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人口结构对资产价格的影响。人口通过劳动力供应和消费者需求两个渠道对经济增长的长期趋势产生影 响。当婴儿潮出生人口达到消费峰值年龄段时，供需释放推动经济繁荣。 通常而言，出生人口的变化会滞后大约20年传导到劳动力市场，而劳动力 人口在总人口中的比例上升大多会对宏观经济增长发挥积极作用。美国 1965年至1981年、日本1960至1970年、韩国1968年至1990年以及中国自改 革开放以后的30年经济高速增长在一定程度上都受益于阶段性人口红利。

关于人口结构对资产价格的影响，我们发现通常在劳动年龄人口占比上升 期，当地股市的估值有较大概率迎来长期提升，但反之不一定成立。在人 口红利褪去的情况下，能否通过提高劳动生产率、发展科技创新、调整产 业结构等途径实现经济增长，是影响股市表现的关键。对比来看，房地产 市场与劳动力人口占比的相关性比股市与人口的关系更为密切。

美国：人口周期对房地产影响大于股市

美国房地产周期与人口因素高度相关。美国婴儿潮一代进入劳动年龄时 期，是美国1970年代住房价格上涨的关键，而回声潮一代则是驱动美国房 地产进入世纪之交的新一轮房地产牛市的重要原因。

美国人口结构对股市估值的影响并不显著，在美国劳动年龄人口占比下行 时期，股市估值经常呈现出向上的走势。这主要是由于20世纪90年代以 来，美国主导了信息技术产业的发展，全要素生产率大幅提高。另外，随 着经济全球化日益加深，美国大量跨国企业面向全球市场提供商品。

日韩：人口拐点后的经济发展规律和启示

日本劳动年龄人口占比在1991年达到峰值后逐年下滑。随着劳动年龄人口 的减少，日本经济陷入长期低迷与通缩，日本的股市与房地产泡沫先后在 1990年与1992年破裂，与其劳动力人口占比见顶几乎同时发生。

韩国劳动年龄人口占比在1968年至1990年持续提升，这一期间韩国经济迅 速发展，在20多年内一跃成为世界发达国家，缔造了举世瞩目的“汉江奇 迹”。韩国劳动年龄人口占比于2014年见顶，此后逐年下滑，经济增速也 持续下降。韩国人口增长率自2019年以来快速下行，总和生育率已降至全 球极低水平。2021年、2022年韩国人口负增长，房价也出现明显回落。