2024年航空发动机产业链2023年年报数据分析：干将发硎，有作其芒，航发产业链23年数据分析

一、产业链概览

1.1 大型发动机产业链进入阶段性平整期，中推发动机产业链增速发生结构性 变化

从公告数据来看，航发动力本部及沈阳黎明公司营收增速进入稳定期，意味着航发动力本 部及沈阳黎明产业链基本明确进入对应型号扩张后的平整期，其主体供应链如西控科技、 贵州红林、图南股份、华秦科技、航宇科技等出现一定程度的降速，推测主要系产业链增 速相对主机厂增速前置所致；成发集团旗下上市公司航发科技增速上升，但结合前三年数 据看更多为相对 2022 年营收增速的恢复性上升，整体未脱离型号扩张后平整期的趋势； 黎阳公司产业链增速出现结构性变化：黎阳公司增速进一步上行，但供应链如黎阳国际、 航宇科技、贵州航亚增速均出现了一定程度地下降，推测为内部产品结构性变化及熟练度 提升带来备件需求下降所致。

1.2 涡轴发动机产业链进一步进入收缩

涡轴发动机产业链中，南方公司增速则出现第二个年度的窄幅收缩，其供应链北京航科增 速亦出现降速，晨曦航空相关业务出现第四个年度的负增长。

1.3 航发体系中上游重点供应商增速稳定，产业链后续增速潜力尚存

另一方面，可以看到航发体系内重点中上游供应商航材股份、哈轴股份、贵阳精铸增速已 相对稳定，因此下游供应商将会陆续跟进，代表产业链后续增速潜力尚存。

1.4 新晋供应商增速呈现上行态势

新晋供应商西部超导、三角防务、中科三耐相关业务出现增速上行，23 年基本均达到可 观体量。

1.5 “小核心、大协作”体系落地生根

2023 年是产业链战略外协供应体系落地生根的一年，考虑到整个产业链外协供应体系披 露基本集中于 2021.07（图南股份）-2023.04（广联航空）期间内，当下外协供应商更多 采用来料加工的商业模式，根据航发动力官网每年披露外购供应商名单，我们预计后续主 机厂对相关企业管理有望从委外转为外购，担负原材料采购成本后供应商营收可能会出现 跃升。

1.6 关注燃机及产业链维修后市场增量变化

航发控制财报中可以看到发动机控制系统及部件与关联交易两披露口径中存在差值，且此 差值增速与其他相关业务增速呈现背离态势，说明军品之外的航发控制系统及部件业务出 现新增量，结合中科三耐燃机部分增速变化，民品燃机领域正不断扩张，以及航发动力本 部、沈阳黎明、贵州黎阳已至少连续三年实现营收端中高速增长（南方工业 2018-2021年连续四年实现营收端中高速增长），建议关注燃机及航发产业链维修后市场的增量变化。

我们认为，维修后市场的打开标志着航发产业链迈入产业端的第二个重要节点（前一个为 2020-2021 的新机上量）：相较于新机型放量初期工艺成熟度较低且主机厂议价权尚未充 分体现，维修业务能够提供相对稳定的收入、利润率预期及现金流回报，伴随着维修后市 场打开，航发产业链（尤其是主机厂）有望进入稳定发展阶段。

二、主机厂

2.1 沈阳黎明

2.1.1 报表分析

沈阳黎明航发及衍生产品业务营收已出现连续第五年的稳定增长，增速相较 2022 年 进一步上行； 利润率出现阶段性下降，推测系交付带来合同负债减少后公司现金管理收入下降，同 时产业链降价尚未完整向中上游传导所致； 沈阳黎明 2021H1、2022H1 与 2023H1 总资产分别为 496.87 亿元、478.12 亿元与 422.15 亿元，年末总资产相较中报略减，依旧未突破 2021 年（尤其是 2021H1）整 体依然处于下行趋势中。

2.1.2 固定资产投资分析

沈阳黎明2024年固定资产投资计划相较此前出现较大幅度跃升，其数量约为前5年之和， 细分结构来看，其零星固定资产投资与 2022 年（30274 万元），2023 年计划（35662 万 元）差异不大（详见《干将发硎，有作其芒：航发产业链 22 年数据分析》）；主要增量为 政府固定资产项目投资计划及自筹固定资产项目投资计划。我们认为，相关数据代表公司 后续储备项目及发展潜力有望上行，资本市场对公司关注度有望上升。

2.1.3 均衡生产情况

公司均衡生产指标继续维持在良好水平，呈现波动上升趋势，即主机厂下半年营收增幅走 弱，主机厂在手产品逐步进入稳定期；同时均衡生产的逐步推进也代表着上游供应商体系 逐步成形，因此我们预计后续主机厂议价权有望进一步上行。

