。随着光伏 组件各大厂商持续扩增产能，中商产业研究院预测，未来产量将继续增长，2024 年 中国光伏组件产量或将达到 600GW。新能源汽车及光伏组件产量的攀升使 PVDF 需 求稳健增长。

2.2.3、 依托先发优势，联合璞泰来配套PVDF 高端市场

依托先发优势，联合璞泰来进军 PVDF 高端市场。公司切入 PVDF 领域较早， 2018 年已验收 2,000 吨/年的 PVDF 产能，通过外采 R142b 生产 PVDF。2021 年，为 把握锂电池市场需求带来的机遇，公司与璞泰来达成战略合作意向，强强联合共同 推进 PVDF 产品研发和市场拓展。璞泰来控股的乳源东阳光氟树脂有限公司（以下 简称：氟树脂公司），公司占有 40%的股权，氟树脂公司不再纳入公司合并范围。技 术方面，合资公司是国内少数形成 PVDF 隔膜涂覆料批量生产的厂商，因此合资公 司的相关产品在当前市场格局下仍具有显著的竞争优势。产能方面，公司原有 PVDF 产能 5,000 吨/年，与璞泰来合资的“2 万吨/年 PVDF 的扩产项目”进展顺利，一期 “1 万吨/年 PVDF、1.8 万吨/年 R142b 产能项目”已完成建设，进入生产阶段并完成 产能爬坡；二期“1 万吨/年 PVDF、2.7 万吨/年 R142b 产能项目”已完成施工并开始 试产。业绩方面，2021-2023 年，合资公司营收分别为 6.11 亿元、18.35 亿元、10.23 亿元，同比+206.04%、+200.06%、-44.22%；净利润分别为 0.97 亿元、4.47 亿元、 4.04 亿元，同比+427.24%、+359.06%、-9.73%。营收及净利润在快速增长后小幅回 落，随着合资公司产能的进一步释放，公司 PVDF 盈利有望稳中有升。

2.3、 含氟冷却液：液冷服务器大势所趋，氟化液具有独特优势

2.3.1、 液冷替代风冷潜力大，氟化液或有一席之地

液冷技术效率高、占地小，替代风冷潜力较大。服务器运行过程中产生大量热 量需要及时散发，传统的风冷属于间接制冷，效率较低。而液冷技术允许冷却剂直 接导向热源，据浪潮信息数据，液体导热能力是空气的 25 倍，同体积液体带走的热 量是同体积空气的近 3,000 倍；且液冷设备占地面积更小，使算力中心能在有限的空 间内部署更多节点，从而提高计算能力密度。因此，液冷技术或将成为未来服务器 散热的主流。 数据中心能耗要求不断提高，浸没式液冷优势明显。近年来，随着 AI、云计算、 大数据等应用的快速发展，数据中心对散热性能的要求不断提高。浸没式液冷是将 发热器件完全浸没在冷却液中，通过直接接触进行热交换，对比冷板式、喷淋式液 冷，散热效率明显更高，且全生命周期成本适中、空间利用率高、可循环性好，被 认为是理想的绿色液冷技术。由于在浸没式液冷技术中，冷却液与电子产品直接接 触，对冷却液的绝缘性、传热性等性能有严格的要求，氟化液凭借其优良的性质是 最佳选择之一，具有良好的发展前景。

2.3.2、 氟化冷却液需求前景向好，国内企业不断突破

AI 算力需求叠加数据中心 PUE 优化，浸没式冷却液需求前景向好。受以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 以及元宇宙等新业态带动，千亿级大模型预训练对算力 提出要求。同时，数据中心作为高能耗产业，能耗上升压力较大。据 CDCC 预测， 2025 年全国数据中心用电量或将达到 1,200 亿度，占全社会用电量 0.93%，碳排放预 计或将达到 1.00 亿吨，占全国排放总量的 1.23%。“东数西算”政策明确要求到 2025 年，东部枢纽节点数据中心 PUE＜1.25（注：PUE 全称为 Power Usage Effectiveness， 能源利用率，PUE=数据中总能耗/IT 设备能耗），西部枢纽节点数据中心 PUE＜1.2。 据《中国液冷数据中心发展白皮书》测算，2025 年浸没式液冷市场规模将达 526.1 亿元，浸没式液冷数据中心渗透率将从 2019 年的 18%提升至 41%，成为成长最快 的领域，并带动浸没式冷却液需求快速增长。据《数据中心用浸没式冷却液的研究 进展》数据，2022 年数据中心浸没式冷却液总市场规模达到 3 万吨，2025 年有望达 到 10 万吨。

