2024年北交所春季投资策略：保持耐心，左侧布局

1. 23年底“修复行情”之后？

23年底行情源于风格，可视为北证估值的一次集中修正

2023/11/21起，北证交易金额从20亿左右攀升至百亿以上，北证50指数从842.82点 (2023/11/20收盘)，上升至收盘价最高1105.21点(2024/1/2收盘)，开启了一轮集中快速 的估值修复。其间，创业板指、科创50、中证1000、国证2000依次见到阶段性高点。 北证A股日均成交金额：23/1/1-23/11/20:12.2亿；23/11/21-24/1/5:164.2亿；24/1/8- 24/3/22:94.3亿；

北证50修复行情与小微风格相关

23年11月行情中，北证50行情与万得微盘指数（取沪深市值最低400只股票）相关性 较强，与其他指数背离。

23年底北证行情重点重估的是30亿市值以下公司

对比年底北证大涨行情前后北证市值分布情况，可以发现，本次大涨以10亿市值以下公司 的“填坑”为主，10亿市值以下公司的市值占比从77.0%减少至24.3%，10-20亿市值公 司占比从14.9%大幅上升至55.2% 。 对比北证A股不同市值组别的平均涨幅（市值分布采用23/10/23收盘总市值），30亿似乎 是重要的市值分水岭；截至2024/1/5，90.8%的北证公司仍在30亿市值以下 。 而万得微盘股指数成份股，2023年11月20日最大市值公司为30.53亿，且当时仅此一家大 于30亿。

政策预期是催化剂，“深改19条”落地重要改革预期高

23年底，市场对于“直接IPO”、“转板”、“920代码更换”预期较高，对市场形 成了催化。

估值修复是23年北证收益的主要来源，是对22年的纠偏

2023年，北证50指数上涨14.92%，取得正收益。回顾北证（包含精选层时期）近三年上 涨收益来源：2023年北证50收益由估值贡献主导，业绩贡献为负。2022年北证50业绩上 涨，但估值大幅下修，是负收益的主要来源，2021年的上涨则由估值和业绩共同作用； 对照万得全A，2021年上涨主要靠业绩贡献，2022年下跌主要因估值下修，2023年主要因 业绩下修。

与创业板的估值折价高是基础，年底迅速修复到新的水平

50%以上的高折价是本轮估值修复的重要基础。 通过23年底的上涨，北证相对创业板的估值折价从50%以上，修复至20%-30%的水平。 至行情高位时，北证相对创业板PE中值修复至了折价10%左右。估值向上修复的动力由 此衰减。

微盘因子失效，是24Q1北证走弱的重要原因

涨跌同源。从走势来看，元旦前后两波行情[2023.10.24-2023.12.31]与[2024.1.1- 2024.3.26]具较强相关性。微盘因子的走弱，使得北证走势整体回调，且成交量逐步 地缩小。

北证改革节奏慢于市场预期，增量市逻辑短期难以成立

量化清理：近期，对量化交易的监管趋严，未来或继续迎来更加系统性、针对性的监管举措， 这有利于保护个人投资者，但是短期可能会阻碍增量资金入市。“直接IPO政策”推进不及预期：IPO监管趋严背景下直接IPO政策推进具有不确定性， “快速引入优质企业-吸引更多机构入场-赚钱效应上升-进一步吸引资金关注”的路径受阻。

期待24H2 ETF等产品落地带来增量资金

我们以科创50ETF和创业板ETF的规模为基准，通过自由流通市值和成交额测算北证50ETF 的规模容量，得出北证50ETF的容量上限大约在108.8亿元： 基于科创50，我们测算北证50ETF容量为1453*663/10769=89.4亿元，或者1453*15/205=108.8亿元；基于创业板指，我们测算北证50ETF容量为592*663/28878=13.6亿元，或者592*15/588=15.5亿元。

