2024年电子行业中期策略报告：从云到端，AI引领电子行业基本面持续向好

行情回顾：上半年电子走势承压，投资机遇凸显

年初以来电子行业跌幅 9%，上半年走势承压。2024 年初电子板块经历大幅调整，3 月以来 有所恢复，但上半年总体仍承压。截至 6 月 12 日，电子（申万）指数跌幅为 9.4%。展望 下半年，我们认为 AI 掀起新一轮科技产业革命下，从云端到终端，产品革新逐步释放，产 业链上下游均有望受益增量需求。同时进入下半年以来，以手机为代表的消费电子需求逐渐 恢复，部分细分领域开始走出下行周期拐点。我们认为当前时点电子行业具备较多投资机遇， 下半年把握 AI 创新主线和行业复苏趋势。

细分板块看，元件板块调整向上，半导体、消费电子、光学光电子等逐步回升。年初至 6 月 12 日，半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品涨跌幅分别为-9%、+3%、 -12%、-6%、-11%。5 月以来各板块行情均有所回升，我们预计下半年伴随下游产品旺季 到来，行情有望持续向上。

海外板块涨幅领先，对国内电子板块具备前瞻指引意义。在 AI 投资主线及消费电子复苏拉 动作用下，年初至今（6/12）费城半导体指数涨幅 37.2%，中国台湾电子指数涨幅 32.3%。 我们认为国内电子板块仍有一定上涨空间。

业绩端看：根据申万行业分类（2021）标准， 2024 年一季度电子行业实现营收 7477.53 亿元，同比增长 14.1%，实现归母净利润 271.05 亿元，同比增长 75.7%，一季度电子行业 基本面复苏明显。24Q1 电子行业毛利率为 15.3%，同比/环比+0.7pct/-0.7pct；净利率为 3.6%， 同比/环比+1.3pct/+1.7pct。技术创新仍是驱动电子行业长期增长的主要因素之一，全行业 研发费用率保持较高水平， 24Q1 达到 5.7%。

分板块来看，2024 年一季度半导体/消费电子/电子化学品/光学光电子/其他电子/元件分别实 现 营 业 收 入 1,272.3/3,322.9/146.7/1,667.4/469.5/598.7 亿 元 ， 同 比 20.8%/14.2%/23.3%/13.5%/-2.1%/14.5% 。 分 别 实 现 归 母 净 利 润 57.7/134.9/14.1/8.6/9.2/46.5 亿元，同比 51.5%/49.8%/41.5%/131.1%/9.2%/31.9%。

云端持续高景气，看好全球 AI 算力机遇

GPU 出货增速的底层逻辑：Scaling Law。2020 年 Jared Kaplan 等发布《Scaling Laws for Neural Language Models》，模型的性能与模型规模强相关，而模型的规模主要是指模型参 数量 N、数据集大小 D、训练参数量 C。当不受到其中两个因子限制时，模型性能与另外一 个因子呈现幂律关系，这一结论被称为 Scaling Law（缩放定律）。传统的小模型中，性能 与计算量之间存在一个极限，当过度训练时反而会出现过拟合的状况，使得模型性能下降。 但是 Scaling Law 表明，对于大模型，通过增加数据量、扩大模型规模以及延长训练时间， 可以实现模型性能的持续提升。

由量变到质变，模型的涌现能力赋予在商业化应用下较强的想象空间。涌现能力可以理解为 “顿悟”。在模型规模不断提升的前一阶段，模型的准确性提升相对缓慢。而到了某一临界 点时，模型准确度迅猛提升。尽管涌现能力并非大模型所独有，但是大模型的规模给了这一 能力更多的发挥空间。目前对于涌现能力本身及其产生的具体原因尚有争议，但是涌现能力 确实让大模型的商业化方向有了很大空间。

ODM 厂商在算力产业链占据关键位置，关注服务器和交换机核心厂商。从上游看，服务器 内部的 GPU 是基本的计算单元，通过高速交换机组成大型的运算网络。展望未来，伴随 AI 训练需求持续扩大，推理市场蓝海启航，服务器和交换机产业链上的优质厂商值得关注，包 括 GPU、PCB、ODM、存储及各类零部件厂商。

