2024年出版行业研究之红利篇：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利

一、市场复盘：红利&弹性，谁在买出版？因何买出版？

（一）从行情复盘说起，如何定义出版？——逻辑&股息双驱动的非典型红利

1、复盘历年走势：弹性&红利两手抓，24 年红利属性凸显

我们选取时间维度为【2018 年-至今】的出版（申万）指数进行复盘，核心考虑因素为出 版整体估值水平在 2018 年以后进入相对平稳阶段，因此以该时间点为始复盘更具代表 性。

复盘 18 年至今出版历史走势，与红利走势并不完全一致。我们复盘出版（申万）指数走 势，发现行情驱动因素较为多元。我们将出版走势总结为 4 个阶段，即 1）2018 年-2020 年 7 月：出版受益于业绩稳定+普遍提高分红率，红利属性被初次挖掘，整体走势与红利 指数类似；2）2020 年 7 月-2022 年：受疫情、内容监管等影响传媒板块整体承压，出版 指数与红利指数有所偏移，但在传媒中仍跑出超额（该阶段传媒指数下跌 32%VS 出版指 数下跌 15%）；3）2023 年（AI 行情）：23 年出版指数年涨幅为 31%，整体指数走势与 AIGC 指数（年涨幅 44%）趋势更为吻合，即 23 年出版主要为 AI 驱动行情（语料库、 AI+教育等）；4）2024 年（红利行情）：截至 24/8/6，2024 年出版指数下跌 12%，走势明 显弱于 AIGC 指数（上涨 2%），而与红利指数（下跌 7%）趋势更为接近，24 年出版重回 红利驱动行情。 为什么有分化？我们推测有两点原因（后文也将对此进行验证），1）行业发展阶段原因： 早期行业分红率并不算非常高，红利属性不明显；2）板块原因：归属传媒板块，仍有 AI 等主题催化机会；3）暗含市场对出生率下滑影响板块业绩的担忧。

如何从走势复盘定义出版？24 年拆解：红利属性日渐凸显，但弹性更大。进一步拆解 24 年出版指数与红利指数走势，大体类似但不完全一致，核心差异点在于 1）弹性更大：复 盘每一轮上涨/下跌，出版涨跌幅都大于红利指数，例如 24/1/1-24/2/7，出版-15%VS 红利 -4%；24/2/7-24/3/27，出版+22%VS 红利+5%，或与其归属传媒板块有关；2）阶段性有分 化：以 24 年 4 月为例，出版-9%VS 红利+2%，主要系出版行业受所得税政策影响 24Q1 业绩普降承压；3）暗含主题特征：虽 24 年出版走势明显弱于 AIGC，但趋势仍有相似 性，一定程度上反映出版仍具备某些隐性“AI”主题特征。

2、对比其他红利资产：出版与长端利率相关性更弱，而弹性更大

我们拟选取中证红利指数作为对比对象，其成分主要包括能源、港口、银行等传统红利 资产。一般而言，红利资产走势与国债收益率强相关，例如长端利率上行会通过资产比 价降低红利吸引力。我们对比了中证红利、出版（申万）指数与十年期国债利率走势，发现中证红利指数与长端利率呈现明显负相关关系；而出版指数相关性稍弱，且出版弹性 更大，也再次验证我们上述观点，即出版为“逻辑&股息双驱动的非典型红利”。

（二）再看筹码结构与行业变化：如何理解出版是“逻辑&股息双驱动的非典型红利”

1、筹码结构视角看弹性：23Q4 起偏股型资金重回增配，险资为明显增量

出版大股东占比较高，整体流通盘并不大。梳理出版（申万）指数中个股自由流通股占 比，其中国有出版由于大股东占比高，流通盘基本都在 45%以下，流通市值基本皆小于 80 亿，整体流通盘并不大。

偏股型基金持仓波动，但 23Q4 后有所增配。我们梳理了 22Q1 至今偏股型基金出版持仓 比例，整体波动较大，其中 23Q1-Q3 为配置高峰期，23Q4 明显减配，或与出版“主题” 属性（AIGC）相关。进一步观测 23Q4-24Q2 期间持仓比例，发现权益资金有所缓慢加配， 或与其今年以来红利行情相关。

险资 23Q4 起有所增配。我们梳理了 22Q4 至今险资持仓及占流通盘比例，可以发现 23Q3 前险资持仓皆在0.2%以下，而从23Q4起持仓明显增多（23Q4/24Q1分别为0.48%/1.81%）。 险资作为稳健性资金，我们认为也可以作为出版红利属性日益凸显的重要标志。

