2024年化工行业中期策略：资源防守，成长反击

1. 上半年全球油气市场在动荡与变局中不断重塑

1.1 巴以冲突加剧中东地缘紧张局势

2024 上半年由于中东地区的紧张局势仍在持续，对供应的担忧支撑了油价。全球地缘政治冲突频发驱动油价上行。红海危机持续发酵导致大量船舶改道绕行，增加石油运输的成本和时间，市场对原油供应中断的担忧升温；乌克兰袭击俄罗斯炼厂，俄乌升级担忧加剧；巴以冲突扩大，以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆导致地缘风险外溢担忧骤增。

1.2 原油市场回顾：油价整体上行

国际原油价格呈上行态势。2024 年上半年，地缘政治局势、美联储降息预期变化及需求预期使得原油价格走势波动幅度较大，但随着夏季需求旺季的到来，国际油价呈震荡偏多走势。具体来看，地缘局势紧张及供应利好，3 月 OPEC+将自愿减产政策延长至年中，供应端利好支撑油价上涨；6 月初 OPEC+延长减产政策至 9 月底，叠加夏季石油需求旺季来临，市场对需求预期乐观，为原油提供支撑。

1.3 供给端：OPEC 原油产量稳定，减产延长至9 月

OPEC 原油稳定增产。上半年由于 OPEC+的新限制措施，一季度全球石油产量环比下降了 87 万桶/日。二季度开始，在部分 OPEC+成员国宣布延长额外自愿减产政策以维持市场稳定后，非 OPEC+国家将成为增产主力。1-6 月，主要 OPEC 产油国中，沙特原油日均产量为8999.67 千桶/日，伊拉克为 4214.17 千桶/日，伊朗 3206.83 千桶/日。根据OPEC月度原油市场报告显示，6 月原油产量减少 7.9 万桶/日至 2656.7 万桶/日。沙特阿拉伯6 月原油产量减少7.6万桶/日至 893.4 万桶/日；伊朗 6 月原油产量增加 1.3 万桶/天至325.1 万桶/日；伊拉克6月原油产量减少 2.6 万桶/天至 418.9 万桶/日。

OPEC+减产延长。6 月初 OPEC+会议将延长减产政策至2025 年结束，并将2023年11月宣布的 220 万桶减产延长至 2024 年 9 月底，计划在 2024 年四季度开始逐步退出，直至2025年 9 月末。减产总量 220 万桶/日，其中，沙特减产规模为 100 万桶/日、俄罗斯47.1万桶/日、伊拉克 22 万桶/日、阿联酋 16.3 万桶/日、科威特 13.5 万桶/日、阿尔及利亚5.1 万桶/日、阿曼4.2 万桶/日，哈萨克斯坦 8.2 万桶/日。

美国、委内瑞拉、加拿大等国家产量持续增长。根据 EIA 数据显示，上半年美国原油产量平均 1312 万桶/日，较去年同期平均产量 1226 万桶/日增加86 万桶/日。尽管美国再次对委内瑞拉实施制裁，根据阿格斯数据显示，5 月石油产量将达到95.8 万桶/日，预计6月委内瑞拉原油产量或将突破 100 万桶/日，2024 年 12 月将增至 120 万桶/日。加拿大TMX管道投产，预计 2024 年加拿大石油产量将增加 6%~10%，大致相当于 30 万~50 万桶/日。此外，俄罗斯、圭亚那等国家供应进入良性轨道，产量不容忽视。

1.4 需求端：炼油利润受益出行修复，成品油需求回升

炼油利润受成本端和终端价格影响有所下降。近期炼油利润有所下降，地炼集中检修，供应缩窄。国内炼厂炼油原料成本对国际原油涨价敏感度更高，使得国内炼油成本持续高企，对于国内炼厂炼油利润下滑有一定影响，同时终端成品油市场需求较弱，价格变动不大。成品油需求有所回升。二季度夏季空调用油及暑期出行增加，汽油传统消费旺季提振，刚需支撑尚可；柴油则因高温降雨影响，消费表现疲软，同时终端工矿、基建用油需求复苏缓慢，导致柴油需求持续偏弱。航煤市场整体发展态势较为良好，产量和销量同比皆有所上涨，航空运输需求因临近暑期旺季预期较好，国内热门城市航班量有所增加，航煤市场迎来需求旺季。内贸航运市场表现低迷，上半年部分内贸船舶选择转向外贸市场，国际航运市场需求较好，国内船燃油出口量有所增加。 炼油利润受益于出行修复。下半年汽柴航空煤油需求继续回升，在出行增加以及厂矿及基建等开工率不断提高下向好发展。随着国家基础设施建设的持续推进，将为内贸船运市场带来一定的复苏机会，进而拉动内贸船用油需求的增长。