2.3.3、 公司氟化冷却液送样测试中，或将成为公司氟化工新增长点

公司积极布局氟化冷却液，产品已在多家头部客户企业送样和测试中。据《证 券日报》报道，东阳光多年前已布局数据中心用电子氟化液领域，目前已经组建了 市场和技术推广团队，正在推广阶段。在氟化冷却液领域东阳光优势明显：（1）全产业链优势，公司拥有“盐矿-氯碱-甲烷氯化物-R22-四氟乙烯-六氟丙烯-（氟化冷却 液）”全产业链布局；（2）客户优势，下游储能、大数据中心行业客户均为东阳光电 容器客户；（3）技术优势，公司拥有日本氟化学材料研究院以及东莞化学材料研究 院，已布局数据中心用电子氟化液领域。东阳光自 2016 年起共申请多项专利，布局 了主流氟化冷却液全氟聚醚、六氟丙烯三聚体，目前已向市场推出多个牌号的电子 氟化液，其具有良好的理化性质、介电性能、不可燃、化学性质稳定，可以满足客 户多场景的应用需求。目前已向多家头部客户送样，产品正在测试中，未来随着公 司冷却液市场的逐步开拓和产能建设，或将成为公司氟化工新增长点。

3、 电子元器件：行业集中度不断提升，全产业链优势显著

3.1、 电极箔是铝电解电容器的核心材料，产品间工艺差异较大

电极箔主要用于制作铝电解电容器，应用广泛。电容大概分为陶瓷电容、电解 电容、薄膜电容、双电层电容四大类，电解电容中铝电解电容器因电容大、体积小、 成本低，用量仅次于陶瓷电容，占比约 34%。纯度不同的铝材经压延等工序制成阳 极铝箔、阴极铝箔（同属电子铝箔，又称光箔），前者经过腐蚀、再氧化处理制成化 成箔（阳极箔），后者经腐蚀制成腐蚀箔（阴极箔）。阳极箔和阴极箔缠绕加工成电 容器。铝电解电容器是以阳极箔高纯铝部分为阳极，阳极表面氧化膜为电介质，阴 极铝箔、电解液、电容器纸（电解纸）为阴极构成的电容器。化成箔具有导电性好、 高比表面积、表面氧化膜性能优异（厚度薄、绝缘性高、介电常数大、“自愈”特性）、 成本较低等特点，制成的铝电解电容器广泛应用于节能照明、电源、计算机、消费 类电子、工业控制、通信以及新能源等领域。

阳极箔技术难度较高，低压电极箔与国外技术差距较大。电极箔主要依据发挥 作用、加工程序、工作电压分类，各类别生产技术及产品性能差异较大。（1）依据 在电容器中发挥作用可分为阴极箔和阳极箔。制作阳极箔使用的光箔纯度 （99.95-99.99%）较阴极箔使用的光箔纯度（99.3-99.8%）高。阳极箔的生产较阴极 箔增加了化成工序，阳极箔的品质决定了铝电解电容器的耐压、比容、漏电流、寿 命等大多数性能，一般情况下，阳极箔的技术要求比阴极箔高。（2）依据电极箔加 工程序可分为腐蚀箔和化成箔。高纯度光箔生产的腐蚀箔可进一步加工成化成箔作 为阳极箔使用，低纯度光箔生产的腐蚀箔直接作为阴极箔使用。前者的腐蚀工艺复 杂，其技术水平决定了电容器的比容高低、制作电容器所使用的铝箔量等，进而将 影响电容器体积。（3）依据工作电压高低可分为低压电极箔、中高压电极箔、超高 压电极箔。低压、中高压、超高压产品在使用原箔材质、腐蚀技术、孔洞结构、化 成技术方面有较大差异。国内中高压电极箔技术较低压和超高压电极箔成熟，相应 的设备和技术较为先进，生产的中高压电极箔已逐渐逼近国际一流水平，但国内低 压、超高压电极箔与日本等国际一流水平差距仍较大。

