2024年我国货币政策、流动性分析框架

货币金融核心指标

货币供应量

货币供应量的几个维度：目前我国的货币供应量主要划分为M0、M1、M2。长期以来，我国央行都将M2作 为我国货币政策的中介目标。2001年以来，M2先后经历了4次口径调整。

货币供应量=基础货币×货币乘数

央行降准能够推升货币乘数，当前货币乘数处于历史上较高水平。未来一旦货币政策收紧，也需关注货币 乘数快速下行可能带来的风险。

货币供应量的几个维度：目前我国的货币供应量主要划分为M0、M1、M2。长期以来，我国央行都将M2作为我国货币政策的中 介目标。2001年以来，M2先后经历了4次口径调整。

M2增速往往与GDP+CPI锚定，2017年前M2增速锚定为GDP增速+CPI+2%或3%。 M1与M2剪刀差走势反映出短期企业活期存款的变动，体现实体经济活力。

社会融资总规模

社融历次口径调整： 2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融规模统计，在“其他融资”项下反映。 2018年9月，央行对社会融资规模统计口径做了第二次调整，将“地方政府专项债券”纳入统计指标。 2019年9月起，央行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”（简称“企业ABS”） 纳入“企业债券”指标。 2019年12月起，央行将国债和地方债也纳入社融口径，与专项债同计入政府债券。

社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。

社会融资规模＝人民币贷款＋外币贷款（折合人民币）＋委托贷款＋信托贷款＋未贴现的银行承兑汇票＋企 业债券＋非金融企业境内股票融资＋政府债券+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销+保险公司赔偿+投资 性房地产+其他

人民币贷款：指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等多方式提供的人民币贷款。 外币贷款：指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等多方式提供的外币贷款。 委托贷款：指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代 为发放、监督使用并协助收回的贷款。 信托贷款：指信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款。信托贷款不列入信 托投资公司自身的资产负债表。

未贴现的银行承兑汇票：指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，即金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票。统计上体现为 企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分，其目的是为了保证社会融资规模中不重复计算。企业债券：指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产 支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种。 非金融企业境内股票融资：指非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，是当前非金融企业重要的直接融资方式。 2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融规模统计。

2018年10月，央行对社会融资规模统计口径做了第二次调整，将“地方政府专项债券”纳入统计指标。2019年12月，央行将国债和地方政府一般债 也纳入该项目，项目名称改为“政府债券”。 保险公司赔偿：指保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项资金。 投资性房地产：指金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产。包括出资的土地所有权、持有的土地使用权、已出租的建筑物等。 其他：指实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得的资金，目前主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。

利率

政策利率：央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率。逆回购利率、常备借贷便利 （SLF）利率、再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。 基准利率：在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，不再由官定利率作为基准利率。 目前，LPR作为贷款基准利率，预计未来DR007将成为存款基准利率。 官定利率：人民银行公布存款基准利率，作为金融机构利率定价的重要参考，商业银行按此上下浮进行定价。 待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布官定利率。 基础利率（Loan Prime Rate, LPR，贷款市场报价利率）。

利率市场化

定义：利率市场化的目标是利率由市场化竞争形成，同时中央银行可调控。 贷款利率市场化：2019年8月17日央行发布公告，对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制提出具体安排，央行要求各银行在新发 放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。 LPR期限为1年和5年期。定价机制：2019年8月，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，公开市场操作利率主要指中期借 贷便利利率，中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风 险溢价等因素。2022年5月9日货政报告更新定价机制：市场利率+央行引导→LPR→贷款利率的传导机制。

汇率

汇率是指两种货币之间兑换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。汇率一定是双边的概念，不能只看单 边。 两国经济基本面：决定汇率的中长期因素是两国的基本面状况之差，经济基本面好支撑货币升值。以人民币兑美元汇 率为例，中美之间存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。利率差：两国利率差影响资金流向，进而影响汇率走势。 国际收支状况：国际收支是一国对外经济活动中的各种收支的总和，一般情况下，国际收支逆差将引起本币贬值。