全球原油需求仍具增长潜力，新兴经济体能源需求增长。2023 年，OPEC在《2023年世界石油展望》年度报告中上调长期预测，2022~2045 年，全球石油需求将增加1600多万桶/日，从 2022 年的 9960 万桶/日增加到 2045 年的 1.16 亿桶/日。长期来看全球石油需求强劲。报告同时指出，全球石油需求的增长将主要来自新兴经济体和发展中地区，新兴市场可能将成为全球石油需求增长的主要动力，其中中国和印度将是主要贡献者，印度经济增长将提振石油需求，城市化和工业化的持续也将提振石油需求。

1.5 原油展望：中东局势博弈叠加美联储降息可能增大油价预计维持高位

下半年布伦特均价预计在 80-90 美元/桶。展望下半年，地缘方面，中东局势或持续博弈；宏观面上，根据芝商所的美联储观察工具显示，目前交易员们预计美联储在9 月降息的概率高达 65%，宏观面向好有望提振原油需求；供应面上，OPEC+、俄罗斯减产继续，美国采购原油补充石油战略储备将于三季度交付，进一步加快市场上原油的去库存；需求面上，当前市场机构对原油需求预期乐观，加上三季度为传统意义上的全球原油消费旺季，届时汽油需求的回升有助于提振油市，三季度中国原油需求也会随着经济增长加快而加快。总体来看，原油基本面预期向好，布伦特原油价格将在 80-90 美元/桶波动。

1.6 天然气市场回顾与展望：美国中东贡献产量增长，下半年全球需求依然强劲

欧洲天然气消费持续下滑。根据《国际天然气市场回顾及展望》报告显示，2024年欧洲前六大市场（德国、法国、西班牙、荷兰、意大利、英国）真实需求较2023 年下降5.9%，剔除天气因素影响，需求仍下降 4.8%。2024 年 3-4 月，欧洲前六大市场工业用气需求有所恢复，居民和商业用气需求继续减少，发电用气需求大幅下降。 欧洲天然气价格方面，市场对供应问题仍然高度敏感。挪威的突发停电和计划内维护，加上俄罗斯管道供应可能进一步削减，TTF 天然气期货价格维持在34 欧元/MWh 左右。美国天然气价格呈冲高后回落趋势，由于美国地区热浪暂未大面积袭击，多数地区还是保持温和天气，区内升温不及预期导致美国天然气价格有所回落。

俄乌冲突后，美国逐步取代俄罗斯成为欧洲天然气主要供应国。2024 年5 月，欧洲从俄罗斯进口的天然气首次超过美国天然气，俄罗斯重新成为欧洲天然气最大供应国，5月天然气需求相对疲软，同时欧洲库存高位，加之美国主要液化天然气出口设施出现故障，俄罗斯通过土耳其向欧洲输送天然气，实现供应增长，然而地缘危机下未来俄罗斯供应中断的风险仍存。中东天然气市场不可小觑。根据英国能源研究所发布《世界能源报告》显示，2023年全球天然气产量为 4.0592 万亿立方米，比 2022 年增长 0.3%。其中，中东地区天然气产量为7127亿立方米，比 2022 年增长 1.6%，占全球天然气产量的 17.6%。中东天然气市场不可小觑，在拓展欧洲天然气市场的同时，对于中国、印度、日韩等亚洲市场非常重视，中国和印度的电力装机正处于快速增长阶段，未来增长潜力大。

美国天然气产量不断创出新高，LNG 出口能力持续增加。根据英国能源研究所发布《世界能源报告》显示，美国 2023 年天然气产量为 1.0353 万亿立方米，比2022 年增长4.2%，占全球天然气产量的 25.5%，居全球首位。根据 EIA 短期能源展望报告显示，预计2024年美国天然气产量为 1030 亿立方英尺/日。预计 2025 年美国天然气产量为1050 亿立方英尺/日。

国内天然气消费增长，下半年有望持续提升用气需求。根据国家统计局发布数据，1-5月，规上工业天然气产量 1033 亿立方米，同比增长 5.2%；进口天然气5428 万吨，同比增长17.4%。进口天然气的增长凸显我国对能源需求的持续增长，以及对外部能源供应的依赖。尽管国内天然气产量在逐年提升，但仍难以满足日益增长的需求。6 月国家发展改革委发布《天然气利用管理办法》，规范天然气利用保障国家能源安全。在下半年国内经济将保持稳定增长态势，有望持续推升用气需求。 根据百川，2024 年上半年 LNG 市场供强需弱局面，国内LNG 价格重心下行。截止到6月 28 日，LNG 市场价格为 4382 元/吨，较年初下调 1479 元/吨，跌幅为25.23%，2024年上半年市场平均价格为 4438 元/吨。2024 年上半年国内 LNG 液厂产能持续增长，新投产能增多，市场资源竞争压力增大，且终端市场需求未有明显变化，上半年国产LNG价格走势依旧重心下行。

