2024年社服零售行业2023年报暨2024一季报综述：拥抱景气上行，把握低估催化

1. 服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮

1.1. 消费意愿企稳但仍有较高空间

收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。 国内居民个人所得税累计增速 2024 年 1-3 月波动较大，1-2 月下降 因国家税收减免，3 月增速显著回升。 居民新增存款累计增速逐步提升，除了季度影响之外，也表明居民 持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升。 消费税 1-3 月累计同比增长 10%，结合居民储蓄增速，居民实际消 费需求在企稳。

招聘帖子数增速企稳回升。第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公 司数字于 2024 年后企稳回升，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节 因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。

社零数据：1-2 月数据开门红，3 月有所波动。 零售和服务需求增速在 1-2 月景气度较高，但受到基数及季节效应 影响 3 月有所波动（2023 年 3-5 月基数提升），黄金珠宝景气度高； 服务消费表现相对较好，线下消费更具韧性； 观察较长周期维度线下与线下并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。

1.2. 服务消费修复更快，实物消费稳扎稳打

服务与实物消费双修复，2023 年及 2024Q1 服务消费修复更快。 实物消费恢复度曲线相对平稳，服务消费恢复度曲线更为陡峭。 2020-23年代表实物消费的核心零售企业营收恢复度（对比2019年） 自 78%恢复至 104%，核心社服企业自 70%到 101%；从归母净利层 面看，核心零售企业自 70%提至 101%，核心社服企业自 44%提至 93%。2024Q1 同样呈现类似趋势。

板块分化，珠宝、景区、出海修复更快。珠宝（周大生、潮宏基）、景 区（长白山、峨眉山）、出海（名创优品、小商品城）等领衔复苏节奏。 景区 2023 年后修复速度显著加快，仅次于黄金珠宝。免税、酒店同样 处于稳健修复的进程，但修复曲线相对平缓。

2. 珠宝、教育、出海、景区高景气，其他阵营有分化

2.1. 黄金珠宝：24Q1 金价上行驱动持续复苏，黄金品类延续高景气

2024Q1 金价上行提振叠加线下持续复苏，黄金品类延续高景气。黄金 珠宝行业 12 家上市公司 2023 年实现营业收入 2,426 亿元，同比 2022 年 增长18.33%，同比2021年增长18.68%，持续稳步复苏；单季度看，2024Q1 黄金珠宝行业收入相较 2023Q1 同比增长 9.56%，相较 2022Q1 同比增长 37.13%。2024Q1 板块在同期高基基础上实现稳步增长，主要由于线下 客流及消费快速复苏，金价上行受益，黄金品类延续高景气。 黄金品类、投资类占比提升叠加加盟持续拓店，行业毛利率下行。2023 年黄金珠宝行业毛利率为 11.31%，同比 2022 年下降 1.38pct；2024Q1 行业毛利率为10.39%，同比2023Q1下降0.5pct，同比2021Q1下降2.54pct， 金价上行克重黄金及投资类黄金占比提升，叠加品牌持续加盟拓店，毛 利率下行。

2024Q1 行业黄金品类销售占比持续提升，驱动收入增长期间费用率优 化，净利率有所下行。2023 年黄金珠宝行业期间费用率 6.84%，同比 2022 年下降 1.09pct，同比 2021 年下降 0.79pct，其中销售/管理/财务费用率 分别为 4.05%/2.02%/0.76%；2024Q1 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用 率分别为 3.18%/1.53%/0.90%，较 2023Q1 分别变化-0.38/-0.02/+0.31pct， 较 2022Q1 分别变化-1.03/-0.45/-0.14pct。2024Q1 黄金珠宝行业期间费用 率对比 2021-2023 年同期均呈现持续优化，主要由于线下消费复苏及黄 金品类高景气推升收入。2024Q1 扣非归母净利润同比 2023Q1 下降 0.38%，同比 2022Q1 下降 0.84%，主要由于黄金品类销售结构占比提升。

地缘政治影响下央行增持，金价上行持续提振。全球地缘政治因素影响 下避险带动全球央行持续增持黄金，中长期看美联储降息预期确定性强， 国际金价上行，存货增值提振毛利率，克重黄金占比大、且对冲比例低 的公司较大程度受益，利润弹性更大。 受益金价上行持续提振，黄金品类占比较高品牌景气度更优。2023 年菜 百股份/中国黄金/老凤祥分别实现归母净利润 7.07/9.73/22.14 亿元，同比 2021 年分别增长 94.20%/22.54%/18.02%，金价上行提振，黄金品类兼具 投资保值属性，延续高景气。

销售结构呈现显著的 K 型分化。在外部不确定性下，黄金品类的投资保 值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销售 呈现显著的 K 型分化，投资金及克重黄金、金镶钻品类销售占比提升， 钻石镶嵌及 K 金品类表现较弱仍有承压。 品类增速分化，黄金具备强 beta 提振。2024Q1 中国黄金/曼卡龙/菜百股 份/老凤祥分别实现归母净利润 3.63/0.32/2.72/8.02 亿元，同比 23Q1 分别 增长 21.09%/21.07%/16.15%/12.00%，优于行业增速水平。

关注五一终端零售动销，加盟商渠道补库值得期待。中长期看，地缘政 治因素叠加海外降息预期推升，国际金价仍有望稳步上行，考虑到黄金 品类投资保值属性，预计仍将延续高景气表现。2024 年 4 月下旬以来， 金价呈现一定的盘整回调，叠加五一线下客流旺季，终端动销有望释放， 进一步驱动加盟商补库释放，值得期待。