3.2、 我国是全球电极箔主产国，国内行业集中度或将进一步提高

全球化成箔供给稳定增长，我国市场份额不断提升。国外企业电极箔的制造成 本较高，全球化成箔（电极箔核心产品）产能不断向中国大陆转移。据我们测算， 21 世纪初至 2020 年，日本企业化成箔的市占率从 80%快速下降到约 10%，中国大 陆企业则从不到 20%增长至约 80%，全球化成箔产业快速向中国大陆转移。据智多 星顾问数据，预计 2018-2025 年全球化成箔产量年复合增速为 2.96%，国内化成箔 产量年复合增速为 5.46%，我国化成箔市占率预计将进一步提升。目前中国大陆同 时具备腐蚀和化成技术且能较大规模生产中高压腐蚀箔、化成箔的企业主要有5家： 东阳光、海星股份、新疆众和、宏远电子、华峰股份，其化成箔全球市场占有率合 计可达 34.30%（2020 年）。

国内化成箔 CR3 保持 30%以上。据公司公告数据，2018-2021 年头部化成箔企 业（东阳光、海星股份、新疆众和）产量复合增速为 12.07%，2021-2023 年为-6.29%。 据智多星顾问数据，2018-2021 年国内化成箔产量复合增速为 5.43%，2021-2023 复 合增速为 5.69%。2021 年前头部企业增长领先于行业，CR3 从 2018 年的 32.59%增 长至 2021 年的 41.09%；2021 年后行业景气度下行，头部企业被动减产，产量回落，CR3 整体保持在 30%以上的水平。

头部企业迎新一轮扩产，行业集中度或将进一步提高。东阳光现有化成箔产能 近 7,000 万平方米，公司将配套“2,000 万平方米积层箔项目”继续建设化成箔产能， 预计 2025 年投产，届时公司化成箔产能将超过 1 亿平方米。海星股份现有化成箔产 能约为 4,800 万平方米，其宁夏项目预计 2025 年投产，届时产能或将达到约 6,500 万平方米；新疆众和现有化成箔产能 2,300 万平方米，规划产能 750 万平方米，投产 后产能将超 3,000 万平方米。我国化成箔行业产品主要集中在中低端产品，低端产品 同质化竞争激烈盈利能力差，而高端化成箔仍然依赖进口。头部企业有望凭借规模 优势、资金优势、技术优势进入高端产品市场。另外，电极箔行业属高耗能、高污 染行业，在“双碳”目标大背景下，不具备技术和规模优势的中小落后产能或将面临 较大生存压力。整体而言，我们认为，随着落后企业的不断退出和头部企业打开高 端市场，行业集中度将有望不断提升，进而全行业的盈利水平也将有所改善。

3.3、 新能源、5G 通讯等领域增长，拉动电极箔需求稳步提升

电极箔需求有望保持稳健增长。铝电解电容器是电极箔下游直接需求，从下游 应用来看，①消费电子，为铝电解电容器最大的应用市场（占比约 45%），是铝电解 电容器需求的基本盘，随消费电子产品更新换代速度加快，电容器需求持续扩大； ②工业控制，受下游数控机床、工业机器人等发展需求稳定增长；③移动通讯，5G 基站快速增长背景下，单基站铝电解电容器需求提升明显；④新能源汽车，近年来 国内新能源汽车产销量迅猛增长，其占铝电解电容器需求份额由 2019年 1%增至 3%， 成为新增长极；⑤风电光伏，需变频以将电力输送至电网，广泛应用铝电解电容器， 其占铝电解电容器需求份额由 2019年 1%增至 2%，成为新增长极。据普华有策数据， 2025 年铝电解电容器需求量约为 1,730 亿只；据我们测算，2025 年化成箔需求或将 达到 3.39 亿平方米，2020-2025 年化成箔需求复合增长率约为 3.34%。

3.4、 公司是全球电极箔行业龙头，新产品有望打开高端市场

3.4.1、 依托电极箔领域优势，打通铝电解电容器全产业链

依托电极箔领域优势，打通铝电解电容器全产业链。公司电极箔产品覆盖低压、 中高压全系列，产能规模全球领先，产品技术国内领先，是国内最大的化成箔生产 企业，客户群体为全球知名铝电解电容器企业。近年来公司积极布局铝电解电容器 全产业链，增强竞争优势：