总体来看，全球天然气需求仍具有增长空间，主要增量来自亚太地区。供应侧，北美和中东产量有望继续创新高，部分 LNG 液化项目将在下半年集中投产，预计供需格局将趋向宽松；国内随着气温逐渐升高，燃气发电用气需求或缓慢增加，供需矛盾或将得到缓解。价格方面，下半年四季度集中供暖季来临，行业进入旺季期间，液价有望高水平运行。

1.7 卫星化学：轻烃一体化龙头，新材料市场空间广阔

主要产品产能居行业前列。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置，是国内最大的丙烯酸及酯、颜料中间体生产企业，HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列。公司采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳目标，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。丙烷价格不断回落，业绩受益原料成本优势。根据金联创，2024 年二季度国内丙烷市场小幅震荡上行为主，整体波动收窄。季度均价为 5183 元/吨，环比涨1.61%，同比涨11.37%。根据百川，2024 年第二季度中国丙烯市场呈现震荡上行走势。本季度市场平均价格为6884.49元/吨，较上季度均价上涨 28.07 元/吨，涨幅为 0.41%。预计后续丙烷或横盘整理为主，整体波动收窄，而公司业绩有望受益原料成本优势。

2. 全球贸易瓶颈凸显，供应链安全风险频发

2.1 六大海峡是全球供应链稳定的关键通道与脆弱环节

马六甲海峡、霍尔木兹海峡、曼德海峡和巴拿马运河等都是连接全球贸易的咽喉地带，也是全球供应链稳定的关键通道与脆弱环节。包括原油、天然气、煤炭、化工品、农产品等大宗商品通过此进行全球贸易，全球海上运输路线对全球油气及关键材料具有至关重要的作用。

曼德海峡的地缘事件增加绕行，推升欧线和美线价格抬升。曼德海峡占全球海运贸易量的8.7%。集装箱、汽车、成品油和原油是主要的贸易类别。根据彭博资讯显示，通过曼德海峡的全球海运贸易量份额约为 2 万亿美元。自 2023 年 11 月中旬以来，控制也门西北部的伊朗支持的胡塞武装对航运发动了一系列袭击，包括发射无人机和导弹。因此，大多数集装箱航运公司都选择在非洲周围航行，增加了近 6000 英里的旅程。 自然风险频发对马六甲海峡影响较大。马六甲海峡占全球海运贸易量的23.7%，原油、丙烷、汽车和干散货是主要贸易类别，贸易额为 2.8 万亿美元。每年约有94000 艘船只通过，许多船只停靠在新加坡运送货物或加油，增加碰撞的风险。而且印度尼西亚作为一个多火山地震活动的国家，这也增大在未来某个时候火山喷发可能迫使船只改变航线的可能性。目前暂定计划修建一条横跨泰国南部的新运河，使石油和其他关键商品的运输能够绕过马六甲海峡。随着北冰洋冰层融化，一些航运可能很快就会开始避开海峡，向北穿越俄罗斯顶部，减轻水道的压力。

霍尔木兹海峡较浅的海峡深度易受到攻击。霍尔木兹海峡占全球海运贸易量的11.1%，原油、丙烷、石油产品和天然气是主要贸易类别，贸易额为 1 万亿美元。由于海峡深度较浅，穿越海峡的船只也容易受到水雷的攻击，而且靠近陆地（尤其是伊朗），使船只容易受到岸基导弹的攻击或巡逻艇和直升机的拦截。 丹麦海峡是俄罗斯原油出口运输的主要通道之一。丹麦海峡占全球海运贸易量的3.9%，原油、成品油和干散货是主要贸易类别，贸易额为 6000 亿美元。俄罗斯约45%的海运石油出口在运往国际市场的途中必须经过丹麦海岸线附近。今年 3 月，俄罗斯影子舰队的一艘油轮在丹麦附近发生碰撞。如果其中一艘船造成生态灾难，丹麦政府将面临来自公众的巨大压力，禁止它们进入其水域，这可能会推高能源价格。

土耳其海峡受不确定地缘因素影响对全球大宗贸易风险骤升。土耳其海峡占全球海运贸易量的 3.1%，石油产品、原油、化学品和干散货是主要贸易类别，贸易额为3000 亿美元。俄罗斯是土耳其狭窄的博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海峡的主要用户，用于从黑海港口运输石油和其他商品。土耳其政府过去曾表示，它坚持要求通过海峡的船只提供明确的保险证明。如果发生重大事件，威胁到土耳其的旅游业，政府将立即关闭这些渠道。因此，该地区任何严重的油轮事故都将对全球大宗商品贸易产生深远影响。 极端气候变化影响巴拿马运河的通行与否。巴拿马运河占全球海运贸易量的3.0%，丙烷、集装箱和汽车是主要贸易类别，贸易额为 6 亿美元。气候变化对巴拿马运河影响很大，极端气候变化导致未来运河缺水可能成为常态，长时间缺水限行影响物流交易。

