2023年昆药集团研究报告：华润赋能强化品牌，聚焦昆中药与三七产业链

1 昆药集团：华润入主，老字号昆中药焕发生机

1.1 老字号中药企业，华润三九入主全方位赋能

昆药集团股份有限公司（简称昆药集团）的前身昆明制药厂成立于 1951 年 3 月，1995 年 12 月经云南省人民政府批准改制后于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市，2002 年华 立集团成为第一大股东，2022 年华润三九收购 28%股份，公司控股股东由华立集团变更为 华润三九。依托云南丰富的植物资源，昆药集团先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特 色中药、民族药等 40 多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，目前形成了“777、1381、 1951”三大事业部的业务格局。业务领域覆盖医药全产业链，核心业务涵盖药物研发、生产 及销售、医药流通及大健康产业等领域，业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局。

华润三九入股，“四个重塑”持续推进。2022 年 5 月，华润三九收购公司当时的控股股 东——华立医药及其一致行动人华立集团合计约 2 亿股份（占比 28%），并于 2022 年底完 成交割，华润三九成为公司控股股东，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润三九作为 大型国有控股医药上市公司，以 OTC 产品和中药处方药为主营业务核心，打造了 999 感冒 灵、999 皮炎平、三九胃泰颗粒等知名产品。公司与华润三九的融合正在按照百日融合、一 年融合、三年融合的机制稳步推进。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及 文化层面的融合，圆满完成百日融合目标，目前双方顺利进入一年融合阶段，按照价值重塑、 业务重塑、组织重塑、精神重塑的“四个重塑”要求，各项工作正有条不紊地稳步推进。

1.2 中药持续放量，营销全球布局

医药工业为主，产业全面布局。公司依托 70 余年的药物研发传统、植物药研发实力以 及全球化布局的营销网络，未来将锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七 产业链标杆和“昆中药 1381”精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域。 同时持续构建以医药工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展、医药大健康产业为 整合扩张的三级生态圈。

医药工业：包括昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙 江）、武陵山制药七大国家 GMP 标准的现代化医药生产平台，产品聚焦心脑血管、 骨科、抗感染、抗疟疾及脾胃类、舒肝解郁等治疗领域。

医药流通：旗下重点医药流通平台昆药商业，依托“青蒿素产品出口商”的全球网 络资源优势，成为“国际化医疗健康服务提供商”。

医药大健康：大健康产业链布局主要集中在医疗服务类、健康消费类、日化用品类， 聚焦特色植物资源如青蒿、三七等，运用现代高新技术，将健康产品产业化。 利润反弹明显，收入稳定增长。2022 年实现营业收入 82.82 亿元，与上年基本持平， 2020 年受宏观因素影响公司营收略有下降，2021-2022 年稳步回升；2023Q3 实现归母净利 润 3.9 亿元，同比上升 3.6%，显现回升态势。

心脑血管类产品为公司主要营业收入来源。根据 2022 年公司年报数据显示，公司药品 批发与零售收入 35.9 亿元，占总收入 43%。从产品分类看，公司聚焦心脑血管疾病，专注 慢病治疗领域，心脑血管治疗领域 2022 年收入 18.29 亿，收入占比 22%。公司医药工业板 块分为口服剂和针剂，2022 年的口服剂的毛利率为 69.3%，针剂的毛利率为 83.4%。药品 批发与零售业务的毛利率为 13.2%。

聚焦大品种，深挖潜力品种。2022 年，公司已经有 10 个过亿产品，其中，昆药血塞通 软胶囊以及昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等核心产品增长势头良好，第 二梯队草乌甲素软胶囊以及昆中药清肺化痰丸、金花消痤丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等潜 力产品也具备较好的潜力空间。未来，结合公司核心战略及业务规划，公司将根据不同产品 的目标人群、市场定位和增长潜力，制定不同的推广策略，以形成更为完善的产品矩阵和产 品梯度。同时，公司将围绕“健康老龄化”需求，丰富产品管线、推进研发布局、强化投资 BD，创新驱动、多管齐下，促进新产品、新业务和新产业的成长。

整体净利率维持稳定，销售毛利率缓慢上升。从 2021 年到 2023 年三季度，公司销售 毛利率持续增长，从 2021 年 41%缓慢增长到 2023Q3 年 45.1%。销售净利率也稳步保持上 涨趋势，2023 年三季度销售净利润率为 7.1%。2020 年公司销售费用率 30%，销售费用同 比下降 21.06%，主要是公司市场推广活动较上年同期减少所致，2021 年、2022 年销售费 用率保持 29%，销售费用率有所增长。2018 年起公司加大研发力度，研发费用逐年增加， 受产品研发周期影响费用略有波动。

