2024年医药行业中期策略：估值再平衡逐步完成，内需的性价比、出海的必然性

1. 投资分析

经过 6 年“上涨-下跌”周期，完成估值“扩张-收缩”的再平衡。2019 年1 月2 日-2020年12月 31 日，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，加之新冠疫情刺激，A股医药生物指数获得 112%的涨幅，其中估值扩张了 86.4%，同期港股医药板块估值扩张更是达到了129%。A 股医药板块在 2018 年-2020 年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3 年的下跌调整时期。2021 年 2 月 9 日至 2024 年 6 月 23 日，A 股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩了 50%（21 年板块 PE48 倍）；而港股医药板块估值收缩幅度更大，达到71%。经过3 年的下跌调整，目前 A 股医药板块 PE24.87 倍，港股医药板块PE11.42 倍。纵向来看，目前A 股医药板块估值水平已经进入近 10 年以来的历史较低水平，板块整体泡沫水平被压得很低。

追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代的需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本的涌入带来新药临床前和临床阶段的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。

内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。随着出生率下行，中国人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力将持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间、更快的市场准入时间。医疗器械集采也成为趋势，推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。持续的医疗反腐将助推医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。同时未来仍期望商业健康险的大力发展。

出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，从全球新冠创新药到多肽重磅炸弹产品等，中国原料药企业逐步成为主要供应商。大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型 CXO 公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破 0-1 的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过 license out，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。

2. 政策持续鼓励创新，医保基金账户收入同比保持增长

2.1 1~4 月医保基金收入同比保持增长

根据国家医保局统计数据，2024 年 1~4 月，职工医保（含生育保险）统筹基金收入5654.89亿元，统筹基金支出 3865.42 亿元。去年同期职工医保基金收入7435.19 亿元，其中，统筹基金收入 5524.31 亿元，同比增长 2.4%。经过我们测算，职工医保统筹账户的支出增速为14.61%。

从整体来说，医保基金总池子（包括职工医保个账、统筹账户和居民医保账户）总收入在今年 1~4 月仍然保持增长，增幅回落明显。总支出的增长约为14%左右，支出增速仍然明显高于收入增速。 分职工医保和居民医保基金当年收支结余数据来看，居民医保与职工医保之间的分化在加剧。2023 年职工医保账户收支结余率 22.56%，高于既往十年平均水平，其中统筹账户2023年收支结余率为 30.15%，为近十年最高水平。居民医保账户当年收支结余率为0.50%，为两保合一之后最低数据。 从 2023 年累计结余/当年支出比数据看，职工医保统筹账户为2.27，近十年最高，职工医保总账户为 2.27，略低于 2022 年 2.30 的水平，也是近十年次高。居民医保账户为0.73，高于两保合一后六年的均值 0.72，2022 年为 0.81，是两保合一之后最高比值，但也远低于职工医保账户的比值。数据仍然显示出居民医保与职工医保之间的分化。

由于职工医保个人账户改革，各地陆续将单位缴费部分全部纳入统筹账户，改革前单位缴费部分 30%进入个人账户。目前改革正在陆续推进，这也是近两年职工医保统筹账户累计结余/当年支出保持高比值的原因之一。 我们认为，随着基金总池子基数的增大，经济进入高质量发展阶段，医保收入增速会合理回落，短期结余支出比数据较高，医保支出压力尚可，中长期仍然需要保持合理的支出水平，并且需要不断缩小职工医保和居民医保之间的差距。这使得医保在支出层面，在保持合理的支出/收入比例之外，还需要不断优化支出结构。仿制药继续集采、耗材接续集采、医疗服务价格改革、支付方式改革、创新药械除外支付等措施，都是围绕医保优化支出、提高效率、开源节流来展开。

2.2 医改重点工作任务再次强调深入推广“三明经验”