2.2 上半年海运费屡创新高，地缘风险影响航运市场走向

地缘风险影响航运市场走向。2024 年一季度，全球两条主要集装箱航线受到不同程度的影响，出现间歇性运行中断，全球供应链体系出现振荡，特别是对能源供应方面影响巨大，例如红海航线的中断或将推动原油价格保持在 80 美元/桶以上，进一步加剧各行业的供应链通胀程度。据克拉克森统计，每年约 10%的海运贸易量通过红海运输，其中通过红海的集装箱量约占全球集装箱海运贸易量的 20%。2024 年一季度，大量航线改道好望角，导致1-2月通过苏伊士运河的贸易量较上年同期减少一半，苏伊士运河船舶停靠数量维持较低水平。虽然巴拿马运河的中断程度不如苏伊士运河严重，但是对于大西洋-太平洋航运贸易周容量影响极大，特别是大型集装箱船舶通行受到阻碍。

红海危机为近期运价上涨的关键因素。由于红海局势持续紧张，大量集装箱船被迫绕行好望角，这一变化显著增加运输距离和时间，进而影响集装箱及船舶的周转率。根据上海航交所数据，截至 7 月初，SCFI 指数为 3733.8，较年初涨幅高达 96.84%，较去年同期涨幅300.64%。四大远洋航线运价均持续上涨，根据亿海蓝数据显示，5 月远东-美西航线运价为5025美元/FEU，增幅为各航线中最高，环比上升 14.4%，较红海危机前上涨 196.3%。远东-美东航线运价为6026美元/FEU，环比上升 8.3%，较危机前上涨 156.3%。远东-欧洲航线运价3050 美元/TEU，环比上升 6.3%，较危机前上涨 331.4%。远东-地中海运价 3957 美元/TEU，环比上升1.1%，较危机前上涨了 245.0%。远东－东南亚航线运价为 406 美元/TEU，环比上升12.2%，较危机前上涨109.3%。 受红海局势影响，缺船缺舱效应已扩散至亚洲港口，如果市场需求持续旺盛，在三季度传统旺季期间塞港将难以缓解，高运价有望持续。

3. 农化：中性天气有利主要农作物增产，抑制产业链上下游价格

厄尔尼诺现象减弱，但极端降水与极端高温影响仍在持续。2023 年厄尔尼诺的发展推动了全球气温飙升，也打破了全球平均气温的历史记录，厄尔尼诺现象通常在其发展的第二年对全球气候产生最大影响（这次是 2024 年）。根据世界气象组织（WMO）发布的厄尔尼诺/拉尼娜现象更新报告，厄尔尼诺现象即将结束，2024 年 6-8 月厄尔尼诺-南方涛动中性（ENSO）与转变为拉尼娜现象的可能性均等；7-9 月拉尼娜现象出现的可能性约为60%；8-10月和9-11月拉尼娜现象盛行的可能性为 70%；在此期间，厄尔尼诺重新出现的可能性微乎其微，两种现象都与一些地区的持续干旱、洪水等自然灾害相关。

极端降水与极端高温或导致水稻与小麦减产。极端降水主要通过两种机制造成水稻减产：一是直接影响水稻传粉、结实，二是增加土壤氮流失，影响植株营养状况；此外，还可能引发水稻染病、倒伏等问题。冬小麦一般在秋季播种，次年夏季收割，开花授粉的关键时期就是次年春季，在这个时期，如果温度超过 27.8℃，小麦就会开始受到热胁迫的影响；如果温度超过32.8℃，小麦中一些关键的酶就会失活，进一步损害植株。美国与中国都是重要的小麦产区，两个产区同年遭到极端高温的冲击，全球粮食安全将受到较大威胁。

全球极端天气或增加化肥需求量。2024 年入夏以来，东南亚、美国、俄罗斯、乌克兰、印度等主要产粮区都出现了极端高温和降雨量过多/不足的情况，对化肥使用量造成不同程度的影响。目前是夏旱，对粮食产量影响不大；2024 年 6 月，粮农组织食品价格指数平均为120.6点，同比下跌 2.1%，粮农组织谷物价格指数平均为 115.2 点，同比下跌9.0%，环比下跌3.0%。全球极端天气持续，为了保障粮食安全，各国可能会进一步加大粮食种植面积或提高粮食单产的需求，提高作物产量和品质，化肥市场需求有望进一步增长。极端高温会加大氮（我国底肥大量使用氮肥）的挥发，可能会带来后期追肥量的增加；洪涝灾害可能会导致水稻补种与灾后恢复，增加化肥（氮、磷、钾用量同时增加）与尿素的使用量。

