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从人口结构解析日本货币政策钝化。日本少子老龄化进程主要分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）：随女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的释放，较高的育龄女性人 口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶；步入阶段（ 1970-1979）：从65岁及以上人口 占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少 子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家有着明显更快的老龄化速度；加速阶段（ 1980-1999）：20世纪70年代，随着不婚和 晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加；深度阶段（2000-至今）：日 本已进入深度少子老龄化社会。根据日本统计局公布的2020年人口普查数据，0-14岁人口占比约为12.14%，65岁及以上人口占比约为 28.68%，人口结构为收缩性。截至2022年，日本总和生育率为1.26‰，自1995年以来连续28年低于1.5‰。日本少子老龄化程度为世界 之最。

20世纪90年代以来，主要为了对抗经济衰退及通缩，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。在1990年后“ 失去的十年”中，日本首次实行零利率政策，在2001年首次实行量化宽松，在一定程度上刺激了日本经济的发展。金融危机后，日本重启 零利率和量化宽松货币政策，经济小幅复苏但通缩问题未得到缓解。安倍经济学提出质化量化宽松政策，对经济复苏起到了积极作用。 2016年日本提出收益率曲线控制（YCC）和负利率政策，进一步刺激经济发展。日本通胀于2021年逐渐开始回升，2023年名义GDP增速达 到5.7%，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。

我们基于经过US Census X-13-ARIMA-SEAT算法进行季节调整后的日本家庭收支调查（Family Income and Expenditure Survey）数据 ，使用包含随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）进行观测。从常规货币政策——利率政策的视角看，随日本老龄化程度加 深，全社会平均消费对于利率冲击的敏感度逐年降低。且分年龄段来看，年轻、年长群体的消费情况并不能有效体现与传导利率政策作用。 这一方面是因为不同年龄人群消费结构差距较大，另一方面原因为人口结构变迁引起产业结构转移亦改变了对于货币政策的传导能力；从非 常规货币政策——经常账户余额的视角看，对于35-54岁人群，货币政策可实现有效传导。对于55-69岁人群，货币政策效果钝化明显。综 上，随日本社会人口结构老龄化程度的加深，货币政策的实际效果可能迎来进一步削弱。