2024年通宝能源研究报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台

一、公司简介：晋能集团旗下唯一清洁能源平台，山西稀 缺配网资产遗珠

公司主营业务为火力发电、配电业务，其中发电业务由全资子公司阳光发电负责，配电业 务由全资子公司地方电力负责，除了发电和配电业务之外，公司还持有宁武榆树坡煤业公 司 23%股权，其主营业务为煤炭生产。 

发电：1）山西阳光发电有限责任公司位于阳泉市平定县境内，距阳泉市区 15 公里。 其前身为山西阳泉第二发电厂，是国家“八五”重点建设工程，总投资约 55 亿元， 总装机容量为 4 台 32 万千瓦凝汽式燃煤发电机组。工程于 1993 年 12 月开工建设， 于 1999 年 11 月全部投产发电。电厂用煤由阳泉煤业集团有限公司和地方煤供给， 主要由公路进行运输。水源取自娘子关泉域，由改扩建后的平定提水工程供给。2006 年 4 月 18 日，公司 4 台机组脱硫除尘工程正式开工建设，2007 年 9 月 4 台机组烟 气脱硫系统全部投入运行，成为山西省首家一次性完成全部机组脱硫改造的百万千瓦 级火力发电厂。2）山西阳光发电公司在主营管理本厂 4×320MW 机组的同时，充分 发挥自身管理、技术、人员方面的优势，创新经营管理模式，积极寻求新的效益增长 点，大力拓展外部专业化承运电站市场，走可持续发展之路，相继承包了山西兆光发 电有限责任公司一期 2×300MW 和二期 2×600MW 机组运行项目，山西耀光煤电有 限责任公司 2×200MW 机组辅控运行项目以及山西同华电力有限公司轩岗电厂 2× 660MW 机组运行项目。公司还担负着向阳泉市及平定县的采暖供热任务。

配电：1）山西地方电力有限公司前身为成立于 2003 年 6 月 5 日的山西地方电力电 网有限公司。2008 年 6 月根据山西省人民政府国有资产监督管理委员会晋国资改革 函[2008]168 号文件批复，山西国际电力集团有限公司以地方电网公司为主体，对所 属配电企业进行资产整合，将所属的山西蒲县电力公司、朔州市朔城区电力公司、山 西省乡宁县电力公司、山西省安泽县电力公司 4 家全资子公司、吕梁地区九家分公司 经评估后的净资产、所持山西兴光输电有限公司 80%的股权和朔州市朔南输配电有 限公司 70%的股权，以及部分货币资金、山西国际电力资产管理有限公司以货币资 金共同对地方电网进行增资。增资完成注册资本变更为 6 亿元，出资比例分别为 99% 和 1%，原地方电网更名为山西地方电力股份有限公司。2011 年 6 月，通宝能源通过 向国电集团和国电资产定向增发股份方式收购了其共同持有的地方电力股份100%的 股权，交易完成后，地方电力股份成为通宝能源的全资子公司，并更名为山西地方电 力有限公司。2）地方电力承担着吕梁、临汾、朔州 3 市 12 个县（区）的供配电任 务，主要业务范围包括：电力销售及与电力销售有关的电气材料经营，输电工程安装、 改造，电力高科技技术咨询、服务。

1.1 业务分析：配电收入占比83%、毛利占比93%，投资收益波动较大

根据公司年报数据，2016-2023 年，公司营业收入从 48.85 亿元增长至 108.87 亿元、复 合增速为 12.13%；归母净利润从 1.02 亿元增长至 6.80 亿元，复合增速为 31.13%；盈利 能力方面，公司毛利率从 2016 年的 15.89%逐渐下降至 2021 年的 7.09%，近两年逐渐回 升至 9.88%；净利率从 2016 年的 1.46%逐渐上升至 2023 年的 6.23%；ROE（平均）从 2016 年的 2.20%上升至 2022 年的 13.81%，2023 年回落至 9.73%。分业务来看：