2.2. 教育：供给出清，政策优化

2024 年公考报考人数持续提升。国考审核通过人数由 2021 年的 158 万 人提升至 2024 年的 303 万人，年复合增速为 24.2%；国考招录人数稳中 有升，由 2021 年的 2.57 万人提升至 2024 年的 3.96 万人，年复合增速 为 15.5%。国考录取率由 2021 年的 1.63%下降至 2024 年的 1.31%，但 学员的参培率仍有提升。

2021 年以来以中公教育为代表的高退保过协议班规模持续显著缩减调 整，中小机构名师及基地班等班型承接需求，带来近年行业集中度有所 下降。 从公考培训行业公司 2023 年业绩表现看，虽然中公教育仍处于业务调 整期，2023 年实现营收 30.86 亿元/yoy-36.03%，华图山鼎于 2023 年 10 月通过全资子公司华图教育科技开展职业教育中的非学历类培训业务； 粉笔 2023 年实现经调整净利润 4.45 亿元/yoy+134.12%，利润端实现显 著增长。 价格端呈现 K型分化：①上岸意愿强烈的生源对较高单价的基地班付费 意愿提升；②轻量级、客单价较低的线上产品表现较优；③高单价的保 过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班产品取代。

教培行业：龙头与二三梯队的分化在加剧。从教培行业业绩增速看分化 在加剧，24Q1 龙头营收端延续高增长表现，新东方/好未来/学大/昂立等 表现强势，分别实现同比+60/60/36/47%的增长，利润端除新东方受甄选 补贴加大拖累（教育主业利润率同比+3pct），第一梯队仍然表现亮眼， 前期针对“双减”政策的担忧及供给恢复的压力并未在本季度有明显体 现。二三梯队兑现度相对一梯队较弱，营收同比出现 20-65%的下滑，虽 然环比降幅略有收窄，但利润端仍然承压，受到政策理解、教师资源、 网点积累等多条件受限，在行业供需调整的大 beta 下不同玩家的恢复进 度分化加剧。 从费用开支看，一方面受政策限制，教培行业对于广告营销投放有所受 限，另一方面，短期符合标准教师的招聘受前期行业变化而转业或考公 影响有所受限，以及各家企业对于新网点扩张节奏有所克制，综合导致 管理开支相对较为稳定。

2.3. 出海：跨境电商形成分化，精品公司延续高增

（一）行业部分：景气延续，但 2024Q1 呈现分化

出口数据：3 月动能调整，越韩印证海外景气度仍佳 1-2 月外贸实现开门红，但 3 月出口环比增速低于季节性，叠加 2023 年的高基数效应，同比增速回落。 3 月出口同比增速-7.5%，前值为 5.6%，低于市场预期的 2.1%；3 月出口环比增速为 27%，低于季节性，出口动能短期放缓，但中间 品和资本品相对有韧性。从重要出口国韩国、越南数据看，全球需 求力度仍保持在较好水平。

出口数据：跨境电商渗透率持续提升

2023 年数据：我国跨境电商进出口规模 2.38 万亿元/+15.6%(前三季 度增速14.4%)，其中出口1.83万亿元/+19.6%，进口5483亿元/+3.9%； 跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率 达约 7.7%，较 2018 年的约 3.7%有明显提升； 2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口 规模 CAGR 的 7.7%，彰显旺盛的增长活力。

2023 年上市跨境电商企业（下同）营收、净利均实现高增长，且规模超 2020 年峰值。 营收：2023 年营收增速 24.3%(按 7 家上市公司口径计，下同)较前 三季度的 23%继续提升，多数头部公司营收增速超 20%。 归母净利：2023 年归母净利增速 46.4%延续高增趋势(前三季度归 母净利增速 48.9%)、扣非增速 61.6%；净利增速快于营收增速因头 程、尾程费用均同比改善，但部分公司 2023Q4 因黑五网一表现不 及预期及业绩奖励、激励费用等增长导致增速乏力。

2024Q1 营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。 营收：2024Q1 营收增速 26.1%较 2023Q1 的 14.3%继续提升，淡季 不淡，但公司之间有所分化。 归母净利：2024Q1 归母净利增速 7.6%、扣非增速 17.1%明显回落， 一方面因红海事件影响导致欧线航运涨价且传导至其他航线，另一 方面部分公司因推进新渠道、新渠道、新品类布局或因扩张市场份 额需求导致营销投放增长，且部分公司因股权激励授予导致管理费 用等出现增长；后续随各项费用优化，有望企稳改善。

2023 年毛利率基本稳定，净利率延续回升趋势。 毛利率：2023 年毛利率 43.2%/+0.3pct，多数头部毛利率显著提升， 主要因头程运费下降及规模优势增强(备注：赛维时代于 2023 年对 头程、尾程费用进行调整)。 净利率：2023 年净利率 7.61%/+1.15pct、扣非净利率 6.85%/+1.56pct， 净利率提升幅度好于毛利率因费用管理进一步优化，但较历史高点 仍有差距、未来仍有提升空间。

2024Q1 毛利率、净利率小幅回落，淡季费用投放前置、海运短期影响。 毛利率：2024Q1 毛利率 42.9%/-2.9pct，主要因红海事件导致部分 公司欧线业务头程费用明显增长，此外赛维时代因调整头程、尾程 费用计入科目导致同比毛利率下降。 净利率：2024Q1 净利率 6.17%/-1.06pct、扣非净利率 5.88%/-0.45pct， 净利率降幅好于毛利率反映出各公司强化费用管理、部分公司优化 尾程配送或受益亚马逊佣金优化；我们判断后续随佣金、入仓配置 费的利好进一步体现，头程、尾程费用端改善及规模效应增强，净 利率望企稳回升。