（1）向上游煤、电延伸，稳定能源价格和供应：①煤矿（遵义桐梓县）：公司 通过增资扩股及收购累计获得狮溪煤业 60%股权，2023 年狮溪煤业新增两项采矿权 证，合计新增可采矿量 180 万吨/年（目前拥有 5 个采矿权，煤炭可采资源总储量 3.59 亿吨），将进一步增加公司煤炭产能，提升公司能源板块业务可持续发展，提高公司 核心竞争力；②电（宜昌宜都）：公司控股股东深圳市东阳光实业发展发展有限公司 的子公司宜昌东阳光火力发电有限公司拥有 66 万千瓦的发电机组，可为公司化成箔 生产提供稳定、实惠的电力保障。

（2）向下游拓展，投资新建铝电解电容器生产基地：公司在东莞布局有铝电解 电容器生产基地，但设备及技术较落后，公司依托在电子新材料产业深耕多年的雄 厚积累和完整的产业链优势，在东阳市投资新建铝电解电容器生产基地，规划把东 阳基地建成国内电子新材料自动化、智能化、信息化、精益化的行业标杆，公司持 续推进在浙江东阳的铝电解电容器、超级电容器生产基地的建设工作，厂房已完成 建设并部分投入使用，已开始正式生产并处于产能爬坡阶段。有利于公司消化自身 化成箔产品，提高产能利用率，延长产业链并提高公司核心竞争力。

（3）规模效应不断提升：公司产能建设规模较大，行业龙头地位稳固。公司现 有低压化成箔 1,200 万平方米/年，中高压化成箔 5,650 万平方米/年，积层箔 2,000 万平方米/年产能处于建设阶段，远期公司将配套积层箔建设化成箔产能，按照 1：2 的比例估算需配套 4,000 万平方米/年的化成箔产能，届时公司将拥有超 1 亿平方米/ 年化成箔产能、2,000 万平方米/年积层箔产能、近 8,000 万平方米/年腐蚀箔产能。

3.4.2、 新技术突破，有望打开全新需求空间

联合日企研发积层箔，环保及性能优势明显，壁垒较高。公司与日本东洋铝业 共同研发了新一代电极箔产品——积层箔（替代腐蚀箔）。积层箔是铝箔和铝粉经过 烧结工序，使粉末无法从箔上脱落制成的多孔质产品，还可根据用途改变孔隙率。 公司积层箔优势：（1）高比容，比容提升 40%以上；（2）体积小，因高比容、高强 度等特性，可减少电极箔厚度及使用面积，小型化优势明显；（3）低污染，烧结工 序取代化学腐蚀，减少三废产生；（4）高强度，对铝纯度要求低于传统电极箔，因 此可大幅度提高强度。（5）专利壁垒，公司积层箔在国内属于独家专利产品。 积层箔市场潜力大，有望引领电极箔行业的迭代升级。积层箔可直接替代腐蚀 箔，并进一步加工成积层化成箔、积层箔铝电解电容器，其体积小、高比容等特性 或将对其他类型电容器（包括传统铝电解电容器）进行替代。因积层箔技术难度较 高、生产成本较高，且制成积层化成箔配套的化成工序需要使用更多的化成产能， 当前产品正处于初步推广阶段。未来随着积层箔在头部客户的不断导入、规模效应 的不断提升、下游（新）应用领域的不断开拓，积层箔市场或将迎来快速增长。目 前公司积层箔已基本具备了量产推广条件，并在乌兰察布市投资新建积层箔生产线。 据公司公告，公司布局的积层化成箔项目已于 2022 年进行样品生产，并对生产中出 现的问题及技术标准与东洋铝业、路碧康进行协调沟通，制定了积层箔与积层化成 箔规格书，经客户测试，公司与路碧康合作的积层箔电容器样品性能超过客户的使 用要求，公司积层箔、积层化成箔已基本具备量产推广条件。

