2024年汽车行业中期策略：龙头出海谋长远，估值低位逢良机

行情回顾：整体跑输大盘，悲观预期充分

截止 6 月 30 日，汽车板块跑输上证指数 3.6pct，整车表现较好。从 2024 年年初至 6 月 30 日，汽车板块累计下跌 2.9%，跑输上证指数 3.6pct、跑输沪深 300 指数 4.3pct，在申 万 30 个一级行业的涨跌幅中排名第 9 位。其中整车板块表现较好，商用车及乘用车板块涨 幅分别为 17.4%/11.3%，相对上证涨幅 16.7/10.6pct；汽零板块则受年降担忧等因素压制， 24H1 跌幅 11%，相对上证下跌 11.7 pct。

头部车企份额提升，带动乘用车板块向好。23 年 12 月至 24 年 1 月，行业淡季叠加车企价 格竞争层见迭出，汽车指数持续性下跌。节后以旧换新的政策预期，以及头部自主品牌如 比亚迪产销、利润的强势表现，带动乘用车指数回升。 商用车板块表现更佳，尤其外销亮眼，指数涨幅领跑。24 年以来客车出口开启高增周期， 新能源渗透率及燃油车海外份额同步提升，据中汽协，5M24 客车出口共计 2.2 万辆，同比 增长 41.99%。拉动板块 Q2 涨幅领跑。货车板块新能源及燃气类重卡销量增长显著，Q1 走出上升行情，5 月开始，受渠道库存偏高、运费下滑影响，需求有所转淡。

板块估值已处低位，悲观预期充分。截止 2024 年 6 月 30 日，汽车板块估值已处于历史较 低位置，乘用车板块 PE-TTM 20.6x，处过去 3 年 28%分位，商用车 PE-TTM（剔除负值） 23.7x，处过去 3 年 24%分位；零部件板块 PE-TTM 已回落至 18.9x，50 亿以上市值的企 业 PE-TTM 处在过去 3 年 20%分位。

Q1 汽车板块持仓占比略回落，出口链配置意愿加强。24Q1 汽车板块持仓占比整体略降， 其中乘用车、零部件持仓占比环比-0.1/-0.08pct 至 1.30%/2.14%，商用车板块出口强劲， 持仓占比同环比提高 0.17/0.12pct 至 0.28%。个股层面，24Q1 市场对出口业务强劲的企业 持仓意愿上升，福耀玻璃排名从第 8 位上升至第 4 位；宇通客车由第 28 位上升至第 11 位； 春风动力排名上升 7 位至第 13。

乘用车：5M24 新能源与出海齐发力

市场回顾：“电比油低”策略，带动新能源车高增

5M24 新能源车保持强势增长势头。2024 年 1-5 月，广义乘用车合计批发销售 967 万辆， 同比+8%，其中新能源车保持强劲势头，1-5 月累计销售 364 万辆，同比+31%，新能源渗 透率持续攀升，由 1M24 的 33%快速增长至 44%，5 月渗透率同比+11pct，销量释放的原 因与比亚迪年初“电比油低”策略相关。从历史趋势看，当前处在销量回暖区间。

24 年 1-5 月自主品牌份额已提高至 62%，合资份额均大幅下滑。2021 年后，自主品牌产 品力与品牌力迅速提升，海外品牌份额受到持续影响。进入 2024 年，比亚迪“电比油低” 荣耀版车型上市进一步压缩合资品牌 A 级车型的市场份额，带动自主市占率从 21 年 45% 提高至 24 年 1-5 月的 62%。同时，美系、日系、德系乘用车分别销售 68/119/157 万辆， 同比均下滑，同比分别为-22%/-11%/-3%，市占率为 7%/12%/16%。分品牌看，比亚迪、 一汽、长安、东风、奇瑞、吉利、长城等分别销售 127/121/111/104/90/79/46 万辆，分别 同比+27%/2%/12%/20%/51%/39%/12%，为正增长，除一汽外均超越行业，而上汽、广汽、 北汽、特斯拉 1-5 月销售为 153/70/64/36 万辆，同比-8%/-25%/-8%/-7%。新势力方面，24 年 1-5 月理想、蔚来、零跑、小鹏销售 14/7/7/4 万辆，同比+33%/51%/113%/26%，延续 23 年高增长态势。 奇瑞、比亚迪、吉利、新势力同比表现亮眼，主要原因是电动新品系列热销。奇瑞汽车新 能源产品密集上市，以 iCAR 03、智界 S7、风云 A8、星纪元 ET、捷途山海 T2 等为代表 的新能源产品“出道即热销”，24 年 5 月销量分别为 7,366/5,021/2,350/2,770/3,504 辆； 比亚迪份额高增主要受其 24 年 2 月上市的秦 PLUS、宋 PLUS 等荣耀版车型销量拉动。吉 利新能源品牌获得突破，领克 07 EM-P 和 08 EM-P 组成双子星，助力 5 月领克品牌销量重 回 2 万以上；极氪 001 在 4-5 月连续月交付破万。

24 年 1-5 月插混车型占比提升，与纯电车型比例为 4:6。24 年 1-5 月，插混（含增程）批 发、零售分别为 146 万、132 万辆，同比 84%、70%，占新能源整体销售比例为 40%/41%， 同比增长 12pct/9pct。插混车型的主要增量来源于 10-15 万元和 30-40 万元市场，分别销 售 46/27 万辆，同比+98%/90%，贡献 23/13 万台的增量。其中，10-15 万元内插混车型依 靠比亚迪等车型其更好的经济性持续领跑主流消费市场；而 30万元以上新能源车型以理想、 问界的增程式为主，以定位大空间家用和智能化取得不错的成绩。 燃油车压力增大，折扣率创 23 年以来新高。2024 年以来国内燃油车品牌折扣率呈上升趋 势，平均折扣率已从 2023 年初的 8.75%上升至 2024 年 6 月的 17.77%。尤其合资品牌、 豪华品牌燃油车其折扣率在高位上继续攀升，6 月平均折扣率分别达到了 22%/26%，而自 主燃油车折扣率则波动较小，6 月折扣率在 8.9%。我们认为，此折扣率的结构趋势将会维 持，尤其在“电比油低”等车型在 3-4 季度继续推出后，或继续迫使合资燃油车折扣力度不断 扩大。

总体看，24 年 1-5 月各家主流整车企业的销量目标完成率普遍在 20-40%之间。我们对多 个品牌的 2024 年 1-5 月累计销量、全年销量目标进行统计，分析得出国内传统车企和新势 力车企平均目标达成率为 32%/23%，其中比亚迪、长安、奇瑞、赛力斯、蔚来和零跑的目 标达成率超越 23 年同期销量占比，分别为 33%/40%/39%/31%/29%/27%。

发展趋势：出海依然是主要增量，本地化建厂是大势所趋

出海依然为主旋律，新能源车为重要增量。2023 年开始，出海成为中国自主品牌车企的发 展主旋律，比亚迪、长城、奇瑞、小鹏等加速海外市场的拓展。得益于国内政策与市场的“双 轮驱动”，我国新能源汽车出口增长迅速。2023 年，国内汽车总出口 491 万辆，跃居全球 第一。24 年来出口延续 23 年年末强势增长态势，5M24 汽车总出口 245 万辆，同比+27%， 其中乘用车出口 187 万辆，同比增长 34%，而新能源乘用车出口 85 万辆，同比+31%。分 品牌看，奇瑞汽车 24 年 1-5 月出口量达 44 万辆，同比+36%，5 月出口 9 万辆，占市场出 口总量 19%，为市场出口主力，比亚迪 1-5 月出口量 18 万辆，同比+157%，海外市场迅 速扩展。此外，长安、长城、吉利汽车出口量分别达 17/16/16 万辆，同比+80%/+65%/+64%。 小鹏 G9、小鹏 P7 于 24 年 3 月正式登陆德国市场，公司计划 24 年进入意大利、英国在内 的其他欧洲市场。

出海市场多元化拓展。2024 年，中国自主品牌重点布局中东、东南亚、南美等新兴市场。 比亚迪出海版图遍布欧洲、亚洲、美洲等市场；吉利极氪成为首个登陆卡塔尔的中国新能 源品牌，并陆续在中东四国进行品牌上市；长城聚焦“ONE GWM”品牌战略，魏牌高山进入 迪拜市场，坦克 SUV 全球密集上市。市场多元化趋势显著，出口持续获得新增量。奇瑞出 海加速，5 月 9 日全球上市星纪元 ET，公司连续 5 个月夺得全国汽车出口量冠军。2024 年 1-5月，比亚迪、吉利、长城的目标达成率超越 23年同期出海占比，分别为 35%/49%/33%。 分国家来看，24 年 1-5 月俄罗斯、墨西哥、巴西位居出口量前三，分别出口 33/16/15 万辆， 同比+44%/665%/16%。主要原因系中国车企本地化布局初见成效，品牌接受度和制造业基 础同步提升。其中，俄罗斯市场热卖品牌有奇瑞、长城汽车，分别为 12.8 万辆、6.6 万辆。 墨西哥市场，上汽名爵位居自主品牌销量榜首，奇瑞、江淮紧随其后，比亚迪亦于年初开 启市场布局。具体到新能源乘用车，其出口前三大市场分别为巴西、比利时、英国，分别 出口 13/12/8 万辆，同比+1054%/1%/-3%。其中巴西同比超 10 倍，超越比利时成为中国 新能源乘用车最大的出口国。

关税影响带来扰动，海外新能源补贴有所退坡。2024 年，在中国品牌出海版图不断扩大时， 部分国家和地区为保护本土汽车产业，对中国新能源车加征额外关税。如美国计划 24 年 8 月起进一步增加中国电动汽车关税、巴西 PHEV 车型关税从 24 年 7 月开始提高至 20%、 欧盟实施反补贴调查初裁，征收临时反补贴税等，增加中国品牌在国际市场扩张的挑战性。 同时，发达国家新能源政策补贴加速退坡，如法国收缩新能源车补贴名单（排除上汽 MG4、 特斯拉 Model 3、比亚迪 Atto 3），荷兰对于 4.5 万欧元以下 BEV 的个人购车补贴下降 400 欧元、德国提前取消电动汽车购买补贴等。展望全年，为规避关税的不利影响，国内车企 本地化建厂的战略有望加速推进。

中短期 KD 工厂也是不错的选择。6 月 12 日，欧盟委员会初裁拟对比亚迪、吉利汽车和上 汽集团征收临时反补贴税，并于 7 月 5 日开始实施，最终对上述 3 家企业分别加征 17.4%/19.9%/37.6%的临时反补贴税；对配合欧盟调查但尚未被抽样调查的中国电动汽车 生产商征收 20.8%的加权平均税；对其他未配合调查的中国电动汽车制造商将加征 37.6% 的关税。此次临时关税最长持续四个月，期间欧盟成员国将投票决定是否将其转为 5 年的 正式关税。我们以国内指导价 15 万元的车型为例，测算其在国内整车出口和 KD 工厂的盈 利情况，发现：在整车出海征收 31%关税的假设下，同等条件下，KD 工厂的单车净利率比 直接出口高 3pct。 中长期看，本地化生产大势所趋。除政策挑战外，自主品牌出海面临品牌力不足、需要适 应性开发、海外经销商认知欠缺等问题，因此中长期看，研产销本地化是出海的必经之路。 目前，自主品牌正在持续推进海外研发基地、合资工厂和经销商渠道的建设，实现全产业 链的海外布局。多家车企在海外已有或建设中的整车工厂，其中泰国作为“一带一路”核心国 之一，东盟经济共同体成员国，并与中国、印度、日本、澳大利亚等多国签署自由贸易协 定，叠加优势地理位置和当地补贴，成为中国品牌海外建厂优选。

