2024年20世纪90年代日本制造业出清启示

20世纪90年代日本制造业产能过剩的背景

日本主动刺破泡沫经济后，供需错配问题浮现

20世纪80年代“广场协议”后，日本采用宽松货币政策控制汇率，无形中推动了资产的泡沫形成而带动投资需求，最终泡沫经济终结于紧缩性政策，产能过剩问题浮出水面。20世纪80年代中后期日本经济回暖，同时为应对广场协议带来的日元持续升值压力，日央行在1986初至1989年初接连下调贷款基准利率，政府推出扩大内需政策促进日本国内投资与消费，每年投入约3.12万亿日元，是历史经济政策中规模最大的一次。在此背景下股市和房地产资产价格持续上涨形成泡沫，需求被大幅拉动，通胀上升，1989年日本政府出台系列措施如利率上调、股市管制、土地投机约束等主动戳破泡沫，需求退潮，过剩问题浮出水面。

日本经济面临“三项过剩”的严峻问题

泡沫经济破灭后日本深陷“三项过剩”的困境，分别是设备过剩、债务过剩、劳务过剩。泡沫经济时期（1986-1989年）的高景气预期和宽松的货币环境在前期带动了大量企业投资，生产设备投资持续增加，泡沫破灭后需求侧整体放缓，引发生产设备过剩的问题，这一矛头更是直指制造业。企业账面资产大幅缩水资不抵债，经济低迷的状况也导致企业经营恶化无力偿还债务，房地产贷款为首的债务因其资产价格的下跌也无法实现清偿，大量不良债权堆积。同时泡沫破灭后生产收缩，企业用工需求下降，日本失业率开始大幅上行，呈现出劳务过剩的问题。

日本制造业经历了将近10年的漫长出清过程

日本制造业20世纪90年代开始至21世纪初经历漫长调整期，库存水平持续处于高位，产能扩张停止，产能利用率趋势向下，直到21世纪初制造业才完成出清开始趋势性恢复。总体上看，自泡沫经济破灭后，日本制造业经历了近10年的漫长出清（1990-2000年），21世纪初才开始趋势性的恢复。库存水平在20世纪90年代的持续处于高位，1998年下半年才开始呈现趋势性的回落；制造业产能的扩张在20世纪90年代停止，并在2000年以后进一步下滑；产能利用率指数自90年代高点趋势下滑幅度将近33%（截至2001年底）。

日本政策应对和制造业出清演绎的三种情形

宏观政策应对的三个阶段：阶段1是逆周期调节

日本政府政策应对分为三阶段：1990-1996（政策转向、财政刺激）、1997-2000（财政重建失败、零利率）、2001-2006（不良债权解决、量化宽松、财政重建）。

Ⅰ：在第一个阶段，基准利率先开始连续下调，政府后采取大规模财政刺激政策扩大内需，投向以公共工程为主，第一阶段也分两步，前期观望为主。1990年起，日本股市率先下跌，房价也在四季度见顶回落，但此时日本政府对资产价格的下行相对乐观，1991年日本经济增速持续回落，但失业率仍在相对低位，期间仅货币政策转向宽松，三次降息共降150BP。直到1992年3月，宫泽内阁决定出台紧急经济对策实施大规模财政政策，后续三年也有刺激经济的财政举措出台，投向以公共工程为主。

Ⅱ：第二阶段日本原计划推动财政重建，但经济元气未稳又遇危机使得宽财政政策继续实施，投向上除公共工程外对减税和扶持中小企业方面有所倾斜，随后通缩担忧使央行开始着手“零利率” 。1996年桥本内阁上台，随着经济回暖，桥本计划削减赤字推动财政重建，1997年4月消费税上调（3%→5%）正式实施，配套的还有减税废除和社保费率上调，政策抑制下，景气下行又遇金融机构破产和亚洲金融危机，且消费税对支出的抑制使得财政收入并未改善，因此小渊内阁上台后财政再转向扩大，1998年4月推出近17万亿日元财政刺激计划，继续实施宽松财政刺激。此时日本通缩的担忧也开始加重，1999年央行开始推动零利率政策。

Ⅲ：第三阶段通货紧缩成为要优先解决的问题，抓手是处理不良债权，货币政策转向量化宽松，大规模财政刺激在2002年退出。2000年日本央行过早结束零利率又遇景气恶化，2001年小泉内阁上台后，面临着持续的通货紧缩，2001年日本央行引入量化宽松，2002年金融担当大臣竹中平藏推出《金融再生计划》（目标在2004年度将当时主要银行不良率(8.7%)降低一半），最终取得成功，同时综合通缩对策也包括着产业和企业的再生计划。财政政策方面，2001年应对突发事件时小泉内阁短暂采取了财政刺激，但2002年又重新开启财政改革计划，不过降低政府债务负担的方式和桥本内阁不同，选择的是缩减开支而非增加消费税。