配电：2016-2023 年，公司配电业务收入从 35.91 亿元增长至 90.48 亿元，复合增速 为 14.11%；占比总收入从 73.52%提升至 83.11%；毛利从 6.24 亿元增长至 10.00 亿元，复合增速为 6.96%，占比从 80.48%提升至 93.01%；虽然毛利率从 17.39%逐 渐下降至 11.06%，但是无论从收入还是毛利占比来看，配电业务依然是公司的支柱 业务。

发电：2016-2023 年，公司发电业务收入从 10.90 亿元增长至 16.74 亿元，复合增速 为 6.31%；占比总收入从 22.32%下降至 15.38%；毛利从 1.50 亿元逐渐下降至 0.83 亿元，占比从 19.30%逐渐下降至 7.68%；受到近年来煤炭价格的影响，公司发电业 务的毛利率从 13.73%逐渐下降至 4.93%。

投资收益：主要来自于公司参股 23%股权的宁武榆树坡煤业公司，投资收益波动较 大，尤其是 2021-2023 年，受到煤炭价格高企的影响，公司投资收益分别为 2.63、 3.39、2.88 亿元，占比当年归母净利润分别为 141.40%、39.70%、42.35%，对公司 业绩形成较大扰动。

1.2 强势股东：仅次于国家能源集团的中国第二、全球第三大煤炭集团

公司大股东晋能控股集团于 2020 年 9 月 30 日经山西省委、省政府批准成立，是由原同 煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组，同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料煤炭、 电力、煤机装备制造产业相关资产，以及转制改企后的中国（太原）煤炭交易中心，接收 省国资运营公司所持太原煤气化公司股份，接管省司法厅所属正华实业公司 5 户煤炭企业， 组建而成的省属重要骨干企业。截至 2023 年年末，晋能控股集团资产总额 1.1 万亿元， 位列 2023 年世界 500 强第 163 位、中国企业 500 强第 48 位。晋能控股集团是一家以煤 炭、火电及清洁发电为主业，集制造、化工、物流、贸易、多元、现代服务于一体的综合 能源企业集团，是全国第二大（全球第三大）煤炭企业、山西最大的发电企业和全国最大 的基础化肥生产企业。根据 iFinD 数据，2020-2023 年（截至 2023 年 Q3）晋能集团收入 分别为 4656.95、4810.05、5227.75、3736.13 亿元，增速分别为 2.38%、3.29%、8.68%、 -11.69%；净利润分别为 34.77、68.02、154.05、107.08 亿元，增速分别为-27.72%、95.62%、 126.48%、-22.73%。

二、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、 价值显著低估

1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录 电价）、成长性好（2017-2023 年收入 CAGR 为 15.76%、净利润 CAGR 为 23.82%）、盈 利能力稳定。2）我们选取与公司具有相同配网资产和配电网业务的上市公司涪陵电力作 为对比，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资 产质量要显著高于涪陵电力，我们按照 Wind 一致预期的 PE 均值计算，通宝能源仅配电 网资产的合理估值为 104 亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤 业 23%股权布局煤、电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势和方向，2021-2023 年投资收益分别为 2.63、3.39、2.88 亿元，占比当年归母净利润分别为 141.40%、39.70%、 42.35%。

2.1 地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录

公司配电业务的主体是山西地方电力有限公司，主要涉及配电和销售业务，即将所采购的 电能经 220KV 及以下的变电站降低电压，根据最终用户的不同用电负荷需要，通过不同 电压等级的线路输送并销售给最终用户。地方电力经营的地方电网位于山西省吕梁市、临 汾市和朔州市的 12 个县（区），以 220KV、110KV 的变电站和输电线路为主网、以 35KV 变电站、35KV 线路以及 10KV 线路为配网，覆盖吕梁市 8 县（区）（包括离石区、柳林 县、中阳县、交口县、方山县、石楼县、兴县、临县）、临汾市 3 县（包括乡宁县、蒲县 和安泽县）以及朔州市的朔城区。根据晋能控股电力集团的中期票据募集说明书内容，截 至 2024 年 3 月末，地方电力现有运行中 220 千伏变电站 9 座，容量 2850MVA，220 千 伏线路 526.08 公里，110 千伏变电站 52 座，容量 4455MVA，110 千伏线路 1,809.19 公 里，35 千伏变电站 71 座，容量 1165.7MVA，35 千伏线路 1691.58 公里、10 千伏线路 12722.82 公里。