3.4.3、 能源成本下降，或将显著增厚公司利润

公司电力成本有望下降，或将显著增厚公司利润。公司主要的中高压化成箔生 产基地“内蒙古乌兰察布东阳光化成箔有限公司”按照战略性新兴产业参与蒙西电力 市场交易资格获得了内蒙古自治区能源局的批复，公司乌兰察布化成箔项目年耗电 约 20 亿千瓦时，若电价回落 0.10 元/千瓦时，将使电力成本削减 2 亿元，进而显著 增厚公司利润。

4、 高端铝箔：下游应用多元，产品定位高端

4.1、 亲水箔：空调生产关键材料

4.1.1、 亲水箔是空调箔主流品种

亲水箔性能优异，是目前空调箔的主流品类。空调箔按其使用性能的不同，主 要分为素铝箔和亲水箔（亲水涂层铝箔）两大类：（1）素铝箔，指轧制退火，表面 未经过任何处理的铝箔，主要用于低档分体空调室外机和窗机上；（2）亲水箔，指 在素铝箔上涂敷防腐蚀涂层和亲水涂层的铝箔深加工产品。亲水箔表面具有较强的 亲水性，能优化空调换热器的通风效果。亲水性由铝箔和水的接触角度 α 衡量，α 角小于 90°表现为亲水性，α 角越小则亲水性越强。亲水性铝箔一般用在空调的蒸发 器上，使换热片上凝结的水珠易于铺展并顺着片材流走，避免因换热片之间的水珠 “搭桥”而影响换热器的通风效果，从而在降低噪声的同时提高热交换率。另外亲水 箔涂层还兼具防腐、防霉等功能，综合性能优异。

空调箔需求平稳，供给较为充足。供给端：根据中国有色金属加工工业协会统 计数据显示，2023 年铝箔材产量 510 万吨/年，同比增长 1.6%。其中，空调箔产量 115 万吨/年，同比增长 12.7%。需求端：据共研产业咨询数据，单台空调使用空调 箔的平均重量约为 3.5 千克，据我们测算，2023 年全国空调箔需求约为 85.70 万吨。 据前瞻产业研究院，随着我国组合式空调、中央空调等新式空调的不断发展，将为 空调铝箔的需求带来增量。

公司亲水箔工艺国内领先，技术更迭或将改善业务盈利能力。公司亲水箔主要 用于空调热交换器制造，经过多年的自主开发，公司在空调箔、亲水箔的生产工艺 技术处于国内领先、国际先进水平，产品稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、 海信等国内主流空调生产企业。2018 年起，公司扩建亲水箔高速卧式生产线，逐步 淘汰普通卧式生产线，产能质量整体提升。公司目前产能充足：（1）韶关基地拥有 产能 6 万吨/年；（2）聊城荏平拥有产能约 12 万吨/年。

4.2、 钎焊铝箔：钎焊工艺核心材料，附加值较高

4.2.1、 钎焊工艺满足气密性强等要求，广泛应用于热交换器等领域

钎焊工艺具有焊接温度低、结构变形小等特点，在精密焊接领域应用广泛。钎 焊工艺：将比母材熔点低的焊料与母材一起加热，在母材未熔的条件下，将钎料熔 融，并将母材之间的空隙湿润并填满，焊剂和母材相互溶解并扩散，形成坚固接合。 相较其他焊接工艺（焊接工艺大致可分为熔接、压接、钎焊三种），钎焊工艺具有加 热温度低、接头光滑平整、组织和机械性能变化小、工件尺寸精确、适用异种金属/ 金属与非金属精密焊接等特点，主要用途有：（1）对气密性有要求的管道、连接器、 阀门，需要具备一定耐压性和气密性的热交换器等压力容器；（2）对耐腐蚀性、耐 热性有要求的汽车、摩托车等交通工具的部件等。

钎焊铝箔为层状复合材料，主要用于钎焊纯铝及铝合金。钎焊铝箔为三层复合 材料，上、下两层熔点较低，三层铝合金材料采用特殊的热轧轧制工艺复合，钎焊 铝箔是重要的钎焊材料（钎焊材料主要有铝基、铜基、银基三大类）。钎焊时，上下 两层熔成液体（芯层不熔化），因毛细作用浸润接触面，因加热下原子运动加速而和 母材互相溶解并扩散，冷却后与其他铝材部件连接成一体。

