2024年昆药集团研究报告：银发健康产业引领者，战略重塑再起航

1. 战略重心再确立，股权革新迈向新征程

1.1 发展历史悠久，产业底蕴雄厚

昆药集团是集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体的先进医药集团， 其形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。回顾 发展历程，公司前身“昆明制药厂”成立于 1951 年；1995 年，公司经过整体改制设立 “昆明制药股份有限公司”；2000 年，公司在上交所成功上市（股票简称“昆明制药”）； 2015 年，公司重新更名为“昆药集团股份有限公司”（股票简称“昆药集团”）。2022 年 5 月 9 日，华润三九公告收购昆药集团 28%股份的重大资产重组预案；2022 年 12 月 30 日，双方就本次股份协议转让事项完成过户登记手续；2023 年 1 月 19 日，公司 完成对董、监事会的改组工作，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。

控股众多子公司，产线并行拓展产业布局。公司旗下核心子公司包括昆中药、贝克 诺顿、血塞通药业、版纳药业、昆药商业等，各子公司职责分明，其中昆中药负责昆中 药 1381 系列产品产线、贝克诺顿负责化药产线、血塞通药业负责血塞通片剂和颗粒剂 产线、版纳药业负责民族药材产线，而昆药商业则负责完善医药流通和推进基层市场。

产品文号丰富，覆盖多个疾病领域。公司作为全国医药制造业百强企业，业务布局 完善，涵盖医药制造、医药流通、医药大健康三大业务板块。公司依托昆药、昆中药、 贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大国家 GMP 标 准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂 等全剂型智能化生产线，产品批准文号 600 余项。产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及 脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，形成了以血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干） 等核心产品为代表的昆药血塞通系列产品、以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗 粒为代表的精品国药系列产品、以玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊等为代表的骨科 优势领域产品集群及以灯银脑通胶囊为代表的特色植物药潜力产品集群。

1.2 华润入主，改革优化迎来新一轮发展

2023 年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。 在华润三九的赋能下，在新董事会的带领下，公司紧抓“银龄”时代机遇，紧跟中医药 振兴发展国家战略，秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，聚焦“健康老龄化”赛 道，强化战略引领、把准发展方向，锚定成为“银发健康产业引领者”的核心战略目标， 赓续国药传统、打造三七标杆；坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”， 聚焦主责主业，持续提升核心竞争力；聚焦改革深化，充分激活内生动力，在融合中促 改革，在改革中促发展，打造面向未来的业绩创造能力、市场运营能力和科研创新能力， 用业绩践行国有企业的责任与担当。

董监高改组完成，业务架构重塑优化

2023 年以来，公司持续推进公司董事会、监事会的改组工作。2023 年 1 月，原控 股股东华立集团汪思洋辞去董事长等职务，改由华润三九董事长邱华伟担任公司董事 长，原华润三九 OTC 事业部总经理颜炜任公司副董事长职务，并于 2023 年 9 月出任 公司总裁。颜炜曾任华润三九医药 OTC 事业部总经理、康复慢病事业部总经理、华润 三九首席营销官。此外，公司新聘任董事、副总裁、财务总监等也都来自华润体系。我 们认为公司核心管理层及董、监事会的顺利改组，赋能公司“十四五”高质量发展，携 手促进健康产业发展，为公司高质量改革发展打下坚实基础。

公司结合业务重塑，开启营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础上，成立 “1381、1951、777”三个事业部，进一步明确公司发展着力点。其中： “昆中药 1381”事业部围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路径高效 推进，把握市场机遇、优化产品组合，凭借六百多年老字号品牌价值和昆药商 道优势助力实现打造“精品国药领先者”的目标； “KPC·1951”事业部围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等 核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标，通过以“智 慧管线、智慧营销、智慧平台、智慧组织”为核心的“四提工程”，持续价值 创造、坚守长期主义，打造老年健康领域严肃治疗的引领者； 三七口服“777”事业部重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领 域，进一步深挖三七产业链的学术价值，提供更专业化的解决方案以满足临床 需求。

随着人口老龄化的加速，银发经济已经成为一个潜力巨大的市场。复旦大学老龄研 究院发布的《中国银发经济发展研究报告》显示，2035 年银发经济规模将达到 19 万亿 元，届时将占总消费的 28%，占 GDP 的 9.6％。瞄准银发经济蓝海，三个事业部将成 为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，为公司的蓬勃高 质量发展注入源源不断的活水。