结构趋势：中低端“王者”已现，高端化继续前行

车市消费结构趋于高端化。乘用车市场分价格段的中高端市场销量持续上行。分价格带看， 24 年 1-5 月乘用车市场中，除 10 万以下及 20-30 万元的价格带销量在下滑，其他区间 10-15 万/15-20万/30-40万/40万元分别同比+11%/14%/20%/11%。尤其是，10-20万元价格区间， 以比亚迪为代表的自主车企加速车型投放，通过极致性价比持续渗透主流消费市场。

15 万元以下：比亚迪强势领衔，“电比油低”性价比凸显

15 万以下市场规模稳定增长，新能源渗透率大幅提升，比亚迪强势领衔。2024 年 1-5 月， 15 万以下价位市场总销量为 422 万辆，同比+3%；占 2024 年乘用车销量的 52%，同比 -1.4pct.。其中燃油车（含混合动力）销量 250 万辆，同比-10%；新能源车型销量 172 万 辆，同比+31%，渗透率达 41%，同比+9pct，新能源车在此区间的市场份额增加显著，主 要原因系比亚迪秦 PLUS、秦 L 等自主品牌的插电混动新车型替代大量燃油车产品，其中插 混车型销量占比提升明显，1-5 月销量达 64 万台，同比+66%，占新能源销量比例为 37%， 同比+8pct.。特别的，插混增程在 15 万元以下市场中增速最为迅猛。分品牌看，15 万元以 下市场中合资品牌份额受到猛烈冲击，1-5 月累计销量仅 129.5 万辆，同比-15%，市占率 下滑趋势明显。

24 年 1-5 月 15 万元以下品牌 CR5 为 57%，BYD 领跑。分车型看，5M24 15 万元以下市 场销量 TOP 5 市占率达 8%，同比+4pct。其中销量前三为轩逸、海鸥、秦 PLUS。2024 年 1-5 月分别销售 14/13/13 万辆。轩逸销量与 23 年同期持平、海鸥在 23 年 4 月上市后连 续 6 个月获得 A00 级汽车月销冠军。分品牌看，15 万元级别以下品牌 CR5 为 57%，同比 +6pct，市场集中度提高。 比亚迪性价比凸显，重构合资品牌 A 级车市场。2024 年 2 月，比亚迪发布秦 PLUS 荣耀 版，价格下探至 7.98 万元，亏电油耗低至 4.6L/100km，WLTC 综合油耗仅 2.17L/100km, 由“油电同价”跨越实现“电比油低”。得益于秦 PLUS、海鸥和宋的强势表现，比亚迪持续领 跑市场。24 年 1-5 月份，比亚迪 15 万元以下车型共计销售 86 万辆，同比+29%，占市场 份额 21%，同比+4pct。

2024 年 1-5 月，德系、美系、日系等外资品牌皆受到市占率下降压力，市占率为 9%/2%/13%， 同比-2/-1/-1pct.。美系品牌 15 万元以下乘用车销量为 9 万，同比-34%。其中上汽通用销 量 8 万辆，同比-35%，其主销车型科鲁兹与君威分别销售 4/3 万辆，同比-52%/-41%。德 系品牌 15万元以下乘用车销量为 39万辆，同比-16%。其中上汽大众销量 16万，同比-18%； 一汽大众销量 23 万，同比-15%，均受较大影响。日系品牌方面，东风本田 1-5 月该价格段 内销量 3 万辆，同比+26%；广汽日系品牌下滑幅度相对较大，广汽本田、广汽丰田 1-5 月 销量分别达 6/12 万辆，同比-19%/-15%，一汽丰田销量 11 万辆，同比-27%，日系车头部 品牌短期面临销量下滑的挑战。

该价格段内 B 级车秦 L 多方位性能领跑。2024 年 5 月，比亚迪正式发布新款 B 级车型秦 L。 秦 L 起售价为 9.98 万元，车身长宽高优于同价位大部分竞品，轴距 2790mm，较思域长 65mm。在第五代 DM 技术加持下，发动机热效率提升至 46.06%，NEDC 亏电油耗低至 2.9L/100km，CLTC 百公里电耗为 10.7kWh，综合续航突破 2100km。综合来看，秦 L DM-i 性价比位居 B 级市场前列，配合年初发布的秦 PLUS-荣耀版，有效帮助比亚迪形成品牌集 中，成为 15 万元以下市场的领军品牌。

15-30 万元：竞争加剧，美日等合资品牌跟进不足

24 年 1-5 月 15-30 万元区间新能源渗透率最低为 38%，是燃油、新能源车企博弈的核心价 格区间。2024 年 1-5 月，15-30 万价位区间内总销量为 259 万，同比+5%，占 2024 年 1-5 月累计销量的 32%，同比-0.1pct，市场份额较稳定。其中燃油车销量 161 万辆，同比-6%； 新能源车型销量 98 万辆，同比+32%，渗透率达 38%，同比+8pct，新能源车渗透率呈稳健 增长趋势。15-30 万区间内燃油车市占率 62%，高于其他价位市场，燃油车在中价位市场 份额依旧坚挺，新能源车竞争烈度增强，以智能化、个性化为导向的产品力竞争成为市场 主流。新能源车型中，纯电动车型销量为 66 万辆，同比+23%，插混和增程销量为 33 万辆， 同比+55%，为该价格带新能源增长主要动力。

5M24 美系、日系份额下滑，德系稳定。分品牌看：自主品牌总销量为 123 万辆，同比+35%， 占比 47%，同比+10pct.；自主品牌新能源销量为 85 万，同比+42%，自主品牌内新能源渗 透率达 69%，其中，赛力斯销量为 9.7 万，同比+381%，主要受问界 M7 系列插混带动销 量大幅提升；外资品牌中，日系和美系销量受影响严重，同比-12%/-9%；市占率为 24%/16%， 同比-5/-2pct.。而德系品牌销量小幅提升，同比+4%，为市占率最高的外资品牌，占比 28.5%， 同比-0.3pct.。上汽大众主要车型帕萨特 1-5 月销量 9 万，同比+39%，超越本田 CR-V 成为 燃油车中价位市场销量冠军。而同为热销车型的丰田凯美瑞销量跌至 5 万，同比-29%，在 TOP5 车型的头部竞争中逐渐掉队。主要原因是在性价比竞争激烈的市场现状下，凯美瑞的 综合性能及智能化配置相对不足。

Model Y 龙头地位稳固，24 年 1-5 月 15-30 万元市场 cr5 为 36%。在 15-30 万价格区间内， 24 年 1-5 月 TOP5 车型总销量 49 万，市占率 16%，车型分别为 Model Y、问界 M7、帕萨 特、星越 L 和本田 CR-V。其中特斯拉 Model Y 在 23 年至 24 年 5 月间，共有 16 个月位居 市场销量榜首，2024 年 1-5 月销量达 17 万，同比+9%。分品牌看，24 年 1-5 月 15-30 万 市场品牌 CR5 为 36%，同比-2pct.，品牌呈多元化发展趋势。德系表现依旧坚挺：上汽大 众与一汽大众 1-5 月销量为 25 万/23 万，位列市场前二，同比+10%/+3%，在自主新能源 品牌的冲击下仍实现正增长。

两款新出爆款车型：小米 su7 和问界 m7

小米 su7 成为此区间新贵：外观优势凸显。SU7 外观亮眼，车身线条流畅，比例协调，整 体造型时尚大气，符合当下消费者对于汽车外观的审美需求。根据 42 号车库统计，其统计 的小米 SU7 大定车主中，外观设计是受访者提及率最高的购车因素，约占 81%。同时，与 竞品相比，SU7 在空间和动力方面表现优秀，轴距 3000mm，较特斯拉 Model 3 长 115mm。 小米 SU7 上市后热度高涨，2024 年 5 月交付 8630 辆，预计随着产能继续爬升，全年交付 10 万台以上。

问界 M7 打开强势产品周期，受益智能化配置高。问界 M7 是赛力斯和华为联合研发的高端 新能源车型，与竞品相比，问界 M7 在性价比和智能驾驶方面表现出色，问界 M7 搭载 HUAWEI ADS 2.0，率先实现不依赖于高精地图的高速、城区高阶智能驾驶。在动力方面， 其综合续航达 1300 公里，纯电续航超过 240 公里。M7 上市 8 个月大定突破 18 万，在该 价格区间具备竞争力。2024 年 5 月 31 日，华为发布问界新 M7 Ultra，升级搭载 CDC 连续 可变阻尼减震器和 M9 同款 192 线激光雷达，实现 ADS 预瞄+CDC 联动。M7 Ultra 上市 20 天大定突破 3 万，华为系的产品力和品牌力进一步得到验证。

30 万元以上：智能化购车偏好加强，为传统豪华品牌带来边际压力

自主品牌新能源占领高地。2024年1-5月，30万以上价位市场总销量为127万，同比+18%， 占 2024 年 1-5 月累计销量的 16%，同比+2pct。燃油车（含混合动力）销量 71 万辆，同 比-1%；新能源车型销量 55 万辆，同比+46%，渗透率达 44%，同比+11pct，新能源成为 推动市场扩张的主力军。其中以问界 M9 为代表的插混（含增程）车型增长迅速，1-5 月累 计销售 36 万辆，同比+96%，销量占比为 28%，同比+11pct。 用户购车愈发偏好智能化，华为系表现突出。随着新能源车型的渗透率快速提升，中国用 户的购买心智正发生转变。年轻消费者对传统豪华车的奢华内饰崇拜减少，更看重“更新的 技术、更智能的驾驶体验”。而传统燃油车的竞争力下降，部分品牌以价保量，导致经销商 新车销售端盈利大幅度下滑。1-5 月，30 万以上价位市场自主品牌销量 43 万，同比+18%， 市占率达 34%，同比+7pct，规模增长显著。其中，问界 M9 凭借较高的性价比和智能配置， 对合资品牌车型产生较大影响。2024 年 5 月，问界 M9 销量突破 1.6 万辆，同比+25%，位 居 50 万元以上车型销量榜首，问界 M9 的强大竞争力体现了国内汽车品牌在技术创新和市 场策略上的显著进步。

传统豪华品牌受较大边际压力。2024 年 1-5 月，销量前五品牌为一汽大众、华晨宝马、北 京奔驰、理想和蔚来，cr5 为 59%，同比-5pct。分国别看，德系品牌 30 万元以上市场销量 45 万，同比-1.5%，市占率 36%，同比-7pct。其中，核心品牌 BBA 销量情况走向不同， 奥迪采取高折扣率政策，以价保量，因此其 1-5 月全系总销量 19 万辆，同比+11%，销售 成绩优异。而华晨宝马 1-5 月销量 13 万，同比-14%，市占率 13%，同比-4pct；北京奔驰 销量 12 万，同比-2%，市占率 11%，同比-2pct，双双下跌。除德系品牌外，东风日产英菲 尼迪系列和上汽通用市占率分别同比-1/-2pct，呈现下滑趋势。 中长期看，5M24 国内豪华车品牌销量占比为 16%，距发达国家 23 年的 27%仍有差距。 24 年 1-5 月 30 万元以上价位的国内市场销量占比为 16%，较海外市场仍有较大发展空间。 以美国为例，根据 Marklines 数据及分类，2004 年美国豪华车市场（约合国内 30 万元以上 市场）年销量为 366 万辆，市场占比为 21%，2008 年后，受金融危机影响，高端市场份额 收窄至 17%-18%。随着消费环境持续回暖向上，2019 年豪华车份额重回 20%以上并保持 高增长态势。2023 年，豪华车共计销售 433 万辆，同比+15%，渗透率为 27%。