4.2.2、 铝钎焊箔需求前景广阔，但国内高端产品供给不足

传统需求稳定增长、新兴需求不断涌现，铝钎焊箔需求前景广阔。（1）传统需 求方面：铝基钎料主要用于钎焊纯铝及铝合金，铝钎焊方法已经成为制造热交换器 的关键技术，翅片式散热器、铝合金蜂窝板、空调制冷的铜/铝钎焊等均需要大量的 铝基钎料，叠加新能源汽车渗透率增加汽车热管理系统使用量增加、汽车轻量化发 展热交换器材质逐渐被铝材取代，传统铝钎焊箔需求量逐年上升。（2）新兴需求方 面：近年来，由于航空、航天、核能、电子等新技术的不断发展，新材料和结构形 式的不断涌现，对焊接工艺的要求也越来越高，因此，钎焊技术得到了越来越广泛 的关注，并得到了迅猛的发展。

铝钎焊箔行业面临低端产能过剩、高端产能不足的困境。据思瀚产业研究院资 料显示，目前我国钎料生产企业数量和产量均居全球第一，但是低端产品产能过剩， 而面向先进制造业的高端钎料产品产能不足，无法满足国内制造业快速发展的需求。 我国钎料领域尚未实现行业整合，生产企业普遍规模较小，生产工艺落后、研发能 力弱，与工业发达国家依然存在显著差距。

4.2.3、 公司钎焊箔技术国内领先，独家产品有望打开新格局

公司铝钎焊箔技术国内领先，全球独家产品 MB 单层翅片箔有望打开新格局。 （1）技术方面，公司钎焊箔技术经历了技术引进、技术创新两个阶段：2009-2012 年，公司引进日本先进的钎焊箔生产技术，进入日企供应链，逐步拓展海外市场； 2018 年，公司开发出颠覆性的全球独家品种 MB 单层翅片箔。与传统热轧三层复合 翅片箔相比，①MB 单层翅片箔钎焊后强度更高、无明显熔蚀、翅片厚度无明显减 薄，为 MB 翅片进一步减薄、大面积替代复合翅片、并降低热交换器制造成本创造 条件，②采用 MB 单层翅片钎焊的冷凝器耐腐蚀性能更优，大幅提高热交换器整体 寿命，符合空调小型化、高效能、长寿命发展趋势。至此，公司钎焊箔技术国内领 先地位得到进一步巩固。（2）业务方面，公司汽车钎焊铝箔产品销量由最初每月不 足 100 吨上升到每月约 4,000 吨；产品综合成材率由最初 60%左右上升到 70%以上， 整机配套客户比例由原来不足 5%上升到接近 70%；公司成为日系热交换器龙头企业 的主供应商。MB 单层翅片箔以国际领先水平荣获 2020 中国铝箔创新奖、2019 年和 2020 年“最具潜力汽车材料创新奖”，到 2021 年，月销量升至 500 吨。

4.3、 电池铝箔：动力电池关键材料，需求前景较好

4.3.1、 电池铝箔主要用于动力电池的正极集流体和铝塑膜

电池铝箔主要用于锂电池正极集流体，钠离子电池推广有助于拓宽市场空间。 铝箔具有良好的导电性能，可通过涂布三元材料、磷酸铁锂材料等制成锂电池正极 集流体。此外，电池铝箔可制成铝塑膜作为锂电池包装材料。据铝加网数据，铝箔 在锂离子电池中的成本占比约为 1.5%-2.0%，而在钠离子电池中，由于钠不会与铝发 生反应，负极集流体也可采用铝箔，提高了电池箔用量，则在钠离子电池中其成本 占比可达到 5.0%。随着钠离子电池的推广，将拓宽电池箔市场空间。动力电池、消 费电子锂电池是电池铝箔主要下游，分别占比 57%、28%；储能电池处于起步阶段， 占比较低为 15%。