上半年化肥价格普遍先抑后扬，钾肥市场旺季不旺、淡季不淡。磷酸一铵：一季度需求表现清淡，价格调整多受上游成本以及化肥基本面支撑；二季度需求面利好不断，价格大幅上涨进入年内高位，6 月，在“保供稳价”政策等因素影响下，生产企业待发量下降、市场库存增加，供需矛盾得到缓解，价格趋稳运行。磷酸二铵：国内市场需求较为平淡，企业执行出口为主，受主要原材料硫磺价格走高支撑以及相关产品行情提振，价格较为稳定。7 月国际市场用肥季节开始，多数南亚、东南亚国家雨季来临，化肥用量增加，国际货源预期偏紧，对后市预期向好。钾肥：2023 年冬储影响下，钾肥价格从 12 月开始缓慢下行，春季市场需求支撑不足，钾肥价格加速下行；夏季市场启动后，下游陆续进行新的原料采购，市场货源进入紧张状态，钾肥价格一路上行。在市场缺货较为明显、边贸钾迟迟没有补充消息、复合肥企业原料采购积极性提高等情况下，国内钾肥仍处于供需紧平衡。2024 年 7 月9 日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司(迪拜)就 2024 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为 273 美元/吨 CFR，较上一年度下降 34 美元/吨，进口的成本价格明显低于目前国内市场的价格。

尿素价格宽幅震荡，复合肥秋季备肥展开。尿素：上半年尿素市场价格呈“W”走势，2月正值春节假期，受企业开工影响，价格呈现上行；4-6 月国内尿素市场持续上扬，主要原因是 1）装置检修与短停现象频出，阶段性货源偏紧，2）天气影响前期部分用肥需求推迟，需求快速增加，3）原材料价格上涨形成成本支撑。下半年随着新增产能集中投产以及进入夏季传统需求淡季，预计尿素价格承压。复合肥：上半年国内复合肥市场整体呈现阶段式下行，原材料成本降低是主要驱动因素，6 月原料成本持续增加，肥企承压明显，报价略有上涨。下半年复合肥产销偏向于高磷复合肥与平衡复合肥，尿素、磷酸一铵后市预期对复合肥影响较大，需关注尿素新增产能释放情况。复合肥价格波动具有一定的季节性特点，三季度备肥需求约占全年的三分之一，价格易涨难跌。

鲁西化工：公司作为国内领先的综合性化工企业，拥有化工新材料、基础化工、化肥、装备制造等产业板块。主要产品有己内酰胺、尼龙 6、有机硅、甲酸、多元醇、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等，公司立足现有产业基础，按照原料低碳化、产业链一体化、产品高端化、产业协同化的发展模式，打造化工新材料和精细化学品一体化产业基地。推动新项目建成落地，甲胺/DMF 改扩建等项目按期投产，己内酰胺/尼龙6 一期工程、有机硅等项目按计划顺利进行，其他在建项目平稳推进，伴随着未来下游需求不断复苏，在建项目陆续放量，公司有望迎来业绩持续提升。

4. 氟化工：政策端对供给形成限制，萤石与制冷剂价格向好

4.1 萤石：受安全检查影响供应偏紧，市场重心持续上移

安全专项整治活动加速淘汰落后产能，萤石价格创近 5 年新高。2024 年4 月，国家矿山安全监察局开展非煤矿山安全生产异地检查，多地持续加大矿山安全检查力度，加之近期接连发生矿山安全事故，萤石粉供应趋紧，支撑价格上涨。落后矿山淘汰加速，新增矿山产能尚未跟上，2024 年 5 月国内萤石矿山产量约为 19.78 万吨，同比减少13.66%，环比增加6.52%。据产业在线数据，截至 5 月底，国内 97%萤石湿粉主流产区市场价分别为内蒙古与江浙赣3850-3900 元/吨，福建 3900 元/吨，创下近 5 年新高，较 2021 年均价上涨约31.9%。

价格高位下利润较为可观，新需求或抬高萤石价格中枢。萤石作为氟化工产业链的起点，形成了以氢氟酸为关键中间体的无机氟化物、含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品四大类产品体系，需求较为平稳。萤石市场价格正处于高位，萤石利润较为可观，当前国内萤石湿粉毛利润在 1462 元/吨左右，毛利率约为 38.86%。矿山安全整治行动加速了行业落后产能淘汰与行业整合，为长期健康发展奠定了基础。随着动力电池储能、数据中心液冷、半导体、燃料电池等新兴行业的快速发展，有望拉动萤石需求增长，萤石价格中枢有望持续抬高。