地方电力的经营模式是从山西省电力公司以趸售方式采购电能，通过电网配送并销售给终 端用户，同时按物价部门确定的趸售电价与山西省电力公司结算购电费，按物价部门确定 的目录电价向终端用户收取售电费。除趸售方式采购电能销售给终端用户外，地方电力日 常经营还包括对所辖 12 县（区）的公用供电网络基础设施进行维护，包括对所辖县（区） 的公用变电站、供电线路的日常维护、大修维护、线路改造、增容改造等；以及根据当地 经济发展水平，投入资金建设供电网络基础设施，满足所辖县（区）内新增用户的用电需 求。

采购：地方电力的采购模式为下属各供电分公司主要以趸售方式从山西省电力公司采 购电能，另外从当地企业自备电厂零星采购少量电能。趸售是指地方电力从山西省电 力公司采购电能，趸售是有别于直供的一种供电方式，其中，国家电网公司及其下属 省电力公司向其供电区域内的用户直接装表计度的供电方式为直供，国家电网公司及 其下属省电力公司向与其联网的地方供电企业提供电能的供电方式为趸售。山西省电 力公司向地电股份趸售电能执行趸售电价，趸售电价是指山西省电力公司对地方供电 企业销售电能的价格，该电价由山西省物价部门核定。

销售：地方电力的销售模式为将采购的电能通过电网设备及线路配送并销售给所辖 12 个县（区）的终端用户，按照山西省物价部门确定的目录电价向终端用户收取电 费。销售电价是根据山西省物价局的规定，执行目录电价。

2.2 成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估

根据公司公告，2018-2023年，公司售电量分别为 94.97、117.12、132.61、175.15、188.76、 188.23 亿度，增速分别为 25.31%、23.32%、13.23%、32.08%、7.77%、-0.28%；售电 电价分别为 539.27、491.86、451.79、545.02、579.07、541.79 元/兆瓦时，增速分别为 -6.70%、-8.79%、-8.15%、20.64%、6.25%、-6.44%。作为承载公司配网业务主体的地 方电力，2018-2023 年，地方电力的收入分别为 44.34、50.40、53.45、62.03、89.38、 90.57 亿元，增速分别为 17.80%、13.67%、6.05%、16.05%、44.09%、1.33%；净利润分别为 2.01、2.51、2.19、2.98、5.16、4.00 亿元，增速分别为 81.08%、24.88%、-12.75%、 36.07%、73.15%、-22.48%；净利率分别为 4.53%、4.98%、4.10%、4.80%、5.77%、 4.42%，除了个别年份由于结算节奏形成的扰动之外，总体来看公司的成长性和盈利能力 都较为稳定。

我们选取与公司具有相同配网资产和配电网业务的上市公司涪陵电力作为对比，根据涪陵 电力年报内容，2018-2023 年，售电量分别为 28.19、28.39、26.73、29.47、32.55、32.29 亿度，增速分别为 15.06%、0.71%、-5.85%、10.25%、10.45%、-0.80%，占比通宝能 源售电量分别为 29.68%、24.24%、20.16%、16.83%、17.24%、17.15%；售电收入（含 税）分别为 15.65、15.16、13.96、15.81、20.38、20.96 亿元，增速分别为 28.41%、-3.13%、 -7.92%、13.25%、28.91%、2.85%，剔除税收影响后占比通宝能源售电收入分别为 30.17%、 25.71%、22.32%、21.78%、19.49%、19.78%；售电电价分别为 555.16、533.99、522.26、 536.51、626.07、648.93 元/兆瓦时，增速分别为 11.60%、-3.81%、-2.20%、2.73%、 16.69%、3.65%。毛利率方面，2018-2023 年，通宝能源配电业务的毛利率分别为 16.14%、 15.34%、12.51%、13.36%、13.12%、11.06%；涪陵电力配电业务的毛利率分别为 8.69%、 5.67%、2.97%、3.42%、8.99%、8.03%，因此我们可以发现，无论是从售电量规模、售 电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，根据 Wind 一致预期，2021-2026E，涪陵电力的 PE 在 22-30 倍之间，考虑到涪陵电力商业模 式清晰、业绩表现较为稳定，我们假设市场给予的估值水平合理，那么我们选取中间值 26 倍 PE，对应通宝能源仅配电网资产的合理估值为 104 亿元市值（2023 年地方电力净 利润为 4.00 亿元、公司持股比例为 100%），相比目前公司总市值（58 亿元，按照 2024 年 8 月 5 日收盘价计算）存在 70%以上空间，价值显著低估。