PCB 方面，AI 服务器及高速交换机需求持续高景气。 服务器方面，以一台开放架构（OAI）服务器为例，其中 PCB 几个主要的用量为： UBB：（Universal Baseboard）：尺寸为 417mm*655mm，约 0.2731 平米，材质为 30 层 800G Ultra-low loss material。 OAM：（OCP Accelerator Module）：尺寸为 102mm*165mm，约 0.0168 平米。

交换机方面，800G 交换机放量或为 PCB 市场注入较大成长性。交换机将网路各个部件互 相连接，是数据中心算力网络的枢纽。交换机类似于控制器，允许不同的设备共享信息并且 彼此通信。传统的树型网络带宽逐级收敛，而 AI 大模型运算需要尽量减少丢包，胖树架构 可较好满足。胖树网络使用大量的低性能交换机，构建出大规模的无阻塞网络。目前在英伟 达的算力集群中，为匹配服务器间互联需求，交换机需求也有望快速增长。目前 800G 交换 机产品定义已基本完成，有望在今年下半年及明年快速放量，PCB 相关需求或同步提升。

GB200 带来铜连接需求，铜缆及连接器产业链或迎成长良机。英伟达刚刚发布的 GB200 中，由于内部的 GPU 与交换托盘互联使用的是铜缆，这样的好处除了成本以外还在功耗等 方面有一定优势，铜连接需求有望迎来新的成长机遇，建议持续关注。

终端 AI 引领，重回复苏预期

在刚刚过去的 WWDC2024 大会上，苹果 iOS 18 引入了 Apple Intelligence 为用户提供良 好的 AI 体验，其中，利用 Apple Intelligence 进行写作、制图等功能有较大创新，此外，此 前备受关注的 Siri 也迎来了较大更新。

写作：Apple Intelligence 可借助更强大的人工智能，帮助用户在短时间内编写文案、总结 长文本等； 制图：Apple Intelligence 在图像方面也很强大，可以创建有趣的原创图像和全新的 Genmoji、 将粗略的草图变成相关图像、用图像棒补充笔记、根据提示制作自定义记忆影片等。

Siri 迎来重大升级。凭借全新的设计、更丰富的语言理解以及随时向 Siri 键入的能力，与 Siri 的交互体验大幅提升。Siri 具备了对个人背景的了解、在 app 内和跨 app 执行操作 的能力，以及有关设备功能和设置的产品知识，可以帮助用户更好的使用硬件。

Siri 集成 OpenAI 的 ChatGPT ，用户无需在工具之间跳转。Siri 可以利用 ChatGPT 处 理某些请求，包括有关照片或文档的问题。用户可以在任意时间使用 ChatGPT，并且无需 创建帐户。ChatGPT 订阅者可以连接帐户以访问这些体验中的付费功能。

Apple Intelligence 包括三个层次，分别为： 设备端：设备端模型拥有约 30 亿参数，采用低比特量化和分组查询注意力技术提高效 率，通过一系列微调和适配器的搭配，在摘要、润色、回复邮件等任务中表现出色。 私有云计算：当设备端的模型难以满足需求时，数据便会传送到云端处理，苹果在保 护隐私方面做了大量的工作，使用端到端传输的加密方式，数据处理完毕之后不会在 云端保留。 第三方大模型：苹果通过和 OpenAI 等公司合作，引入了第三方模型。目前已经接入 GPT-4o，未来可能还会进一步扩大这个家族。

“Private Cloud Compute”是苹果的重要举措，帮助解决端侧 AI 的隐私和安全问题。 Private Cloud Compute 可以在提供强大计算能力的同时，将固有风险降低。额外的隐私保 护功能，例如无需存储用户提示（Prompt）且无需共享用户 IP 地址即可访问 ChatGPT，以 及在将请求将数据转移到 ChatGPT 之前获得用户许可，这些功能均对隐私保护起到重要作 用，并且有望树立行业领先实践。对于苹果而言，在其 AI 产品中优先考虑这些要素将可能 成为其形成差异化竞争的关键，有望促进在消费端的普及，并推动其在欧美等重要市场的战 略性复苏。随着数据隐私和数据主权问题日益引起关注，苹果在这些方面的积极行动或使其 处于市场领先地位，有望提升消费者和企业对其的信任度和忠诚度。