金石资源：依托“资源+技术”驱动，受益于萤石价格中枢上移。资源方面，公司目前已有单一萤石矿山的采矿证规模为 112 万吨/年，在产矿山 8 座，选矿厂7 家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，对未来国内和国际萤石市场的价格会有较大的影响力。重点项目是影响公司业绩的关键因素，2023 年公司积极推进各重点项目建设，包头“选化一体”项目将原计划的 6 年建设周期缩短至 2.5 年全部建成，生产萤石精粉50.24万吨，贡献利润约 7400 万元，单位制造成本逐年下降；江西金岭项目从进场施工到试生产出合格产品仅半年左右时间，2023 年 5 月试生产到年底共生产锂云母精矿约4.73 万吨，实现净利润约 3800 万元；湖南金石智能制造项目也迈出从研发试验到工业化、市场化销售的第一步。

4.2 制冷剂：上半年价高利丰，有限供应对下半年价格形成较强支撑

二代制冷剂加速削减在即，R22 价格与利润持续向好。根据《蒙特利尔协议书》，我国应在 2025 年累计削减 67.5%配额；据生态环境部数据，2024 年R141b、R142b、R22的配额较2013 年分别削减 77%、59%、41%，合计削减 50.1%，仍需加速削减才能履约。配额后时代，供需关系持续优化，支撑 R22 价格向好，2024 年上半年国内R22 价格持续上行，不断刷新历史新高；截至 6 月 14 日，R22 价格为 3 万元/吨，较年初上涨53.85%。上游原材料价格基本稳定，R22 利润再创新高；截至 6 月 14 日，R22 价差为 2.04 万元/吨，较年初增长83.88%。

三代制冷剂供需结构逆转，推动价格与盈利水平上升。根据生态环境部发放的配额情况，三代制冷剂整体的配额为 74.56 万吨，其中内用配额占比 45.6%。随着三代制冷剂配额政策的全面实施，供需结构得到明显改善，上半年制冷剂的价格整体呈现上涨趋势；截至6月14日，制冷剂 R32、R410a、R125、R134a 价格分别为 3.60、3.70、3.75、2.95 万元/吨，较年初分别上涨 108.70%、64.44%、35.14%、5.36%。同时，上游无水氢氟酸、三氯乙烯、四氯乙烯和二氯甲烷等原材料价格稳中有降，制冷剂利润空间迅速扩大；截至6 月14 日，制冷剂R32、R125、R134a 价差分别为 2.29、2.06、1.39 万元/吨，较年初分别上涨383.83%、66.25%、17.34%。

空调生产进入传统淡季，有限供应是支撑价格的首要因素。国内市场由于房地产仍未明朗复苏、大环境经济消费低迷，终端销售不及预期，多企业寄希望于“金九银十”带动内销增加；海外受天气、汇率、航运等多因素催化，需求明显提升，较为乐观。三季度为家用空调销售旺季、生产淡季，据产业在线数据，2024 年 7-9 月家用空调内销排产分别为1001、666、613万台，较去年同期内销实绩分别减少 14.8%、减少 16.6%、增加 8.0%；出口排产分别为652、481、467 万台，较去年同期出口实绩分别增加 34.2%、增加 14.7%、增加8.4%。根据百川盈孚数据，上半年国内 R32 产量约 11.92 万吨，约占全年生产配额的 50%；部分配额小厂随着配额的持续消化，四季度可能停产，供应向头部大厂集中，企业挺价意愿强，对下半年价格形成较强支撑。

巨化股份：三代制冷剂配额第一，四代制冷剂产能与技术处于国内领先地位。公司二代制冷剂 HCFC-22 生产配额 4.75 万吨，位于全国第二，其中国内内用生产配额3.50 万吨，位于全国第一；三代制冷剂配额合计 27.88 万吨（含飞源化工），占比约37%，处于全国第一，其中国内内用生产配额 13.01 万吨，占比 38%，牢固确立了公司 HFCs 全球龙头地位。公司拥有第四代制冷剂产业化生产技术自主知识产权，现有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨并投运多年。氟精细化学品方面，公司已开发出电子氟化液产品，以适应国内外半导体、电子产品、浸没数据中心等领域的快速发展趋势，有助于进一步强化公司制冷剂的龙头、领先地位；公司巨芯冷却液项目的规划年产能为 5000 吨，主要产品有 JHT 电子流体系列、JHLO润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，目前已建成的一期 1000 吨/年项目运行状况良好。

