2024年春季中资美元债展望：投资级中资美元债恰逢其时

1. 中资美元债现状分析

一级市场：2022年以来中资美元债净融资持续为负

截至2024年3月15日，存量中资美元债余额为8295.39亿美元，存量债券只数为2471只， 2023年2月以来，中资美元债单月净融资持续为负。 2023年全年中资美元债发行量合计约1105.58亿美元，同比下降约20.87%。中美基准利差 持续走阔背景下，中资美元债存量规模持续收缩，2023年全年净融资为-977.41亿美元。 2024年至今，中资美元债发行市场持续低迷。截至2024年3月15日，中资美元债发行总量 不足100亿美元，净融资流出超400亿美元。 在中美基准利差持续走阔、城投及房企境外发债政策收缩背景下，预计中资企业海外发债 节奏将持续放缓，一级市场供给短期将持续承压。

一级市场：基准利率持续走高背景下融资成本高企

2023年以来，受美联储加息等宏观因素影响，中美10年期国债到期收益率利差持续走扩， 一度突破220BP，截至2024年3月15日，中美国债利差维持199BP高位，较2023年年初 上行100BP以上。

受基准利差走扩影响，中资美元债融资成本高企。2023年以来，受国债收益率单边下行、 债券供给收缩、化债政策利好等多方面因素影响，境内中票发行利率持续走低；2023年2 月以来，美联储持续上调联邦基金目标利率，推动中资美元债融资成本持续走高；此消彼 长，截至2024年3月15日，企业境内外债券发行利差达250BP以上。

一级市场：城投及地产美元债发行同比下降

2023年至2024年2月底，中资美元债发行总规模为1186.91亿美元，分债券类型来看，金 融债、城投债、地产债分别发行489.87亿美元、129.36亿美元、237.56亿美元。 受融资政策监管影响，2023年以来境内融资平台城投美元债发行规模持续压降，2023年 全年城投美元债发行金额仅为111.76亿美元，较2022年全年下降222.32亿美元。 2023年11月地产美元债发行金额大幅上升，主因系融创中国境外债务重组，剔除此项影响 后，2023年以来中资地产美元债发行同比下降。

存量市场：金融、房地产、城投为存量债券主要供给

存量中资美元债行业分布较为集中，金融机构、房地产企业、地方融资平台是中资美元债 供给主力。截至2024年3月15日，金融业、房地产业、工业、信息技术、可选消费为主要 供给行业，存量余额分别为2453.86亿美元、1209.72亿美元、852.91亿美元、654.94亿 美元、492.75亿美元，前五大行业规模占存量债券规模比例约为68.28%。从发行人性质 来看，金融机构、房地产企业、地方融资平台是存量中资美元债的主要发行方，占存量中 资美元债比重分别为28.86%、13.39%、9.27%。 2022年以来，房地产债券违约潮频发及地方融资平台境外融资政策收紧背景下，房企及城 投中资美元债存量占比持续下降。

2. 2023年中资美元债市场行情复盘

美元加息周期尾声，2023年中资美元债回报转正

2021年起，受中资房企美元债券信用舆情扰动影响，中资美元债整体表现较弱， 指数回报率持续低于境内信用债。 2023年11月以来，市场一致预期美联储本轮加息政策已至尾声，美债收益率震荡 下行，中资美元债整体回报转正。 投资级美元债走势与基准利率相关性较强，受信用风险事件冲击影响较小，且本轮 估值修复中反弹较大，全年录得6.50%回报。 房地产营收持续承压叠加美联储加息背景下境外融资成本高企，中资民营房企美元 债风险暴露，受此拖累中资高收益美元债指数回报持续为负，全年为-15.00%。

信用利差：高收益债债券利差处于历史偏高分位数

投资级中资美元债利差处于历史较低分位数，高收益中资美元债利差自2021年 以来持续处于偏高位置。 2023年11月以来，境内债券收益率持续压降，机构加大配置投资级美元债规模，加 之化债政策持续落地背景下，城投短期偿债压力缓解，投资级美元债信用利差持续下 行，截至2024年3月18日，投资级美元债与10年期国债利差为118.13BP，处2015年 以来历史12.60%分位数。 高收益美元债信用利差自2021年起波动性明显增加，2023年9月以来，受益于房地 产行业利好政策释放，高收益债券利差有所下行，但目前仍处于70%以上分位数。

2023：录得正回报，投资级表现较好，高收益指数大幅下行

2023年以来，中资美元债指数呈现先下后上趋势，2-7月美元债指数整体回落，以Markit iBoxx中资美元债指数衡量，截至7月末中资美元债指数、投资级债券指数及高收益级债券 指数较2月初分别变动-2.11%、0.86%、-20.62%。8-10月美国经济韧性较强，但市场对 于美联储本轮加息已到尾声的预期较为一致，美债指数整体低位震荡。11月以来，由于美 国10月CPI降幅大超预期，市场博弈美联储降息预期，中资美元债指数大幅走扩。 全年来看，中资美元债指数、投资级债券指数及高收益级债券指数较年初分别变动3.75%、 6.50%、-15.00%，中资美元债全年回报率录得正区间，投资级债券表现较好，受中资房 企持续暴雷等信用事件影响，高收益债券指数大幅下行。