23 年国内豪华市场单品牌的市占率可到 21%。分品牌看，2004-2023 年美国市场宝马、奔 驰单品牌市占率维持在 4%以上。其中奔驰市占率于 2013 年达到最高，约为 7.3%。此后 随着各品牌加速中高端市场的探索，BBA 市场份额逐年收窄，2023 年美国市场宝马、奔驰、 奥迪市占率为 6%/5%/3%。而国内方面，2023 年宝马与奥迪市占率均为 21%，此后随着自 主品牌的高端化布局，市占率呈下滑趋势，24 年 1-5 月宝马、奔驰、奥迪市占率为 14%/13%/18%。而国内品牌中，理想汽车 1-5 月销量达 13 万，同比+18%；市占率为 12%， 同比+0.5pct.。问界 M9 上市后保持高热度，2-5 月累计销量 4 万辆；5 月销量达 1.6 万，市 占率为 7%。所抢占的主要为理想和 BBA 品牌的市场份额。

展望：政策积极推进，关注新车强周期

以旧换新政策出台，静待车市效果落地。4 月 26 日，商务部、财政部等 7 部门联合发布《汽 车以旧换新补贴实施细则》，细则规定对于报废国三及以下燃油乘用车并购买符合节能要求 新车的个人消费者，给予 7000 元至 1 万元的一次性定额补贴。5 月 31 日，补贴预算发布， 明确了相关量化指引，以旧换新政策持续推进。此次政策出台，将有效带动乘用车市场消 费热情，配合 24H2 各大车企新产品陆续上市，中国乘用车市场有望在 3 季度逐步回暖。 长期来看，以旧换新政策锚定大批旧车、二手车市场存量车，贴合产品迭代需求与趋势， 将在政策生效期内持续拉动车市消费。 2024 年 6-12 月补贴预算总额 112 亿，政企联动加大补贴力度。5 月 31 日，财政部发布《财 政部关于下达 2024 年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》。通知下达细分省 （区、市）2024 年财政贴息和奖补资金，用于 24 年汽车以旧换新中央财政补贴资金预拨， 年度资金总额达 112 亿元。政策补贴下，各大车企联动发布优惠活动，进一步加大补贴力 度。长安对旗下共 17 款车型提供至高 5.7 万元的综合补贴；蔚来推出“0 首付”购车方案， 参与“以旧换新”活动消费者可享最高 2 万元企业额外专属补贴；小鹏汽车也推出官方置换的 政策，同品和它品置换分别至多补贴 1.5/1 万元。

促进旧车市场迭代，政策催化销量上升空间大。财政部同时制定产出、效益和满意度指标 指引，目标 24 年全年报废汽车回收量 378 万辆。按照乘联会预测，如果车辆按照 15 年期 报废，24-26 年报废量分别为 841/1133/1133 万辆，换购占比分别为 32%/41%/44%。如果 24 年实际报废率达到 45%，即可完成全年指标。本次回收政策下，旧车市场回收主力军为 二手车市场。我们统计市场内车龄超 13 年、残值低于 1 万的车型销量共计 689 万辆，其 中以美系品牌为主，如 09 年君威、11 年科鲁兹等，总销量为 252 万辆，占比为 37%；合 资品牌销量 496 万辆，市占率 72%，其中的现存旧二手车或为本次政策主要目标。

关注强势新产品周期，新能源车型密集投放

24H2 新车主要集中在自主品牌新能源市场。1）新势力车企放缓新车投放：理想在 24H1 推出 MEGA 和 L6 后，根据市场反馈决定将纯电 SUV 车型推迟至 2025 年，24H2 出现短 暂真空期。2）传统品牌方面，在行业 4 月上半月零售和 5 月第三周上险新能源渗透率双破 50%的情况下，比亚迪、长城等车企加速新能源车型的改款及新品投放，希望稳定并拓展 市场份额。24H2 新能源依然为增长主旋律。我们统计了 63 款重点新车型，其中 61 款为新 能源，仅有纯电动一种能源形式的车型共有 29 款，占新能源车型比重为 46%。分价格带看， 车型集中在 15-30 万元价格带，共有 31 款。30 万元以上车型占比略高于 15 万元以下，市 占率分别为 22%/21%，价格带呈现上移趋势。 比亚迪和“鸿蒙智行”系预计持续走量。分品牌看，比亚迪 5 月上市的秦 L 和海豹 06 市场反 响热烈，上市后 2 周内累计订单突破 8 万辆。展望 24H2，比亚迪将推进产品谱系的 DM5 技术搭载换代。5 月后比亚迪已在工信部申报宋 L、宋 Pro、宋 PLUS、驱逐舰 05、海豹 07 等车型；汉、唐两款走量车型也将陆续升级，预计在当前月销 2/1.5 万辆的基础上贡献 新增量。“鸿蒙智行”系列 24H2 将上市享界 S9、问界 M8 和智界 R7 三款产品，其中享界 S9 定位高端行政轿车，通过华为深度赋能或对 BBA 豪华品牌造成较大冲击；长城魏牌蓝 山将推出高阶智驾版车型，针对外观、座舱等消费痛点及时迭代改进；小鹏 P8（F57）和 小米 SU8 外观延续已有产品成功经验；蔚来乐道 L60 在空间、智能座舱等方面领先竞品 Model Y；吉利银河 E5 和小鹏 M03 定位 10-15 万元市场，搭载智驾等个性化配置可形成差 异化竞争，有望走量。

2024 年下半年重点车型以新能源 suv 车型为主。61 款新能源车型中，轿车、SUV、MPV、 皮卡分别有 13/40/6/1 款（埃安 AY2 暂未归类），SUV 占比达 66%。从动力形式上，纯电 动、插电式混合动力、增程式分别有 45/20/12 款（部分车型同时搭载多动力形式）；车型级 别方面，除越野车和皮卡外，B 级车共有 20 款，占比为 33%。

紧抓汽车消费升级趋势，24 年下半年重点车型中 25 万元以上车型占比达 30%。2024 年下 半年推出车型的价格在 15 万以下、15-20 万元、20-25 万元及 25 万以上的分别达 21%/27%/22%/30%。针对主流消费市场，自主品牌持续迭代新能源技术、智能化及个性化 趋势，积极抢占合资品牌燃油车市场份额。比如：长安汽车预计推出阿维塔 15 深度搭载华 为智驾方案的新车型；长城蓝山及高山将推送城市智驾方案，座舱芯片升级为高通骁龙 8295， 流畅度进一步提升；华为鸿蒙智行预计推出 3 款产品：问界 M8、智界 R7、享界 S9。其中 享界 S9 预计首发搭载华为 ADS 3.0 方案，实现软硬件深度融合，智能化水平进一步提升。

爆款车型：比亚迪 DM5 技术领先，“华为系”热度延续

比亚迪第五代 DM 继续重塑市场。24H2 即将上市的搭载第五代 DM 的比亚迪宋 PLUS DM-i 设计风格延续现款的硬朗风格。据申报资料，宋 PLUS DM-i 配备最大功率为 74 千瓦的 1.5T 发动机，WLTC 馈电油耗低至 4.95L/100km，综合续航里程有望突破 2000km。2023 年后， 宋 PLUS DM-i 对紧凑型 SUV 市场产生较大冲击，宋 PLUS 在空间、油耗、智能化等多个 参数已实现领先，预计第五代 DM 搭载上市后，合资品牌 A 级 SUV 份额进一步收缩。以丰 田 RAV4 为例，24H2 该车将面临宋 PLUS、枭龙 MAX、风云 T6 等改款及新车型的强势竞 争。

多款车型完成申报，比亚迪强产品周期开启。除宋 PLUS 外，5 月后比亚迪已在工信部申 报宋 L、宋 Pro、驱逐舰 05、海豹 07 等车型。其中海豹 07 车身大体延续现款海豹 EV 风 格，但细节上的创新与科技配置显著提升。根据工信部信息，海豹 07 高配版预计搭载车顶 激光雷达、顶部后方摄像头等，智驾能力向头部看齐。动力方面，海豹 07 DM-i 将搭载全 新 DM 5.0 超级混动技术，进一步提升车辆动力性能和燃油经济性；1.5L 和 1.5T 两种发动 机为消费者提供更多选择。除已申报车型外，公司预计汉、唐两款车型的混动版于 24H2 上市。展望 24H2，比亚迪手握“DM 5.0”和“天神之眼”两张王牌，产品力有望大幅提升。

享界 S9 首搭华为 ADS3.0，空间动力表现出色。公司预计北汽蓝谷和华为鸿蒙智行联合打 造的享界 S9 于 8 月上市，定位中大型纯电轿车。在空间方面，享界 S9 车身尺寸全面领先， 长宽高分别为 5160/1987/1486mm，较奔驰 E 260L 长 68/107/5mm。智能驾驶方面，享界 S9 将首搭华为 ADS 3.0 驾驶辅助系统，ADS3.0 基于 GOD 大网实现了从简单的“识别障碍 物”到深度的“理解驾驶场景”的跨越式进步，此外采用 PDP 网络，复杂路口通过率超过 96%， 大大提高智能驾驶安全性。

智界 R7：全套鸿蒙座舱，主打科技智能。由华为和奇瑞联合打造的智界 R7 定位为中大型 SUV。车头部分依旧采用全封闭式设计，贯穿式日行灯搭配 LED 大灯尽显大气，侧身弧线 流畅，视觉柔和度强。智界 R7 将搭载华为全新乾崑 ADS 3.0 智能驾驶系统、图灵底盘系 统、鸿蒙操作系统和 4D 毫米波雷达，领跑技术前沿；内部搭载 12.3 英寸仪表盘与大尺寸 中控屏幕。全套鸿蒙座舱配备自研千悟引擎大模型，智能性实现跨档次领先。凭借自身过 硬产品力和智能化特色，智界 R7 或有力抢占宝马 X6、奔驰 GLE、奥迪 Q5L 轿跑等豪华 品牌车型市场。

问界 M8：锚定 30-40 万中高价位，优越性能冲击合资。24 年 1 月，AITO 问界宣布预计于 24H2 推出全新 SUV 问界 M8。问价 M8 起售价约为 35 万，将与 BBA 主销车型 Q5L 等进 行竞争。外观上，M8 将延续经典鲲鹏展翅美学，车长预计 5.1 米左右，配置百万像素投影 大灯。内饰方面，M8 将保持环抱式设计并搭载华为自研音响、舒云双享座椅等。智能化方 面，问界 M8 将配备华为途灵智能底盘、“巨鲸”800V 高压电池、玄武车身、192 线激光雷 达和 75 英寸 AR-HUD 等，科技感领跑市场。24H2“华为系”将携 3 款重磅产品上市，进一 步补强产品矩阵，持续赋能，提升品牌在 30 万元以上市场的市占率。

小鹏 P8（F57）：掀背式尾门兼顾姿态和空间，重塑品牌“高颜值”。小鹏 P8 定位全新中型 纯电轿车，大溜背造型亮眼。车头部分沿用家族式设计，与 P7 的风格相似，呈现运动低趴 的造型。车身侧面采用“大溜背”设计，圆润弧线从 A 柱一直延伸到几乎靠近尾灯位置，车侧 线条流畅舒展，姿态协调。此外，小鹏 P8 采用掀背式尾门，兼顾美观姿态和空间实用性。 配置方面，基于扶摇架构打造，小鹏 P8 预计将搭载 800V 高压碳化硅平台、3C 电池、8295 座舱芯片和全新 AI 天玑系统，智能化配置和补能体验领先。P7 上市后外观收到广泛好评， 小鹏 P8 有望重塑品牌“高颜值”的形象，用智能化吸引年轻消费群体。参照小鹏 P7 及小米 SU7，我们预计小鹏 P8 上市后月销有望突破 1 万辆。