核心子公司全面布局化药、中药。昆药集团主要子公司包括昆明中药厂有限公司、昆药 集团血塞通药业股份有限公司、西双版纳版纳药业有限责任公司、昆药集团医药商业有限公 司、昆明贝克诺顿制药有限公司、昆药集团努库斯植物技术有限公司、北京华方科泰医药有 限公司。昆中药：聚焦精品国药，力争将“昆中药 1381”打造成知名度更高、更具品牌影 响力、深受消费者认同的精品国药平台。贝克诺顿：立足多年在骨风肾疾病治疗领域，打造 国内领先的、专注于骨风肾领域的高品质医药产品和服务的专业化商业平台。

2 血塞通+昆中药两大平台，构筑品牌核心竞争力

公司锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七产业链标杆和“昆中药 1381” 精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域；围绕战略目标，持续推动业务、 品牌、研发、组织、信息化等方面工作落地，加深认同、强抓落实，推动实现全面高质量发 展。昆药血塞通系列具体产品包括血塞通口服系列（血塞通软胶囊、血塞通滴丸等）以及注 射用血塞通（冻干），昆中药 1381 聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金 单品，提升中华老字号品牌价值。

2.1 血塞通口服系列院外持续扩张，成为主要增长极

产品历史悠久，“络泰”为中国驰名商标。作为心脑血管疗效药“血塞通”的原研首创、 三七制剂的企业，昆药集团早在 20 世纪 70 年代，就已经分离出三七总皂苷中间体（三七提 取的有效活性成份），在 1983 年首家应用于临床，1985 年首家申请使用“血塞通”名称， 1986 年首家推出血塞通注射液，1997 年被认定为云南省首批名牌产品，2009 年、2012 年 血塞通注射剂（冻干、注射液）分别被列入《国家基本药物目录》，2012 年“络泰”获得中 国驰名商标认证。在经过 30 多年的发展后，昆药集团在血塞通产品上拥有 16 项专利技术。 血塞通系列剂型丰富，拥有三七药材产业基础。络泰®血塞通系列是昆药集团的支柱产 品，主要成分三七是云南省特有的名贵中药材。公司三七产品剂型覆盖冻干粉针、水针、片 剂、滴丸、软胶囊和颗粒剂，是全球血塞通系列产品剂型最全的企业，拥有从三七 GAP 种 植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的全套完整产业链。

自 2018 年起，公司持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略，渠道层面， 将药品往“处方-零售”2 个方向销售；产品层面，推广“针剂-口服”2 大品类，着力打造络 泰®血塞通软胶囊为主的络泰®血塞通口服系列。公司进行收入结构调整成果显著，口服产 品自 2019 年起收入占比持续上升，直至 2022 年，口服产品占工业营收比例 75.26%，显著 超过针剂板块贡献。

血软收入销量持续上升，成为主要增长级。根据公司战略布局，2021 年大单品血塞通 软胶囊收入 5.93 亿元，同比增长达近年最高 28.28%，实现销量 5.66 亿粒，同比增长达到 近年最高 40.16%，双轮驱动战略发挥效果。2022 年因集采未中标，实现销售量 5.14 亿粒， 同比略有下滑（-9%）。2023 年医疗需求陆续恢复，同时公司大力拓展优势领域的院外零售 渠道，预计血软将恢复增长，双轮驱动战略未来可期。

从院外销售看，血软增速超 100%。血塞通软胶囊 2020 年收入约 4.7 亿，零售端约 0.8 亿；2021 年零售端实现收入超过 1.9 亿。由于血塞通胶囊在整个零售市场的收入端呈现快速 增长趋势，公司将重点推广血软在院外的高端市场。

“络泰+”模式再定位，聚焦卒中+保健人群。以核心产品络泰血塞通系列为例，从“学术 力+品牌力”壁垒赋能络泰血塞通软胶囊，打造黄金单品；开启“络泰+”模式，聚焦中风防 治的慢病新市场，重点定位在卒中人群和保健人群，卒中人群以治疗需求为主。根据《中国 卒中报告（2020）》统计显示，2019 年我国新发卒中 394 万例（其中缺血性脑卒中 287 万 例，脑出血 85 万例，蛛网膜下腔出血 22 万例），卒中患者达到 2876 万例（其中缺血性脑 卒中 2418 万例，脑出血 436 万例，蛛网膜下腔出血 158 万例），缺血性脑卒中的年复发率 高达 17.7%，因此预防卒中也具有广阔市场。