同业竞争亟待解决，竞争格局有望优化

在公司并入华润三九之前，华润圣火的血塞通软胶囊与公司的血塞通软胶囊为同名 同剂型药物，双方客户、渠道具有高度重合性，为直面竞争关系，且血塞通软胶囊的生 产厂家仅有二者，再无其它。华润三九在收购过程中就同业竞争问题出具了承诺函，承诺在 5 年内解决现存的同业竞争问题，并避免再发生与公司主营业务构成同业竞争的业 务活动。 目前华润圣火和昆药的协同工作在持续推进。2023 年以来，公司和华润圣火一同 参与了三七产业链研讨会、中药产业链沙龙、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家 座谈会等一系列重要活动的联合举办，协力推动三七产业链平台搭建、助力中药产业链 高质量发展。2023 年 11 月，公司与华润三九、华润圣火及华润现代共同参与投资新设 云南省三七研究院有限公司，加速实现各方对三七产业的资源整合和协同赋能，力争将 三七研究院打造成为高水平的三七产业新型研发机构，并在三七基础研究、应用研究、 产业发展及示范应用等方面实现突破，共同助推三七产业高质量跨越式发展。

“三九商道、6S 体系”，赋能公司新发展

以往昆药集团与渠道商的业务合作模式较为粗放，存在一个省区拥有几百上千家渠 道商的情况。我们认为渠道商数量过多，不仅降低了营销效率，也不利于公司对终端库 存、回款账期的管理；同时分配给每个渠道商的产品量较少，在渠道商的业务层面，公 司的重要性降低，即公司失去在渠道商前的定价主动权。 华润三九自 2009 年开始建立“三九商道”，其重视渠道的价值观、生意观，注重与 渠道商的长期合作模式，十余年来，“三九商道”对于企业业务体量的做大起到了至关 重要的作用。在该模式下，每家渠道商所分配到的业务量较大，使得三九能够掌握定价 主动权，同时回款账期也能得到有效的管理。从财务数据上来看，华润三九医药行业的 毛利率明显提升，由 2007 年的 49.74%提升至 2010 年的 66.9%，且在此之后基本都维 持在 60%以上；应收账款周转天数下降，2010-2014 年间应收账款周转天数均在 28 天 以下，2015 年后，随着华润三九并购项目的增加，周转天数有所增加。

华润三九成为公司控股股东后，昆药借助三九商道体系和终端覆盖等优势，持续推 动渠道变革。2023 年，公司已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建 设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，从粗放式渠道商合作模式转变为聚 焦少数、关键渠道商，院外业务提质增速明显。公司持续优化全链路渠道，在夯实院内、 院外线下渠道优势的同时，面对新零售等新兴业态，大胆试新、小步试错，通过大单品 突破抢滩新零售，不断开拓新零售渠道网络。此外，公司在华润体系的指引下拟定更为 长远的战略目标，在公司运营管理方面引入 6S 管理体系，推动数字化转型和精细化管 理落地，公司运营管理水平、组织机制效率显著提升，管理费用、财务费用等均有所下 降，经营质量稳步提升。 战略重心再确认，致力于成为银发健康产业第一股。公司第十届二十四次董事会决 议明确，公司将通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工 业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。

1.3 收入结构持续优化，经营底盘趋于更稳固健康

收入稳定增长，利润受业务结构调整有波动。2017-2023 年，公司的营业收入从 58.52 亿元增长至 77.03 亿元，期间 CAGR 为 4.69%，其中 2023 年收入同比下降 6.99%， 主要系商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。扣非归母净利润方面， 2021 年和 2022 年连续两年出现较大幅度下滑，我们认为主要原因是公司收入结构调整， 毛利率较高的针剂收入占比下降，此外 2022 年计提了 6759 万元的资产减值损失也进一 步拖累了净利润；2023 年公司实现扣非归母净利润 3.35 亿元，同比增加 33.45%，全 年计提各项资产减值准备共计 1.35 亿元，转回各项资产减值准备 1605.15 万元，核销 各项资产减值准备 2745.27 万元，转销及转出各项资产减值准备 699.80 万元，对 23 全 年利润总额影响额为-1.19 亿元。