金融美元债年末收益率大幅下行，指数小幅录得正回报

2023年全年金融美元债YTM波动范围在250BP左右，走势基本与中资美元债一致，截至 12月末金融美元债收益率为7.88%，较年初下行104.73BP。以Markit iBoxx中资美元金 融债券指数衡量，金融美元债全年录得回报率0.65%。

走势可分为3个阶段：（1）1月在美国通胀快速回落因素下，金融美元债收益率快速下行， 至2月2日达7.63%年度低点；（2）2月初美联储上调联邦基金目标利率25bp至4.75%，并 于2-8月期间连续4次上调联邦基金目标利率，3月以来，在美国硅谷银行信用风险事件等 因素的影响下，2-8月金融美元债收益率持续上行，一度突破10%；（3）9-12月，美联储 暂停加息加之中资金融债供给大幅收缩，中资金融债收益率总体震荡收窄：11月初以来， 美国通胀数据的较快回落加强了市场对美联储的降息预期，金融美元债到期收益率随基准 利率快速下行。

3. 2023年中资美元债信用风险事件回顾

民营房企债券违约频发

基本面下滑叠加融资渠道受限背景下，房企中资美元债违约事件频发 。 2023年以来，中资美元债全年发生实质性违约金额340.37亿美元，涉及88只债券，违约 金额及债券个数较2022年有所下降，但仍处历年高位，其中违约房企债券85只，涉及金额 334.21亿美元。

除房企债券以外，中资美元债违约风险偏低

根据彭博数据，截至2024年2月28日，亚洲美元债违约总额为1391.42亿美元，占亚洲美元 存量债券的5.70%，整体违约数据与欧洲美元债相近。 2021年起中资民营房企美元债券违约率及违约金额持续攀升，截至2024年2月底，中资美元 债总违约金额为1133.49亿美元，违约率为11.21%，违约率在亚洲美元债中仅次于哈萨克斯 坦。 但中资房企美元债风险并未外扩，在剔除违约房企美元债后，中资美元债违约率为1.67%， 在亚洲各国中处于偏低位置，其中城投美元债尚未发生一例实质违约，边际安全度较高。

4. 2024年中资美元债市场展望

投资级中资美元债收益率整体和美国国债走势较一致

根据Markit Iboxx 中资美元债指数来看，投资级中资美元债整体跟随美国国债收益率波动。 2015年以来，投资级中资美元债-10年国债利差波动范围在[90BP,280BP]范围内。由于投资 级违约风险相对较低，收益率对利率风险更加敏感，投资级的中资美元债收益率整体以十年 期美债收益率为基准，随十年期美债收益率的波动而波动。

基准利率：24年降息仍是大概率事件，美债收益率高位回落

2023年10月至今：美国通胀控制从高位回落，加息周期目前大概率结束，市场预计美 联储于2024Q2进入降息周期，10Y美债收益率总体震荡下行。2024年2月，美国CPI 同比增速录得3.20%，虽有一定滞性，但总体下降势头不变。就业市场正走向平衡，公 司招聘需求逐步降温，职位空缺率不断下行。虽然市场预期的降息时点会随着经济数据 超（低）于预期而扰动，但2024年开启降息仍然是大概率事件，目前（2024/3/19） 24年6月降息概率为64%，9月降息概率为93.3%。

5. 城投美元债投资机会如何把握？

境内外城投债利差走势分化较大

化债背景下，境内城投债利差持续压降，利差分位数已达历史低位：2023年7月末政治局会议提出“一揽子化 债措施“的增量表述对弱区域城投债投资信心提振明显，10月以来特殊再融资债集中落地，国债收益率持续 下行，信用债供需失衡背景下，境内城投债利差持续下行。截至2023年12月末，城投债信用利差已不足 90BP，信用利差分位数处历史较低位置。

中资美元债城投债利差全年呈“快速下行-短期跳升-缓慢修复-震荡波动”走势，信用利差并未反映城投政策 面利好：2023年初，在理财赎回潮影响修复及机构加大配置行为等利好因素作用下，城投美元债利差快速下 行；3月10日硅谷银行破产事件引发投资者对美国金融市场系统性风险担忧，城投美元债利差短期跳升至 300BP以上，随着硅谷银行事件解决，美国消费、就业等指标韧性持续超预期，城投美元债利差缓慢修复至2 月初水平；2023年下半年以来，城投美元债信用利差维持震荡趋势，中资城投美元债信用利差并未反映出境 内地方政府化债带来的短期偿债利好。

优选投资级美元债配置，当下投资级美元债存在一定挖掘空间

考虑融资环境收紧下信用风险事件扰动影响，建议优选投资级美元债配置，当下投资级美元债 挖掘空间仍相对较大。

虽然化债大背景下，地方政府短期偿债压力得到有效缓解，公开债务违约风险较低，但近期仍 有城投债券交叉违约等舆情对部分区域城投债券估值有所扰动，相关区域负面舆情事件可能联 动传导影响区域内城投存量美元债估值表现。

纵观2023年，投资级美元债信用利差维持窄幅波动，估值表现较为稳定，在硅谷银行破产事 件中所受到冲击相对较小，加之投资级城投美元债发行人多处于经济发达区域，主体资质及区 域偿债保障能力均较为突出，因此建议优选投资级美元债进行配置，在投资级美元债供给主体 中，进一步结合主体境内外价差及存量债券久期进行挖掘。截至2024年3月19日，城投投资 级美元债与同期限国债信用利差为210.60BP，利差分位数为15.90%，仍存在一定挖掘空间。

报告节选：

 

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