从结果来看出清过程：日本有效需求不足是出清缓慢的核心矛盾

日本制造业总体在21世纪初才逐渐实现了正式的库存出清，有效需求不足叠加政策应对失误、不良债权问题放大，是出清缓慢的核心原因，期间两次“再冲击”也放慢了去库存进程。事后来看，20世纪90年代日本政府政策应对不足，并且不良债权问题在持续扩大，而企业和居民部门疲于修复资产负债表，企业和居民部门未在公共投资拉动下实现接力，选择持续去杠杆，从而使得库存去化缓慢。此外90年代后期的亚洲金融危机、21世纪初科网泡沫破灭及反恐事件冲击进一步延缓了库存去化进程，日本制造业库存水平在21世纪前中期才逐渐回落到泡沫经济前期的水平并开启良性补库。

行业层面：21世纪初库存大多出清，主要分为三种情形

日本多数行业的库存水平在90年代出现了不同程度的抬升，电气机械、有色金属、有机化学品等行业横向来看更为明显，21世纪初多数是随着产能水平下降才实现出清。多数行业的库存水平在20世纪90年代出现了不同程度的抬升，在21世纪初明显缓解。

制造业出清分三种情形：多数情形Ⅰ：产能下→库存下（多数行业出清主要依赖去产能）；少数情形Ⅱ：产能未下→但完成去库（需求仍在的有色金属）；少数情形Ⅲ：产能下→但库存未能显著出清（无机化学、纸制品等需求持续偏低，有机化学则存在“后过剩”现象）。

日本90年代中后期，兼并重组或破产的企业开始增多

随着日本不良债权问题加剧，90年代中后期政府开始加大力度推动解决僵尸企业，以解决银行不良债权为核心抓手，鼓励企业兼并重组，经营恶化的企业破产案例也开始增多，在这个过程中也出清了一批过剩产能。1997年后金融机构问题暴露，随后银行的破产或兼并重组，以及经连会的实质瓦解，也进一步削弱了企业贷款可得性，因此对制造业破产出清有加速作用，TeikokuDatabank数据显示，1998-2000年进入企业申请破产的高峰期，1998年申请破产企业数接近2万，相较1994年1.4万增长近37%；90年代中后期政府大力鼓励兼并重组，并且放宽了外国公司的收购限制，日本作为出售方的跨国并购案例及规模也有明显提升。

产业主体视角下的出清演绎——以汽车、家电为例

日本汽车产业在90年代初面临内外需皆不振的情况

泡沫经济时期日本汽车出口已经下滑，泡沫经济破灭后内需也出现停滞，日本汽车一开始面临的是内外需皆不振的局面。1985年“广场协议”后日元大幅升值，出口竞争力下滑，叠加日美贸易战的深化，汽车出口量同比增速开始回落，随即陷入负增长区间。汽车产业原本还能依赖内需拉动，但进入1990年泡沫经济破灭后，日本国内销量的同比增速也开始停滞，汽车面临的是内外需双弱局面。

90年代需求低迷，日本汽车国内生产规模总体放缓

日本90年代衰退期间，车企选择大幅减产，投资增速也明显放缓，国内的供给端处于持续低迷的状态。20世纪90年代日本车企选择减产，产能利用率总体上是持续下滑，1994年Q1日本汽车制造企业国内贷款（投资用）的余额达到峰值近1.7万亿日元，1997年跌破1万亿日元，2000年以后曾一度下滑至6千亿日元左右的水平，总体上呈现趋势回落。

但90年代日本家电在其国内也有一定结构性机会，例如空调

家电虽然整体过剩，但90年代也具备结构机会，大家电多数饱和且地产进入下行周期，但空调具备“一户多机”的属性，因此仍有需求空间。因需求的不同层次，空调相比三大家电，渗透率及保有量的提升滞后于冰箱、洗衣机、电视。事实上，1975年日本冰箱、洗衣机、彩色电视的渗透率已经分别达到97%、98%和90%，基本已经完成普及，但空调渗透率相对较低，此外空调具备一户多机属性，因此在90年代保有量提速仍然较快，销量稳步提升。

报告节选：

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