2、行业变化视角看红利：分红率与股息率日益提升

分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显。我们梳理了出版（申万）指数成分股 2015 年-2023 年分红率及当年对应股息率数据，主要基于两个维度进行统计：1）全口径成分 股：2017 年行业平均分红率为 31.8%，对应当年股息率为 1.1%，2023 年分别提升至 36%/2.6%；2）国有地方出版口径（分红主力军）：2017 年行业平均分红率为 37%，对应 当年股息率为 1.57%，2023 年分别提升至 43%/3.76%。因此，基于该维度数据对比，我 们认为相较于 18-20 年，当下出版行业（尤其是国有出版）红利属性得到进一步加强。

二、如何理解出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红稳定

正如上文历史分红梳理一样，国有地方出版其分红明显高于其他出版公司，因此从本部 分起，我们主要挑选更具备红利属性的国有地方出版作为研究对象来作进一步探讨。后 面我们将核心解决以下几个问题：1）出版商业模式究竟如何？2）从生意模式出发，如 何理解出版的红利属性？3）如何基于红利视角给公司估值？ 一般而言，现金分红=公司当年净利润*现金分红率，因此红利股需要具备【业绩稳定】 和【分红稳定】两大要素。

（一）要素一：商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意

1、市场参与者视角：本质是牌照生意，区域垄断，竞争格局稳定

一般而言，国有地方出版上市公司业务涵盖全产业链（包括出版/印刷/发行等，但收入大 头为教材教辅出版发行），其中核心环节为出版和发行，相应也是壁垒最高的两大环节。

1）出版环节：有准入壁垒，教材教辅壁垒更高。当前国内图书出版需提前备案和申请版 号，且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。此外，由于教材 教辅类图书主要涉及未成年人教育，对相关出版社资质审核要求更高。 一般而言，国内教材教辅分为本版教材（即地方出版社自行编写/策划的教材）和租型教 材（指人教版或其他出版社的教材，即出版社本身不拥有其版权，主要通过与原创出版 社签订租型代理协议，并每年缴纳版权授予费于省内发行，人教版每省以独家代理居多）。 当前国内竞争格局看，1）教材：格局较为稳定，人教版全国市占率较高，此外部分省份 会采用本版教材，使用以省内为主，少量可外省发行收取版权费；2）教辅：格局较教材 分散，市场化教辅有较多民营书商参与策划，逻辑整体更偏“内容导向”，部分出版能力 较强的省外公司及非上市公司也具备一定市场扩张能力。 2）发行环节：准入壁垒高，竞争格局高度稳定。根据国家《出版管理条例》《出版物市 场管理规定》等政策要求，中小学教科书发行必须取得由国家新闻出版总署颁发的发行 资质，纳入教育行政部门《目录》管理的评议教辅由具备教科书发行资质的单位组织发 行，并在批准区域范围内开展发行业务，一般由地方国企控股的新华书店直接统一征订 给学校。因此，1）对教材&评议类教辅而言，牌照准入与展业区域限制带来了市场参与 者&竞争格局的高度稳定；2）对市场化教辅而言，国有出版集团与民营书商存在一定竞 合关系。并且，由于新华书店在当地覆盖度更高（教科书发行资质申请要求在申请区域 内企业所属出版物发行网点覆盖不少于当地 70%的县/市/区），与当地学校对接更为密切 与广泛，相较于民营公司而言也更具备渠道优势。

综上，由于出版行业中价值量最大的出版+发行两大环节皆具备较高的行政壁垒，对市场 参与者及参与区域都做出了一定的筛选和限制，因此教材教辅业务本质类似于“区域垄 断的牌照生意”，商业模式及竞争格局稳定度较高。 此外，我们进一步从出版公司的商业模式入手，以上市公司的教材教辅主业为例，拆解 行业收入/成本/费用构成来探讨业绩稳健的来源。