6 月 6 日，国办印发《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》（以下简称《2024重点工作任务》），提出加强组织领导，加强统筹协调，深入推广三明经验，提出要按照“腾空间、调结构、保衔接”的路径，结合实际推进改革整体联动，深化以公益性为导向的公立医院改革，推动以治病为中心转向以人民健康为中心。 主要内容包括： 1、推进药品和医用耗材集采提质扩面，开展新批次集采，今年各省份至少开展一批省级（含省际联盟）集采，实现国家和省级集采药品数合计达到 500 个、医用耗材集采接续推进的目标。提高药品和医用耗材网采率。 2、深化医疗服务价格改革。指导内蒙古、浙江、四川等3 个试点省份开展试点，指导唐山、苏州、厦门、赣州、乐山等 5 个试点城市进一步探索建立医疗服务价格新机制。3、深化医保支付方式改革。今年，所有统筹地区开展 DRG/DIP 付费改革，研究对创新药和先进医疗技术应用给予在 DRG/DIP 付费中除外支付等政策倾斜。4、深化药品领域改革创新方面，适时优化调整国家基本药物目录。5、深化药品审评审批制度改革。制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。健全中药审评证据体系，加快古代经典名方中药复方制剂审评审批，促进医疗机构中药制剂向新药转化。

从《2024 重点工作任务》来看，三明经验的深入推广被再度强调。三明经验主要围绕医疗、医药、医保进行，主要方式是通过仿制药、高值耗材的集采和支付方式调整，来腾笼换鸟，为创新产品和医疗服务的支付腾挪空间，实现医保支出的优化和效率的提升。医药方面，今年药品集采合计数量要达到 500 个。与之对应的是，今年5 月14日，医保局在《关于加强区域协同做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通知》中也指出，今年集采目标为：年底前，国家和省级集采(含参与联盟采购)药品数累计达到500 个以上，提前实现“十四五”规划，有条件的省份鼓励加大力度。目前，医保已开展9 批国采，覆盖374 种药品，各地也普遍开展省级联盟采购，发挥协同补充效应。这意味着，随着数量的持续增加，集采对仿制药的价格影响未来将持续边际弱化。 创新药方面仍然保持鼓励的基调。这与今年 2 月 5 日，国家医保局、医药价格和招标采购司《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》相呼应。《通知》试行以自主量化评价为基础的分类办理模式。国家医保局统一制定首发价格分类办理的企业自评量表，从药学物质基础、临床价值和循证证据强度等维度，对企业评价新上市药品创新质量给予指引。部分新上市药品有望获得首发价格1~5 年不等的稳定期，这对于稳定企业预期、引导企业以临床价值为中心布局新药研发，具有十分重要的意义。在中药领域，中药在审评证据体系、经典名方的审评审批、院内制剂的转化等审评的关键环节上重点突破。 医保支付方式上，DRG/DIP 支付方式改革进一步扩面，对药品使用的影响进一步加强，医保对药品使用的量、价持续加强调节。

3. 创新药借船出海渐入佳境，仿制药集采走进下半场

3.1 前 5 个月创新药 License out 交易数量热度不减

国内创新药已经逐步进入商业化阶段，除了在国内市场获批上市之外，部分具备BIC/FIC潜力的品种借助授权的方式进入海外市场。继 2023 年，中国创新药的License out 交易金额和数量创新高之后，今年前 5 个月依旧热度不减。

根据医药魔方数据库，2023 年国内共发生了近 70 笔创新药license out 交易，已披露交易总金额超 350 亿美元。其中抗体偶联药物（ADC）成为授权最多的药物类型，按总金额计算的前 15 笔交易种，有 8 笔涉及 ADC，交易总金额超过 180 亿美元。在2024 年前5 个月，Licenseout 的交易数量已经达到 38 笔，热度依旧不减。 此外，创新药企业被外资高额收购的案例业已发生。今年4 月，ADC公司普方生物被Genmab 以 18 亿美元全现金收购，这很可能成为今年中国医药企业被收购的最大笔交易。这笔交易将使 Genmab 获得普方生物下一代 ADC 产品组合的全球权利，其中包括Rina-S等三个临床和多个临床前项目。并购结束后，Genmab 的中后期临床产品线进一步扩大，还有可能将双方技术平台结合，从而为新药开发创造机会，将提升其在全球ADC领域的竞争力。目前该交易已获得两家公司董事会的批准，预计上半年完成。借助授权交易的方式，中国创新药出海正渐入佳境，我们认为未来一段时期，授权交易的方式将持续火爆，除了跨境交易之外，国内企业之间也将通过授权合作的方式，逐步形成biotech与 pharma 之间研发-商业化合作新局面。