（二）营收维度：巩固核心品类基本盘，新品类、新区域、新渠道为未 来胜负的左右手，2024Q1 致欧科技、赛维时代、安克创新增速最快

2023 年营收增速对比：华凯易佰最快，赛维时代、致欧科技逐季提速。 华凯易佰营收增速 47.6%最快，得益于 1)泛品 SKU 稳步增长且客 单价增长；2)精品与亿迈快速扩张； 赛维时代、吉宏股份、安克创新、傲基科技(未上市)营收增速均超20%，致欧科技虽增速较低，但 Q4 已显著改善；其中赛维时代、 致欧科技呈现鲜明的逐季提速特征。

2024Q1 收对比：致欧科技、赛维时代增速最快。 淡季不淡，多数公司 Q1 单季度营收均超过 20%、超越亚马逊第三 方卖家服务收入增速的 16%，彰显行业景气度依旧高企，且部分公 司推进新品类、新渠道、新区域布局得力； 致欧科技增速 45.3%、赛维时代 44.7%、安克创新 30.1%增速最快， 致欧科技受益上年低基数及新渠道的布局，赛维时代受益亚马逊佣 金调整及核心服饰品牌延续高增、新品加速孵化，安克创新欧线业 务尤其储能、安防产品好于预期。

（三）归母净利维度：组织效率及费用结构优化是核心词，2024Q1 赛 维时代、焦点科技、致欧科技增速最快

2023 年归母净利规模对比：安克创新、傲基科技(未上市)最高。 安克创新 2023 年归母净利 16.2 亿元/+41.3%，是唯一一家归母净利 规模超 15 亿元的公司，傲基科技(未上市)5.32 亿元/143%；多数公司归母净利规模在 3-4.5 亿元之间，且部分公司较历史高点 数据仍有差距。 2023 年归母净利增速对比：多数公司增速超 40%，其中傲基科技(未上 市)、吉宏股份、赛维时代、致欧科技增速最快。 上市公司中，吉宏股份归母净利 3.45 亿元/+87.6%增速最快，得益 于跨境电商业务高增长且 SaaS 等业务同比减亏；多数公司归母净利增速均超 40%，显示海运费下降、费用结构优化 等因素对利润端带来的改善。 2024Q1 归母净利对比：赛维时代、焦点科技增速最快。 2023Q1 高基数的背景下，多数公司 Q1 单季度归母净利(包括扣非)依旧实现正增，但不同公司形成分化； 赛维时代增速 65.6%、焦点科技 57.9%增速最快，焦点科技因此前 现金回款情况较好且费用率得益于平台效应增强而显著优化；安克 创新因公允价值等因素影响，归母净利增速虽一般，但反映核心主 业的扣非增速 29%同样位居前列；致欧科技因受欧线海运成本上涨 的影响，净利增速慢于营收增速。 值得注意的是，赛维时代、安克创新、致欧科技等均有明确提到内 部组织结构体系的优化，随着跨境电商发展进入新阶段，变革提效 或与高效成长进一步挂钩。

（四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，2024Q1 安克创新、 赛维时代提升幅度居前

2023 年毛利率对比：吉宏股份 46.7%/+6pct，安克创新 43.5%/+4.8pct， 致欧科技 36.3%/+4.7pct 均明显提升，得益于 1)海运价格下降，头程运 输费用下降，推动毛利率提升；2)体系变革，如安克创新重新聚焦核心 品类，带来主要品类毛利率提升；3)规模优势增强后，议价能力提升， 如致欧科技对供应商的集中招标。

2024Q1毛利率对比：安克创新45.1%/+3.59pct，赛维时代47.2%/+1.47pct、 焦点科技 79%/+0.48pct 均为提升；部分公司毛利率略下降因业务结构调 整，如华凯易佰低毛利率的跨境服务业务占比提升。

（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化， 2024Q1 焦点科技、赛维时代为提升

2023 年扣非净利率对比：多数公司提升，焦点科技净利率 26.3%/+4.9pct， 致欧科技 6.93%/+2.8pct，安克创新 10.6%/+1.7pct 有明显提升，除受益 于毛利率提升外，较多公司费用端亦有明显优化；其中焦点科技的会员 ARPU 值有明显提升。 2024Q1 扣非净利率对比：焦点科技净利率 27.9%/+3.2pct，致欧科技 6.74%/+2.1pct，安克创新 8.8%/+1.4pct 均明显提升。值得注意的是，1) 部分公司Q3因汇兑损失或公允价值计提等因素导致Q3归母口径净利率 较 Q2 降低，实际按扣非净利率计仍为环比提升；2)部分公司 Q3 有较高 的广告/宣传等投入造成净利率有一定的下降，我们认为在品牌塑造方面， 前期投入仍必不可少。

（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，亚马逊降佣、头程尾程费用 等的优化是未来费用率下降的主要原因

2023 年费用率对比： 呈现分化，部分公司因拓展新品类、新渠道等使广告宣传等投入增 长或研发投入增长，部分公司因奖金或激励费用等计提造成管理费 用增长，因此费用率有所提升；且 2023Q4 黑五网一战况较为激烈， 头部公司投入普遍有所增长。 2023 年吉宏股份费用率 40.5%/+5.39pct、安克创新 34.1%/+2.17pct、 致欧科技 27.9%/+2.07pct 增幅较多；焦点科技、三态股份、华凯易 佰费用率为下降，显示 AI 应用后整体进一步提质增效。 2024Q1 费用率对比： 呈现分化，部分公司尾程配送费用出现提升或广告宣传等投入延续 较高力度，因此费用率有所提升。 2024Q1 致欧科技 24.4%/+1.59pct、安克创新 22.4%/+1.28pct、三态 股份 20%/+1.18pct。焦点科技、吉宏股份、华凯易佰费用率为下降。 展望未来 2 年，费用结构持续优化主要取决于头程、尾程费用结构 的优化及投入产出比的提升。