小鹏 M03：智能化优势明显。2024 年 3 月，小鹏宣布发布全新品牌 MONA，正式进军 10-15 万元 A 级车市场。MONA 首款车型小鹏 M03 定位纯电紧凑型 SUV，公司预计于 24Q3 正 式上市。外观上，M03 采用黄金比例车身与低趴宽体轿跑姿态，符合消费者主流审美，搭 配前脸结构等多处细节设计，整车风阻系数低至 0.194Cd。小鹏 M03 配备电动掀尾门，后 备箱容积 621L 同级第一。相较于速腾、凯美瑞等竞品，小鹏 M03 智能体验更突出，预计 上市后稳定月销八千辆。

蓝山高阶智驾版：改款解决座舱痛点，新增无图城市 NOA，公司预计 24Q3 上市该车型。 蓝山高阶智驾版首搭长城新一代座舱系统 Coffee OS 3 和 Coffee Pilot Ultra 智驾系统，座 舱芯片升级为高通骁龙 8295，搭载 29 英寸 HUD、自研 23 扬声器杜比全景声音响、独立 压缩机冰箱等，全新座舱将显著提升驾乘体验。在智能驾驶方面，蓝山智驾版支持无图城 市 NOA 智能驾驶功能，其 Coffee Pilot Ultra 系统基于 Orin-X 高算力平台，实现了全天候 的感知能力。此外还具备优秀的跨层记忆泊车和自动泊车功能，支持 200+车位类型，车位 识别和泊车成功率均高达 98%。 乐道 L60：多方面领先 Model Y，新 BaaS 方案下性价比高。乐道首款车型 L60 定位家庭 电动智能中型 SUV，在空间、动力和座舱配置方面表现出色，公司预计于 9 月上市。L60 长/宽/轴距分别为 4828/1930/2950mm，领先 Model Y 约 78/9/60 mm；动力方面，乐道 L60 搭载 900V 高压平台，主电驱等采用新一代碳化硅技术，CLTC 工况综合效率达 92.3%，百 公里耗电量 12.1kWh，优于 Model Y 和小鹏 G6；座舱配置方面，搭载 17.2 英寸高清中控 屏+13 英寸 HUD+8 英寸后排娱乐场景屏，中控大屏显示面积及分辨率同级最高。采取新 BaaS 方案后，我们预计售价在 20 万元以内。我们认为乐道 L60 在驾乘体验和拥车成本实 现同级领先，在定价合理情况下有望抢占 Model Y 市场份额，预计月销有望突破 2 万辆。

深蓝 L07：SL03 智驾“升级版”。设计上，深蓝 L07 与现售车型 SL03 风格相近，车身线条 较为锋利，动感十足。长宽高 4875/1890/1480mm，轴距 2900mm，相较于 SL03 除车长 增加 55mm 外，其他数据保持一致。作为市场预测的“SL03 升级版”车型，深蓝 L07 在智能 驾驶领域实现质变。L07 预计将高度融合华为智驾系统配置，支持自动驾驶与多项车内语音 交互操作，拟成为搭载华为智驾系统中价格最低的车型，将智驾技术引进中低端价位市场。

小米 SU8：延续 SU7 惊艳外观。24H2，小米汽车拟发布旗下新款 SUV 旗舰车型小米 SU8。 新车型整体外观亮眼，采用曲面玻璃背板搭配金属中框的设计，继承小米 SU7 经典大灯， 风格时尚前卫。贴地下压式车身渲染强烈运动气息，独特对开门设计未来感十足。小米 SU8 拟采用不同于 SU7 Modena 平台的全新平台，提供纯电与增程两种动力形式、单电机与双 电机两种驱动配置，并融入电池一体化技术，特色尽显。我们预计小米 SU8 将延续小米汽 车 SU7 市场火爆表现，看好其市场潜力。

展望 24 年下半年，20 万元以下重点关注比亚迪 DM5 技术下的一系列新车型，低油耗、高 性价比、更强的成本控制能力是其制胜法宝；20 万元以上中高端市场，对智驾、营销宣传、 品牌等因素更为看重，关注华为系相关车型，享界 S9、智界 R7、深蓝 L07，在营销及造型 具备优势的小米 SU8，在智驾领域有优势的小鹏 P8（F57）。 鉴于新能源龙头“电比油低”策略落地超预期，我们预计我国 2024 年乘用车批发销量为 2681 万辆，同比增长 4%，其中新能源和出口依然为增速最快，新能源全年销量预计为 1130 万 辆，同比增速 27%；出口销量为 483 万辆，同比增长 25%。其中插混车型受益比亚迪、华 为系、理想系等自主品牌替代燃油车趋势，预计获得 425 万辆销量，同比+65%。受新能源 车影响，燃油车市场预计出现负增长，全年销量为 1551 万辆，下滑 8%。

商用车：出口高景气，空间广阔

24 年 1-5 月延续出口高景气

根据中汽协与海关总署数据，24 年 1-5 月，重卡、大中客出口累计为 12.78 万、1.7 万辆， 同比增长 13%、54%。其中，中欧、墨西哥、沙特成为商用车出口蓬勃的重要力量，均为 重卡、客车的前五大出口国。

客车、重卡出口国家区位优势不同，利润中枢差异大。重卡集中在低势能国家，客车对高 势能国家开启反向输出。我们将某国汽车出口能力与区位优势定义为“势能”，参考全球汽 车巨头出海路径，一般为高势能国家向低势能国家出口，如 1900 年-1950 年欧美车企通用、 大众、福特等向日本出口，1950 年日本车企崛起后，向中国为代表的东亚国家出口，目前 中国汽车向东盟、中东等更低势能地区出口，同时借助电动化向过去高势能地区如欧美、 日本出口新能源车。反观商用车，我国重卡多出口至低势能国家，较为缺乏出口欧美国家 的机会，而客车依靠新能源技术实现了向欧洲等高势能国家反向出口，我们认为核心原因 在于：客车出口竞争要素上升到了技术层面，新能源客车产业与应用发展较新能源重卡更 早更完善，且海外国家在碳排放政策驱动下，对新能源客车的需求稳定增长，同时海外老 牌车企在新能源车的积累较薄弱，短时间内供给难以追上中国车企，因此新能源客车可实 现强持续的反向输出；而重卡出口的竞争核心停留在性价比，中国重卡品牌凭借较欧美二 手重卡更高的性价比，向缺乏本地供应的低势能国家输出，当前若要反向输出欧美地区仍 存在较多阻碍。

格局上看，重卡出口格局常年头部集中，大中客车格局逐步向头部集中且变化较大。我国 重卡与客车出口均较早，重汽卡车出口始于 2003 年，随后在 2004 年开启全面国际化，着 手布局海外市场，目前产品体系、经销商体系已有深厚经验，宇通早在 2000 年与德国 MAN 成立合资公司推进国际化，2005 年形成古巴模式，并向其他地区迁移经验与能力，而重卡 与客车的出口格局存在较大差异：重卡出口格局更为集中，重汽常年领先，23 年占 44%份 额，CR5 高达 94%；大中客车出口集中度不及重卡，22-23 年 CR5 分别为 72%、80%， 头部企业宇通客车 23 年份额为 32%，较 22 年有 6pct 的明显提升。我们认为格局的集中度 差异系产品属性不同，重卡比客车更依赖 KD 工厂与经销商体系，重汽出口早、布局 KD 与 经销商网络较深入，在海外市场存在较强的品牌认知，能够充分受益重卡整体出口向上的 红利；而客车经营模式更灵活，不同国家政府年度采购的差异较大、各企业的优势区域差 异也较大，每年上量项目的地区不同、核心受益企业不同，因此大中客行业尚未出现份额 超 40%的企业。

新能源客车持续景气或带领格局向技术优势型企业集中。2023 年我国大中新能源客车出口 9462 辆，同比+2.96%，跑赢行业增速近 38pct，同时新能源车的出口占比同比+14.5pct 至 29%。格局上看，近两年变化较大，23 年比亚迪领跑，宇通排名第三，TOP10 企业同 比 5 增 5 降。往后看，我们认为新能源客车格局可能仍存在较大变化，一方面海外新能源 客车需求未完全挖掘，而各企业的优势地区差异较大，一方面新能源客车的盈利性差异大 （根据海关总署，欧洲售价高于亚洲 100 万元左右），量大价低市场存在价格战风险，份额 绝对值大不代表盈利中枢占优。

产品结构不同导致客车与重卡的海外盈利差异大。重卡出海多向发展中国家出口燃油重卡， 出口单价在 4-5 万美元左右，结构性盈利差异小，而客车凭借新能源出口高势能国家，拔 高了盈利中枢，如出口欧洲新能源客车均价高于燃油客车 100 万元左右，而欧洲新能源客 车均价又高出亚洲新能源客车 80 万元左右。

复盘本轮商用车行情，皆为海外高景气带来盈利和估值弹性。不同点在于宇通通过新能源 技术出海带来高增长，叠加高股息战略，市场给予了“高成长+高股息”估值溢价，截至 24 年 6 月 30 日，PE-TTM 估值达 24 倍，位于 2010 年以来中枢上沿。而重汽受到国内基建 弱周期、内销重卡弱复苏的影响，重汽 A 的 PE-TTM 为 15 倍，重汽 H 的 PE-TTM 为 9 倍， 处于 2010 年以来中枢位置。

重卡：中长期出海可触及市场或增至 60 万辆

全球重卡市场近 5 年中枢 220 万辆，增量来自于缺乏本土供应体系的区域。根据 Marklines 数据，近五年全球重卡销量中枢在 220 万辆左右，海外重卡约 160 万辆，合计约 1819 亿 美元的市场规模。本轮重卡出口高景气本质是全球经济复苏、国产替代逻辑，目标国家市 场扩容叠加国产份额提升。其中，北美、欧洲、日韩、印度为国产重卡品牌难出口国家， 合计容量约 100-110 万辆。剔除中国品牌难突破的市场，真实可触达的国家为量大增长快、 缺乏本土供应体系的南美、中欧、非洲、中东、大洋洲等地区，以上地区长期依赖欧美二 手重卡与日韩新车，但供应链受阻给了中国重卡加速突破的机遇，同时中国重卡新车性价 比高，根据公司年报拆解与 TruckStore 等二手重卡网站数据对比，如重汽与帕卡相差 6 万 美元，且海外二手重卡（使用 5 年）价格也略高于国产品牌，中国品牌靠产品力与价格优 势迅速扩大市场。同时，近年来以上目标国家经济开启复苏，基建与物流运输需求增长带 动了重卡需求扩张。

具体到出口区域看： 1、中东非洲：根据 BIS，当前重卡市场容量为 15 万辆，预计 2023-2030 年 CAGR 为 6%， 市场规模有望从 2023 年的 114 亿美元增至 2030 年的 197 亿美元,市场扩容核心驱动因素 在于：（1）基建投入增加提高工程重卡需求，如沙特、科威特的基建需求旺盛。（2）电子 商务和物流运输的发展提高物流重卡需求，如阿联酋在中东和非洲的电子商务领域处于领 先地位，根据 BIS，2020 年电子商务活动激增 53%，销售额达到创纪录的 39 亿美元，迪 拜工商会预计，到 2025 年电子商务将在阿联酋产生 80 亿美元的销售额。（3）本地商用车 进口关税降低，如阿联酋自由贸易区（FTZ）提供税收和关税优惠，阿曼有较低的关税，科 威特和卡塔尔则受益于海湾合作委员会统一的 5%关税政策。格局上看，中东与非洲中重卡 长期依赖进口，近年开始培育本地工业体系，当前以老牌美系德系厂商为主，中国厂商对 比二手欧美厂商具有性价比优势，我们看好本土品牌对中东非洲的重卡出口提高。