3.2 仿制药集采走进下半场，企业殊途寻路各自精彩

集采进入常态化，目前已经完成 9 批药品集采，共纳入 374 种药品，平均降价超50%。根据近期发布的《2024 重点工作任务》，今年集采数量要达到 500 个，提前完成十四五目标，仿制药集采已经进入下半场，对企业的影响已经接近尾声。 集采之后，仿制药市场从之前的销售驱动向成本驱动转变，成本竞争是仿制药业务发展的核心，而逐步转向创新是仿制药企业跨越发展的关键。 例如京新药业的左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片、盐酸普拉克索片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀钙分散片等重点产品全部通过一致性评价并进入国家或省级联盟集采，2022 年集采收入占成品药收入的近 40%，同比增长 21%，显示集采降价影响已经出清。华东医药的百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯胶囊等大单品已经陆续经历集采。仿制药集采触底的同时，京新药业的首个 1.1 类创新药品种地达西尼胶囊在去年年底获批上市，目前正在持续进院开拓中；治疗精神分裂 1 类新药JX11502MA胶囊II 期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成。治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症JX7002注射液作用于PCSK9靶点治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症，属于 1 类创新生物药。2022 年 9 月，JX7002 注射液获批临床。

又如华东医药，在医药工业的仿制药板块，普通仿制药形成“原料药+制剂”产业链优势，发展外用制剂技术改良创新；同时，强化市场竞争力，聚焦临床优效品种和专科特殊用药，加快高技术壁垒仿制药及改良型新药的研发布局。创新业务上，在工业微生物、医美、创新药等领域持续发力。公司也已经逐步走出集采影响。

还有一类仿制药企业借助集采途径实现入院，从普通仿制转向首仿、快仿，形成优势领域的产品群，也走出特有的借力集采突围的路径。 福元医药的策略是以仿制药研发作为当前研发工作核心任务，逐步进入创新药治疗领域。以首仿和快仿重大、多发性疾病的临床急需品种，在心血管、糖尿病、皮肤病等重要治疗领域建立产品群，形成产品与治疗领域的组合优势。首仿药物如复方a-酮酸片、奥美沙坦酯片、盐酸曲美他嗪片等，主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 2023 年，福元医药有 36 个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目 70 个、医疗器械在研项目 4 个。其在研项目和已递交注册申请的项目，以化药3类、4类为主，创新药则聚焦核酸类药物研发，目前还在药物发现的早期阶段。近年来，福元医药的收入和利润均实现了较快的增长，同时公司现金流状况良好。2022年、2023 年每股现金红利分别为 0.40 元、0.50 元，股利支付率均超过40%。

我们认为，仿制药走出集采影响后，无论是借助自研或 BD 方式快速转型创新，还是在优势领域建立仿制药集群，利用集采入院实现持续增长，只要构建了匹配自身能力的壁垒，都是当前环境下的应对之道。高成长还是稳增长+红利，只是路径不同，都在各自精彩。

4. 大宗抗生素原料药景气持续，特色原料药品种爆发，合成生物学加速落地

4.1 国内大宗抗生素原料药价格复苏明显, 特色原料药品种迎来爆发期

大宗原料药产能持续出清，抗生素类中间体价格陆续复苏。根据Global market insight 数据，全球抗生素制剂市场稳步提升，预计到 2025 年全球市场达到486.6 亿美元。欧美原料药产业转移浪潮下，全球抗生素原料药较大部分转移到中国。根据现行《产业结构调整指导目录（2019 年本）》明确将新建青霉素 G 钾盐、6-氨基青霉烷酸（6-APA）生产装置等项目列为限制类，整个行业新增产能的可能性越来越小。根据 iFind 数据，随着国内原料药环保、绿色生产要求持续提升，原料药企业去产能，行业格局基本清晰，6-APA 等抗生素原料药中间体价格从 2016-2024 年呈现稳步上涨趋势。

全球原研专利密集到期，特色原料药品种迎来爆发期。21 世纪以来，医药史上经历了专利到期的高峰时段，一些大型跨国制药公司陆续有多款药品专利到期，一大批“重磅炸弹”药品专利保护期也已届满，专利到期后仿制药企业进入。根据 EvaluatePharma 的数据，预计2025年全球专利药到期的市场规模将达到 560 亿美元，原研药企业可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付压力，多国政府积极鼓励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长。全球老龄化趋势推动仿制药对专利到期的原研药的替代,带动特色原料药市场发展。22-25 年全球专利集中到期带来大量的特色原料药供应需求，国内特色原料药品种数量及需求有望迎来爆发。