业务结构调整，口服、院外业务快速发展。分行业来看，药品批发与零售、口服剂、 针剂为公司收入的主要来源，2023 年分别占营业收入的 40.11%、36.89%、12.79%。 2020 年以来，受新冠疫情反复、医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药带 量采购预期等因素影响，公司针剂产品的收入出现下滑，在工业收入中的占比由 2019 年的 47.60%下降至 2022 年的 23.15%，2023 年小幅回升至 25.10%，主要是注射用血 塞通（冻干）集采中标使得其销量增长。公司积极调整战略，在大品类、强品牌、拓渠 道多维共振驱动下，公司口服剂产品业务、院外业务持续实现快速增长：一方面，公司 立足优势治疗领域，集中核心资源，加快推动以昆药血塞通软胶囊为核心的昆药血塞通 口服系列产品和以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为核心的“昆中药 1381”精品国药系列 产品在院外市场的业务布局，2023 年口服产品实现收入 30.55 亿元，同比增长 5.6%， 在工业收入中的占比达 72.41%；另一方面，在零售终端，公司品类拓展与品牌影响双 管齐下，强化头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖、加快电商渠道布局。

公司药品产品群覆盖心脑血管、骨科、抗疟疾类、妇科和消化系统领域。分治疗领 域来看，心脑血管治疗领域是公司重要的收入来源，2023 年实现收入为 20.79 亿元， 同比增长 13.67%，收入占比为 27.57%。消化系统领域 2023 年实现收入 5.35 亿元， 同比下降 6.36%；妇科领域收入增长迅速，2023 年收入 3.32 亿元，同比增加 20.61%； 骨科领域收入 2.18 亿元，同比下降 7.34%。

毛利率企稳回升，费用结构优化。毛利率方面，公司的毛利率在 2018-2021 年期间 呈下降趋势，主要是因为中药注射剂使用受限背景下，公司毛利率较高的注射剂产品收 入占比下降所致。2023 年公司毛利率为 44.82%，同比增加 3.30pcts，我们认为主要跟 毛利率较低的商业收入下降有关。费用方面，公司的管理、研发和财务费用基本维持稳 定，2023 年管理费用在降本增效背景下有所下降，销售费用同比持平，我们认为主要系 一些产品的集采和费用结构优化的影响。随着后续公司对品牌的持续打造、华润的持续 赋能以及工业收入规模的不断提升，我们认为公司的净利率仍有改善空间。

聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力。研发方面，一方面，依托公司在植物药领 域的深厚积淀和研发优势，组建拥有较高影响力的高水平药物研发团队，围绕老龄化健 康需求，聚焦包括心脑血管等慢病管理及老龄健康领域，持续推进植物药、创新药、改 良型新药、差异化仿制药品种的研究开发。另一方面，通过外部合作、投资并购、产品 引进等多渠道，优化配臵短中长期创新药物布局，构建公司未来丰富且梯队化、有竞争 壁垒的产品管线，为公司高质量发展提供核心驱动力。

2. 业务重分类三大事业部，蓄能老龄健康产业

2023 年，公司结合业务重塑，开启营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础 上，成立“1381、1951、777”三个事业部，为助推公司精品国药业务、慢病管理业务 及老龄健康产业蓄势赋能。三七口服“777”事业部重点聚焦三七产业链，致力于慢病 管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，提供更专业化的解决方案以 满足临床需求；“昆中药 1381”事业部围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路径 高效推进，把握市场机遇、优化产品组合，凭借六百多年老字号品牌价值和昆药商道优 势助力实现打造“精品国药领先者”的目标；“KPC〃1951”事业部围绕“心脑血管、 骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领 者”战略目标，通过以“智慧管线、智慧营销、智慧平台、智慧组织”为核心的“四提 工程”，持续价值创造、坚守长期主义，打造老年健康领域严肃治疗的引领者。

2.1 777 事业部：聚焦三七口服制剂产品，打造三七全产业链标杆

“777 事业部”聚焦三七口服制剂产品，包含血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通 片。血塞通系列产品成分有据可循，药用功效可考，核心成分为“三七”。三七是传统 名贵中药材，栽培历史已有 400 多年，主产于云南。三七药用价值极高，具有止血、活 血散瘀、消肿止痛及滋补强壮等作用，享有“金不换”、“参中之王”、“南国明珠”等美 誉，在治疗心血管疾病方面疗效显著，且随着现代中药提取技术的提高，极大提高了其 作用功效。三七总皂苷是三七的主要有效成分，目前临床常用的三七总皂苷制剂以口服 制剂和注射制剂为主，《中华人民共和国药典》2020 版规定制剂含三七皂苷 R1、人参 皂苷 Rg1、Re、Rb1、Rd 分别不少于 5%、25%、2.5%、30%、5%，且上述 5 种皂苷 在口服制剂中总量不得低于 75%，在注射制剂中总量不得低于 85%。公司拥有三七 GAP 种植基地，其内控质量标准始终高于《中国药典》标准，此外公司通过工艺改进将三七 总皂苷含量由 85%提升至 90%以上，有效降低了三七总皂苷原料中蛋白质、鞣质、异 常毒性物质的含量，大幅提升了安全性。