2.4. 景区：量价齐升，长线游更优

收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。清明节假期价 的修复显著超预期，疫后恢复度首次超疫前。经文化和旅游部数据中心 测算，清明假期 3 天全国国内旅游出游 1.19 亿人次，按可比口径较 2019 年同期+11.5%；国内游客出游花费 539.5 亿元，较 2019 年同期+12.7%， 客单价为 453.36 元，同比 2019 年的 448.6 元+1.1%，人次/收入/客单价 环比春节假期恢复度-7.5/+5/+10.57%，收入恢复度疫后首次超过人次， 同时价首次超 2019 年同期水平。 从出行数据看，长途出游延续同比高增长。根据交通部数据，清明假期 （4 月 4 日至 6 日），预计全社会跨区域人员流动量 7.5 亿人次，日均 2.5 亿人次，比 2023 年同期日均+56.1%，比 2019 年同期日均+20.9%。

长途链优于周边游，观光模式好于休闲度假。长途链延续高景气，其中 新疆/长白山/桂林/丽江等仍保持较高恢复弹性，另外受收入约束影响， 平价出行的大趋势下对观光式的打卡旅游更青睐，其中自然景区营收继 续高增长，在高经营杠杆带动下弹性更大，一站式的高消费服务目的地 部分受压抑。

淡季超预期显著，关注承载量上限。自 23Q1 以来连续 5 个季度的高景 气，业绩的上修更多来自一四季度低基数下高弹性的支撑，但进入 24Q1 后受到承载量上限约束，客流出现瓶颈，同时恶劣天气影响被放大，关 注客流承载上限高且二三旺季仍有空间的标的，此外长途链继续优于周 边游，观光游好于休闲度假。

景气度仍然很高，但增长开始分化。高客流带动营收增长下，利润端仍 然超 19 年同期水平，此外酒店业务占比更高的景区减亏更明显，背后 是 ADR 的提升拉动，带动毛利率提升显著，其中长白山/峨眉山 A/宋城 演艺/大连圣亚等弹性更明显。

销售和管理费用率相对下滑，资本开支收窄。上市公司的销售费用率收 窄一方面来自当地管委会对免票政策力度的加大，考虑到承载量相对有 限，公司选择节省销售开支，其中不含门票收入的景区更受益；管理费 用率下滑主要系 23 年疫后第一年对薪酬补助的结算加大；资本开支同 样在收窄，一方面地方政府升级修缮成本开支有所降低，另一方面 23 年对疫情期间施工收尾，24 年节奏上所有放缓。

各家景区立足当地资源禀赋，索道+客运+酒店+旅行社+门票是主要结构。 以 23 年营收及毛利润结构为例，索道、客运、门票仍然是盈利能力最 强业务，过去景区酒店业承担地区品牌宣传作用，因此高端化装修及服 务水平通常拉低利润率，但 23 年较高的提价及游客人次增长带来更高 弹性。此外会展演艺业务更考验经营能力，经营不善或对业绩产生拖累。 旅行社业务在 23&24Q1 逐步回暖。

2.5. 百货商超：精益增长为重，持续降本增效

（一）百货部分

上市百货企业：2024Q1 出行热度影响本地消费，头部公司相对稳健。 2023 年综述：1）2023 年营收增速 1.9%，归母净利增速 69.1%；2） 历史同期对比： 2023 年营收 1706 亿元恢复至 2021 年同期的 93% （备注：与 2019 年同期不可比），归母净利规模 53.2 亿元恢复至 62.4%。 2024Q1 综述：1）Q1 营收增速-4.8%，归母净利增速-10.1%，表现 相对一般，我们判断因出行热度较高影响本地消费，且居民消费力 受外部环境影响；2）历史同期对比：Q1 营收规模 408 亿元恢复至 2021 年同期的 92%、归母净利规模 53.2 亿元恢复至 78%。

上市百货企业：降本控费仍是主基调，背后是门店优化调整。 2023 年综述：1）2023 年营收增速 1.9%，归母净利增速 69.1%；2） 历史同期对比： 2023 年营收 1706 亿元恢复至 2021 年同期的 93% （备注：与 2019 年同期不可比），归母净利规模 53.2 亿元恢复至 62.4%。 2024Q1 综述：1）Q1 营收增速-4.8%，归母净利增速-10.1%，表现 相对一般，我们判断因出行热度较高影响本地消费，且居民消费力 受外部环境影响；2）历史同期对比：Q1 营收规模 408 亿元恢复至 2021 年同期的 92%、归母净利规模 53.2 亿元恢复至 78%。

上市百货企业：2024Q1 普遍下滑，头部公司相对稳健。 营收规模：多数公司 2023 年营收恢复至 2021 年的 90%以上，但部 分公司因门店调整等因素导致恢复度相对一般，其中合肥百货、汇 嘉时代、武商集团恢复较好；2024Q1 多数公司营收增速录得个位 数负增，主要因出行热度较好对本地消费有所影响。 净利规模：超一半的公司 2023 年归母净利恢复至 2019 年的 50%以 上，其中汇嘉时代、合肥百货、银座股份、重庆百货、杭州解百恢 复度超 100%，地区龙头公司经营韧性相对较强，仍有较多公司恢 复度相对一般；但 2024Q1 多数公司净利增速录得负增，头部公司 相对稳健。