2.1.4 产业链分析

钢研高纳：2023 年报未披露沈抚新区盘轴加工一期项目进展，参考 2022 年报披露 该项目建设进度已达到 95%； 图南股份：图南部件 2023.08.20 购买此前租赁厂房，图南部件与图南智造租借位于 沈阳市大东区东腾一街 15 号的 26#厂房（部分区域）与位于沈阳市浑南区创新五路 1 号的 15#厂房（部分区域）及 16#厂房给黎航部件； 富创精密：沈阳强航二期厂房建设项目预计于 2024.07 交付厂房； 华秦科技：控股子公司沈阳华秦航发科技有限责任公司目前正在进行产线建设，部分 产线开始首件验证及试生产，并通过某重要客户供应商资格认证；  钢研纳克：沈阳纳克实验室装修及设备采购基本完成。 广联航空：子公司广联航发经过前期投资筹建，在 2023 年末进入试投产状态。 可以看到沈阳黎明方向“小核心、大协作”已开始落地生根，同时原有供应链呈现扩张之 后的平整期态势。此外，主机厂与黎航部件 2022、2023 年利润率呈现的背离趋势也一定 程度反映了产业链自下而上的降价传导情况，主机厂毛利率率先承压，同时产业链降价尚 未完整向中上游传导。

2.1.5 小结

结合章节一及沈阳黎明营收利润增速情况，预计相关方向主要业务目前处于放量后的 平整期； 考虑到型号周期进展（如 2021H1 黎明公司总资产出现的跃升及 2020-2023 主营业 务增速）及航发控制主营业务与关联交易间的差额，建议重点关注相关产品后市场打 开带来的机会； 结合固定资产投资计划的新高峰（尤其是政府固定资产投资计划），建议关注后续新 工艺新材料新技术的拓展，以及主机厂中远期对资本市场的关注需求。

2.2 成发集团

2.2.1 报表分析

可以看到航发科技对应情况与图南股份、华秦科技、航宇科技等供应链企业增速大致状况 相同，均开始进入扩张后的平整期，只不过受益于 2022 年基数较低带来 2023 年增速上 扬。

2.2.2 产业链分析

产业链下游层面，根据中航西飞 2023 年报显示，中航西飞 2023 年营业收入 403.01 亿元， 较 2022 年上升 26.41 亿元；合同负债 188.03 亿元，较 2022 年下降 40.59 亿元；同时中 航西飞 2023 年采购第二大供应商 49.52 亿元，多于 2022 年采购第二大及第三大供应商 之和。 产业链上游层面，中科三耐子公司重庆三耐 2023 年营业收入已接近千万量级，同比 2022 年增长了 2846.89%，相关扩张产能已逐步达产，进入平整期。

2.2.3 小结

成发集团相关产业链预计已进入扩张后的平整期，考虑到当下已经历 3 个完整的增长年份， 预计下游议价权将逐步增强（相关论述详见《干将发硎，有作其芒：航发产业链 22 年数 据分析》）。

2.3 西航集团

2.3.1 报表分析

营业收入与成发集团相同，增速进入扩张后的平整期； 利润率继续维持下行趋势，但已有企稳迹象；  2023 年总资产绝对值达到 2016 年以来新高。

2.3.2 固定资产投资分析

与沈阳黎明相同，西航集团固定资产投资计划绝对值出现较大幅度提升，主要系政府固定 资产投资项目上升所致，结合西航集团总资产新高，我们认为尽管公司营收已经出现连续 三年的中高速正增长，西航集团未来增长潜力依然可期。 此外，2023 年 7 月 8 日公司发布公告，拟对西安西航集团莱特航空制造技术有限公司实 施增资扩股，拟将公司内部民用航空发动机制造业务转移至莱特公司，并引入外部资本对 其增资，在莱特公司建设民用航空发动机生产专线，形成体系完善的批量生产能力，满足 国产民用航空发动机长期发展的需求。

2.3.3 均衡生产情况

公司 2023 年均衡生产指标出现较大程度改善，后续进一步关注相关指标稳定性。

2.3.4 产业链分析

从安泰叶片数据上看，其业务继续维持扩张态势，而其利润率与主机厂毛利率已开始出现 聚敛态势。

从西航集团外购合格供应商的年度数量变化上看，公司各板块合格供应商数量均保持扩张 状态。

2.3.5 小结

结合公司总资产与固定资产投资计划双重达到新高、以及对莱特公司的增资计划，我 们预计西航集团后续增长潜力较为充足，看好公司及产业链远期成长潜力； 从安泰叶片利润率转为收敛态势及各板块合格供应商数量创新高的情况分析，我们预 计主机厂议价权后续提升态势较为明确。