WWDC 为未来设立了 AI 基准。一方面，得益于应用端侧和云端的大语言模型，用户的使 用场景大幅拓宽。尽管目前这些早期生成式 AI 功能还仅仅处于行业标准的水平，但苹果此 次更新仍有望大幅提高最终用户的生产力和整体体验。另一方面，苹果通过显著增强 Xcode 和 Swift 开发工具，并引入一系列全新 API，为开发者提供了一套全面的工具组合，帮助他 们打造顶尖的应用程序。这项强有力的支持为创新注入动力，助力巩固厂商在 AI 驱动服务 领域的领导地位。针对原生功能无法满足用户需求的场景，新体系将提供全方位的支持，推 动 AI 应用程序的创新发展。

2028 年 AI 手机市场占比有望达 54%。据 Canalys 数据，2024 年是 AI 手机元年，全球 AI 手机的渗透率将达到 16%。苹果凭借在高端市场的优势，2024 年第一季度 AI 手机出货达 2700 万台，占 57%的市场份额。Canalys 预测，在 2028 年，AI 手机市场份额有望达 54%。

半导体底部向上趋势确定，政策支撑国产化稳步前进

全球半导体销售额逐步回暖，行业进入复苏周期。全球半导体市场受到产品周期、产能周期 和库存周期多重因素影响，技术创新和下游需求景气度决定电子产品推出节奏和销售规模， 上游资本开支和稼动率直接影响产能扩张和缩减，而供需双方的博弈、时滞则会反映到库存 周期的不同波动阶段。根据 SIA 数据，2024 年 4 月全球半导体销售额为 464.3 亿美元，同 比提升 16%，环比提升 1%，自 2023 年 11 月以来已实现连续 6 个月正增长，复苏趋势明 朗。

中国半导体市场恢复态势良好。分地区来看，2024 年 4 月中国/美洲/欧洲/日本/亚太（除中 国）半导体销售额同比分别为+23%/+32%/-7%/-8%/+11%，中国半导体市场涨幅位居第二， 且连续多月处于高位增长。当前时点，我们认为半导体行业去库存接近尾声，终端需求逐渐 回暖，并且 AI 有望带来行业新的增长动能，我们认为全球半导体复苏趋势逐渐明朗，预期 2024 年或将保持增长态势。

WSTS 上调 2024 全年增速预测，预计全球半导体市场同比增长 16%。根据 WSTS 数据， 受宏观经济扰动、下游需求疲软、地缘政治摩擦等影响，2023 年全球半导体市场规模下降 8%。2023 年下半年以来，随着库存去化和下游需求复苏，2024 年或将开启全面复苏阶段， WSTS 预计全球半导体市场规模同比增长 16%至 6112 亿美元，其中集成电路、分立器件、 光学光电子和传感器市场规模同比分别变化+20.8%、-7.8%、-1.0%和-7.4%。集成电路产 业中，模拟芯片、微处理器、逻辑芯片和存储芯片市场规模同比分别变化-2.7%、+1.6%、 +10.7%和 76.8%，存储芯片市场具备较强弹性，我们认为对整个半导体周期有一定放大作 用。

海外半导体龙头企业指引 2024 年市场恢复增长，AI 驱动此轮产业链复苏。半导体产业链 具有全球化属性，海外龙头企业对行业的判断具备指引意义。通过梳理台积电、AMSL、德 州仪器和意法半导体等公司对 2024 年行业的预测，我们认为，2024 年半导体市场或将从 底部调整，恢复温和增长态势，下游需求、库存等逐步回归正常，2025 年行业仍将维持上 行趋势。从下游需求看，消费电子领域率先进入景气度回升阶段，工业、汽车、通信等领域 去库存接近尾声，我们预计 24H2 需求或将逐步回暖。此外，AI 需求的爆发对全球半导体产 业链贡献新的增长点，或将成为行业复苏重要驱动力。

我国不断强化科技创新方向政策支持力度，把握新质生产力发展机遇。随着我国经济逐步 进入高质量发展阶段，科技创新发展的战略性意义愈加凸显。新质生产力强调创新的主导作 用，由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生代表着新的产业发 展方向。半导体产业具备较强的科创属性，是新质生产力的重要一环，伴随国家对半导体产 业的政策和资金支持，优质半导体公司的强科创属性有望重塑估值。