上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越 2019 年。 毛利率：多数公司 2023 年毛利率同比显著提升，如丽尚国潮、东 百集团、国芳集团等；2024Q1 毛利率呈现分化，头部公司仍相对 稳健。 净利率：多数头部公司扣非净利率对比 2019 年显著提升，如杭州 解 百 13.85%/+11.7pct、重庆百货 5.95%/+3.37pct 、 汇 嘉时 代 5.06%/+4.71pct，彰显经营韧性及降本效果显著；但部分公司因业 务结构等原因导致净利率出现下滑；2024Q1 受外部环境影响普遍 表现乏力，仅杭州解百、丽尚国潮、大商股份等公司净利率提升。

上市百货企业：费用率降低，降本增效仍是重要课题。多数公司 2023 年费用率均有降低，汇嘉时代、东百集团降幅明显， 王府井、重庆百货亦下降，显示降本增效进一步取得效果，但部分 公司因有新项目开业等原因造成费用率同比提升。 2024Q1 有所分化，部分公司费用率延续降低趋势，但部分公司因 节日前后加强投放、推进新项目招商及培育等因素导致费用率有所 提升。

（二）超市部分 2023 全行业收入增长-10.62%，归母净利继续承压

收入端：国民经济持续逐步恢复中，商超行业整体遭受了前所未有 的挑战，在居民消费意愿及消费能力双下滑的情况下，行业整体营 收端同比-7.82%，整体恢复到 2019 年的 80.12%； 利润端：应对严峻市场挑战，商超持续降本增效，积极布局折扣店、 零食店等新赛道不断转型升级；行业归母净利润整体亏损-14.12 亿， 去年同期-32 亿，同比减亏 17.87 亿。

2023 年全行业毛利率/净利率 29.28%/-0.2%；期间费用中销售/管理/财 务 20.87%/5.86%/1.52%。 毛利率与净利率：剔除步步高异常值，超市行业经过不断降本增效， 盈利能力持续修复，23 超市全行业毛利率 29.28%/+0.73pct；但是 迫于销售费用率的增加，超市全行业净利率-0.20%/-0.28pct。 期间费用率：剔除步步高异常值，期间费用率持续优化，其中销售 20.87/+1.01pct、管理 5.86%/-0.18pct、 财务 1.52%/-0.09pct。

2023Q4 全行业收入增长-9.91%，归母净利亏损收窄 。 收入端：23Q4 超市行业营业收入整体恢复到 2019 年的 75.8%；营 收端出现较大下滑，同比-9.91%。 利润端：23Q4 超市行业归母净利润整体亏损-17.56 亿，去年同期 -28.56 亿，同比减亏 11 亿。

2023Q4 全行业毛利率/净利率 29.59% /-2.53%；期间费用中销售/管理/ 财务 23.44%/5.72%/1.50% 。毛利率与净利率：毛利率提升明显，23Q4 超市全行业毛利率 29.59%/+1.61pct；在持续门店模型调优的趋势下，23Q4 超市全行业 净利率-2.53%/+4.41pct。 期间费用率：商超持续降本增效，期间费用率下降明显，其中销售 23.44%/-0.49pct、管理 5.72%/-0.38pct、财务 1.50%/+0.25pct。

2024Q1 全行业收入增长-6.13%，归母净利同比-3.23%。 收入端：24Q1 超市行业营业收入整体恢复到 2019 年的 81.86%；营 收端出现较大下滑，同比-6.13%。 利润端：24Q1 超市行业归母净利润 11.18 亿，去年同期 11.55 亿， 同比-3.23%。

2024Q1 全行业毛利率/净利率 30.22% /1.38%；期间费用中销售/管理/ 财务 20.32%/5.91%/1.73% 。 毛利率与净利率：一季度包含春节,积极让利促销，导致 24Q1 超市 全行业毛利率 30.22%/-0.59pct； 24Q1 超 市 全 行 业 净利 率 1.38%/-1.51pct。 期间费用率：春节期间，各级营销费用增加明显，导致期间费用率 上升，其中销售 20.32%/+0.18pct、管理 5.91%/+0.43pct、 财务 1.73%/-0.81pct。

3. 顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势

3.1. 酒店：23 年明显复苏，但龙头分化

旺季更旺，淡季更淡。2023 年以来，酒店住宿行业整体特征为节假日窗 口期旅游需求火爆，但商旅表现在 23H1 释放后，23 年下半年持续走弱； 2023 全年 RevPAR 基本恢复至 19 年 100%水平，其中主要是 ADR 驱动， OCC 整体距离 100%恢复仍有差距；24Q1 需求进一步走弱，春节后商旅 需求同比负增长。

行业格局：连锁化率提升，但集中度下降。我们认为核心原因：租金下 降，酒店回暖，中腰部连锁品牌借助产品升级更替窗口期“防御性扩张”。

不同等级酒店恢复度整体接近，高端豪华波动更大。2023-24Q1 不同等 级酒店经营数据同比及恢复至 19 年水平趋势基本一致，略有差异。但 豪华酒店经营数据波动更大，体现为旺季弹性更高，淡季调整幅度也更 大。