2、中欧以及其他重要地区：根据 Marklines，当前重卡容量 15 万辆，往后或有扩容趋势。 该地区重卡的历史销量中枢在 10 万辆左右，近两年爬升至 15 万辆。该市场经济增速稳定， 以更新报废需求为主。受供应链受阻影响，中国品牌 23 年强势切入市场，份额录得快速增 长，2023-24Q1 份额为 47%/63%。我们认为供应链问题短期内仍然存在，看好中国重卡扩 大其市场份额，但因贸易政策等问题，出口量或呈现先抢装再缩量的状态。

3、东南亚：根据 Marklines，当前市场容量为 12 万辆，自主品牌进一步突破可能性大。 根据世界银行，23 年东南亚 GDP 体量为 3.3 万亿美元，单车对应 GDP 较低，重卡体量有 望跟随经济增长扩容。格局上看，23 年五十铃、丰田两大日系品牌合计占据 55%的份额， 欧系品牌戴姆勒占据 21%，本地缺乏成熟工业体系，而中国高端品牌价格与日系相当，且 性能更优，低端产品价格更具优势，有望实现份额扩张。 我们假设各国的单车 GDP 不变、可触达市场经济有较快增长，预计 3 年后海外可触达重卡 市场销量可达 57-60 万台。考虑到高端产品中，自主品牌与日系价格相似，而性能更有竞 争力，低端产品中，自主品牌相比二手欧美系重卡具有性价比优势，我们认为未来自主品 牌有望在目标出口国家份额提升。根据不同市场容量及自主品牌份额假设测算，预计 3 年 后自主品牌重卡出口量可达 35-40 万辆。

客车：新能源为突破市场天花板的抓手

我们认为本轮客车出口高景气的核心驱动是供应链不稳定与新能源技术给了中国突破高端 旅游和公交市场的机会。复盘本轮客车出口，高景气来自全球客车需求复苏+本土品牌份额 提升：全球旅游需求恢复带动客车更换需求释放，而海外产能恢复缓慢，且老牌欧美厂商 放弃了部分中低端市场和一带一路市场，部分传统燃油车订单外溢到本土品牌；新能源客 车动力性能优、噪音低，在政策引导下加速在公交市场和高端旅游细分领域渗透，而国内 外存在技术代差，本土品牌凭借新能源技术优势获得了增量市场。 具体到细分市场看，根据 Statista 与 Marklines 数据，近五年全球客车销量中枢约 40 万辆， 海外容量约 30 万辆，我们剔除美加、日韩、印度等出口壁垒较高的地区，其他可触达海外 市场容量约 16 万辆，其中澳洲、欧洲（剔除东欧）市场规模较大，合计年销 8 万辆左右， 自身客车工业基础强但新能源技术落后，拉美与中欧东欧市场体量为 4-5 万辆，市场容量 可观但供应链存在不稳定因素。

23 年我国客车出口实现了可触达市场的 20%，燃油客车构成 80%的出口量，往后新能源 或成为打开天花板的重要抓手。22Q1 起我国客车出口量整体趋势上行，23 年总出口达 3.2 万辆，同比+49%，结构上，新能源客车出口达 0.8 万辆，同比+41%，燃油客车出口达 2.4 万辆，同比+55%，构成 80%的出口销量；24Q1 出口微增，其中新能源略有下滑，整体看， 新能源客车占比在 20-25%左右。格局上看，新能源客车出口格局与燃油客车出口格局差别 较大，比亚迪领跑主要系其出口新能源底盘较多。 23 年海外可触达市场规模在 16 万辆，当前我国出口已实现了 20%的份额，往后看新能源 有望成为继续提升份额的抓手。根据 Barnes，2021 年全球新能源客车市场规模在 300 亿 美元以上，2023 年在 450 亿美元以上，我们测算海外客车 23 年新能源渗透率约 10%，集 中在亚洲、欧洲、南美区域，在政策推进下渗透率有望加快，而中国新能源客车处于有利 竞争优势，有望助力打开客车出口天花板。

具体到区域看： 1、“一带一路”国家和地区将成为燃油客车出口的主力市场，城镇化率提高与关税优惠为重 要驱动力。一带一路为我国客车品牌出口的主力市场，根据《2023 汽车工业蓝皮书》数据， 2018-2022 年我国客车出口一带一路的占比从 64.5%增至 68.1%，该市场经济发展较快， 疫后城镇化率不断提高，从疫前的 55%提升到 2023 年的 60%，拉动了以公交车为主的客 车需求，但其缺乏工业基础，客车依赖进口，2013-2022 年进口规模保持在 90-100 亿美元， 占全球客车进口规模的 50%+，新能源客车方面，一带一路处于从 0 到 1 阶段。 一带一路市场经营有难点，国产品牌有望凭借性价比获胜。一带一路客车需求属于偏低端、 格局分散、波动大的市场，市场经营有难度：其进口价格显著低于非一带一路国家；客车 具有 2B 和消费属性，面对一带一路众多市场，产品设计和销售策略的可迁移性小，更考验 产品的性价比；格局上，根据 Marklines 与 Statista 数据，近两年中国品牌占一带一路市场 的 20%左右，但一带一路单个国家的竞争格局较集中，不同国家差异大，以市场规模较大 的尼日利亚为例，主要参与者为中国/日本/美国/印度/韩国品牌，美国福特和日本丰田轻客 品牌优势强，中国宇通和印度塔塔中大客价格优势明显，四个国家客车占到尼日利亚 2/3 的份额。综上，我们认为性价比为一带一路客车市场的竞争抓手，本土客车品牌自身有高 性价比，参考海内外公司官网，国产客车出口单车价格 5 万美元，土耳其 /波兰/捷克/法国 出口偏高端，单价可达 10-20 万美元，美国/德国/加拿大/韩国出口规模小，产能有限，同时 一带一路为我国客车出口提供实际的关税优惠政策，加强了我国客车品牌的价格优势。

2、拉美市场高度城市化，政策引导下新能源客车规模广阔。根据 TBRC，拉美（包括加勒 比）是继北美后全球城市化第二高的地区，2022 年城市化率高达 84%，公交系统发达且使 用率高，南美 2022 年地面客运规模为 215 亿美元，占全球 3.3%，未来有望随货运市场、 旅游市场发展而扩容，参考 TBRC，2027 年拉美地面客运市场有望增长到 341.6 亿美元， 2022-2027 年的 CAGR 达 9.65%。巴西、哥伦比亚、智利、墨西哥为拉美重要的客车市场， 政府积极推动公交车电动化，根据 C40 城市研究，当前拉美电动公交数量在 4000 辆左右， 在政策推动下 2030 年数量有望增加 7 倍以上，或超 2.8 万辆。

（1）秘鲁+智利为我国客车在拉丁美洲的主要出口国。由于南美国家政府近年来将改善空 气质量、 环境治理工作放在重要位置，新能源车的政府投标项目活跃。根据海关总署，2022 年我国客车出口秘鲁高达 5294 辆， 2023M1-M10 出口累计 6030 辆，位居出口国家第一； 2022 年我国客车出口智利高达 3065 辆，销售额高达 2.5 亿美元，同比增长 417%， 2023M1-M10 出口累计 1988 辆，稳居出口国家前十。2022 年在智利市场，福田、宇通、 比亚迪接连斩获批量订单，其中福田出口近千辆纯电公交，总金额约 1. 9 亿美元。

（2）巴西：拉美电动客车的领头羊，政策大力引导新能源渗透提高。巴西政府积极向电动 公交车转型，该国拥有丰富锂资源储备，如 22 年 12 月圣保罗禁止购买柴油公交车，并计 划在 24 年底前部署 2600 辆电动公交车，未来 10 年内布局 7000 辆（2023-2032 年），20 年内实现交通零污染。

3、东南亚地区市场规模最大，新能源增长潜力大。东南亚人口增长快，根据 Frost & Sullivan， 21 年城镇化率已达 50%，对公共基础设施的需求较急迫，催生较大的客车需求，其中越南、 泰国、印尼占据了近 80%的客车销量，同时该市场多为发展中国家，客车偏低端，价格竞 争激烈，出口附加值不高。新能源方面，东南亚电动客车渗透率偏低，2021 年渗透率为 3.8%， 主要为菲律宾、泰国、新加坡、越南、印尼 5 国推动，如印尼计划在 2022-2030 年加速电 动客车替换，采取了积极税收优惠政策，对载客超 42 人的电动公交和零部件投资超 3200 万美元的，享受 5-20 年的企业所得税减免，厂商税收减免最高可达投资额的 30%，根据 Frost & Sullivan， 2025 / 2030 年印尼电动公交将替换 10% /90% 传统城市公交；菲律宾 计划在 2030/2040 年实现电动客车渗透 21%/50%，同时其电动客车出口商可享受税收优惠 政策；越南 2017 年开始试点电动公交，计划 2025 年起为所有城市公交巴士提供电动或绿 色能源动力系统解决方案，在 2050 年之前实现 100%新能源化。

4、欧洲市场：规模庞大的存量市场，新能源政策支持力度高。根据 Chatrou CME Solutions， 22 年城市公交占欧洲大客销量的 60%，传统燃油公交每公里排放约 1kgCO2，新能源客车 全生命周期的排放经济性凸显，欧洲各国大力支持新能源汽车发展，如 21 年 8 月生效的《清 洁汽车指令》要求成员国在 21 年 8 月-25 年 12 月购买 24%-45%的非柴油公交车，26 年目 标将提高到 33%-65%，荷兰丹麦规划 2025 年、爱尔兰/奥地利分别从 2030/2032 年开始全 面淘汰燃油公交车，西班牙、意大利等计划到 2025 年前将新公交车中的 45%配置为清洁 巴士，且零排放巴士至少占清洁巴士的一半，此外欧盟在纯电车方面免征购置税、进口关 税、增值税。政策引导下，新能源客车替代燃油客车趋势向上，根据 Chatrou CME Solutions ， 23Q1 EU27 国和英国的电动城市客车渗透率近 30%，我们认为在政策引导下，欧洲新能源 客车市场或持续向上，我国客车作为全球新能源化最早的行业，经过多年技术积累，在电 机、电池、智能网联、整车集成等方面具备了较强的竞争优势，随着欧洲多国政府加大对 新能源汽车的补贴力度, 我国新能源客车产品正逐步得到欧洲消费者的认可，预计未来有广 阔市场空间。

我们认为，在旅游需求增加、公交更新替换叠加新能源政策的积极引导下，预计 3-5 年后 我国客车可触达的海外市场容量有望从 2023 年的 16 万辆扩容至 20-25 万辆，新能源渗透 率或在 10-15%，考虑到我国燃油客车具有性价比优势，新能源客车具备全球领先的技术优 势和完备的售后服务，我们预计本土客车份额有望从 20%增至 30%以上，由此对应本土客 车品牌 3-5 年后的出口量或达 7-11 万辆。