2.3 参股榆树坡煤业23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化

2011 年 8 月，公司公告，以 0.26 亿元承接山西国际电力资产管理有限公司持有的山西宁 武榆树坡煤业有限公司 23%股权。榆树坡煤业成立于 1983 年，是由自然人投资成立的民 营企业，2007 年山西省国资委同意由山西省乡镇煤炭运销集团有限公司收购整合榆树坡 煤业和三岔煤矿，此后三岔煤矿被列为关闭矿井，地下煤炭资源全部划归榆树坡煤业所有。 公司承接榆树坡煤业 23%股权，主要是为了优化公司资产结构，逐步实现与煤炭等上、下 游产业协同发展，增加新的利润增长点，降低经营风险，进一步提高公司的市场竞争力， 保障公司持续稳定发展。根据通宝能源年报内容，2019-2023 年，榆树坡煤业的净利润分 别为 0.61、1.47、10.93、14.69、12.44 亿元，增速分别为 369.23%、140.98%、643.54%、 34.40%、-15.32%；同期公司的投资收益分别为 0.23、0.45、2.63、3.39、2.88 亿元， 增速分别为 360.00%、95.65%、484.44%、28.90%、-15.04%，占比当年归母净利润分 别为 8.21%、15.00%、141.40%、39.70%、42.35%。

实际上，参股榆树坡煤业 23%股权只是公司顺应产业发展趋势、战略布局煤电一体化的 第一次尝试，2013 年 9 月，公司公告重大资产重组方案，拟发行股份及支付现金购买国 际电力持有的 12 家全资子公司各 100%的股权，以及向星润煤焦发行股份购买其持有的 临汾矿业 45%的股权。虽然后来该资产重组事项由于煤炭市场形势变化较大而宣告终止， 但是我们可以发现，早在 2011-2013 年，公司管理层就具备战略眼光，意识到煤电一体化、煤电联营是我国构建和谐能源结构的必然趋势，试图通过资产重组实现：1）煤炭开 采资产将使通宝能源的火电机组得到较为稳定的煤源保证，煤炭铁路贸易资产将有效的降 低通宝能源所需动力煤的运输成本，从而有利于降低通宝能源的电力生产成本，增强其市 场竞争力，同时，通宝能源电厂及国际电力拟注入电厂将为煤炭销售提供更为稳定的销售 市场；2）本次重组可以使拟注入资产获得通宝能源在公司治理、技术创新等方面的管理 及专业技术优势的支持，有利于提高拟注入资产的资源利用效率。

三、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资 产负债表潜力足

1）公司立足火电，2022 年战略定位由晋能控股装备制造集团有限公司的资本运作上市平 台，调整为晋能控股集团有限公司清洁能源的资本运作上市平台，在手风电项目 0.15GW、 光伏项目 0.50GW。2）控股股东晋能控股集团战略目标由“建设一流综合能源集团”升 级为“建设一流清洁能源集团”，在手清洁能源资产丰富，风电 1.35GW、光伏 1.07GW， 考虑到通宝能源是集团唯一清洁能源上市平台，资产时机成熟后注入上市公司值得期待。 3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金 流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至 60%，可再投 2.47 GW 光伏项目， 是现有项目规模的 380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于 6GW（风电 1GW、 光伏 5GW）计算，是现有项目规模的接近 10 倍。