2.1.1 人口老龄化趋势凸显，心脑血管市场战略地位显现

老龄化趋势下，心脑血管疾病市场稳定增长。人口老龄化趋势不可逆转，庞大的中 老年与慢病患者为消费健康市场塑造需求基本盘。其中，心脑血管疾病作为中老年人口 常见疾病种类，药品市场份额也进一步扩张。根据米内网数据，2018-2022 年间，中国 城市实体药店中成药心血管疾病市场销售额由 113.96 亿元增至 139.14 亿元，CAGR 为 5.12%。 卒中+三高群体人数攀升，用药需求大。我国卒中患病总人数超过 2800 万，带病生 存的卒中患者多达 1700 多万，卒中不仅死亡率逐年上升，发病也在趋于年轻化，45 岁 以下人群的发病率超过总发病率的 10%，卒中成为威胁中国国民健康的重大疾病之一。 此外，我国三高人群（高血压、高血糖、高血脂）人数超过 3 亿，拥有庞大的用药需求。

2.1.2 “处方-零售”双渠道战略，血塞通口服系列院内院外两开花

2020 年和 2021 年，公司血塞通口服系列实现销售收入分别为 7.98 亿元和 9.48 亿 元，同比分别增加 16.89%、18.80%；2022 年血塞通口服系列实现销售收入为 8 亿元， 同比下滑 15.6%，主要系血塞通软胶囊在湖北等 19 省中成药联盟、广东等 6 省中成药 联盟集采未中标导致院内销售下滑；2023 年血塞通口服系列销售收入反弹，同比增长 19.44%，血塞通多剂型、多品规的组合优势凸显，三七产品集群的市场占有率、渠道渗 透率和品牌知名度提升。随着公司在院内非集采区域以及院外市场的持续深耕，我们认 为公司的血塞通口服系列有望实现稳定增长。

深耕院内市场，发挥渠道组合优势。公司努力克服 2022 年血塞通胶囊广东等 6 省、 湖北等 19 省省级集采联盟未中标、血塞通滴丸在广东等 6 省中成药联盟集采未中标等 因素，以“自营+招商”模式，持续提升终端掌控与医院开发能力，并充分发挥血塞通 软胶囊与血塞通滴丸的渠道组合优势，尽可能保持院内市场销售平稳度过集采“阵痛 期”。2023 年，公司的血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上述区域 内销售实现量的突破奠定基础，亦为血塞通口服系列的院内市场带来增长动力。 积极开拓院外市场，“学术赋能+品牌打造”双管齐下。据米内网数据显示，2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药产品中，血塞通软胶囊位列实体药店零售心脑血管 中成药产品的第五名，销售额超 5 亿元，在心脑血管领域中成药零售端有重要地位。公 司的血塞通胶囊在 2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药品牌排名第 11，受到消费 者的认可。公司建立一支面向全域零售企业的专业终端营销团队，持续精耕零售渠道， 加大与头部品牌连锁药店的战略合作，积极开展与京东、阿里等“互联网+医疗健康” 平台合作，以专业的品牌力、学术力持续推动以血塞通软胶囊为核心的血塞通口服产品 在零售端的快速增长。我们认为随着华润三九入驻助力营销渠道改革，公司将加强与大 型商业公司的销售合作，院外市场有望进一步发展。

解决与华润圣火同业竞争关系在即，有望实现协同作用。血塞通口服产品中，血塞 通软胶囊是核心产品，血塞通软胶囊主要厂商为公司和华润圣火。由于华润医药下属企 业圣火药业与公司血塞通软胶囊产品存在同业竞争的情况，公司承诺将妥善解决同业竞 争问题，此举有望整合双方渠道、终端资源，实现血塞通软胶囊收入的进一步增长。