零部件：估值具备性价比，看好全球化和智能化下的新动能

2017-24H1 复盘：景气周期、供应链突破、价格因素是主要影响因素

我们对 2017 年至今的汽车零部件板块进行复盘，可划分为 4 个阶段：①2017 年 1 月-2018 年 12 月，购置税减半透支因素导致国内乘用车销量景气度逐渐下行，叠加中美贸易摩擦， 导致零部件行业在 2018 年出现大量产能错配，利润下滑幅度超过收入下滑幅度，带来整个 零部件板块负收益；②2019 年 1 月-2021 年 11 月，在特斯拉、比亚迪、新势力等热销带动 下，新能源渗透率快速提升，带来零部件单车配套数量提升，同时新势力带来零部件配套 关系的突破，零部件盈利和估值双高，期间整体零部件 PE-TTM 估值最高到过 63X；③2022 年受外部环境影响波动大，在缺芯、公共事件等影响下，零部件板块遭到重创，但是 22 年 6 月地方在复工复产、政府补贴、燃油车购置税优惠政策推出后，板块走出小行情；④23 年至今，零部件板块估值一直受到“降价潮”“年降潮”的影响，PE-TTM 估值已跌至 2019 年来的底部位置，配置性价比突出。

展望：全球化与智能化是零部件板块打开空间的两大抓手

参考“汽车零部件市值=行业销量*单车价值量*市占率*净利率*PE”这一公式： ① “行业销量”在过去往往代表中国国内的汽车产销量，目前随着中国车企的出海，以 及国内零部件厂商出口、在海外设置产能、外延并购，行业销量的基盘逐步扩大，远 期目标是以全球汽车产销量（根据 Marklines 数据，23 年销量 8847 万辆）作为基数。 ②单车价值量：基于技术迭代以及行业竞争格局变化而出现变动，最好选择单车价值量能 够提升的赛道。与行业销量构成赛道的行业空间。 ③市占率：更多代表公司自身的综合竞争力。 ④净利率：盈利能力，毛利率体现了行业内的竞争结构和不同公司的竞争力，结合净利润 率进一步体现了公司的控费能力。毛利率的高低基本上代表了行业的壁垒情况，龙头公司 的毛利率一般会高于行业平均水平，如果毛利率大幅领先行业，则市占率的提升是水到渠 成的。 ⑤PE：与行业销量的β、技术迭代、竞争格局等相关。 根据这一公式，我们后续对于零部件公司的选择要从客户维度（和销量相关）和产品维度 （赛道和格局）进行展望。客户的维度，优选①在海外开拓和经营顺利，能够顺利打开全 球配套空间的公司，②在国内能够实现对于头部车企覆盖，配套强势竞争力车型的公司。 产品的维度，优选①赛道空间大，单车价值量有提升潜力，或者行业渗透率（国产替代） 仍有较大空间的赛道，②竞争格局，竞争激烈不可避免，优选拥有一定技术或者管理能力 壁垒的公司。

2022 年，中国汽零厂商跟随特斯拉在北美尤其是墨西哥开启了新的一轮出海潮，当时能够 符合北美本地化生产政策的要求，增加特斯拉美国工厂的就近配套，拿下特斯拉墨西哥工 厂新增配套份额是关键。与此同时，全球范围包括东欧、东南亚等地，中国汽零厂商也多 有布局。

新一轮汽零出海潮海外基地的布局已经由墨西哥拓展至东欧和东南亚地区，而主机厂也由 特斯拉往更多的海外主机厂拓展。同时，出海也是一件非常具备挑战的事情，挑战包括： ①产能建设是否顺利，短期产能利用率能否快速提升，以及供应链是否完备，是否需要当 地供应链配套以及寻找中国合适的合作伙伴共同出海。②技术、供应、响应能力能不能被 海外客户认同，商务谈判能力在海外发挥如何。③综合管理的难度比我们想象的更有挑战， 包括对于当地工人的管理、文化差异的处理、自动化设备的规划、当地工会组织的配合等。

智能化：智驾加速渗透并价格下探，算法-数据-算力协同发展

L3 级自动驾驶顶层设计逐渐完善，FSD 入华可加速智驾格局演变

L3 自动驾驶牌照测试发放，智能网联汽车上路通行试点推进中

截止 2024 年 6 月，约十家车企获得 L3 级自动驾驶测试牌照。L3 自动驾驶测试牌照是企业 在研发过程中获得的一种临时性许可，主要用于技术验证和迭代，但仍然处于测试阶段， 尚未具备商业运营的条件。根据我们不完全统计，自 2023 年 11 月以来，国内约有十家车 企获得了 L3 级自动驾驶测试牌照，包括奔驰、宝马、比亚迪、智己、深蓝、阿维塔、极狐、 问界、极越和广汽埃安，具体测试城市包括北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆等城市。

2023 年底发布开展智能网联汽车上路通行试点通知，首批共九家车企进入 L3 自动驾驶上 路通行试点名单。2023 年 11 月工信部等四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和 上路通行试点工作的通知》，遴选具备量产条件的智能网联汽车开展准入和上路通行试点， 取得准入的智能网联汽车产品（搭载 L3 和 L4 级别自动驾驶功能）可以在限定区域内开展 上路通行试点。2024 年 6 月工业和信息化部公布《进入智能网联汽车准入和上路通行试点 联合体基本信息》，首批共九家车企，分别是一汽、上汽、广汽、长安、北汽蓝谷、比亚迪、 蔚来、上汽红岩以及宇通客车。进入试点名单的企业表示具备开发可量产产品的资格，与 企业获得 L3 级自动驾驶测试牌照有着实质性的区别。不过目前只是试点申报阶段的遴选， 后续还有产品准入试点、上路通行试点等多个阶段。

自动驾驶顶层设计逐渐完善，责任主体变化牵一发动全身。从 L0-L5，一方面对于技术要求 越来越高，对于算力、算法等要求逐渐变高，另一方面从 L0-L5 责任主体逐渐变化。L2-L3 存在质变， L3 自动驾驶相比此前的最大区别是“驾驶者扶不扶方向盘、能否实现车辆部分 的自主驾驶、出了事故谁负责”，主要责任从驾驶员转移到车企，对车企将是很大的挑战。 目前《通知》对于 L3 及以上级别自动驾驶车辆中的交通事故责任进行了初步划分，但具体 责任主体、责任承担、数据保护等细节仍需进一步明确。随着法律法规完善以及自动驾驶 技术的进一步成熟，L3 级别自动驾驶将迎来商业化落地。

车路云一体化项目密集立项，推进智能网联汽车普及

自动驾驶解决方案：单车智能 VS 车路云协同。自动驾驶解决方案主要包括两种路线：单 车智能以及车路云协同。单车智能模式强调车辆本身的自动驾驶能力，一般可分为感知定 位-规划决策-执行控制三阶段，通过摄像头、雷达等传感器，高算力芯片以及高效准确的算 法实现。而车路协同模式则通过协调人、车、路信息的全面感知，通过 V2X 技术将信息发 送给汽车，这种模式需要将道路改造为“智能的道路”，可以降低车端的传感器和计算平台要 求，将成本转移至路端和云端。

单车智能的商业模式顺畅，下游消费者付费意愿强；车路云协同潜力较大，但需要大量基 础设施建设。在单车智能模式下，上游零部件企业向主机厂供应零部件（如传感器、芯片、 域控制器、线控底盘等），下游消费者为自动驾驶功能付费（买断或订阅制）。而 5G 基站、 路侧感知设备与边缘计算设备的铺设是车路云协同实现的前提条件，当前车路云协同项目 多为在 2B 的部分封闭和半封闭场景，以及 2G 的城市公共服务场景。车路协同模式的大范 围推广需要主机厂、零部件供应商、通信企业、互联网公司以及政府部门通力合作，进行 必要的基础设施投资，制定统一标准，高度整合软件、硬件、平台等技术，产业协调的难 度较高，需要前期大量基础设施建设。

2024 年 1 月五部委发布《智能网联汽车“车路云一体化”应用试点政策通知》，推动网联云 控基础设施建设，探索基于车、路、网、云、图等高效协同的自动驾驶技术多场景应用。 另外 2023 年 10 月国家出台《公路工程设施支持自动驾驶技术指南》，重点强调了推动自动 驾驶和智慧公路发展，提升公路基础设施的智能水平，加大车与路协调融合，更好地支持 车辆在公路上进行自动驾驶。2024 年 1 月发布的《智能网联汽车“车路云一体化”应用试点 政策通知》进一步明确：（1）在车端：要增加智能网联汽车在车辆中的普及率和使用频率， 包括车辆自身的智能化功能，如遥控泊车、远程泊车、导航辅助驾驶等。（2）在路端：加 快路侧感知基础设施的建设，涉及到道路上的传感器和其他设备，以实现对车辆状态的实 时监控和管理。（3）在云端：建设边缘云和区域云两级云控基础平台，这些平台能够处理 大量数据，并提供融合感知、协同决策规划与控制的能力。此外还需要建立城市级服务管 理平台，以实现安全接入和数据联通。

近期多地“车路云”一体化示范项目正密集立项，加速高阶自动驾驶的普及应用和商业化进 程。根据我们不完全的搜集整理，北京市公共资源交易服务平台 5 月 31 日发布“车路云一 体化”新型基础设施建设项目的招标公告，投资额为 99.4 亿元。6 月 3 日，福州智能网联“车 路云一体化”启动区示范建设审批类项目公示。6 月 4 日，鄂尔多斯市新能源智能网联汽车“车 路云一体化”应用示范项目获得备案。6 月 14 日备案金额约 170 亿元的武汉“车路云”一体化 重大示范项目获有关部门批准备案。截至 2024 年 6 月 30 日，尚未公布具体的车路云一体 化应用试点城市名单。

特斯拉 FSD V12 版本已发布，加快自动驾驶落地

FSD V12 版本已发布，并计划推动在国内落地。目前特斯拉 FSD V12 版本在北美市场已 经推出，采用感知和决策的端到端架构，同时，V12 版本还包括新的用户界面、更详细的 地图以及自动泊车等功能的更新。据 36 氪报道，特斯拉初期计划组建一个 20 人左右的本 地运营团队，以推动 FSD 在中国市场落地。与此同时，特斯拉还在中国尝试成立一个数据 标注团队，规模约上百人。在地图方面，特斯拉将和百度合作，在 2024 年 4 月百度 Apollo 汽车智能化产品发布会上，百度副总裁尚国斌表示特斯拉在华车型将首发搭载百度地图 V20 的 3D 领先版。同时，根据 2024 年 6 月 14 日上观新闻报道，地方政府比如上海南 汇新城也正推动 10 辆特斯拉车辆开展全自动驾驶(FSD)落地试点。

特斯拉的纯视觉方案将为智驾市场带来新可能。特斯拉 FSD 采用纯视觉方案，采用 BEV + Transformer + occupy 算法引领行业发展，并在感知和决策层面率先落地端架构，其成本 端较国内车企有较为明显优势，假设 FSD 入华将进一步提升国内消费者对于智能驾驶的认 知，加速国内智驾市场整体发展，同时，特斯拉智驾技术和理念也将进一步传播扩散，推 动整个行业的技术进步。不过值得注意的是，由于特斯拉 FSD 训练北美区域的数据，其智 驾效果在中国还未经过检验，FSD 入华初期效果也可能不尽如人意，需要继续观察。虽然 纯视觉路线单车硬件成本低，但对算法、算力和数据方面要求高难度大，考虑算法开发、 路测、云计算、数据标注、仿真训练和系统软件等的“全成本”或也不低，中短期内使用激 光雷达的融合感知路线或仍是国产厂商追赶特斯拉的重要途径。