3.1 立足火电、布局风光，明确定位为晋能控股集团清洁能源上市平台

公司发电业务的主体是山西阳光发电有限责任公司，根据晋能控股电力集团的中期票据募 集说明书内容，2021-2023 年，公司发电量分别为 56.07、59.54、64.24 亿度，上网电量分别为 51.08、54.04、58.43 亿度，售电收入分别为 16.23、21.74、16.74 亿元，平均上 网电价（含税）分别为 0.32、0.42、0.32 元/千瓦时；平均利用小时数分别为 4381、4652、 5019 小时，供电标准煤耗分别为 320.36、320.89、317.74 克/千瓦时，综合厂用电率分 别为 8.90%、9.24%、9.05%。根据通宝能源公司年报，2021-2023 年，阳光发电的收入 分别为 16.28、21.80、18.30 亿元，增速分别为 1.94%、33.91%、-16.06%；净利润分别 为-3.67、0.11、0.06 亿元，增速分别为-792.45%、-103.00%、-45.45%（净利润下降较 多主要是因为煤价高企）； 净利率分别为-22.54%、0.50%、0.33%。 战略定位由晋能控股装备制造集团有限公司的资本运作上市平台，调整为晋能控股集团有 限公司清洁能源的资本运作上市平台。2022 年 12 月，公司公告，晋能控股集团有限公司 作为公司间接控股股东，按照其战略部署和业务发展规划，通宝能源将由晋能控股装备制 造集团有限公司的资本运作上市平台，调整为晋能控股集团有限公司清洁能源的资本运作 上市平台，公司将拓展清洁能源产业发展，持续增强企业竞争力。

风电：1）2023 年 12 月，公司公告设立通宝宁武清洁能源有限公司投资建设宁武盘 道梁二期 50MW 风电项目，项目总装机容量为 50MW，安装单机容量 6250kW 机组 8 台，同时拟在原盘道梁 48MW 风电场一期工程所建的升压站内扩建 110kV 升压站 及相关配套设施，项目总投资 3.18 亿元，资金来源为企业自筹和银行贷款。2）2024 年 2 月，公司公告设立通宝朔州市平鲁区清洁能源有限公司投资建设朔州平鲁高家堰 四期 100MW 风电项目，项目规划装机容量 100MW，风力发电机组单台采用容量 5000kW 机型，共装设 20 台 5000 kW 风力发电机，新建一座 220kV 升压站及其相 应配套设施，项目总投资 5.69 亿元，资金来源为企业自筹和银行贷款。

光伏：1）2023 年 4 月，公司公告设立通宝原平清洁能源有限公司投资建设忻州原平 市 150MW 地面光伏项目、通宝万荣清洁能源有限公司投资建设晋能控股万荣县 150MW多种复合型光伏发电项目，项目总投资12.90亿元（其中自有资金3.91亿元、 银行贷款 8.99 亿元）。2）2024 年 3 月，公司公告设立通宝（武乡）清洁能源有限公 司投资建设武乡县 20 万千瓦光伏发电项目，建设内容为 20 万千瓦光伏发电光伏区、 变电站、线路及附属配套设施，项目总投资 9.90 亿元（其中自有资金 2.97 亿元、银 行贷款 6.93 亿元）。

3.2 晋能控股拥有丰富的清洁能源资产，时机成熟后注入上市公司可期

通宝能源的大股东晋能控股集团，从 2018 年开始，战略目标由“建设一流综合能源集团” 升级为“建设一流清洁能源集团”，建立以“清洁能源为主业，煤炭、电力（电网）、房地 产为辅业，现代服务、金融为新产业”的“一主、三辅、两新”产业体系。把清洁能源板 块作为集团转型发展的主要目标和主攻方向，坚定不移地推进清洁能源向规模化、高端化 发展，坚定不移地推进煤炭、电力（电网）向清洁化、高效化转型，加快构建具有晋能特 色的清洁能源产业体系。集团清洁能源下辖风力发电、光伏发电以及光伏组件生产三大板 块：