920代码预期近期落地，但实际影响预期不宜过高

北交所920XXX新代码号段启用预期近期落地。新号段的上线标志着北交所进一步落实深改 19条的举措，有利于提升市场短期风险偏好； 但是，我们认为920代码对市场的实际影响效果仍取决于当时的市场情绪，预期不宜过高。

保持耐心，等待预期见底后的反弹机会

政策预期下调、微盘因子失效等因素，导致北证短期的增量市难以构建，市场重心下 移。4月市场业绩验证期，风格难以支持小微盘成长，是低位布局的时机。 可供观察的指标： 1.成交额。从资金行为来看，需要成交占比进入一个新的稳态。由于北证经过去年年底的一 波“出圈”，关注度已经有所上升，我们认为成交占比不会回到2023年低点水平。若北证成 交占比回到1左右，则成交金额在35.7亿。2.估值。按PE（ttm，整体法）计算，北证24/3/26收盘PE为28.03倍，相比创业板折价率为 34.7%。而24年折价最高的点在40%左右，出现在1月中旬。

发展北证的长期目标不变，政策预期低为超预期作准备

北交所作为“服务创新型中小企业主阵地”的定位没有发生变化。政策落地节奏慢于预期， 导致当前市场预期非常低，“转板”、“直接IPO”等今年落地的预期几乎消失，也为下半 年超预期提供了基础。

2. 下调新股数量预期，关注“直联机制”

新股审核趋严下供给收紧，资金参与热度持续

年初以来，新股审核进一步趋严，新股撤否 率上升；3月15日证监会发布四项政策文件， 强调严把发行上市准入关，预计审核趋严态 势将持续。 在新股市场的供给明显减少下，资金参与热 度持续，冻结资金规模基本在1500亿附近 水平，中签率维持历史低位。

发行PE下降，首日涨幅提升，关注“三低”特征新股

新股首日涨跌幅表现受北交所二级市场交 投活跃度、个股的基本面和博弈面、主题 热点等因素共同影响。在新股供给收缩的背景下，可供资金参与 的标的较为稀缺，个股的博弈面因素可能 受到更高的关注，优先关注具备“三低” （低发行价、低PE、低募资额）特征的 新股。

直接IPO政策推进不及预期，下调年内新股发行数量

关键假设：

发行规模：考虑到近期发行节奏低于预期，以及新股审核监管趋严背景下，直接IPO政策落地时点的 不确定性，我们下调年内剩余新股发行数量预测。假设24年保持每周2家的上会节奏，年内按剩余39 周算，并考虑一定的审核终止率，中性预计年内剩余70只新股发行，考虑60/70/80三种情况。中性假 设直接定价/询价发行分别为60/10只，单个融资规模分别2亿/4亿，合计募资额160亿。

涨跌幅：23年二级市场风险偏好上行并打开新股首日上涨空间，全年涨幅均值达50.75%。在二级市场 流动性提升和高质量扩容预期下，预计24年新股情绪维持高位，中性预期新股首日涨幅50%，考虑 40%/50%/60%三种情况。

中签率：沪深IPO收紧趋势将分流一部分资金至北交所，预计24年网上及网下中签率继续维持较低水 平。对于直接定价发行，结合23年申购参与度与冻结资金量，中性预期网上中签率0.12%，考虑 0.07%/0.12%/0.28%三种情况。对于询价发行，参考北交所网下询价账户及申购资金历史情况，中性 预期网下中签率0.21%，考虑0.11%/0.21%/0.95%三种情况。

直联机制加速审核，企业更为优质

北交所直接IPO政策推进不及预期，直联机制已成为企业上市的最佳路径。直联机制即北交所和新三 板内部实现上市各环节的对接，从而加快北交所IPO审核速度。以万达轴承为例，IPO从受理到上市委 会议通过仅74天。

直联企业相比其他在审企业更为优质。根据Choice统计，截至2024/3/25，已经有50家企业通过直联 机制申报新三板挂牌，其中4家正在北交所IPO上市审核程序（万达轴承、聚星科技、丹娜生物、晶华 光学）。对比在审企业，直联企业最近一年的营收和净利润表现均更为优质。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）