华住高质量扩张，23 全年恢复进度大幅领先。 龙头酒店 2023 年受益需求集中释放，普遍明显恢复。但恢复进度有差 别： A 股锦江及首旅受直营店拖累，收入利润均未完全恢复至疫情前水 平，利润率相比 19 年也有差距。 华住则通过高质量的扩张，维持了门店品质和运营水平，在恢复中 营收利润均大幅超越 19 年，且与其他集团拉开明显差距。 亚朵处于快速成长期，门店的快速扩张支撑营收利润相比 19 年均 大幅增长。

经营数据恢复度差异明显，华住 ADR 及 OCC 恢复度均领先。经营数 据差异的背后，是新开和存量门店的物业质量，以及运营能力水平；华住存量门店始终保持了持续翻新迭代，同时新开门店的质量保持高水 平，经济型基本盘和增量中端均有明显优势。 亚朵 2023 年出租率的恢复明显好于 TOP3，门店产品较新，中高端品类 消费者认知强是核心。

开店增速放缓，更关注质量。龙头酒店集团经历快速扩张，超过或接近 10,000 家门店规模。2023 年华住签约超预期，但开店增速放缓，一方面 与供应链建设有关，同时也与公司更关注拓店质量有关。 锦江年初拓店目标并不激进，公司从规模优先向高质量发展战略转变， 更关注门店质量。

管理效率普遍提升，但财务费用等因素拖累利润率表现。 龙头普遍相比 19 年效率有所提升，叠加加盟占比提高，因此期间费用 率普遍有所下降；进一步拆分，销售费用部分集团由于 OTA 引流占比 提高导致有所上涨；管理费用率则充分体现规模效应，受益收入改善而 明显下降；酒店集团在 2020-2022 年普遍财务费用率有所提升，龙头正 积极采取措施，优化资本结构。

24Q1 分化延续，首旅改善明显。首旅直营大幅改善，驱动利润超 19 年 水平。24Q1 酒店收入端表现差异不大，首旅锦江收入均恢复至 19 年的 95-96%水平；但利润端恢复差异明显，首旅直营部分通过关闭亏损门店， 提升运营等效率明显改善，驱动整理利润率超 19 年水平；而锦江由于 海外拖累，以及国内直营门店运营改善不明显，整体利润恢复度虽然环 比 23Q4 有改善，但仍未恢复至 O19%年 100%。

3.2. OTA 及旅行社：同时受益国内及出行，收入利润格局均改 善

分业务：酒店比航空弹性更大，携程同程驱动因素各不同。从 OTA 收 入拆分看，酒店与机票基本恢复节奏同步，但因为酒店线上化率提升红 利，因此酒店收入整体恢复弹性比机票更大；携程与同程酒店和交通恢 复的驱动力有所差异：携程除一二线恢复外，出境及纯海外成为核心驱 动力；同程更多受益低线城市线上化率提升逻辑。

同程旅行：景气度向上、格局改善、利润率上行。 不同于电商行业的激烈竞争，OTA 行业已经完成了集中度大幅提升， 因此竞争格局稳定，龙头 take rate 基本维持了稳定水平。 同程最受益低线城市出行线上化率提升，景气度始终边际向上， 23Q3 收入已经恢复至 19 年 160%。 OTA 对利润水平的控制力较强，通过营销预算投放的控制，能够保 证利润率随着规模效应持续向上。

携程集团：出境及海外接力国内增长核心驱动力。 携程聚焦国内高线中高端市场，渗透率提升幅度小于低线。但出境业务 低基数快速恢复，以及海外 Trip.com 在东南亚市场的快速扩张成为核心 驱动力。23Q4 公司收入业绩均超预期，且业绩超预期幅度更大，核心 原因为出游需求旺盛，营销费用控制好于预期。

出境游运力瓶颈，预计 24 年稳步恢复。运力恢复至 80%以上，东亚热 门目的地正快速恢复。 航班运力截止 24 年 3 月恢复至 19 年同期的 80.3%，相比 2023 年平均 50%恢复度已经大幅提升。国际航班的恢复需要持续稳定的需求支撑双 方机场全面支持工作的恢复，因此需要较长时间；预计 24 年全年国际 航线有望恢复至 80-100%区间； 运力有限约束下，由于散客票价更高，OTA 平台比旅行社能够获得更高 机票份额。24 年春节期间携程出境游预订已经恢复至 19 年 100%以上， 明显快于旅行社跟团游。

众信旅游：符合预期，如期恢复。24Q1 业绩符合预期，收入业绩恢复 至 42-43%水平符合运力恢复和价格规律。由于酒店和机票价格上涨，收 入恢复领先游客恢复。成本驱动的价格上涨带动利润率提升，24Q1 毛 利率 14.89%相比 19Q1 的 13.26%提升明显。

3.3. 人服：传统龙头稳健增长，猎头招聘受顺周期影响

北京人力及外服控股收入稳定，科锐增速明显放缓。宏观波动对招聘及 猎头业务影响较大，科锐猎头及 RPO 等业务顺周期特征更为明显，因此 收入及利润受影响更大；北京人力及外服控股自身传统人事档案管理等 业务是稳健现金牛，对周期波动敏感度较低；国资还通过并购等方式发 力外包等新业务，支撑了营收和业绩的稳健增长。

分业务：科锐高加价率岗位受影响更大。高加价率岗位需求波动更大， 部分岗位 KA 客户议价权的提升，导致科锐增速及利润率均放缓。而北 京人力通过获取 KA 客户自雇转外包等订单，外服控股通过外延并购， 维持了灵活用工及外包业务收入短的增速。