2、收入视角：量中期或仍处于上升通道，价稳

教材教辅收入=教材教辅出货量*对应单价=在校人数*人均持有量*价格=在校学生数*（人 均教材及评议类教辅持有量+人均市场化教辅持有量）*价格

a) 量角度：在校学生数宏观中性，理性看待出生率下滑影响，重点关注有人口流入优 势地区

在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的 主力军，直接决定行业的用户基数。行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率， 而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。 中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然 国内新生儿出生率近几年有所下滑，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小 学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下的波动，而是对过去 6-18 年新生儿出 生情况的反映。展望当下，2024 年在校学生数反映的是 2006-2018 年新生儿出生率（受 益 11-17 年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新世纪以来高位水 平），在校学生数绝对值中期预计还处于增长阶段。

b) 量角度：关注人均持有量结构性机会

人均持有量是另一核心驱动因素，也具备较强韧性。我们可以将人均持有量拆分成两部 分进行理解，即人均教材及评议类教辅持有量+人均市场类教辅持有量。

人均教材及评议类教辅持有量——具备较强刚性：人均课本及评议类教辅配备数由 各地政府决定，以义务教务阶段为例，教育局评议后确定教辅《征订目录》，学校于 其中选择合适的教辅，并严格执行“一教一辅”选用政策，是行业稳定的存量来源。

人均市场类教辅持有量——类似于必选消费：市场类教辅又可进一步划分为【进校 补充征订类】和【C 端自主选购类】，但无论何种类型本质都是升学需求下学生及家 长为应对选拔压力做出的类必选选择，我们认为其持有量受双减、一教一辅等政策 冲击影响较小。 建议重点关注人均持有量的结构性机会。

c) 价角度：国家定价，成本导向，稳定为主

一般而言，实际销售价格=码洋（即标准定价）*折扣率，我们也基于【码洋】和【折扣 率】（由于一般国有出版公司拥有全产业链业务，发行的上游采购环节-面对出版社和下游 的销售环节-面对消费者皆具备折扣率，我们这里主要探讨面向终端消费者的折扣率，而 不细究公司上下游之间利润分配问题）对教程教辅价格进行理解： 码洋（即标准定价）：教材及评议类教辅遵循微利原则，国家指导定价。教材为政府定价 管理，评议类教辅由政府指导定价，遵循成本导向与薄利原则，皆呈现定价低且稳定的 特点。具体来看，评议类教辅零售价格=（印张单价*印张数量+封面价格+插页价格*插页 数量）*（1+增值税率）（其中单价不得超过所给的基准价）。15 年起中小学教材定价开始 由各省管理，价格在一定选用周期内需保持相对稳定（一般定价细则出台后预计 2-3 年 内保持稳定），一般隔几年调价一次，但各地节奏不一致且调价动作相对谨慎。此外，市 场化教辅定价相对更为宽松和市场化，本质是“内容”逻辑，即优质内容具备更有竞争 力的定价。

折扣率：教辅图书折扣率稳定，一般图书折扣率有所波动。根据内蒙新华及浙版传媒招 股说明书显示，一般而言，1）教辅图书的主要客户为各学校，其折扣主要由政府主导， 且一般合作关系长期稳定，销售折扣率相对稳定；2）一般图书（一般口径中包含市场化 教辅）折扣率由公司自主决定，受民营书商、线上渠道等竞争，折扣率有所波动，一般线 上折扣率低于线下。

3、成本&费用视角：变化较小，整体利润空间稳定

我们主要拆解价值量占比相对较高的出版及发行端成本。1）出版业务：成本主要包括版 权费、纸张材料、印刷成本、租型费等，其中纸张材料和印刷成本是主要构成（占比超 60%）；2）发行业务：作为出版业务下游，其成本主要以书籍采购成本为主（即出版社销 售收入=书籍定价*折扣率）。

出版侧，纸张价格长周期内稳定性高。一般而言，教材教辅的封面采用铜版纸（双铜纸） 印刷，内页采用双胶纸印刷。回溯 2015 年至今相关纸张价格，纸张价格虽短期内有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价，该行业亦具备较稳定的利润空间。此外，头 部公司具备明显的规模优势，其在纸张招标上的议价权亦可保障利润率的稳定。 发行侧，整体采购折扣率稳定。以浙版传媒招股说明书为例，1）一般图书采购折扣率需 综合考虑图书畅销程度、是否为包销采购、公司商品周转率、终端销售折扣率等因素与 供应商协商确定；2）教材教辅采购折扣率主要依据公司征订团购模式下教材教辅的销售 折扣率，保留一定发行费率确定。根据其披露的浙江新华发行集团 18-20 年采购折扣率， 整体稳定度较高。