风电：主要由晋能清洁能源风力发电有限责任公司负责运营，晋能风电自 2007 年 9 月在右玉成功建成山西省首台风力发电机组后，不断增加风力发电机组建设，目前风 厂建设覆盖晋北、晋西北、晋中等地。2021-2023年，装机容量分别为128.30、128.20、 135.20 万千瓦，发电量分别为 26.88、27.08、29.08 亿度，上网电量分别为 26.50、 24.91、28.34 亿度，平均上网电价分别为 0.54、0.54、0.52 元/度，利用小时数分别 为 2076.41、2112.68、2151.56 小时，售电收入分别为 12.59、12.59、13.03 亿元。

光伏：主要由晋能清洁能源光伏发电有限责任公司负责运营，具体发电项目包括平鲁 败虎堡光伏电站等 15 个光伏电站，其中 9 个电站尚处建设期内。2021-2023 年，装 机容量分别为 79.58、107.08、107.08 万千瓦，发电量分别为 12.05、15.62、11.94 亿度，上网电量分别为 11.77、15.08、11.74 亿度，平均上网电价分别为 0.60、0.61、 0.57 元/度，利用小时数分别为 1514.45、1458.52、1502.21 小时，售电收入分别为 6.42、8.46、5.91 亿元。

光伏组件生产：主要由晋能清洁能源科技有限公司、山西潞安太阳能科技有限责任公 司负责，2023 年晋能清洁生产太阳能组 2373.53MW，实现销售收入 32.03 亿元、净 利润 0.37 亿元；山西潞安太阳能生产太阳能电池 5.55GW，组件 0.61GW，实现销 售收入 41.78 亿元、净利润-5.49 亿元。

3.3 布局晋北风光大基地+资产负债表潜力足，清洁能源目标10倍空间

布局晋北风光大基地项目，规划装机目标不低于 6GW。2023 年 10 月，公司公告与控股 股东晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地。晋北能源公司注册资本 30 亿元，其中晋能控股集团出资 20 亿元，持股 66.67%；公司出资 10 亿元，持股 33.33%。 晋北基地于 2023 年 5 月获得国家发展改革委批复，批复文件同意山西省发改委推荐的由 晋能控股集团作为晋北基地开发实施主体的方案；晋北基地作为特高压交流通道外送配套 电源，所发电力通过大同-怀来-天津北-天津南特高压交流通道送出。晋北基地新能源规模 不低于 600 万千瓦（风电 100 万千瓦、光伏 500 万千瓦），主要布局在晋北采煤沉陷区的 大同及周边地区。根据山西日报的内容，晋北基地项目总投资约 550 亿元，规划建设风电 光伏新能源项目 6GW 以上，配置新型储能容量约 340 万千瓦时，预计 2025 年底建成投 产，依托大同—天津南外送通道，每年可向京津冀输送清洁电力 270 亿千瓦时，成为山西 省新能源产业、沉陷区治理、生态旅游和乡村振兴融合发展的样板工程。

经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，可承接的项目空间广阔。2017-2023 年，公司经 营性净现金流分别为 9.32、11.26、10.69、10.30、9.10、13.25、9.04 亿元，占比归母净 利润分别为 1137%、503%、382%、343%、489%、155%、133%，现金流状况稳健； 资产负债率从 60.08%逐步下降至 28.18%，2024Q1 进一步下降至 26.53%，加杠杆的空 间充足。1）假设未来 3-5 年公司资产负债率提升至 60%（发电企业龙头华能国际、华电 国际资产负债率均在 60%以上），按照 2024Q1 公司总资产 101.52 亿元计算，即可撬动 的资金规模为 33.98 亿元；2）按照公司已经披露的 2 个光伏项目计算，单 GW 光伏项目 须动用的自有资金为 13.76 亿元，按照 60%资产负债率撬动 33.98 亿资金计算，公司可 再投 2.47GW 光伏项目，是现有项目规模（风电 0.15GW、光伏 0.50GW）的 380%；如 果按照晋北基地新能源规模目标不低于 6GW（风电 1GW、光伏 5GW）计算，是现有项 目规模的接近 10 倍。

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