4.3.2、 产能增量有限，动力及储能需求增速较快

工艺难度及认证壁垒限制企业进入，致使高端电池箔产能短缺，且行业集中度 较高。高端电池箔工艺复杂，其对铝箔表面润湿张力、洁净度、平直度、面密度、 端面质量、针孔、力学性能等均有明确要求，加工难度大。且电池箔直供电池厂商 认证周期长，需满足 ISO/TS16949 认证，首次认证基本需要 2 年时间，而一旦通过 认证进入企业供应链体系，电池厂便不会轻易更换供应商，且行业产品高度定制化， 供应关系相对稳定，新进入者难以撼动先行企业的优势地位，行业壁垒较高。据中 国有色金属加工工业协会统计数据，2023 年我国电池箔产量仅为 36 万吨，而据我们 保守测算 2023 年电池箔潜在需求为 41.24 万吨（乐观情况为 53.51 万吨），需求缺口 在 5.24 万吨以上。高壁垒影响下，我国高端电池箔行业集中度较高，CR3 约为 70%。 鼎胜新材作为行业龙头，电池铝箔产能 12 万吨/年，2022 年市占率为 43%；华北铝 业和安徽中基产能分别为 4 万吨/年和 3 万吨/年，2022 年市占率分别为 14%、11%。

动力、储能电池需求前景好，电池箔需求有望延续高增长。动力电池领域，全 球出货增速较高，且主要以我国电池厂商为主，国内电池箔企业将充分受益。据 GGII 估计，到 2025 年全球动力电池出货量或将达到 1,550GWh，2030 年有望达到 3,000GWh，又据 SNE research 数据，2023 年中国企业动力电池全球市占率约为 63.5%， 同比提升 3.9pcts。储能领域，全球能源供应体系从稳定的火力等能源向周期性较强 的新能源切换，将带来储能电池市场的高速发展。据 EV Tank、伊维经济研究院数据， 2023 年，全球储能电池出货量达到 224.2GWh，同比增长 40.7%，其中中国企业储能 电池出货量为 203.8GWh，占全球储能电池出货量的 90.9%，到 2030 年全球储能电 池的出货量或将达到 1,397.8GWh。两大领域的快速放量有望拉动电池箔需求快速增 长。据我们测算，到 2026 年，电池铝箔需求有望达到 96.01 万吨，3 年复合增速有 望达到 21.51%。

4.3.3、 公司电池箔技术行业领先，产能快速爬坡

公司聚焦高端产品，不断扩充产能。据公司 2023 年报披露，公司与 UACJ 合资 的电池铝箔项目技术全球领先，现有产能 1.2 万吨/年，产品已通过松下、村田等行 业高端日系客户进行认证审核，并已开始量产供货。产能建设方面：据 2022 年 1 月 12 日公司公告，拟分二期在宜都建设“年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目”，其中“一 期项目（5 万吨/年）”处于试生产阶段，2024Q3 将实现全线投产。

公司产品实现进口替代，出口海外。我国高端电池箔严重依赖进口，市场主要 被日韩企业垄断，公司与日本 UACJ 合作开发的电池箔，具备全球领先技术，顺利 进入日方电池企业如松下、村田等下游客户，未来公司产能释放将加速高端电池箔 市场国产替代，增强公司在电池箔领域盈利能力，并有望在全球不断扩大市场份额。

5、 公司原有主业利润修复，氟化工业务腾飞在即

5.1、 氟化工产业链不断延伸，有望成为公司全新增长极

制冷剂进入景气周期，氟化工业务弹性可期。公司氟化工业务主要包括化工新材料 板块中的制冷剂及与璞泰来合资的 PVDF 业务，正在开拓和储备氟化液、四代制冷剂产 品，公司氟化工各业务蓄势待发，有望成为公司全新业绩增长极： （1）制冷剂：2020 年-2022 年，争夺制冷剂配额公司亏损幅度较大。2023 年，配额 争夺结束，公司放缓出货速度，2023 年制冷剂销量为 5.40 万吨，同比-5.71%，随原材料 价格回落制冷剂价格小幅下滑，但价差逐步修复。2024 年，公司三代制冷剂获得配额约 4.8 万吨/年，公司通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配 额额度，目前已达到约 5.4 万吨/年，配额情况位居国内第一梯队。制冷剂主要品种价格、 价差预计未来将随着需求不断增长、海外库存逐步消耗而持续上行，公司作为华南地区 最大的 HFCs 制冷剂企业将充分受益，或将为公司带来较高的业绩弹性。 （2）PVDF：2020-2023 年，公司 PVDF 净利润分别为 0.18 亿元、0.97 亿元、4.47 亿元、4.04 亿元（2020 年-2021 年权益 100%，2022 年后权益 40%），净利润在快速增长 后小幅回落，主要系公司联合璞泰来进军 PVDF 高端市场，合资公司是国内少数形成 PVDF 隔膜涂覆料批量生产的厂商，技术壁垒较高。同时 2 万吨/年 PVDF 的扩产项目进 展顺利，一期“1 万吨/年 PVDF、1.8 万吨/年 R142b 产能项目”已完成建设，进入生产 阶段并完成产能爬坡；二期“1 万吨/年 PVDF、2.7 万吨/年 R142b 产能项目”已完成施 工并开始试产，公司 PVDF 盈利有望稳中有升。 （3）氟化液、四代制冷剂等丰富项目储备：①冷却液，公司布局了主流氟化冷却液 全氟聚醚、六氟丙烯三聚体，目前已向多家头部客户送样，产品正在测试中。②四代制 冷剂，公司已与国内相关高校和科研院所开展第四代制冷剂的研产合作，积极储备第四 代制冷剂技术。