2.2 昆中药 1381 事业部：历史底蕴丰富，专注精品国药

昆中药品牌根基深厚，深入专注精品国药领域。昆中药肇启于明太祖洪武十四年 （1381 年），正式开工于清道光六年（1826 年），至今已有 600 多年的历史。昆中药是 我国五大中药老号之一，是“中华老字号”企业。昆中药现有药品批准文号 143 个，独家 产品 21 个，1 个国家二级中药保护品种，已有 31 件授权专利，拥有参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸 等在内的潜力品种和特色品种，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件， 从品类、规模等不同维度构建产品梯队，全力打造中国老字号一线品牌。

昆中药收入稳定增长，净利率波动后稳步回升。昆中药的收入由 2017 年的 7.08 提升至 2023 年的 9.47 亿元，2023 年的收入有所下降，我们认为主要的原因是公 司新设营销公司，整合昆药、昆中药、贝克诺顿三大营销体系，因此昆中药的结算 口径有所调整；净利润由 2017 年的 0.84 亿元提升至 2023 年的 1.38 亿元，6 年 CAGR 为 8.57%。昆中药的利润率在 2019-2020 年有一些波动，我们认为跟昆中 药内部新厂搬迁、营销架构调整等因素有关，随着昆中药持续推进降本增效、优化 产品结构，净利率逐步回升。

携手连锁、融入三九，全面提升渠道价值。昆中药持续加大精品国药市场推广，先 后与一心堂、健之佳、老百姓、大参林、高济医疗、益丰、漱玉平民等连锁终端签订战 略合作协议，驱动 OTC 快消化营销。同时，公司在借助三九商道的基础之上，进一步 整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆 药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠 道到聚焦重点主流客户重点管控。聚焦区域龙头、抢占战略高地；打响“滇军爆破”战 役、赢战中小连锁；老字号爆品打造、抢滩新零售，多途径、多渠道稳步提升终端覆盖。

2.2.1 参苓健脾胃颗粒：补脾领域黄金单品，多渠道广领域延伸发展

消化系统中成药市场扩容，参苓健脾胃颗粒销售额快速增长。根据米内网数据显示， 中国零售药店终端（城市实体药店和网上药店）消化系统中成药市场规模快速扩容，2022 年首次突破 200 亿元大关。公司参苓健脾胃颗粒在 2022 年中国实体药店消化系统中成 药品牌中排名第 13。参苓健脾胃颗粒的组方源于宋代《太平惠民和剂局方》中的参苓 白术散，在此基础上，进行配方优化而成，以更为温润滋阴的北沙参替代人参益胃生津， 配伍山药、扁豆、白术等药，共同发挥补脾健胃，利湿止泻的功效，对脾胃虚弱饮食不 消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲乏力有明显的治疗作用。2022 年，公司参苓健脾胃颗 粒实现销售收入为 3.26 亿元，2018 年至 2022 年的 CAGR 达 30.64%，营收快速增长。

多渠道融合发展，构建品类品牌新势。2021 年以来，昆中药启动品牌工程，以做 大品类增量为出发点，开创了“补脾”品类赛道。为提升昆中药参苓健脾胃颗粒品牌知名 度，参苓健脾胃颗粒围绕广告打造广覆盖、深渗透、长周期的投放矩阵：利用分众电梯 媒体广覆盖、高频次、低干扰的优势，锁定核心目标省份 TOP 连锁终端附近 2 公里内 具有高影响力、高居住率的居民社区、办公商圈、写字楼，择取黄金时段，进行高频次、 大密度的梯媒广告传播；另一方面，结合消费群体本身的触媒习惯，通过抖音、快手等， 形成精准触达、强势曝光，迅速引燃消费者对参苓产品的关注度和美誉度。2022 年， 公司在西湖论坛上发布参苓健脾胃颗粒再定位，开启 OTC 快消化营销，以“每餐一包， 四季健脾胃”为场景，精准营销、精准触达，实现画像场景内容一体化。此外，线上渠 道方面，公司积极推进以消费者为核心的媒体传播，多个媒体渠道设立营销话题，传递 品牌理念，扩大品牌曝光度。

开启 OTC 快消化战略，延伸参苓健脾胃大健康产品。昆中药依托参苓健脾胃颗粒 产品延伸出“参苓健脾胃”大健康产品，打造“药品组方+食品配方”的“治、养、调” 一体化解决方案，做到参苓生活全场景，多人群覆盖。例如 2022 年年末，昆中药与跨 界合作伙伴温氏食品合作，针对大国“食”代下的中老年及家庭群体，以食疗、食补为 基础，将参苓健脾胃食品级配方制成汤料包，辅以健脾药材料包和温氏优质土鸡，联合 推出健脾预制菜产品“参苓白切鸡盐焗鸡和参苓鸡汤”，覆盖更广的生活场景。