科锐储备客户及订单驱动回暖，传统龙头平稳增长。23Q4 后人服板块 猎头及灵活用工业务开始逐步回暖。龙头科锐通过岗位、商圈、国际化 等战略，储备订单及客户，驱动了自身收入和业绩的明显环比改善。传 统人服龙头北京外企与外服控股，更多处于稳定增长状态，新业务支撑 增速，传统业务提供稳健现金流。

招聘平台：龙头在持续获取份额，增长加速。 23Q4 淡季不淡，BOSS 直聘在持续扩大份额。23Q4 收入端增速仍能加 速提升，且超出此前指引，表明公司仍在持续扩大份额。 用工景气度与企业付费招聘意愿对中长期趋势影响更大：本季现金收入 增速环比明显加速，体现出部分行业和龙头企业的招聘意愿企稳。付费 企业用户现金 ARPU 同比恢复正增长，新增的企业用户开始从客单价较 低的自付费模式逐步转为年单；23Q4 单季度毛利率、销售费用率均好于预期，预计后续营销费用的规 模效应仍将驱动利润率进一步提升。

3.4. 免税：消费力恢复有节奏

2023年及 2024Q1海南机场客流恢复超 2019年。1）海口美兰机场2024Q1 旅客吞吐量达到 865.93 万人/+33.56%，同比 2021 增长 94.30%，恢复至 2019 年的 120.25%。2）三亚凤凰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 642.46 万人/+3.70%，同比 2021 增长 56.73%，恢复至 2019 年的 104.27%。

2024Q1 客单价高基数导致免税销售同比承压。根据海口海关，2024Q1 离岛免税购物金额 127.64 亿元/同比-24.46%，离岛免税购物人次 213.32 万人/同比-4.60%，离岛免税人均消费 5983 元/同比-20.69%。 品类结构优化，库存水平改善。根据海口海关，2024Q1 海南离岛免税 首饰手表占比 27%/同比+3pct，香水化妆品占比 40%/同比-3pct，服装箱 包（含鞋帽、皮带）占比 23%/同比+3pct，手机占比 4%/同比-2pct，酒 类占比 3%/同比持平。高毛利率的首饰手表、服装箱包占比提升，有利 于免税商毛利率提升。

海南严打套代购，压实离岛免税销量，2024 年 5 月起离岛免税将进入低 基数。海南免税商品折扣收窄，免税商毛利率改善。根据我们跟踪的海南免税 商品价格（包含 30 个 SKU，其中 28 个香化、2 个钟表），2023 年海南 免税商品价格同比 2022 年和 2021 年均有大幅收窄。中免会员权益焕新 于 2023 年 6 月 8 日施行，将 30 元一积分调整为 100 元一积分，积极优 化利润率，平衡销售和利润。

机场国际客流持续恢复。2023 年，上海浦东机场国际及港澳台客流同比 +1120%，恢复至 2019 年 43%；2023 年上海机场与日上免税合同收入 17.88 亿元，同比+393%。2023 年北京首都机场国际及港澳台客流同比+1588%，恢复至 2019 年 28%；2023 年首都机场特许经营服务零售收入 4.65 亿元，同比+473%。 2024Q1 上海浦东机场国际及港澳台客流 706 万，同比+302%，恢复至 2019 年的 73%；2024Q1 北京首都机场国际及港澳台旅客吞吐量 323 万 人，同比+418%，恢复到 2019 年的 48%； 2024Q1 广州白云机场国际及 港澳台客流 323 万，同比+286%。机场客流恢复，机场免税销售有望持 续回暖。上海机场、首都机场及白云机场扣点下调，利好机场免税业绩 释放。

中国中免：2023 年收入 675.40 亿元/同比+24.08%，归母净利润 67.14 亿 元/同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52 亿元/同比+35.71%. 2024Q1 营 收 188.07 亿元/同比-9.45%，归母净利润 23.06 亿元/同比+0.25%，扣非 归母净利润 22.99 亿元/同比+0.15%，归母净利率 12.3%/同比+1.2pct/环 比+3.2pct。提高分红力度，拟 10 派 16.5 元，共计派发现金红利 34.14 亿元，分红率 50.8%. 库存水平优化，毛利率回升。①2024Q1 毛利率 33.3%/同比+4.3pct/环比 +1.3pct。代购减少；库存优化，临期库存减少；积分政策调整；产品结 构优化；加强汇率调控，汇率影响减弱。②销售费用率 12.8%/同比+3.0pct/ 环比-2.0pct，管理费用率 2.5%/同比+0.4pct/环比-1.5pct。环比而言，机 场租金协议调整后，中免租金费用大幅优化；同比而言，考虑固定成本， 预计由于收入下降，新海港门店费用率同比去年有所增加；③存货水平 优化，存货周转天数缩短。2024Q1 存货 176 亿元/同比-33%/环比-16%， 2024Q1 存货周转天数 139 天/同比-16%。

机场租金谈判落地，优化盈利能力。2023 年 12 月，中国中免分别与上 海浦东及虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下 降。上海机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：①上海 机场：2023 年 12 月 1 日起，月国际客流大于 2023Q3 月均 80%时，月 保底销售提成约为浦东 5245 万元、虹桥 647 万元，月销售提成比例在 18%-36%之间取值。原有模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。 ②首都机场：2024 年 1 月 1 日起，年国际客流超过 960 万人次时，年保 底销售提成约 5.58 亿元，提成计算方式同上海机场。原合同保底租金 30.3 亿元，T2 提成 47.5%，T3 提成 43.5%。 2024 年 4 月，广州白云机场和中免集团签署 T1 航站楼出境免税项目经 营合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集 团。白云机场 T1、T2 进出境免税店均采取保底和提成取其高的租金计 算模式，其中 T1、T2 进境店提成比例为 42%，T2 出境店提成比例为 35%， 保底租金在 2022 年 6 月签订补充协议后下调。根据本次合同，白云机 场 T1 出境免税店销售提成比例为 23.15%，月保底经营权转让费单价为 人民币 2180 元/㎡（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经 营权转让费单价×场地总面积。