智驾加速渗透并价格下探，多维度降本+算力平台分层发展进行中

智驾功能渗透率提升，向低价格带下移

体验升级叠加智驾降本，L2+/L2++智驾正在加速渗透。随着 2024 年问界 M9、智己 L6 等 优质车型持续推出，一方面高速和城市 NOA 等高阶智驾功能体验增强，另一方面多维度的 智驾降本使得搭载智驾功能的车型价位下探，推动智驾渗透率提升。根据佐思汽车研究， 2024 年 Q1 L2 级智能驾驶渗透率超过 40%（2022H1 仅 27.1%）,L2+/L2++智能驾驶渗透 率超过 10%（2022H1 仅 4.8%）。 优质车型推出，NOA 愈加完善，消费者为智能驾驶付费的意愿进一步增强。以 2023 年下 半年发布的小鹏 G6、新问界 M7 以及 24 年发布的极氪 007 为例，高阶智驾版本车型价格 上贵 2-2.6 万元左右，但是分别有约 80%、60%和 80%的用户选择了高阶智驾版本。智能 驾驶尤其是高阶智驾功能也越来越成为用户购车决策的核心影响因素。

高速 NOA 标配车型价格带已下探到 15 万区间，城市 NOA 功能价格带也已经下探到 20 万 区间。目前 NOA 功能（包括高速 NOA 和城市 NOA）以自主中高端车型配套为主，其中 35-40 万价格区间的车型占比最高，市占率达到 33.1%，渗透率超过 30%。目前高速 NOA 功能已经下探到如荣威 RX5、宝骏云朵、零跑 C10 等 15 万级别车型。而更高阶的城市 NOA 功能在 2023-2024 年加速落地，华为、小鹏等品牌城市 NOA 高阶智驾车型陆续发布，价 格带不断下探已经到 20万左右，比如起售价 17.49万的小鹏 P5 pro可实现城市 NOA功能。

我们参照《20231109-华泰证券-华泰证券 24 年智能化策略：东风已起，智行未来》，并根 据 H1 实际渗透率调整，假设自动驾驶渗透率逐年攀升，L2 及以上智能驾驶 2022-2025 年 总渗透率将从 32%迅速增长到 69%，其中 L3（可实现城市 NOA 功能）渗透率预计 2024 年达到 7%，2025 年有望达到 14%；而在感知端精简及算力控制下，L3 级硬件成本有望从 2023 年的 2.2 万元左右降至 2024 年 1.8 万元左右。中国智能驾驶硬件市场规模 2025 年有 望达 1187 亿元，2022-2025 年 CAGR 达到 52%。

智驾降本持续进行，高中低算力平台分层发展

梳理当前主流车企重点车型方案之后，我们发现存在两大特征：（1）降本持续进行中，搭 载 NOA 功能车型价格持续下探；（2）高中低算力平台分层发展。

维持年度策略报告《20231109-华泰证券-华泰证券 24 年智能化策略：东风已起，智行未来》 观点，2024 年智能驾驶领域提高渗透率的核心是搭载智驾的车型价格带下移。当智驾的成 本占整车单价在 10%以内时会增强厂商配置意愿，24 年智驾降本能力是关键跟踪指标。我 们认为降本可能通过以下途径实现：感知端降本，决策端降本以及数据端降本：

1、感知端降本主要是传感器数量减配或传感器种类变化，以及传感器复用。算法迭代和传 感器性能提升，将会带来同等智驾功能所需的传感器数量的下降，同时，冗余要求的降低 也是减配动力。关于激光雷达的应用，我们认为当前阶段高阶智驾（城市 NOA）中激光雷 达仍有其必要性，不过存在单车激光雷达数量减少的可能，如华为 ADS2.0 已经由 ADS1.0 的 3 个降为 1 个，以及高速 NOA 及以下智驾功能的实现不再依赖激光雷达。此外随着 4D 毫米波雷达等传感器技术成熟以及降本实现规模上车，或将改变现有的智驾传感器方案， 替代部分传感器从而实现降本或感知效果提升。最后传感器复用也可以实现降本，比如大 疆双目视觉方案中，其 2 个周视摄像头传感器可以用环视摄像头功能复用，整体性价比凸 显。

2、整车架构从域控集中到跨域融合，当下行泊一体因成本优势受到欢迎。当前跨域融合主 要包括两种形式：①真正的跨域融合，一颗芯片控制多域；②域控硬件设计更集成，不同 芯片放在同一个盒子中，或者一个芯片然后外挂 MCU。总体上发展趋势呈现从 one box 到 one brand 到最终 one chip。而行泊一体可以打造高速、城市和泊车全场景的智驾方案，行 车与泊车用一个 SOC 实现功能，同时算法端的完善，也使得主机厂不用过于追求大算力 AI 芯片，华为 ADS2.0 的算力已经由 ADS1.0 的 400TOPS 降为 200TOPS。此外，行泊一 体架构可更好复用行车和泊车的传感器。

3、此外，数据采集、标注和仿真也具备降本途径。①数据采集。各家企业纷纷在尝试使用 智驾大模型通过建立云端数据闭环：一方面减少车端无效的数据采集、制定合理的数据存 储方案；另一方面优化车端数据采集机制、提高数据处理的自动化程度等措施来提高数据 处理的效率。②数据标注。各家厂商纷纷将自动标注和人工标注相结合，在大幅降低人工 标注成本的同时，提升整体标注效率。③仿真数据。面对各种类型的 corner case，主机厂 将仿真得到的场景可以作为自动驾驶系统测试的辅助，替代很大一部分的实车测试，大大 地节省测试时间，同时也能降低成本。

智驾方案出现分化，低中高算力平台分层发展。现阶段市场的智驾解决方案可分为三大类： ①低算力平台，对应 5-30TOPS，主打行泊一体，尝试高速 NOA；②中算力平台，对应 30-200TOPS，支撑增强版高速 NOA 叠加城市通勤 NOA/记忆行车，尝试将高速 NOA 打磨 至好用，并用城市通勤 NOA 增加价值，驱动用户买单；③高算力平台，对应 200+TOPS， 支撑城市 NOA。在高端车型上，在传感器和智驾域控上仍然在不断升级，但与前期相比， 也开始逐渐重视成本控制。而在中端规模量产车型上，各大厂商不再过分追求大算力、激 光雷达等，高性价比方案愈发受到重视。

大疆、毫末智行等推出高中低不同配置智驾方案，覆盖全价格带。大疆成行平台在已有的 “7V+32TOPS”基础版配置基础上（已落地宝骏云朵车型），新增了“7V+100TOPS”和 “10V+100TOPS”两种配置，无需高精度地图或激光雷达的支持而实现城市 NOA，公司认为 该方案有望将城市 NOA 价格带下沉至 15 万元内。此外大疆车载在研发惯导三目集成 激光雷达的“激目”感知系统，公司预计有望在 2025-2026 年量产。而毫末智行 HPilot 平台推出高中低配三种智驾方案，覆盖全价格带，其中 3000 元级别 HP170 可以实现高速 无图 NOH，5000 元级别 HP370 可以实现城市记忆行车，8000 元级别的 HP570 可实现城 市全场景无图 NOH。

电子电气架构升级进行中，高通、英伟达等发力舱驾一体

电子电气架构升级进行中，特斯拉具有先发优势，新势力加速追赶，传统合资车企仍有差 距。汽车电子电气架构从功能独立的分布式架构发展到当前主流的功能集成的域控制架构， 目前整车电子电气架构正在加速跨入中央集中式电子电气架构。“四叶草”架构基于 1 颗 SOC 芯片+1 颗 MCU 芯片打造中央超算，率先融合座舱域、智驾域、动力域、车身域，以高算 力、快通讯、低时延，实现智能电动车的核心部件高效协同，并提供标配、中配、高配三 种配置可选，全面应用于 10~30 万级车型。

从成本角度看，长期内，E/E 架构的升级将从软件、硬件、供应链管理三方面节省显性成 本： 1、硬件方面，①集中式架构将直接带来线束和 ECU 成本的下降，比如高度集成和平台化 特点大幅减少了芯片、线束、ECU 等结构件用量，同时在电源管理模式、OTA 和数据传输 等各方面均有质的提升，使电子电气架构降本增效的进度迈出了一大步。②集中过程中域 控制器不断集成，而中央集中式架构最终导向 SoC 的复用，实现算力使用效率的最大化， 从而降低域控制器和芯片成本。 2、软件方面，根据高工智能汽车观点，E/E 架构演进伴随的 SOA 分层式整车及数据接口 设计平台，可以帮助车载智能系统的软件适配成本降低 85%。 3、从供应链角度，管理域控、芯片的供应商数量下降，主机厂供应链管理成本下降。

舱驾一体架构升级进行中，高通挑战英伟达智驾龙头地位。英伟达发布的 Thor 芯片算力高 达 2000 TOPS，一颗芯片足以实现城市 NOA 功能以及座舱域控功能，发布后理想、小鹏、 比亚迪等多家车企表达相关合作意向。高通作为座舱芯片霸主，随着第二代 Ride 方案落地， 凭借 8650、8620、8775 等高性价比芯片或将挑战在高阶智驾领域英伟达的龙头地位（其 中 8775 芯片可以实现舱驾一体），相较于可实现城市 NOA 的英伟达 Orin-X 至少上万元的 价格，以及支持高架 NOA 的 Orin-N，我们预计高通相应方案具备成本优势。而国内黑芝麻 C1296 内置安全隔离 MPU，能够以低成本实现典型舱驾泊融合，结合对 Hypervisor 的硬 加速，可灵活满足复杂多变场景的需求。

NOA 功能竞争愈加焦灼，未来竞争预计更强调智驾“体验”

NOA 功能竞争愈加焦灼，华为城市 NOA 已全国可用。NOA（Navigate on Autopilot）功能 最早由特斯拉在 2019 年推出，随后蔚来、小鹏、理想等国内汽车厂商也相继推出了类似功 能，但各家命名有所不同。2024 年城市 NOA 将由“尝鲜”迈入“实用和好用”，在城市 NOA 落地进度上，华为和小鹏、蔚来处于第一梯队。截止 6 月底，目前特斯拉 FSD 还未正式入 华，故城市 NOA 暂时还不可用；华为的城市 NOA 功能目前已经全国可用并全量推送；小 鹏当前城市 NOA 已经覆盖 322 城市，小鹏预计 Q3 实现全国覆盖；理想已覆盖 110 城；蔚 来覆盖 726 城。

从“人无我有”到“人有我优”，智驾竞争将更加重视“好用度”。智驾领域的竞争焦点一直在 不断变化，从早期的 L2 级别智驾功能以及高速 NOA 的量产，转变为当前城区 NOA 的普 及，包括降本、开城数量的增加等。值得注意的是，当前城市 NOA 的竞争也呈现一定的差 异化特点，除全域可用的城区 NOA 以外，这一过程中还出现了不同过渡性开城类型，提前 满足消费者的需求痛点：1）通勤 NOA，理想推出的通勤 NOA 主要针对城市高频的日常通 勤场景，精确切中消费者需求。2）按路线开放的 NOA：比如蔚来采取按路线开放的方式， 逐步为用户开通心愿路线，提供全域增强领航辅助驾驶服务。

