2024年景区行业研究报告：天生万物以养人，现金牛行业重回增长

1.2023旅游景区行业关键词：报复性、网红化

旅游景区行业模式总览：垄断核心资源，复制性、运营能力决定长期成长

我们将旅游景区行业按商业模式细分为：顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销，全国扩张 性由低到高。

顶级自然景区主要指全国知名、具有丰富历史文化口碑积淀、自带流量的景区，有较强的重资源特征。 通常由当地政府背景企业/管委会实现垄断运营，由于其较高的全国知名度及客观自然条件， 基本无异 地复制性，主要围绕自然景观进行多层次的游客流量变现（包括门票、索道、交通、酒店及综合旅行产 品等多种方式）。典型公司如黄山旅游、九华旅游、长白山等，几乎都在A股上市。

旅游目的地服务商主要指服务于知名旅游目的地的景区/体验项目，通常融合了本地自然环境及人文特 色并进行产品化，虽然并不自带流量，但通过持续的运营和投入成为了当地旅行体验的重要部分。这类 景区需要资产投入，在运营和资金实力稳固后具有一定的本地或异地扩张性，代表公司如宋城演艺、中 青旅、天目湖等。这一类主体占到旅游景区公司中的主要部分。

旅行产品分销公司主要进行旅游产品的撮合销售，则通常具备重人力的特征。资产较轻，依赖人力投入， 扩张性最强，同时也会面临激烈竞争。如众信旅游、携程、同程旅行等。

2023旅游市场特征1：疫后报复性出游，景区恢复可观

疫后报复性出游，客流量自Q2起全面超越疫情前。疫后居民出游意愿恢复，自2023年3月起，铁路 月度客运量均超2019年同期。民航国内航线客流量自4月起超越2019年同期，国际+地区航线客流 量持续恢复，12月为2019年同期的67%。暑期和五一、国庆长假期间，国内出游人次显著超越疫情 前，积压需求集中释放。2024年春节旅游人次/游客总花费按可比口径较2019年同期+19.0%/7.7%。

景区上市公司恢复可观。居民报复性出游带动旅游业恢复，景区上市公司在营收/客流方面逐步恢复， 部分景区业绩和运营数据全面超过2019年同期水平。

我们认为在2023年高基数下，2024需精选同比仍有增长、估值合理的景区进行投资。

2023旅游市场特征2：网红旅游目的地层出不穷

借力自媒体平台，热度话题为文旅造势。小红书、抖音等新媒介流量生态逐渐成熟，文旅机构入局新 媒体平台为当地旅游造势。新榜数据显示，截至2023年11月小红书、抖音企业机构账号认证占比分别 为99%/91%，粉丝超10万的文旅局账号数量超100。以洱海为例，大理2023年1-11月客流量达8753 万人次，实现旅游收入1277亿元，分别恢复至2019年全年的165.2%/135.6%。

自媒体热点聚集效应显著，网红旅游目的地层出不穷。2023年网红景点层出不穷。烧烤文化兴起，山 东淄博的#进淄赶烤#Tag在抖音、小红书等众多社交平台现象级爆火，2023年3月淄博接待游客达480 万人次，“五一”期间住宿预定量较2019年上涨800%。冬日冰雪游热度上升，“南方小土豆”相关 话题带动哈尔滨冰雪大世界等目的地出圈，2024年春节假期，哈尔滨市累计接待游客1009.3万人次， 实现旅游总收入164.2亿元。游客接待量与旅游总收入达到历史峰值。

网红效应通常很难预测，但可跟踪、且对股价弹性较大，2024仍然需对自媒体平台催化的网红事件保 持关注。

2023旅游市场特征3：散客化趋势明显

游客自由行能力提升，参团意愿降低。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等自 媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，使得消费者自由行的能力提高；一方面，疫情期间大 量旅游从业者转行，旅行社产能出清，2023年优质的旅行社产品供给仍有限，旅游乱象频出导致口碑 参差，仍需规范治理。

景区散客化趋势明显。2023年H1全国旅行社组织游客人数占旅游总人数2.5%，游客出行偏向自由行， 2019年全年为2.9%。景区游客结构随之变化，散客比例明显提升。以黄山风景区为例，2019/2022年 黄山风景区的散客比例为60%/80%，2023年中秋国庆假期散客占比87%，散客化趋势明显。

2023旅游市场特征4：旅行社经营活动恢复缓慢

供应链重组过程中，旅行社恢复缓慢。2023年Q1/Q2全国旅行社国内游组织1981/3861万人次，合计 恢复2019H1的75%，国内旅行社业务逐渐恢复。由于签证和国际航线机票等原因影响，出境游恢复 缓慢，2023H1旅行社出境游组织154万人次，恢复2019年同期的5%。