3.5. 餐饮：竞争持续，性价比趋势突显

2023 年&2024Q1 综述：2023 年收入同比高增，经营杠杆驱动盈利能力 大幅改善；2024Q1 高基数下收入增速同比下降，强化对费用端的控制， 利润率保持相对稳定。

限额以上餐饮收入恢复好于整体餐饮恢复。2023 年，社会消费品零售总 额中餐饮收入同比增长 20%，恢复至 2019 年的 113%；限额以上企业餐 饮收入同比增长 21%，恢复至 2019 年的 141%。2024Q1，社会消费品零 售总额中餐饮收入同比增长 11%，恢复至 2019 年的 126%，限额以上企 业餐饮收入同比增长 9%，恢复至 2019 年的 158%。

餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。从 2023 年年初开 始，中国餐饮行业就出现了报复性开店现象，2023 年全年，新增餐饮注 册量高达 318 万家。餐饮门店规模激增，市场竞争加剧，而受到消费能 力与消费水平的制约，大量餐饮企业单店盈利能力表现不佳，形成大规 模闭店。2023 年餐饮企业注销量达到 139 万家。 2023 年，注册量最多的五大餐饮品类分别是：烧烤、面馆、火锅、快餐 以及茶饮；2023 年，从主要餐饮品类的增速（注册量/注吊销量）来看， 咖啡、茶馆、烘焙、螺蛳粉以及烧烤位居前五；其中咖啡的开关店比高 达 435.6%，远超其他品类。

性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线： 海底捞：推出子品牌“嗨捞火锅”，试水平价路线。2023 年 9 月 26 日，海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，以 “每天都是小欢聚”为 slogan 的“嗨捞火锅”，是海底捞首个依托 火锅主业的子品牌。目前已开业两家店，包括北京北苑龙湖天街店 和北京朝阳门外店。“嗨捞火锅”客单价在 80 元左右，预计单店年 营业额规模在 1121 万元左右，员工配置更精简。 百胜中国：扩大价格带，提高客群覆盖。肯德基和必胜客客单价均 下滑，影响因素有基数影响的结构性差异（促销较多、外卖占比回 落、早餐增加），同时受市场竞争和消费环境影响。公司尝试切入 50 元以下的披萨市场；致力于提升一人食占比，切入传统家庭之外 的客群。 茶饮咖啡市场竞争激烈，主动降价与被动降价并存，具备成本与效 率优势的公司竞争优势凸显。咖啡价格战下，库迪出现收入利润难 以平衡、供应链不稳定等困境，瑞幸更强的成本管控能力与经营效 率使其龙头地位依然稳固。

引入加盟模式，拓展下沉市场： 海底捞：2024Q1，公司首次引入加盟模式，采取类托管的加盟模式， 即海底捞加盟店的门店运营、绩效考核、人事招聘、会员管理、供 应链等日常运营工作，都由海底捞负责，海底捞加盟店采取的运营 标准、考核标准、绩效激励、中后台服务均与直营店保持一致。 百胜中国：根据商圈和城市属性灵活配置适合当地的新店形式， 2023 年新开门店中小店占比 2/3。提高加盟店占比，预计 2024-2026 年加盟店占新开门店的 15-20%。 九毛九：太二自 2024 年 2 月 3 日起开放中国新疆、西藏及台湾地 区、中国内地的机场和高铁站等交通枢纽、澳大利亚及新西兰的加 盟模式。同时，山外面自 2024 年 2 月 3 日起开放中国若干指定购 物中心的合作模式及将自 2025 年 2 月 3 日起全面开放加盟模式。

奈雪的茶：2023 年 7 月，奈雪开放加盟。2023 年 2 月，奈雪的茶 公布 2024 年加盟新政策，单店投资 58 万起，2024 年 6 月 30 号前 完成签约的加盟店，还可享受单店 6 万元营销补贴。 海伦司：2023 年 6 月启动“嗨啤合伙人”计划，向平台型公司转型， 对现有酒馆网络进行优化迭代。

龙头公司同店销售尚未恢复到 2019 年水平。尽管社零餐饮收入及限额 以上餐饮收入已恢复至 2019 年同期的 114%和 142%，但龙头公司 2023 年同店销售尚未恢复至 2019 年 100%水平。分品牌而言，海底捞表现最 优。主要原因：1、龙头公司相比 2019 年门店数量扩张稀释单店收入； 2、行业竞争加剧，新增餐饮企业分流；3、龙头上市公司以定位中高端 为主，性价比消费趋势下客单价受损。

2024Q1 收入端同比略有下滑，盈利端相对稳定。从同庆楼和广州酒家 24Q1 盈利能力看，同庆楼仍处于快速扩张期，新开业富茂及酒楼门店 体量较大，由此带来的资本支出较多，对盈利端有所拖累；广酒营收端 稳定增长，利润端略有下滑主要系高毛利的月饼业务结构性占比略降。

从费用表现看稳中有降，销售、管理、研发费用率环比同比均有所降低， 同庆楼更多考虑在资本开支扩张期强化对费用端的控制，以释放业绩； 广酒更多在收入端较为稳定下保持业绩的稳定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）