加大院外渠道布局，血塞通软胶囊市占率快速提升。根据米内网的数据显示，血塞通软 胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5 亿元。相较于 2019 年 的有大幅提升。根据米内网显示，血塞通软胶囊 2019 年在城市药店销售 0.8 亿元，排名第 九。为了应对集采对于院内端的影响，同时扩大院外端的销售额，公司加大院外渠道布局， 血塞通软胶囊在销售额和市场排名上都得到了大幅度提升。

学术推广与战略合作结合，发挥大单品优势。在学术层面，“络泰注射用血塞通（冻干） 上市后安全性医院集中监测研究”项目取得良好成果并在美国《Current Medical Research & Opinion》(影响因子 IF=2.271)网络上发表文章，血塞通软胶囊获《脑血管病社区诊疗指南》 推荐；在合作层面，强化与头部连锁药店的战略合作同时，开展公益项目、竞赛，如 2021年 3 月举办第一届络泰®杯防治脑卒中王者争霸，致力于打造 CDMS 中风慢病管理平台， 由业内 10 位顶级连锁大咖代言，助力“生死 21 秒——拯救 200 万脑卒中患者行动”，建心 脑血管疾病慢病管理生态圈。

与圣火协同推进，同业竞争解决方案启动在即。华润圣火成立于 1995 年，2016 年圣火 正式加入华润三九医药股份有限公司，成为华润集团旗下全资子公司，主营产品“理洫王牌 血塞通软胶囊”和“999 佳庭牌黄藤素软胶囊”口碑良好、品质过硬、品牌影响力出众。公 司和华润圣火在三七业务上已开展协同工作，双方先后一同参与了三七产业链研讨会、中药 产业链沙龙等一系列重要活动的联合举办，协力推动三七产业链平台搭建、助力中药产业链 高质量发展。公司与华润三九、华润圣火及华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院有 限公司，为三七产业高质量发展提供平台支撑，力争将三七研究院打造成为国内一流的三七 科研机构及复合型研究人才培养基地，推动三七产业实现高质量跨越式发展。公司的三七口 服系列产品和华润圣火现有业务有一定重叠，对此，华润三九在收购过程中就同业竞争问题 出具了承诺函，未来将结合市场情况确定解决同业竞争的具体方案及启动时机。

2.2 血塞通注射剂政策限制放松，集采风险逐步释放

注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种。目前所有剂型中注射用血塞通（冻 干）处于国家中药二级保护期，属于心脑血管疾病用药，主要功效为活血祛瘀，通脉活络， 可用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛，视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻 滞证者，曾于 2008 年在越南获得注册，是中国第一个国外成功注册的中药注射剂。2020 年 -2021 年注射用血塞通销量下滑明显，同比下降 44.88%/30.96%，主要由 2019 年出台的新 版医保目录对中药注射剂的限制导致。

医保支付试点持续推进，政策边际限制放松。2017 年由于医保控费，血塞通冻干粉针 医保目录明确规定限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者使用”， 在基层医疗机构受到比较大的限制。2021 年 12 月 8 日国家医保局公布，2021 年医保目录 调整中谈判成功的 94 个药品，其支付范围全部与说明书一致，并决定对目录内原有支付限 定的其他药品开展医保支付标准试点，按照规则重新确定医保支付标准，并将支付范围恢复 至药品说明书范围。根据 2022 年国家医保目录，血塞通注射剂的医保报销限制由“限二级 及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”变为“限二级及以上医疗机构”， 取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制。

注射用血塞通冻干针剂集采数省中标。2021 年 12 月 27 日，《中成药省际联盟集中带量 采购公告(第 4 号)》公布湖北 19 省中成药省际联盟集中带量采购中选结果，公司注射剂血塞 通（冻干）湖北、广东、北京均有中标，竞争对手珍宝岛药业落标。由于公司针剂的空间较 大，集采价格降幅在可接受范围内，针剂中标预计将成为突破口，实现产品快速覆盖。

2.3 昆中药打造精品国药，黄金单品+品类集群

“昆中药 1381”肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），作为中华老字号之一，拥有 640 余年历史，2021 年 9 月获吉尼斯“世界最古老制药企业”，2018 年被认定为中国驰名商标。 昆中药共有药品批准文号 140 个，独家产品 21 个，国家中药保护品种 16 个，“昆中药传统 中药制剂”入选国家级非物质文化遗产。在“黄金单品+品类集群”组合战略下，公司致力 于打造精品国药，建立优质品牌集群，发力健康零售新蓝海。