大基金三期成立，关键设备和材料或为投资重点。国家集成电路产业投资基金三期股份有限 公司（大基金三期）于5月24日正式成立，注册资本高达3440亿人民币，包括财政部（17.44% ）、国开金融有限责任公司（10.47%）、上海国盛（集团）有限公司（8.72%）、中国工商 银行股份有限公司（6.25%）、中国建设银行股份有限公司（6.25%）、中国农业银行股份有 限公司（6.25%）、中国银行股份有限公司（6.25%）等 19 位股东共同持股。

大基金一二期投资布局制造、设备和材料等环节。回顾国家大基金的历史，大基金一期于 2014 年成立，注册资本 987 亿元，投资总规模达 1387 亿元，重点投资标的包括设备（北 方华创、拓荆科技等）、材料（沪硅产业、安集科技等）、制造（中芯国际、华虹半导体、长 江存储等）、封测（长电科技、通富微电等）、Fabless（国科微、景嘉微等）。大基金二期于 2019 年成立，注册资本 2042 亿元，投资范围更加广泛，涵盖了产业链的上游和下游，新 增包括长鑫存储、中芯京城、中芯东方等重点投资项目。 大基金三期注册资本远超一期和二期，为集成电路产业提供更有力的资金支持。国家大基 金对我国半导体行业投资与发展具备指引意义，往往能够撬动社会资本参与半导体项目投资， 支持行业整体发展。根据此前两轮大基金投资的布局方向，我们认为大基金三期或将主要投 向重资产、高研发投入环节，重点覆盖领域或涉及半导体设备及材料、先进制造与先进封装， 以及 AI 芯片相关产业链等方向，涉及相关上市公司有望具备投资机会。

半导体设备： 1Q24 全球半导体制造设备销售额下滑，中国大陆逆势增长 113%。根据 SEAJ 数据，2024 年第一季度全球半导体制造设备销售额为 264.2 亿美元，同比下滑 2%，其中中国台湾和北 美市场销售额大减，分别同比下降 66%和 52%。中国大陆半导体制造设备逆势翻倍，1Q24 销售额 125.2 亿元，同比增长 113%，连续四个季度成为全球最大半导体设备市场。

晶圆制造与封测： 晶圆制造和封测产能利用率回升，下游需求逐步复苏。2023 年受行业高库存影响，晶圆厂 和封测厂产能利用率显著下降，23H2 以来，随着部分需求开始好转，库存逐步恢复至正常 水位，景气度逐渐向上传导，晶圆厂和封测厂的产能利用率有所回调。1Q24 中芯国际的产 能利用率提升至 80.8%，华虹半导体的产能利用率提升至 91.7%。

芯片设计： 存储：合约价格持续提升，关注利基存储涨价趋势。受海外存储原厂控产策略影响，大宗存 储价格在 23Q3 触底，23Q4 开始回升。根据 TrendForce，24Q2 DRAM 合约价格涨幅约 13%~18%，NAND Flash 合约价格涨幅约 15%~20%，TrendForce 预估 24Q3 DRAM 合约 价季涨幅 5%~10%，NAND Flash 合约价季涨幅约 5%~10%。在库存去化叠加下游需求复 苏驱动下，大宗存储价格逐渐传导至利基存储，下游客户积极备货，上游代工厂产能显现紧 缺，我们认为下半年利基存储价格或将出现拐点。

模拟：消费电子率先回暖，工业、汽车等领域去库接近尾声。自 2022 年来在下游需求疲软、 宏观环境下行压力加大等因素背景下，国内模拟 IC 设计厂商面临利润率下行、库存增加的 压力，2023 年上半年延续了这一趋势。下半年消费电子需求回暖，产品应用领域中消费占 比较高的公司迎来业绩修复的拐点。与此同时汽车和工业去库接近尾声，我们认为伴随库存 去化节奏加快及需求整体复苏，工业车规等新型赛道积极布局的公司将具备更强的经营韧性， 有望释放更多业绩弹性。

SoC：关注 AI 赋能新品和出海需求。需求端看，可穿戴设备市场逐步回暖，根据 Canalys 数据，2024 年第一季度，全球个人智能音频设备市场呈回暖的迹象，同比增长 6%，出货 量超 9,000 万台。此次增长主要得益于真无线蓝牙耳机(TWS)和无线头戴式耳机的强劲表现， 两者的出货量分别增长 8%和 12%。此外，受海外赛事影响，TV、机顶盒等产品出海需求 大幅增长，带动上游 SoC 厂商获益。

编辑：火腿肠