2.2.2 舒肝颗粒：妇科市场业绩稳定，抗郁疗效显著有望带来增量

百亿级妇科中成药市场温和增长，舒肝颗粒业绩稳定。根据医学药学网援引智研针 产业研究院数据，近年来妇科中成药市场持续维持在百亿元以上，2018-2022 年 CAGR 约为 4.82%，保持平稳增长。舒肝颗粒的组方是在逍遥散基础上加香附、丹皮、栀子组 成的，具有 80 年的历史传承，主要用以舒肝理气，散郁调经、肝气不舒的两胁疼痛， 胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面部黧黑 斑（黄褐斑）。2023H1 昆药舒肝颗粒在中国城市实体药店中成药妇科用药产品排名 19， 市场份额 1.27%，而 2022 年，昆药舒肝颗粒并未上榜，市场份额小于 1.03%，市场份 额提升。2023 年，公司稳住院内销售，加速布局院外渠道，舒肝颗粒实现销售收入为 2.46 亿元，同比增长 11.11%，5 年 CAGR 达 16.82%。

创造性开发 MADD 的中医症状量表“肝郁变火证”，舒肝颗粒抗郁效果有望带来增 量市场。2019 年我国一项心理疾病现状的大样本横断面流行病学调查显示，国内因抑郁 障碍造成的终身患病率约为 6.9%，12 个月患病率为 3.6%。中国中西医结合学会神经科 专业委员会在分析评价抑郁症中西医结合诊治临床研究证据基础上，充分考虑中西医结 合治疗的现状和经验，兼顾疗效、风险、经济因素以及临床可操作性，制定了《抑郁症 中西医结合诊疗专家共识》，其中提到抑郁症发生与突发或慢性持久的不良情绪刺激有 关，此阶段属发病初期，多表现为轻中度抑郁，辨证多属肝气郁结证，治疗重在舒肝解 郁、调畅情志。 2022 年，郭荣娟教授团队的学术论文《Clinical efficacy of Shugan granule in t he treatment of mixed anxiety-depressive disorder: A multicenter, randomized,dou ble-blind,placebo-controlled trial（舒肝颗粒治疗 MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、 安慰剂对照、多中心临床试验）》正式发表于国际学术期刊《Journal of Ethnopharmac ology》（IF=4.36），这是首个在中国甚至世界上进行 MADD 治疗的随机对照的多中心临 床试验，科学阐述了混合性焦虑抑郁障碍的诊断标准、临床循证等方面的研究现状，并 通过试验证明了舒肝颗粒治疗 MADD 的有效性、安全性和应用前景，为临床提供支持依 据和治疗 MADD 的药物建议。在中国中医心身医学 2022 学术年会上，《中成药治疗抑 郁障碍临床应用指南》正式发布，基于循证医学证据，共对 6 种证据充足的中成药进行 了推荐，其中推荐舒肝颗粒联合抗抑郁化药西酞普兰治疗轻中度抑郁障碍，改善抑郁症 状（证据级别 C，推荐强度：强推荐），充分展示了其在抗抑郁治疗领域的重要价值。我 们认为随着舒肝颗粒在抗抑郁治疗领域地位的不断强化，其市场空间有望进一步扩大。

2.2.3 香砂平胃颗粒：主治湿滞脾胃，药方立论可考

中成药胃药市场火热，香砂平胃颗粒增速稳健。根据米内网数据显示，2022 年中 国公立医疗机构终端中成药胃药销售额保持在 70 亿元水平，略有小幅波动。香砂平胃 颗粒来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，此后历代医书，如《太平惠民和 剂局方》《万病回春》等，均把“平胃散”作为治疗湿滞脾胃的基础方。香砂平胃颗粒主 要成分为苍术、陈皮、甘草、厚朴、香附、砂仁等，主治用于饮食不节，食湿互滞，胃 脘胀痛，消化不良。2023 年上半年，公司的香砂平胃颗粒在中国公立医疗机构终端中成 药胃药品牌中排名第 12。作为基药独家品种，2022 年公司香砂平胃颗粒实现销售收入 为 1.59 亿元，2019-2022 年的 CAGR 达 30.21%。受益于院内高覆盖率以及胃药中成药 市场的稳健态势，我们预计公司香砂平胃颗粒有望保持稳健。

