2025年出版行业年度策略：砥砺前行觅良机，教育变革焕新颜

出版行业业绩短期略承压， 景气度有望回暖

出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖。2024Q1-Q3出版行业营收1,030.6亿元，同比减少2.0%；归母净利润93.6亿元，同比减少 27.1%。2024Q3营收319.5亿元，同比减少6.9%；归母净利润22.0亿元，同比减少36.7%。营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增 加叠加教材教辅征订节奏偏慢、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。我们认为，伴随相关因素扰动逐渐消散，出版市场景气度后续 有望在新品推出以及渠道边际改善推动下，逐步回暖。

出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性

出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水 平，2024Q3出版板块PE（TTM）仅为17.6X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场风格持续切换、行情震荡情况下，出版 行业凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024Q1-Q3收益率达9.2%，位列传媒板块第一。

地方国企出版集团稳控费用支出，账上现金充沛

地方国企出版集团稳控费用支出，账上现金充沛。费用率方面，地方国企出版集团稳控费用支出，销售费用率、管理费用率及研发费用 率保持稳定。另外，地方国企出版集团整体账上现金充沛，核心产品教材教辅需求旺盛、业绩稳健，使得各家公司经营现金流量净额持 续流入，助力账上现金稳步向上。

地方国企出版集团分红金额稳中有升

地方国企出版集团分红金额稳中有升。地方国企出版集团2023年分红金额整体稳中有增，其中皖新传媒、新华文轩、山东出版、时代出 版、长江传媒、城市传媒等公司分红金额均有25%及以上的程度提升。分红比例则因税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归 母净利润基数增加而有所分化，但整体分红比例具备较大提升空间。我们预计凤凰传媒、山东出版、南方传媒等公司未来分红金额有望 稳中有增，凤凰传媒、浙版传媒、新华文轩、中原传媒、南方传媒、长江传媒、城市传媒等公司分红比例具有提升空间及提升能力，有 望向上增长。

所得税优惠政策落地，国有出版公司利润及分红预期有望明显改善

所得税优惠政策落地，国有出版公司利润及分红预期有望明显改善。财政部等三部门于2024年12月联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单 位转制为企业税收政策的公告》，对于经营文化事业单位转制为企业延续税收优惠政策，明确已于2022年12月31日前转制的国有文化企业可享受所得 税免征优惠至2027年12月31日。我们认为，该政策落地对于国有出版公司2024-2027年EPS预期有望加以明显改善，并对分红稳定性有效丰厚夯实。另 外，所得税优惠政策落地亦反映出政策监管环境友好，看好后续出版公司估值抬升。

教材教辅平稳，一般图书增长可期

初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量

初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量。从数量维度，我们通过拟合2019-2023年主要省份K12阶段出生人口数增速与当地的 地方国企出版集团教材教辅合计收入增速趋势，发现由于初高中阶段学生人均消费教材教辅金额明显高于小学阶段，所以主要省份教材教辅收入增速 与初高中阶段人数增速正向相关性明显高于K12及小学阶段人数增速。从价格维度，我们将K12阶段出生人口客单价增速同教材教辅收入增速趋势再次 进行拟合发现，2019-2023年，客单价在初高中学生数量增长及素质教育需求增加影响下，4年CAGR达6.3%，其增速同教材教辅收入增速同样呈高度正 相关性。因此，我们结合定量及定性分析后判断，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量。

我们在锚定教材教辅收入增长的核心变量后，对于未来教材教辅收入增长趋势判断，认为未来K12学生结构优化叠加素质教育需求增加带动客单价上行 能部分对冲出生人口长期下滑影响，故教材教辅收入仍有望保持稳健增长。

教材教辅核心增长变量稳步向上，看好收入中枢中期平稳抬升

教材教辅核心增长变量稳步向上，看好收入中枢中期平稳抬升。结合教材教辅核心变量初高中阶段学生人数及K12学生总体客单价的情 况，在初高中学生增速伴随K12适龄人口红利启动稳步向上，以及K12学生客单价稳中有增背景下，我们认为国有出版公司主业教材教辅 收入中枢在未来5-7年区间内有望维持在5-10%水平，进而助力整体收入中枢维持在5-10%水平，并通过降本增效等措施推动利润稳步增 长。

教辅市场稳中向好，看好景气度持续向上

教辅市场稳中向好，看好景气度持续向上。根据北京开卷数据，教辅市场玩家在“双减”发布后逐步适应常态化监管环境并积极进行转 型，推动教辅图书码洋规模稳中向好，2024Q1-Q3码洋规模同增19.9%。同时，在深化素质教育的政策背景下，教辅图书在内容上更多聚 焦提升学科素养、掌握有效的学习方法，非同步类教辅码洋占比自2020年以来整体稳中有升，其中2024Q1-Q3小学非同步和中学非同步 码洋占比分别达16.3%与13.6%。伴随初高中在校学生人数增长，升学需求稳中有升，教辅零售市场有望延续稳定增长态势，看好景气度 持续向上。