5.2、 电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增 长

公司原有主业景气有望反转，未来或将稳健增长。公司电子元器件、高端铝箔、 能源材料近年来受宏观、供给和需求多方扰动的影响，波动较大。2023 年各业务承 压，但随着能源成本的下降、供需改善和先进产能的不断释放，公司电子元器件、 高端铝箔、能源材料等业务有望实现反转，并稳健增长。 电子元器件：2023 年，实现营收 30.31 亿元，同比-15.50%；实现毛利 6.00 亿元， 同比-44.24%；毛利率为 19.80%，同比-10.20pcts。主要受电力成本上升及产能利用 率不足影响，生产成本高企。（1）公司内蒙中高压化成箔生产基地按照战略性新兴 产业参与蒙西电力市场交易资格获得批复，或将有效降低生产电力成本。（2）公司 及时调整定价策略以确保产品的市场竞争力、满负荷生产，使摊销成本下降。（3） 公司加强向下游延伸，东阳基地“铝电解电容器项目”积极推进，分两期建设 57.51 亿只/年的铝电解电容器产能，及 3,840 万只/年超级电容器产能，或将加强公司电子 元器件业务盈利能力。（4）公司研发的积层箔，环保及性能优势明显、市场潜力大， 有望引领电极箔行业的迭代升级，且壁垒较高，2,000 万平方米/年产能将于今年落 成，有望增强公司产品竞争力及盈利能力。

高端铝箔：2023 年，实现营收 44.12 亿元，同比+9.37%；实现毛利 2.76 亿元， 同比-27.75%；毛利率为 6.26%，同比-3.21pcts。亲水箔行业竞争加剧毛利下滑，电 池箔等产能尚未释放，整体毛利水平处于低位。（1）公司亲水箔业务通过产线升级 降低生产成本，盈利能力有望回升。（2）公司钎焊箔受益新能源汽车渗透率逐年提 高，业务整体稳健发展，公司开发的全球独家产品 MB 单层翅片箔性能优异，市场 空间广阔，或为公司业绩带来新增量。（3）公司电池箔聚焦高端，现有产能 6.2 万 吨/年，产能不断爬坡配套涂碳箔做大做强，扩大对日系客户销售，电池箔利润有望 增厚。 能源材料：2023 年，实现营收 6.43 亿元，同比-19.12%；实现毛利-0.95 亿元，同比-145.24%；毛利率为-14.77%，同比-41.19pcts。煤矿亏损主要为矿山开发不足，正极材料 亏损则主要受行业竞争激烈及原材料价格大幅波动影响。（1）煤矿方面，2023 年，狮溪 煤业（公司 60%权益）新增两项采矿权证，合计新增可采矿量 180 万吨/年（目前拥有 5 个采矿权，煤炭可采资源总储量 3.59 亿吨），目前煤炭产能仅为 60 万吨/年，公司煤矿资 源价值不断提高，有望被充分盘活，配合公司高耗能产业，提高公司核心竞争力。（2） 正极材料方面，2023 年，贵州省东阳光新能源科技有限公司（狮溪煤业合资公司，出资 47.5%）与桐梓县政府签订招商引资协议，共同逐步推进铝多金属矿（锂）项目，未来公 司借助当地锂资源与优惠政策，降低原材料价格波动风险，公司核心竞争力和持续盈利 能力有望提高。

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