“昆中药 1381”三层品类布局，三线领域拓展。以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂 平胃颗粒三大核心黄金单品为主线，形成以参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒为代表的消化线； 以舒肝颗粒、逍遥系列为代表的妇科（身心）线；以金花消痤丸、口咽清丸为代表的经典名 方线三大领域的集群优势，打造以黄金单品、明星产品、种子产品为梯度的产品集群。重点 推广参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、口咽清丸等为代表的传统精 品国药，通过 1-2 个头部产品，树立昆中药的品牌形象。

昆中药整体收入超 13 亿元，利润仍有提升空间。昆中药在品牌、产品、渠道端多点发 力，2018 年昆中药营业收入已突破 8 亿大关，此后一直保持增长。2020 年营业收入首次破 10 亿，同比增长 20%，2022 年营业收入达 13.19 亿元，同比增长 8.83%，2022 年昆中药 实现利润 1.4 亿元，与目前行业中药利润率水平仍然存在一定差距，未来有望通过管理效提 升利润率水平。昆中药三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒 2018 年-2022 年连续 5 年保持增长。2022 年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒销售收入增速分 别达 22.66%、20.90%、29.22%。

参苓健脾胃颗粒：补脾健胃院外市场，快消模式打开大健康成长空间。源自宋代《太平 惠民合剂局方》，属于国家中药保护品种，功能主治补脾健胃、利湿止泻，用于脾胃虚弱， 饮食不消，或泻或或吐，形瘦色萎、神疲乏力。参苓健脾胃颗粒以北沙参益胃生津，配伍山 药、扁豆、白术等药，共同发挥补脾健胃，利湿止泻的功效。公司重点加大院外渠道布局， 目前已经和头部药房连锁机构大参林、老百姓、益丰等签订战略合作协议。未来重点开发院 外市场，通过快消模式实现产品市场渗透。 舒肝颗粒：院内开拓抗抑郁市场。功能主治为疏肝理气，散郁调经。用于肝气不舒的两 胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头晕目眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面部 黄褐斑。主要核心成分为当归（蒸）、白芍（酒炙）、白术（麸炒）、醋香附、柴胡（醋炙）、 茯苓、薄荷、栀子（炒）、牡丹皮、甘草。舒肝颗粒为院内独家基药，也是医保品种。主要 走学术推广路线，舒肝颗粒完成治疗焦虑抑郁状态（肝郁气滞证）多中心临床试验，相关学 术论文在 SCI 期刊发表，是首个在中国甚至世界上进行 MADD 治疗的随机对照的多中心临 床试验。

3 创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵

公司以血塞通软胶囊和“昆中药 1381”两大核心品牌为基础，结合核心优势治疗领域， 创新药管线也取得一定阶段性进展，目前围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美” 专科产品管线进行仿制药品种的研究，自 2018 年起逐年加大研发投入力度。 围绕“小全面+差异化”研发战略，持续聚焦心脑血管、骨风肾领域。作为传统药企， 考虑到项目利润和国内外权益，公司正在向研发驱动型国际化药企转型。从短中期看，现有 仿制药业务的外延是主要增长点，从中长期看，创新药研发是未来支撑点。昆药集团研发方 针“小全面+差异化”，小全面是在某个专科领域进行全面布局，差异化是与多数企业或主要 的大公司竞争者有所区隔，表现在治疗领域、制剂平台、原料药中间体合成技术等。在研发 方面，获得 21 项国内发明授权，3 项欧洲授权。

自主研发+合作研发，打造特色创新药管线。昆药集团通过“自主研发+投资并购+合作 研发+引进代理”多种模式结合，建立了覆盖肿瘤、心脑血管、代谢、免疫、骨科的创新研 发管线。截至 2023 年上半年，在研 8 个项目，在研药物的技术类型广泛，涵盖化药、创新 生物药、生物类似药、罕见的 1 类中药，还有拓展适应症的 2.4 类改良型新药。

创新药物临床试验持续推进。截止 2023 年半年报，自主研发的适用于缺血性脑卒中的 中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 II 期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶 -1（IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。 多个仿制药项目顺利开展研究。国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射 剂 KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作，正在准备 答 补资料。在已上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格 KYAZ07-2021-171 项目已 获 CDE 审评受理，提升核心产品质量标准的 KYEZ07-2020-154 项目已获国家药典委公示并 完成征求意见；提升另一核心产品质量标准的 KYEZ07-2018-099 项目资料已提交国家药典 委，待上审评会。

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