2.3 KPC·1951 事业部：关注院内严肃医疗产品，深挖银发人群治疗需求

“KPC 1951”事业部重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、 骨风关肾、CNS 等治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础，主要包括针剂 产品和特色植物药，具体产品包括注射用血塞通（冻干）、阿法骨化醇软胶囊、天麻注 射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。该事业部将全面关注老龄健康领域、深挖 银发人群治疗需求，通过智慧管线、智慧平台、智慧营销、智慧组织的战略路径，深耕 心脑血管、肌肉骨骼、神经精神三大核心领地，坚持“品牌+学术”双轮驱动，推动实 现“成为老年健康领域严肃治疗的引领者”的目标。

2.3.1 血塞通注射剂：集采推进和医保解限，共助销售回升

注射用血塞通（冻干）销量 2017 年以来出现了较大波动。公司络泰牌血塞通注射 液于 1985 年上市，是同类产品中首个被“国家中药品种保护委员会”认定为国家中药 二级保护的品种，并于 1997 年被认定为云南省首批名牌产品。作为原研单位，公司的 血塞通注射剂（冻干、注射液）于 2009 年、2012 年分别被列入《国家基本药物目录》， 现已经发展成为十大治疗心脑血管疾病的中药品种之一。2017 年以来，公司的注射用 血塞通（冻干）的销量出现了较大波动：2017 年的医保目录限制 26 个中药注射剂在二 级以上医疗机构使用，在列的注射用血塞通（冻干）当年销量出现下滑；2018 年，国 家药监局决定对血塞通注射剂（血塞通注射液、注射用血塞通（冻干））增加警示语， 并对【禁忌】和【注意事项】项进行修订；2019 年的医保目录增加了了对血塞通注射 液的限制，由“限二级及以上医疗机构”调为“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视 网膜中央静脉阻塞的患者”；2020-2021 年，受新冠疫情影响，在院内销售的注射用血 塞通（冻干）销量出现了进一步的下滑。

中药注射剂逐步松绑，加之积极参与集采，公司血塞通注射液销量逐步恢复。2022 年医保目录中，注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液产品医保支付范围做了相应的限 制调整，取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制。此外，2022-2023 年，面对国家对中成药集采“扩圈”趋势，公司根据自身情况制定参与策略、积极参与 省际联盟集采，注射用血塞通（冻干）陆续中标湖北 19 省联盟、广东 6 省联盟、北京 市、上海市集采。2023 年公司注射用血塞通（冻干）销量逐渐恢复，销售额同比增长 24.62%。2023 年医保目录中，共有 27 种中药注射剂医保支付部分松绑，同时国家药 监局宣布组建以张伯礼院士为组长的中药注射剂上市后研究评价专家工作组，推动持有 人加快中药注射剂上市后研究评价。我们认为后续中药注射剂行业的发展将趋于更加规 范化发展，公司的血塞通注射剂亦有望从中受益。

2.3.2 天麻素注射液：天麻素系列黄金单品，集采影响出清后有望恢复增长

天麻素是从中国天然药材天麻中提取的活性成分，具有改善头晕、头痛、脑血管病、 神经认知障碍等功效，临床上广泛用于治疗头晕、眩晕和心脑血管疾病。北京大学医药 管理国际研究中心开展了一项关于天麻素注射液与银杏叶提取物注射液疗效和经济性 比较的真实世界研究，探索二者治疗头晕或眩晕临床疗效与药物经济性差异，为临床决 策提供依据。研究显示，在真实世界中，无论是单纯的头晕或眩晕患者，还是头晕眩晕 合并脑梗死的患者，天麻素注射液疗效和经济性均优于银杏叶提取物。该研究是从疗效 和经济性两方面对天麻素注射液进行评估的真实世界研究，为天麻素注射液治疗头晕眩 晕提供了强有力的真实世界证据。除了单纯的头晕眩晕外，该研究还对头晕眩晕合并脑 梗死患者进行了分析，在该部分患者人群中，天麻素注射液同样表现出卓越的疗效，同 时可节约治疗费和检查费，为临床医生制定治疗方案提供了全新的参考依据。

