2024年从人口结构解析日本货币政策钝化

勘探日本少子老龄化始末

勘探日本少子老龄化始末：日本人口少子老龄化进程的总体回顾

根据联合国人口司的统计标准，0-14岁年龄段的人口占比决定该国是否处于少子化，65岁以上年龄段的人口占比决定该国是否处于老龄化。 少子化标准：比例在15%以下为超少子化，15%-18%为严重少子化，18%-20%为少子化，20%-23%为正常，23%-30%为多子化， 30%-40%为严重多子化，40%以上为超多子化。 老龄化标准：比例在7%-14%为老龄化社会，14%-20%为老龄社会，20%以上为超老龄社会。  根据日本人口数量和年龄结构的变化情况，可以将其少子老龄化进程分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）、步入阶段（1970-1979）、 加速阶段（1980-1999）和深度阶段（2000-至今）。

勘探日本少子老龄化始末：前期阶段人口金字塔处于扩张型，但出生人口已有见顶端倪

在少子老龄化的前期阶段（1955-1969），日本人口金字塔尚处于扩张型结构。1955年，日本0-14岁的人口占比约为33.45%，而65岁及 以上的人口占比仅为5.29%。从育龄妇女的角度看，1955年育龄女性的人口规模约为2348.32万人，在女性总人口中的占比约为53.09%； 而至1970年，随着0-14岁女性满足生育条件，育龄女性的人口规模达到约3055.45万人，在女性总人口中的占比来到了69.07%。

从出生人口数量来看，前期阶段是日本战后的第二波生育高峰。在少子老龄化的前期阶段，随着女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的 释放，较高的育龄女性人口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶。其中，1966年有一个 明显的波谷，其主要是居民受迷信影响，因此主动选择提前或延后生育。

勘探日本少子老龄化始末：步入阶段人口金字塔仍处于扩张型，相较于其他发达国家老龄化速度更快

在少子老龄化的步入阶段，日本人口金字塔仍处于扩张型阶段，但65岁及以上人口占比已达到老龄化社会标准。1970年，日本65岁及以上 人口占比达到约7.06%，标志着日本正式步入老龄化社会。

日本相较于其他步入老龄化的社会国家而言，人口老龄化速度更快。从65岁及以上人口占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法 英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家 有着明显更快的老龄化速度。

勘探日本少子老龄化始末：日本人口结构加速迈入少子老龄化的主要诱因来自于不婚和晚婚观念

20世纪80年代至2000年初，随着总和生育率下降趋势成型且边际增 速放缓，日本面临的少子老龄化问题加速放大。 总和生育率（Total Fertility Rate，简称TFR），是指一个人口群 体中各年龄别妇女生育率的总和，现阶段国际认可的人口群体完 成世代更替所需要的总和生育率安全线为2.1‰。 日本社会在生育观念方面仍奉行东亚传统文化的先婚后育，所以结婚 率和生育率有较强关联（日本第二波生育高峰结婚率亦是高峰）。20 世纪70年代，随着不婚和晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至 2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加。

日本货币政策回顾梳理

日本货币政策回顾梳理：日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具

20世纪90年代以来，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。20世纪90年代之前，日本央行将贴现率作为政 策利率，1991年日本房地产泡沫破裂后，日本货币政策转向市场化操作，此后主要为了促进经济复苏及对抗通缩，日本货币政策经历了走 向零利率阶段、首次量化宽松（QE）阶段、货币政策收紧阶段、全面货币宽松阶段、量化质化宽松（QQE）阶段、收益率曲线控制（YCC ）于负利率阶段。

当前日本经济复苏且通胀水平回升，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。随着全球通胀形势蔓延，日本通胀于2021年逐渐开始回升， 2023年名义GDP增速达到5.7%，日本央行维持YCC政策的时间窗口已经愈发狭窄。

据《日本经济新闻》3月14日报道，由于预计2024年的日本企业加薪幅度将超过去年，日本央行将在3月18日至19日召开的金融政策决 定会议上，讨论是否解除负利率政策。如果解除负利率政策，将是日本央行2007年2月以后17年来首次加息。

日本货币政策回顾梳理：走向零利率阶段（1991年7月-2000年8月）

“失去的十年”促使日本首次进入零利率时代。1990年，随着房地产市场和股市泡沫的破裂，日本经济长期衰退，进入“失去的十年”， 日本GDP增速从1990年的5.3%下降至1998年的-1.3%，核心CPI从1990年1月的3.0%下滑至2000年12月的-0.6%。在此背景下，日本央行 的中介目标调整为银行间无担保隔夜拆借利率，并不断下调政策利率，至1998年下调至0.5%左右的水平，1998年亚洲金融危机爆发后，于 1999年3月下调至0.04%，扣除中间费用已首次进入零利率区间。