零售市场实现正向增长，一般图书多数品类恢复明显

零售市场实现正向增长，一般图书多数品类恢复明显。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。北京开卷数据显示，2023 年，伴随疫后线下娱乐生态、物流运力的恢复，线上线下渠道边际改善明显，整体零售市场码洋增速由负转正，码洋规模达912亿元， 同比上升4.7%。一般图书多数品类码洋增速出现明显回暖（少儿类图书码洋增速虽然仍是负向增长，但降幅已明显收窄），码洋规模前 三品类为少儿（2023年码洋规模达248.2亿元）、教辅及社科类图书，市场景气度后续有望持续回暖向上。

AI+教育布局持续推进，有 望构筑知识付费场景

传统教培定价不菲，AI+教育低成本提升教学效率可期

传统教培定价不菲，AI+教育低成本提升教学效率可期。校外语言学习、学科类学习、非学科类学习在“双减”政策落地后，其精准教 学需求愈发旺盛，而相关教培课程因师资（优质教育的核心资源）短缺、市场分散等因素影响，在师资成本、运营成本提升情况下，定 价不菲且下降难度较大。我们认为，伴随多模态技术持续迭代，AI对教育产品交互性和内容输出准确性提升明显，加成效果优异。同时， AI+教育成本端主要为初期模型、系统、产品等开发成本，后续伴随产品用户规模提升产生规模效应以及训练成本下降，单位教学成本 有望显著低于传统人工教培机构，低成本提升教学效率可期。

AI+教育发展至产业扩张阶段，规模化因材施教落地可期

AI+教育发展至产业扩张阶段，规模化因材施教落地可期。伴随大数据、云计算、算力能力等底座支撑不断提升，AI+教育迅速发展，已 由最初诞生时的简单答疑、练习等环节应用，逐步推进探索，发展至产业扩张阶段。教育垂类大模型的不断涌现，有望帮助师生大幅提 升教学效率，推动规模化的因材施教逐步落地可期。

Duolingo:用户规模快速增长，C端增值变现可行性成功验证

Duolingo:用户规模快速增长，C端增值变现可行性成功验证。复盘海外教育代表公司Duolingo商业模式，其采用了“免费学习+付费订阅”的双飞轮商 业模式。免费用户能提供更多数据反馈用以优化产品性能，同时部分用户实现付费转化，提供现金流，再次为产品性能提升赋能，完成飞轮闭环。量 维度，2019-2024Q3，Duolingo的MAU和付费用户数快速增长，特别是在2023年推出AI功能产品DuolingoMax后，进一步推动活跃用户规模向上增长， MAU由2,730万提升至1.1亿，付费用户数由90万增至860万，用户数量的明显提升验证了公司商业模式以及面向C端增值变现的可行性。

AI+教育需求旺盛，国内市场前景广阔

AI+教育需求旺盛，国内市场前景广阔。教育部数据显示，2019-2023年，我国K12在校学生规模较大并趋于平稳，2023年在校生规模达约1.9亿人，其 中初高中阶段学生占比逐渐提升，占比达42.6%。“双减”政策落地以来，精准教学需求愈发旺盛，AI+教育所能实现的为学生教师群体提效减负效果 与该需求较为契合。同时，教育具备刚需特征，用户付费意愿较强。根据艾瑞咨询数据，我国人工智能教育B端市场规模预计将由2023年213亿元增长 至2027年477亿元，4年CAGR达22.3%，C端市场规模预计将由2023年56亿元增长至2027年282亿元，4年CAGR达49.6%。

内容、渠道优势突出，有望 挖掘新变现路径

业内公司探索IP多维变现方式，有望为业绩增长提供新动能

出版行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式，有望为业绩增长提供新动能。出版行业内公司尤其是民营出版公司在技术迭代背 景下积极调整自身定位，整合一般图书等优质IP资源，拓展IP多维度变现模式，图书影视化、IP衍生品销售等新型变现路径拓展逐渐明 确。我们看好行业内公司IP运营和变现方式的持续丰富完善，以释放IP价值潜力，有望为各公司业绩增长提供新动能。

研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔

研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔。2019-2023年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2023年人均支出达2,904元，占消 费支出比重达10.8%。伴随政策端支持力度加码及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费需求旺盛。根据艾媒咨询 2023年7月调研数据，40.3%消费者在研学项目花费金额保持在1,000-3,000元水平。另外，2023年我国研学市场规模达1,469亿元，随着 研学文旅观念持续普及，研学市场景气度有望持续向上，预计2028年市场规模将达3,041亿元，5年CAGR达15.7%，市场发展空间广阔。

承接课后教育需求，拓展新变现路径

承接课后教育需求，拓展新变现路径。出版公司加强资源整合，提供基础托管、素质托管等高质量校内校外课后服务，拓展新变现路径。 以南方传媒为例，公司依托旗下教育社优质内容、新华乐育专业课后服务管理平台和全省新华书店服务网络，其课后服务业务实行“一 县一策”“一校一案”，2023年合计营收近 2 亿元。另外，课后素质培训方面，公司全资子公司广东南方传媒投资2023年与深圳点猫 科技（“编程猫”）合资成立广东南传科技，通过组织编程夏令营、冬令营等活动，致力于服务中小学综合素养和科学教育，发挥自身 混合所有制优势，为南方传媒教育产业链赋能，增长可期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）