5. 核电与天然铀：AI 电力需求激增，推动核电复兴

AI 大模型正成为碳排放的重要来源，算力的快速扩张需要核电提供保障。斯坦福大学发布的《2024 年人工智能指数报告》显示，Meta 的 Liama 2(70B)在训练期间释放了约291.2吨碳，大约是一个普通美国人一年碳排放量的 16 倍；OpenAI 的GPT-3 模型在训练期间释放了502 吨碳，是目前大模型中有据可查能耗最严重的，约等于 8 辆普通汽油乘用车一生的碳排放量。能否构建起以绿色低碳为核心的体系是关乎数据中心长期发展的战略问题，核电是在不排放温室气体的情况下提供大量稳定电力的唯一现实手段，微软、谷歌母公司Alphabet、OpenAI等科技公司均斥巨资加大核能投入，押注核能为数据中心提供能源支撑成为一大发展趋势。

天然铀价格高位持稳，预计供需缺口长期存在。由于地缘与清洁能源的需求侧双驱动，天然铀现货均价从 2020 年 1 月的 24.63 美元/磅上涨到 2024 年1 月的100.25 美元/磅，今年上半年天然铀价格有所回调，但是仍处于高位，2024 年 5 月天然铀现货均价为90.38 美元/磅；长协价格则从 2020 年 1 月的 32.50 美元/磅上涨到 2024 年 5 月的78.50 美元/磅。据WNA数据，目前全球在运反应堆 440 座，合计 396GW 装机容量，占全球发电份额的10%，在建反应堆61座，合计 64GW 装机容量。核电建设周期较长，装机量每年小幅稳定增长，导致2022-2027年天然铀供需缺口逐年收窄；2028 年之后，新建核电站逐渐投入使用，供需缺口再次逐渐拉大。

中广核矿业：铀矿资源储量丰富，在运铀矿均位于具有低成本优势的哈萨克斯坦。截至2023 年底，公司权益资源量为 3.9 万 tU，权益储量为 2.5 万 tU。2023 年公司产能共2726tU，扎矿建设顺利推进中，第一阶段年产 500tU 产能预计 2025 年投产，第二阶段年产400tU产能预计 2029 年投产，持续贡献公司产能；同时，公司积极推进加拿大PLS 项目建设，提前布局公司长期铀资源产能，目前已提交项目环境影响评估报告；预计公司2026 年天然铀产能达到3720tU。公司在产矿山全部位于哈萨克斯坦，哈萨克斯坦铀矿提取成本显著低于其他铀矿生产国；2023 年公司中矿、伊矿、谢矿、扎矿生产成本分别为 18.5、22.6、26.9、27.2 美元/磅，在目前在产矿山中处于较低水平。

6. 润滑油添加剂：全球需求稳定增长，市场规模超千亿

润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大。2023 年全球润滑油添加剂市场规模预计为 185 亿美元，市场规模超千亿，行业发展空间较高。从需求量来看，全球润滑油添加剂需求量从 2013 年的 410 万吨增长到 2022 年的 530 万吨，CAGR 为2.6%。全球润滑油添加剂85%份额集中在四大公司手中。润滑油添加剂行业目前作为外资占据绝对控制地位的行业，存在较大国产替代空间。 润滑油全球需求稳定增长，向头部企业集中。《Global Lubricants Market 2023-2027》预计2023 年全球润滑油市场规模为 1384.8 亿美元，2027 年市场规模将接近1600 亿美元。全球规模化润滑油市场供应商集中在 9 家，国内润滑油以两桶油为主。中国和美国是全球最大的润滑油消费市场，中东市场由汽车行业主导，印度市场复苏，全球市场稳定。

瑞丰新材：公司持续向复合剂转型，产能扩张打破海外垄断。公司产品品类齐全，单剂覆盖主流产品，复合剂技术储备雄厚，2023 年毛利率、净利率分别为35%、21.63%，对标海外企业具有成本优势；CI-4、CK-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，在核心客户准入方面取得突破，复合剂收入占比达 66.52%，转型升级平稳发展；公司目前产能达 20 万吨，在建项目达产后将形成超 70 万吨的产能规模。由单剂向复合剂转型，性价比优势突出。公司产线集中河南新乡，产品配套齐全，产业链完善。海外四大单剂生产主要集中在北美及欧洲当地，全球多地建造复合剂生产基地，进口单剂后混合成复合剂，公司润滑油添加剂单剂产品质量稳定，性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场也已拥有了较高的行业知名度和美誉度。单剂品类齐全，是进行复合剂配方研发、复合剂 API 认证的基础与前提条件，是以单剂向复合剂转型，进入主流市场的坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。