2.4 贵州黎阳

2.4.1 报表分析

从航发产品增速端可以看到，贵州黎阳主要产品依然处于扩张期内； 利润率转负，推测为持有贵州银行权益价值变更所致； 同西航集团，2023 年总资产自 2016 年以来再创新高。

2.4.2 固定资产投资分析

与沈阳黎明与西航集团一样，贵州黎阳 2024 年投资计划预计金额大幅上升，主要系政府 固定资产投资计划项目上升所致，对应公司长期发展潜力有望上升。

2.4.3 均衡生产情况

贵州黎阳均衡生产指标进一步下行，即主机厂下半年营收增幅渐强，该现象呼应业务放量 情况，一般来说处在产能爬坡期，伴随时间推进，交付能力越强，符合产业扩张期特点。

2.4.4 产业链分析

可以看到，黎阳公司战略供应商也开始落地生根，但受制于整体体量及发展时间等因素， 2023 年贵州黎阳实现营收 49.84 亿元低于黎明公司 262.35 亿元，其成熟度没有黎明公司 高。

2021 年黎阳公司营收进入扩张期后，主机厂与产业链毛利率呈现发散态势，主机厂正处 于扩张阶段，说明目前看产业链上游议价权较强。

2.4.5 小结

从营收增速变化看，相较于沈阳黎明与西航集团，贵州黎阳 2023 年仍处于主力产品 扩张期内，其均衡生产指标下行及与供应商的利润率呈发散态势也证明这一点； 与西航集团一样，其总资产高及固定资产投资计划预计值创新高一定程度反映其产业 链后续成长潜力上行。

2.5 南方工业

2.5.1 报表分析

航发产品主业第二年负增长，2018-2020 年增速均超过 20%，可知其增速扩张期为 2018-2020 年，目前营收增速已进入收缩期，后续需关注新产品带来的增量；利润率自 2021 年后触底回升； 总资产较 2022 年未有大幅变化。

2.5.2 固定资产投资分析

南方工业固定资产投资计划绝对值同样达近四年新高，仅次于 2020 年（2018-2020 年主 要有产业园建设项目计划），同样主要系政府固定资产投资计划所致。

2.5.3 均衡生产情况

南方工业均衡生产指标相较此前略有下降，但仍然维持在 35%中枢附近。

2.5.4 产业链分析

近三年中直股份下属哈飞集团与昌飞集团合同负债呈反向变化趋势，可以看到直升机发动 机不同型号间需求在过去三年出现了此消彼长的情况。

如 1.2 章节表述，当下南方工业相关产业链增速一定程度进入收缩期，结合表 21，下游昌 飞集团与哈飞集团合同负债变化可以看出不同型号直升机发动机需求此消彼长的情况，关 注后续新增产品带来的结构性变化。

2023 年南方工业利润率与北京航科净利率趋势出现了同步上扬情况，这与主机厂与供应 链长周期背离趋势相异，我们推测其原因在于主机厂主营产品迭代后熟练度上升及航发动 力与航发控制同属于航发集团及处于产业链下游与中下游，其议价权相对中上游供应链有 所上升所致。

2.5.5 小结

从全产业链营收增速及利润率表现上看，主机厂当下业务处于比较明显的增速换挡及 产品迭代时期； 与沈阳黎明、西航集团、贵州黎阳一致，固定资产投资计划表明公司后续增长潜力上 升。

三、供应链

3.1 业务领域拓展

汇总公告，有业务领域拓展的上市公司如下： 西航集团（拓展商用发动机）：拟通过增资莱特公司将公司内部民用航空发动机制造 业务转移至莱特公司，并引入外部资本对其增资，在莱特公司建设民用航空发动机生 产专线，形成体系完善的批量生产能力； 图南股份（拓展增材制造）：开展了 31 项增材制造新品研发，其中 23 项已完成工艺 定型并交付客户验证，其余 8 项研发已取得阶段性进展； 华秦科技（拓展陶瓷材料）：为进一步提高公司在陶瓷基复合材料业务领域的竞争力， 拓展公司在发动机产业链上的布局与延伸，公司拟与上海瑞聚祥企业管理咨询合伙企 业（有限合伙）、江苏图南合金股份有限公司以及自然人眭越江，共同出资设立上海 瑞华晟新材料有限公司； 富创精密（拓展热表处理）：公司与陕西华秦科技实业股份有限公司、沈阳富航创业 咨询合伙企业（有限合伙）、北京国发航空发动机产业投资基金中心（有限合伙）签 署出资人协议，共同出资设立沈阳瑞特热表动力科技有限公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）