关于未来智能驾驶的竞争焦点，我们认为有三个重要的方向： 1）智能驾驶等级。虽然市场上出现了 L2+、L2++、L2.5、L2.9 等方案，现阶段的量产应 用本质还是 L2，而 L3 级别自动驾驶相对于 L2 则是质的变化并且主要责任主体发生变化， 不仅考验各个厂商智能驾驶的技术能力，并且考验各个主机厂承担风险的能力。 2）智能驾驶接管率。智能驾驶可能存在阶段性的“越安全越危险”悖论：当智能驾驶 MPI （Miles Per Intervention，接管里程数）较低时，驾驶员由于频繁的介入需求而保持高度警 觉；而随着 MPI 的提高，比如达到 10,000 公里，驾驶员每年可能只遇到一次需要接管的情 况，驾驶员可能会过度依赖系统，导致警惕性下降，产生不安全的驾驶行为从而导致严重 后果。最终只有当 MPI 达到亿公里量级时，驾驶员才会对自动驾驶系统建立起足够的信任， 此时自动驾驶系统才真正能够被视为安全的。当前各家厂商主要展示的数据百公里接管次 数，而未来竞争或将是千公里接管率、万公里接管率，甚至百万公里接管率。3）ODD（设计运行范围）实现全域覆盖：现阶段的智能驾驶，默认的应用场景是高速公路、 城市道路、停车场等规范化、路面条件较好的区域。城市 NOA 之后，智能驾驶的应用场景 应该是需要向老旧小区、乡村、山路等不规则的区域扩展。

算法-数据-算力协同发展助推自动驾驶落地，主机厂全栈自研或只是阶段性 特征

智能驾驶竞争从硬件到软件到体验，需要算法-数据-算力协同发展

不同的发展阶段，智能驾驶竞争重点变化：从硬件到软件，最终是消费者体验。早期智能 驾驶从无到有，竞争主要集中在硬件方面，最初的智能辅助驾驶多依赖于视觉系统，如 Mobileye 的解决方案。随着技术的发展，纯视觉方案逐渐与融合感知方案并行，而到了最 近，行业共识逐渐转向“重感知轻地图”，降本压力下相对更侧重于纯视觉系统的应用。同时， 决策系统也从最初的有限算力向高、中、低算力层次化发展，提供更加灵活和高效的处理 能力。在软件方面，早期的黑盒方案逐渐演化为基于规则的神经网络模型，再到现在的大 模型和端到端架构，技术的演进显著提高了数据驱动的决策效率。数据融合技术从后融合 向前融合过渡，数据标注也从人工标注逐渐过渡到自动标注技术，利用仿真数据以提高效 率和精度。复盘整个智能驾驶发展历程，我们认为最终竞争重点还是会落在智能驾驶的落 地及消费者的体验。

自动驾驶的落地依赖算法、数据、算力的协同发展。（1）算法层面：BEV + Transformer + Occupy 算法成为行业共识，而端到端架构由数据驱动且上限更高，或是未来 1-2 年发展方 向。（2）数据层面：构建自动驾驶生态闭环。一方面 AI 大模型以及端到端架构等在智驾算 法的应用，算法和模型训练更加需要数据驱动，覆盖更多 corner case，并且数据标注、仿 真测试等也在降本增效，数据处理更加高效并减少人工干预。（3）算力层面：随着算法迭 代以及数据量攀升对于算力需求持续提升，国内厂商加码算力投资，国内主机厂大多选择 和云服务商共建超算中心。

特斯拉算法引领行业发展方向，BEV+Transformer+occupy 算法逐渐成为行业共识。特斯 拉感知模型快速迭代，持续提高感知精度和长尾问题覆盖度，奠定纯视觉路线技术基础， 创新方法也在引领行业，其感知算法在 21~22 年取得了较大突破，逐渐完成了 BEV+Transformer+occupy 的算法架构、用特征级融合取代了后融合，实现了由小模型转 向大模型，进一步提升感知模型的精度和对长尾问题的覆盖度。国内领先厂商如华为和蔚 小理已经在 23年通过 OTA部署类似算法，如华为在 ADS1.0中便转向 BEV架构，而 ADS2.0 中的 GOD2.0 类似于特斯拉的 Occupancy network 算法。此外当前大疆和毫末智行等也都 在学习特斯拉纯视觉方案，目前已经在宝骏云朵等车型上落地。 端到端架构由数据驱动且上限更高，或是未来 1-2 年发展方向。FSD v12 采用端到端的架 构，输入视觉等传感器信号、输出转向、刹车、加速等车辆控制信号，提升自动驾驶算法 性能。不同于传统的模块化方案，端到端架构通过一个模型实现改制、预测和规划等功能， 研发人员只需要针对这一个模型进行整体训练、调整优化，即可实现性能上的提升，因此 可以更好地集中资源，实现功能聚焦。端到端架构基于数据驱动，对人工设计依赖小，拥 有更高的上限，当模型训练达到某个临界点，其将继续提高水平从而超越现有技术范式。 国内厂商目前在采用智能驾驶端到端架构的进度上相对滞后，大多宣称的端到端架构或为 感知层或决策层的端到端，并非感知+规划整体的端到端方案，比如小鹏的端到端大模型由 三部分组成：神经网络 XNet+规控大模型 XPlanner+大语言模型 XBrain。毫末则采取了 将端到端大模型进行拆分的方式来降低训练难度：一个阶段解决感知问题，一个阶段解决 认知问题。

构建自动驾驶数据闭环，实现降本增效并驱动算法迭代。传统智驾数据闭环主要是在测试 车上发现问题并上传，由工程师分析错误报告、找出问题原因，进而修改代码并在下次更 新后予以解决，导致数据闭环整体效率不高、人工参与环节较多。而当前 AI 大模型等技术 应用下，厂商可以实现对数据挖掘、自动标注、模型训练、仿真测试进行升级，让智驾数 据运用从小规模且重人工的方式，转化为可大规模运用且高自动化运转的方式。一方面实 现降本增效：数据处理更高效、流程自动化程度更高，大大降低成本；另一方面也可以赋 能高阶智驾：通过数据积累和训练，覆盖更多 corner case 场景，让车辆行驶更安全，提 升智驾体验。

特斯拉超算中心为训练 AI 模型的关键，或为特斯拉科技属性的基石。2021 年特斯拉在 AI Day 上推出 Dojo 超级计算机用于 AI 机器学习，Dojo 配置了特斯拉自研的 AI 训练芯片 D1， 其单片 FP32 算力可达 22.6TOPS。同时基于软硬件一体化和全栈自研的原则，特斯拉为 Dojo 开发了专属的全栈软件系统以及加解码和读写环节的加速器，以高效利用数据。相较 于传统 GPU，同样成本下，Dojo 能实现 4 倍的性能，能耗比提升 1.3 倍，占地面积缩小 5 倍（特斯拉 2022 AI DAY）。2023 年特斯拉宣布，计划在数据中心部署 7 个由 Dojo 系统 机柜组成的集群，每个集群由 10 个 Dojo 机柜组成，用于处理 FSD 的 AI 模型， 2024 年 1 月特斯拉宣布耗资 5 亿美元，在纽约布法罗的 Gigafactory 建造巨型 Dojo 超级计算机 集群。 算法迭代以及数据量攀升对于算力需求持续提升，国内厂商加码算力投资。随着智驾算法 中大模型的引入，算法迭代更加倾向由数据驱动，而随着量产车数量增加等各厂商需要处 理和训练的数据量也在飞速增加，这些都要求国内厂商对于算力投资持续加码，其中最重 要表现就是超算中心建设。主机厂在进行超算中心建设时候大多选择和云服务提供商合作， 比如小鹏汽车的“扶摇”超算中心、吉利的星睿智算中心以及长安的智算中心都选择与阿里云 进行合作；蔚来和理想分别选择和腾讯云、火山引擎合作；而 Tier 1 百度和商汤等选择自 建。

主机厂全栈自研或只是阶段特征，智驾出海前景广阔

全栈自研或只是阶段性特点，第三方厂商仍然大有可为。当前智能驾驶已经进入新阶段， 主机厂愈发重视智能驾驶投入，注重软件算法的开发。与此同时，车企“全栈自研”和自 主可控的讨论也成为焦点，我们认为：全栈自研具备挑战最终要考虑商业本质，第三方供 应商仍然具备重要的价值。 1）车企追求“全栈自研”最终或要回归追求成本和效率最优的商业本质，最终选择“自研” 的车企数量可能并不会很多。车企选择自研还是第三方，是这两年非常热议的话题。目前 看除了比较明确的小鹏、理想、蔚来、华为，其他车企或较难实现“全栈自研”。 我们认为所谓的自研，大概率按照商业的本质（追求成本与效率的最优），最终是少部分车 企的选择（此类品牌多以智能驾驶立品牌调性，追求功能快速迭代）。当车企车型 SKU 特 别多，全栈自研不太容易实现较好的规模效应（包括研发的分摊和芯片采购成本的摊薄等）， 而且智能驾驶的迭代需要充足资金支持，对于企业现金流挑战较大，如果自研能够切实提 高产品开发效率、降低成本等，车企自研的自驱力便增强。

2）从顶层算法、到系统软件、到域控制器和数据闭环工具链以及芯片，预计主机厂自研比 例依次下降。对于顶层智能驾驶算法，目前各大主机厂大多倾向于自研或者自研与外采并 行，而到系统软件（中间件和 OS 内核）大多直接外采，至于域控制器部分主机厂会采用 代工模式，大部分主机厂还是会采用供应商设计、集成和加工；而最底层的芯片，绝大部 分厂商没有能力也没有必要进行自研，通常外采成熟产品。此外即使有些车企在前期基于 各种因素选择自研某些模块，但未来随着生产关系的变化、降本诉求的凸显，车企也可能 会选择将原先部分自研的业务外包或代工给第三方供应商。

3）第三方供应商企业仍大有可为。对于广泛的主流车企，利用原先所擅长的“供应链管理” 优势，努力追求“全栈可控”可能更加适合，聚焦 AI 算法、大数据、系统设计、架构融合 和垂直整合，而在其他方面还是非常需要第三方的支持，即使如小鹏，对于外部具备通用 性使用的第三方需求也比较大。对于第三方供应商，核心就在于能不能以低成本实现更多 智能驾驶功能，能够理解主机厂需求，配合好主机厂高效落地和快速迭代，发挥好自己的 工程化能力，而“工程化能力”经常被投资市场所忽视，虽然不好量化，但这是第三方企 业在经历多轮量产项目验证所积累的经验和壁垒。此外，合资和外资主机厂预计将从 2024 年开始加快在智能驾驶领域对于中国企业的追赶，中国第三方供应商企业预计也将凭借在 国内市场积累的能力，获得合资和全球配套机会。

4）智驾出海，技术输出前景广阔。我们认为， 中国汽车产业正在加速出海，而公司在国 内市场所积累的研发能力、产品理解力、全栈式解决方案能力等有望帮助中国公司顺利开 拓出海业务，找到新的业绩增长点。德赛西威和零跑汽车是两种典型代表。 德赛西威：海内外客户持续突破，扩大全球业务版图。公司自 2010 年后便开始国际化战略 布局，多通道推进全球化产业布局，扩大海外市场版图。公司在 22 年获取了国内头部 OEM 多款车型的出海业务、接连建设了欧洲公司的第二工厂、新增设立日本丰田市办公室、筹 办 墨西哥工厂，加大国际化投资力度在海外搭建产能、研发、本土化服务体系。 零跑汽车：和 Stellantis 的合作催化技术共享以及本身具备的技术输出能力。基于四叶草 电子电气架构，零跑当前具备四种技术输出商业合作模式，程度由低至高分别为：首先是 “四叶草”架构及周边控制器（含车灯、摄像头、雷达等）的技术共享，其次是四叶草架 构+动力系统共享，再其次是下车体整体解决方案输出，最后是基于整车级合作的技术共享。 引入 Stellantis 将进一步延拓技术出海的无限可能，助力零跑探索整车制造商+技术输出 Tier 1 的双重身份。

编辑：火腿肠