公司天麻素研究源远流长，产品定位治疗眩晕基础用药。上世纪七八十年代，为保 护野生天麻资源，公司与中科院昆明植物研究所周俊院士合作，于 1979 年从天麻药材 中分离提取并确定了天麻素化学结构，并于 1980 年完成了天麻素的全化学合成；1984 年，公司的天麻素注射液获批上市，实现了科研成果的转化；1985 年，公司在天麻素 基础上进行深度开发，天麻素衍生物乙酰天麻素及其片剂上市；1999 年，公司天麻素 系列产品正式以“天眩清”为商品名，并定位为“治疗眩晕基础用药”。 公司的天麻素注射液是天麻素系列的核心产品，市场占有率第一。但 2016 年天麻 素注射液受国内各省份招标政策影响，销售量较上期略有下降；2018 年，国家药监局 责令天麻素注射剂修改说明书，增加不良反应和注意事项，并将【儿童用药】项修订为： 未进行儿童用药有效性和安全性研究，儿童慎用；2020-2023 年，天麻素注射液在山西 药品联盟、11 省际联盟和广东药品联盟、京津冀集采中陆续中标，加之疫情影响下院 内针剂产品销售受限，天麻素注射液的销量快速下降。

进行天麻素注射液循证医学研究，临床疗效再添新证据。2022 年，《Biomedicine & Pharmacotherapy》（IF=7.419）发布天麻素研究成果，研究揭示了天麻素可广泛用于 各类前庭疾病患者的治疗，改善前庭运动功能障碍。天麻素和倍他司汀都是临床上治疗 眩晕的一线用药，此项研究结果表明：1）天麻素与倍他司汀对前庭功能改善效果相当； 2）倍他司汀显著干扰肠胃功能，而天麻素对肠胃功能几乎无影响；3）天麻素对肠胃黏 膜损伤及胃分泌功能的影响显著低于倍他司汀。我们认为随着天麻素在临床上的证据不 断涌现，同时各地集采后的影响逐步出清，公司的天麻素注射液的销售有望企稳。

2.3.3 骨科系列产品：打造优势产品集群，巩固骨科市场领导地位

千万人口的骨折风险，“寂静杀手”骨质疏松。随着年龄增长，老年人口骨质疏松患 病率增长十分显著，而由于女性在绝经后雌激素水平急剧下降，成骨过程以及钙质吸收 作用都受到影响，50 岁以上女性的骨质疏松问题更加严峻。我国骨质疏松流行病学调 查结果显示，在高发群体 50 岁以上人群中，骨质疏松受累人数多达 9341 万，而患病 知晓率仍不足 7.0%。骨质疏松导致的骨骼变形、行动障碍、骨折风险等问题给易感人 群带来了十分严峻的健康问题。人口老龄化加剧进一步放大了骨质疏松的危害，全面关 注居民骨健康已经成为十分重要的健康命题。随着中国社会老龄化程度不断加深和消费 者健康保健意识的提升，骨科市场规模有望稳定增长。

骨科系列产品收入稳定，在院内具有优势地位公司。骨与关节系列产品主要有阿法 骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。在推广方面，公司在巩固公立医 疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下 沉能力。持续提升终端掌控与医院开发能力，结合“学术赋能+品牌打造”，强化渠道拓 展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现稳步增长。孙公司贝克诺顿（浙江）制药 有限公司首仿上市药品瑞益清®普瑞巴林口服溶液成功进入国家医保药品目录，持续补 充公司特色专科产品管线，为公司院内产品增长添加新生力军。2018 至 2023 年间，公 司的骨科系列产品维持在 2 亿以上的收入规模，在院内骨科处于领先地位；该系列的毛 利率平稳有升，均在 60%以上的水平，2023 年骨科系列产品毛利率达到 72.16%。

阿法骨化醇软胶囊归属于消化系统及代谢药，是公司骨科系列核心单品。阿法骨化 醇软胶囊的主要成分是阿法骨化醇，是一种维生素 D 类似物，可以促进小肠黏膜对钙的 吸收，提升血钙、血磷水平，还能够抑制甲状旁腺激素的分泌，从而治疗骨质疏松、佝 偻病等疾病。此外，阿法骨化醇软胶囊还可以促进皮肤细胞内的钙磷转运，使钙沉积于 骨质内，从而提高骨密度，也可以用于治疗甲状旁腺功能减退症。阿法骨化醇软胶囊销 售量整体平稳，2023 年销售量为 1.30 亿粒，销售量有所下降，主要系上年产品中标加 大销售，客户渠道库存较多所致。

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