4.2 国内合成生物学市场规模快速扩容，商业化落地正当其时

随着 DNA 合成、基因测序和基因编辑等基础技术及一系列不断扩展的技术的进步，基于微生物细胞工厂的高效构建，其在成本与质量、工艺路线、环境友好度等方面相较于石化基产品展现出显著优势。国内合成生物学市场快速提升，根据 Wind 数据，国内合成生物学板块营收从 2018 年的 167.7 亿元提升到 2023 年 325.1 亿元，CAGR 18.0%。据麦肯锡预测，生物制造的产品可以覆盖 70%化学制造的产品，未来 10-20 年，可能对全球每年产生2-4 万亿美元的直接经济影响。川宁生物、富祥药业、金城医药等医药公司利用发酵的优势，大力发展合成生物学项目，品种包括 PHA、红没药醇、微生物蛋白、虾青素等品种，有望大幅拓展合成生物学品种。

5. 血液制品行业采浆量扩张景气上行，在研新品种将陆续上市

5.1 新设浆站持续投产，采浆量稳步提升

十四五新设单采血浆站陆续投产，带动国内采浆量增加，弥补供应缺口。根据博雅生物22-23 年年报，国内原料血浆需求量已超 16000 吨/年，而 2023 年国内单采血浆站共采集血浆约 12,079 吨（+19%），国内原料血浆供应量快速增长。十四五期间，各省加大新设单采浆站，2023 年上市血制品企业浆站达到 217 家，增幅 30%。新设浆站开发带来采浆量的增加，将逐步满足需求缺口。

5.2 大品种人血白蛋白、静丙仍有增长潜力，新品种陆续上市增长可期

人血白蛋白市场国产替代空间较大。根据中检院批签发数据，2023 年进口人血白蛋白占比 64.38%，我国人血白蛋白严重依赖进口。随着后续国产人血白蛋白批签发的增长，国产有望对进口人血白蛋白实现替代。 全球免疫球蛋白用量稳定增长。全球免疫球蛋白的使用呈增加趋势，根据《DATA&ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTSINEUROPE2010-2021》，全球免疫球蛋白消费量以平均每年 8%的速度增长。《中国血液制品发展与临床应用蓝皮书》数据显示，目前国内静丙获批适应症较少，美国 FDA 批准的IVIG9 大类适应症，而我国适应症获批则仅有 6 个，主要集中在免疫疾病和抗感染领域，适应症有较大提升空间，新冠疫情很大程度上提升了医生、患者对血液制品的认知，市场需求量较前期有明显提升，人均用量将会得到大幅提升。

我国血液制品可提取 14 种，多种新产品将陆续上市。目前，CSL（杰特贝林）、武田等国际巨头能从血浆中通过层析等技术方法，提取 20 多种蛋白因子，国内血液制品企业品种最多提取 14 种。相比美欧日，国内血浆的综合利用效率偏低，品种上呈现结构性供应不足，根据药融云数据，国内高浓度静丙已经上市，进入临床的新品种有多款，包括C1 酯酶抑制剂、人凝血因子Ⅸ等，天坛生物拥有最多的上市及在研新品种。

6. 中药政策重点再突出，集采和新版基药目录重点关注

中药医保支付调整优化，集采接续推进中药价格合理下降。中医药行业受政策影响较大，自中医药纳入医保支付后，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》发布，放宽部分中药及中药注射剂的使用限制及支付限制。2024 年5 月，医保局再发通知，强调要做好 2024 年医药集中采购提质扩面，其中指出要重点覆盖未过一致性评价的化学药、中成药和中药饮片，确定由湖北牵头开展新批次全国中成药联盟采购和第一批全国中成药集采协议期满接续采购，由山东牵头开展中药饮片联盟采购。

基药目录调整值得期待，中药数量将进一步增加。根据《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过 3 年，因疫情影响，最新版基药目录时隔6年尚未推出，2024 年 6 月，国务院办公厅关于印发《深化医药卫生体制改革2024 年重点工作任务》的通知，文件将 2024 年医改工作重点分为 22 条，其中指出要在深化药品领域改革创新方面，推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录，研究制定关于建立基层医疗卫生机构药品联动管理机制的政策文件，意味着基药目录有望于年内调整，同时下一版本基药目录调整的方向将会围绕老龄化社会需求，以及局部地区疾病谱改变而导致的用药需求变化进行，对比2009/2012/2018版基药目录，中药数量分别为 102/203/268 个，新一版基药目录中药数量有望进一步增加。

编辑：火腿肠