货币政策决策框架

中央人民银行的主要职责

（一）拟订金融业改革和发展战略规划，承担综合研究并协调解决金融运行中的重大问题、促进金融业协调健康发展的责任， 参与评估重大金融并购活动对国家金融安全的影响并提出政策建议，促进金融业有序开放。 （二）起草有关法律和行政法规草案，完善有关金融机构运行规则，发布与履行职责有关的命令和规章。 （三）依法制定和执行货币政策；制定和实施宏观信贷指导政策。 （四）完善金融宏观调控体系，负责防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全。 （五）负责制定和实施人民币汇率政策，不断完善汇率形成机制，维护国际收支平衡，实施外汇管理，负责对国际金融 市场的跟踪监测和风险预警，监测和管理跨境资本流动，持有、管理和经营国家外汇储备和黄金储备。 （六）监督管理银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间票据市场、银行间外汇市场和黄金市场及上述市场的有 关衍生产品交易。 （七）负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范，负责金融控股公司和交叉 性金融工具的监测。 （八）承担最后贷款人的责任，负责对因化解金融风险而使用中央银行资金机构的行为进行检查监督。 （九）制定和组织实施金融业综合统计制度，负责数据汇总和宏观经济分析与预测，统一编制全国金融统计数据、报表， 并按国家有关规定予以公布。 （十）组织制定金融业信息化发展规划，负责金融标准化的组织管理协调工作，指导金融业信息安全工作。

（十一）发行人民币，管理人民币流通。 （十二）制定全国支付体系发展规划，统筹协调全国支付体系建设，会同有关部门制定支付结算规则，负责全国支付、 清算系统的正常运行。 （十三）经理国库。 （十四）承担全国反洗钱工作的组织协调和监督管理的责任，负责涉嫌洗钱及恐怖活动的资金监测。 （十五）管理征信业，推动建立社会信用体系。 （十六）从事与中国人民银行业务有关的国际金融活动。 （十七）按照有关规定从事金融业务活动。 （十八）承办国务院交办的其他事项。

货币政策相关概念

稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度。 在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行 当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

存款准备金

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清 算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳 的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。 中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷 资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

三档两优

2019年5月6日，中国人民银行宣布将服务县域的农 村商业银行存款准备金率与农村信用社并档，简化 准备金率档次，分三次于7月15日实施到位后，我 国存款准备金制度“三档两优”的新框架确立。 “三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行 三个基准档。 “两优”：1、第一档和第二档银行达到普惠金融 定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分 点的存款准备金率优惠；2、服务县域的银行达到 新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享 受1个百分点存款准备金率优惠。 2024年2月全面降准0.5个百分点后，金融机构加权平 均存款准备金率约为7.0%。

超额存款准备金

超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款 准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运 用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金占一般存款 的比例称为超额存款准备金率。 超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构 流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融 机构流动性状况，对金融机构至关重要。一是在有法定存款 准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动 性（超额准备金）转缴为法定准备金，若流动性不足则无法 再进行资产扩张；二是从个体看，银行都有资金跨行流动、 支付清算的需要，也需要保留必要的流动性。若货币市场扰 动因素较多，支付技术发展不足，银行的预防性流动性需求 就会更高。 我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不 仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别， 如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算 等因素影响。不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较。 超额存款准备金利率也可用于引导银行信贷投放行为。 2020年上半年央行降低超额存款准备金利率37BP至0.35%。

流动性跟踪框架

流动性的几个层次

1、宏观层面的流动性，存量如经济体系中货币的投放量，M2/GDP；增量如央行公开市场操作净投放/ 净回笼。 2、金融资产转换为现金的能力，eg市场成交量越大，该市场中的资产流动性就越强。 3、单一金融机构的资产的可变现能力，资产与负债的期限错配越大，则流动性就越弱。

银行体系流动性：由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行的库存现金构成，是银行类金 融机构创造货币的基础。（2004年Q3货币政策执行报告）度量指标：DR007与7天逆回购利率；R007- DR007与GC007；银行间质押式回购交易量；R001占比；超额储蓄率（央行官方季度公布）等。

对股市流动性的影响：央行流动性调控会影响市场对股市流动性的预期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）