费用端：行业内三费占比都不高且稳定性较强，其中管理费用率与销售费用率都稳定在 10%上下，核心构成以人员薪酬为主。

（二）要素二：出版公司具备稳定高分红的意愿及能力

1、分红意愿：大股东占比高，资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高

股东结构角度看分红意愿：大股东占比高，实控人稀缺融资平台，高分红符合其意愿。 通过梳理地方国有出版上市公司控股股东及实控人情况，可以发现：1）大股东持股比较 高：截至 24Q1，地方国有出版第一大股东平均持股比达 61%，其中持股比＞70%共有 4家，持股比介于 60%-70%共有 6 家。对地方国有出版而言，大股东对公司有绝对话语权， 高分红也与大股东利益相一致；2）实控人稀缺融资平台：基于实控人角度看，出版公司 实控人多为地方政府或国资委等，且部分公司为实控人旗下唯一/二上市公司，稀缺融资 平台属性凸显，持续高分红同样符合实控人利益诉求。

资本开支角度看分红稳定性：业务稳定+再投入少→留存收益多+现金流充沛→分红稳定 性高。正如我们上文所说，地方国有出版本质是牌照生意，行业竞争格局及下游需求稳 定，且无需再通过大规模资本开支维持/扩主业，因此行业整体资本再投入并不大。我们 复盘 20-23 年地方国有出版公司资本性支出及占归母净利润比例，发现整体年均投入金 额在 3 亿以下，占归母净利润比例未超过 35%。我们认为在利润稳定+再投入有限的情况 下，公司将更有能力拿出利润进行稳定的分红。

结果看，稳定高分红“可实现度”高。1）分红频率：整体稳定且有提升趋势。绝大部分 地方国有出版公司在较长时间维度内保持稳定年度分红，且频率有提高趋势（如新华文 轩、时代出版等年中会有特殊分红）；2）分红水平：分红率稳步提升，股息率价值日渐 凸显。2017 年行业平均分红率为 37%，对应当年股息率为 1.57%，2023 年分别提升至 43%/3.76%。

2、分红能力：账上资金充沛且闲置度高，经营现金流好，具备“稳定高分红”能力

出版公司在手现金充沛。截至 2023 年底，出版公司平均持有的现金及现金等价物达 27 亿元，占总资产比例约为 27%，近半数公司在手现金在 20 亿以上，行业在手资金充沛且 再投入少，具备稳定高分红的能力。

经营现金流健康，足以满足分红需求。出版公司经营性现金流健康，且稳定高于现金分 红。行业整体现金流运营情况足以满足持续且稳定的分红。

出版板块投资较为谨慎，货币资金闲置度高。我们进一步梳理了传媒各细分行业长期股 权投资和商誉情况，可以发现无论是长期股权投资+商誉的绝对值还是占总资产比重都处 于传媒中相对较低水平，推测主要系出版国企为主，对外投资决策相对更为谨慎→货币 资金的闲置度更高→资金更可能用于分红。

（三）不止是红利，出版也是高资产质量、高安全边际板块

1、资产质量较优，财务风险较小

出版公司负债水平较低，对应债务压力较小。以 2023 年口径计算，出版公司平均资产负 债率约为 33%，与影视/广告营销/广电/游戏公司相比，处于较低水平。若进一步以有息 负债率口径计算，绝大部分地方国有出版公司皆无有息负债，财务风险较小。

出版公司商誉较少，对应减值风险较小。相较于其他传媒公司，出版公司以国企为主， 经营方面较为谨慎，并购等行为相对较少，因此商誉绝对值及占总资产比例皆处于低位。 值得注意的是，中文传媒其虽为出版公司，但商誉中近 99%皆来自于游戏板块（收购智 明星通），若剔除这一因素，理论上出版公司的商誉水平将更低。

出版行业 ROE 较高且稳定。我们复盘 15-23 年，出版（申万）ROE 基本都稳定在 9%- 11%之间，2018 年受个别公司极值影响有所波动。个股看，以 2023 年口径为例，ROE（摊 薄） 排名靠前主要上市公司为南方传媒（16%），山东出版（16%），凤凰传媒（15%）， 中原传媒（13%），城市传媒（12%）。

2、扣除在手资金后安全边际高

我们进一步统计了地方国有出版公司在手货币资金+交易性金融资产+其他流动资产+其 他非流动资产（近似看作在手资金）持有情况，部分公司已非常接近其总市值水平，安 全边际高，剔除货币资金后 PE 具备极高性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）