通宝能源研究报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台.pdf

通宝能源研究报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台。市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为： 1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2） 定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。

一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估。

1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、 售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023年收入CAGR为15.76%、净 利润CAGR为23.82%）、盈利能力稳定。2）我们选取具有相同配网资产和 配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量， 还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们 按照Wind一致预期的PE均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为 104亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤业23% 股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023年投 资收益分别为2.6、3.4、2.9亿元，占比归母净利润为141%、40%、42%。

二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。

1）公司立足火电，2022年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台， 在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2）控股股东晋能控股集团清洁 能源资产丰富，风电1.35GW、光伏1.07GW，资产时机成熟后注入上市公 司可期。3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基 地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升 至60%，可再投2.47GW光伏项目，是现有项目规模的380%；如果按照晋 北基地新能源规模目标不低于6GW计算，是现有项目规模的近10倍。