零利率政策推动经济尽快恢复后退出。零利率政策缓解了企业和金融机构的资金短缺和流动性紧张，积极推动日本经济走出低谷，2000年 日本GDP增速逐渐恢复，当年全年增速为2.8%，2000年8月，日本央行宣布中止零利率政策。

日本货币政策回顾梳理：首次量化宽松（QE）阶段（2001年3月-2006年3月）

经济再次萧条，日本央行开启首次量化宽松。在美国IT泡沫破灭和全球经济衰退的冲击下，日本GDP增速在2001年下降至0.4%，核心CPI转 负。面对低迷经济形式，日本央行于2001年3月份再次将政策利率调整至零，货币政策的操作目标从银行间无担保隔夜拆借利率转向商业银 行在中央银行的准备金账户余额。

准备金账户余额和 央 行 持有的国债规模同步扩大。日本银行对商业银行准备金余额要求由2001年3月的5万亿日元持续提升至2004年1月的 30-35万亿日元。在资产端，日本央行通过购买长期国债为金融机构提供充足流动性，持有的政府债券（主要是国债）规模在2001初至 2005年末间增加了43万亿日元。

2005年经济改善后宽松政策退出。零利率及量化宽松货币政策为市场提供了大量的流动性有效推动经济复苏，2004年日本GDP增速回复至 2.2%，2005年10月核心CPI回正，日本央行于2006年3月结束零利率政策，并于2006年7月结束量化宽松货币政策。

日本货币政策回顾梳理：货币政策收紧阶段（2006年4月-2008年9月）

国际宏观经济扩张及前期宽松货币政策作用释放，日本经济复苏。2004年日本GDP增速 恢 复 至2.2%，此后至2007年维持在1.5左右，其中 2004年出口同比增长14.4%，此后至2007年均维持在10%左右。同时2016年5月CPI转正，逐步摆脱通缩。

日本央行调整货币政策操作目标，货币政策收紧。2006年3月日本央行将操作目标从金融机构准备金账户余额调回至无担保隔夜拆借利率， 并结束零利率，在2006年7月将无担保隔夜拆借利率上调至0.155%，此后逐步提升。

日本人口结构演进引致货币政策架空

日本人口结构演进引致货币政策架空：老龄化通过消费支出对于货币政策的传导

消费对于推动经济增长的作用不言而喻，本部分从包括消费在内的多角度考察老龄化影响货币政策的利率渠道传导 。这里，我们主要采用包含随机波动的时变参数向量自回归模型分析变量之间的关系 。 包含随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）作为一种经典的波动率模型，由中岛上智Nakajima（2011）提出。模型考 虑了参数随时间变化的因素，可较为精确地体现自变量对于模型参数的的非线性特征与长期影响，已作为较为普遍的货币政策分析工具 广泛使用。 数据来源角度，基于日本统计局公布的日本家庭收支调查数据开展探究 。 日本家庭收支调查（Family Income and Expenditure Survey），作为日本时间跨度最长、调查范围最广的家庭状况调查项目，使用分 层抽样法，将日本全境划分为上百个区域、将人口年龄段划分为多段，分别抽样进行调查，可提供1985年至今（数据口径有所调整）的 各年龄段人口各类消费支出情况详细数据。

日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策——利率

常规货币政策路径中，人口结构对于货币政策效力的削弱主要体现为对于利率政策反映的钝化 。1985-2000年日本各年龄段人群消费对于拆借利率脉冲相应总体呈现倒U型状态。

日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策的传导路径之一——消费结构

再次对于前述不同年龄段所偏重的消费领域绘制脉冲响应图 。 中年人群中占比更高教育、其他消费，随利率增长，其所显现的脉冲响应位于零轴 以下，且绝对水平明显更高。表明此类消费受常规货币政策调控效果更加显著。 而对于青年、老年群体，就其占比相对较为突出的光热水电、医疗保健而言，随利 率增长，脉冲响应仍为负数，但绝对水平显著低于其他消费类型，此类消费受以利 率为主的货币政策调控效果相对较差。 随社会老龄化进程，人口结构的改变引致消费结构随之发生迁移。当受货币政策调 控效果较差的领域消费占比提升，则常规货币政策的效果自然受到削减。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）