7. 封装材料：芯片制造关键材料，受益于算力爆发与先进封装

硅微粉是 CCL 与 EMC 关键原材料，先进封装带动高端硅微粉需求。在CCL中加入硅微粉可以有效提高电子产品的可靠性、散热性以及信号传输质量；在EMC 中添加硅微粉可以保证芯片功能稳定，HBM 使用改进后的 GMC 或 LMC，则需要更细更纯的球形硅微粉。AI 芯片作为支撑人工智能应用的核心驱动力，市场规模呈现出迅猛的增长态势，同时带动PCB用CCL需求增长；据台耀科技预测，2023-2025 年全球 AI 服务器出货量的年增长率分别为42%、80%、50%。随着先进封装的发展，晶圆与晶圆、裸片与晶圆、裸片与裸片之间的间距尺寸均在减小，对硅微粉的需求逐渐高端化；据 Yole 预测，全球先进封装市场规模将从2022 年的443亿美元提升到 2028 年的786 亿美元，年均复合增长率约为 10%。

氧化铝是极具性价比的热界面材料，未来发展趋势是高纯度与低放射性。氧化铝具有化学性质稳定、绝缘性能好、良好的填充率、价格相对较低等优势，具有极高的性价比，同时球形氧化铝由于表面能小、结构稳定性强、触变性好而具有更好的综合性能。据高工产业研究院预计，2025 年我国球铝市场规模从 2022 年的 7.5 亿元提升到 21 亿元，全球占比从29.3%提升到38.9%。α射线是集成电路中软错误的主要来源，在高集成化、大规模和超大规模集成电路的树脂密封材料中使用低α射线指标球形氧化铝作为填料，特别适合预防由α射线所引起的记忆装置的操作故障，是电子封装用球形氧化铝发展的趋势。

联瑞新材：拓展日韩高端客户，持续优化产品结构。公司以研发创新为核心驱动力，不断加大研发投入，不断拓展日韩等优质客户，微米、亚微米以及低放射性球形硅微粉产品销售至行业领先企业，公司境外销售收入快速增长，高端产品在销售结构中占比持续提升。同时，公司积极扩大高端产能，连云港集成电路用电子级功能粉体材料项目建成后，可以满足5G通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装等应用领域对电子级功能粉体材料越来越高的特性要求。

8. 特殊铜合金：高强高导高耐热是铜基材料未来的发展方向

燃烧室是火箭发动机的心脏，高强高导铜合金是燃烧室内壁主要材料。发动机燃烧室是保证火箭正常运行的核心部件，是火箭发动机的心脏，且工作条件非常恶劣，对材料的高温抗氧化性以及热腐蚀性等都有很高要求，主要使用高导热的铜合金材料。如果发动机在使用过程中超温，就会引起承热部件出现过热、过烧现象，引起热端部分的烧蚀、裂纹、断裂故障，是制约推力室使用寿命的关键因素，因此提高燃烧室内衬材料的高温强度尤为重要。国内80吨级液氧甲烷火箭发动机开展了锆铜、银锆铜、铬锆铜、模拟钎焊铬锆铜试棒的拉伸力学性能试验、高温疲劳试验、高温蠕变试验等，确定了满足可重复使用发动机寿命要求的铬锆铜合金。

高算力对光模块提出新的散热需求，钨铜合金可以满足高速光模块需求。400G以上光模块芯片需要具有低膨胀系数、高导热特性的新材料来满足要求；钨铜合金是由钨元素和铜元素组成的一种假合金，含铜量为 10%-15%，既具备铜金属的高导热性，又具备钨金属的低膨胀属性，根据钨铜含量比例不同，其热导率可达到 180-190W/mK，而膨胀系数维持约6.5*10-6/℃较低的水准，可以满足 400G、800G、1.6T 光模块需求，而大于1.6T 的光模块需要更优异性能的金刚石/铜复合材料才能满足要求。此外，钨铜合金还具备耐高温、耐磨、耐腐蚀和抗氧化等性能，能够在恶劣的工作环境中保持稳定的性能，进而延长光模块的使用寿命。

斯瑞新材：拓展商业航天、光模块、医疗等细分赛道的应用，提升公司核心竞争力。燃烧室内壁：可有效解决关键铜合金“纯化”技术难题，项目建成后将实现年产300 吨锻件、400套火箭发动机喷注器面板、1100 套火箭发动机推力室内外壁等零组件。光模块基座：将超细钨粉均匀弥散分布在铜相中，可以满足光模块三大核心器件对载体的热管理要求；项目建成后将实现年产 2000 万套光模块基座、1000 万套光模块壳体以及300 吨铜钨触头生产能力。CT/DR球管：我国球管和相关零组件长期严重依赖国外企业，公司是国内少数能提供该产品的企业之一，项目建成后公司将具备年产 3 万套 CT 球管零组件和 1.5 万套DR 射线管零组件的能力。

编辑：火腿肠