随着免签目的地的增加和国际航线继续恢复，出境游业务有望恢复。文旅部数据，2024年春节假期 入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。 中国旅游研究院预计2024年全年入出境旅游人数超2.6亿人次，恢复2019年的87%。

考虑自媒体平台的渗透已与2019年相比大幅上台阶，我们认为散客化趋势仍将延续，但随旅行社产 品供给进一步优化、产能进一步回升，旅行社组织人次仍将持续提升。2024年出境游在低基数下或 将成为市场亮点。

2.景区上市公司数据盘点：客流、利润表现分化

黄山旅游：交通改善&项目扩容，客流有望持续增长

依托黄山优势旅游资源，业绩超疫情前：公司2023年主营业务为索道、旅行社、酒店、景区、徽菜 业务。2023年H1索道/旅游服务/景区及园林开发业务收入分别占比36%/24%/14%。2023Q1-Q3 实现营业收入14.35亿元，较2019年同期+16%，归母净利率为28%，较2019年同期+1pct。公司 预计2023年归母净利润为3.6~4.6亿元，中值较2019年增长20.6%。

景区客流强势复苏：2023年黄山景区全年游客接待量创历史新高，预计达457万人次，较2019年同 期+31%，2023Q1-Q3索道运送游客量达738.01万人次，较2019年同期+28%。2024年春节假期 共接待游客20.8万人次，日均客流较2023/2019年春节7天日均同比+27%/44%。

交通圈改善，新项目落地：得益于杭昌高铁、池黄高铁相继投运，客流有望提升；黄山国际大酒店、 平湖假日酒店等改造项目逐步落地，公司接待能力持续提高。

峨眉山A：客流大幅增长，索道改造提升盈利能力

依托峨眉山景区发展多元业态，净利润基本恢复疫情前：公司2023年主营业务包含索道、景区门票、 酒店、茶叶、演艺、旅行社业务。2023H1索道/景区门票/酒店/茶叶收入占比分别为 41%/27%/17%/8%。2023Q1-Q3实现营业收入8.22亿元，恢复至2019年同期水平的94%，归母 净利率为32%，较2019年同期+10pct。预计2023年归母净利润为2.0~2.5亿元，中值为2019年的 99.6%。

佛教文化名山，客流较疫情前增长近5成：出行复苏和寺庙经济走红带动峨眉山客流强势复苏，2023 年1-11月峨眉山景区接待游客量达560万人次，较2019年同期+47%。2024春节假期，峨眉山景区 接待游客40.03万人次，同比2019/2023年+97%/44%。

高速扩容+索道改造+开发文旅新项目：成乐高速扩建完成有望提升客流量，金顶索道改造+峨眉山 国际大酒店改建+”只有峨眉山”演艺项目逐步落地，接待能力持续提升。

丽江股份：旅游热度超越疫情前，新项目逐步落地

背靠玉龙雪山和丽江古城等优质资源，业绩超越疫情前： 2023H1营业收入3.93亿元，其中索道运输/酒店经营/ 印象演出分别占比50%/20%/19%。预计2023年实现 营收为7.95~8.05亿元，中值较2019年同期+10.5%； 预计归母净利率中值为28.4%，恢复疫情前水平。

客流恢复疫情前：2023年前三季度丽江客流大幅恢复， 索道运输业务接待游客达482.5万人次，为2019年的 101%，预测全年将达565万的历史新高。2024年春节 公司索道业务/演出业务接待游客量同比+77%/67%。

未来看点：旅游资源布局由玉龙雪山扩大至滇西北地区， 泸沽湖摩梭小镇二期项目以及丽江机场三期改扩建项目 的逐步落地。

宋城演艺：主题公园模式优势仍在，文化演艺龙头持续复苏

“主题公园+文化演艺”模式的现场演艺业务为核心：公司主营业务为现场演艺和旅游服务（包括轻 资产输出和网络票务销售业务），2023H1杭州宋城/丽江/三亚千古情的营收占比为29%/18%/14%。 预计2023年公司实现营业收入18.5~20.5亿元，中值恢复至2019年同期75%；若剔除长期股权投资 产生的投资收益与减值损失影响，预计2023年归母净利率为42.3%，较2019年同期-9.0pct。

杭州客流量恢复疫情前6成，24年春节各指标大幅超越疫情前：2023年中秋国庆期间11大《千古情》 合计演出338场，为2019年同期73.3%，单日最高上演59场。文旅局数据，预计2023年杭州/丽江/ 三亚接待游客1.12/0.70/0.25亿人次，为2019年的61%/129%/104%。2024年春节假期，11台“千 古情”共演出506场，为2019年同期的251%；总接待游客量272万人次，为2019年同期的207%； 总营收2.2亿元，为2019年同期的189%。“千古情”单日最高上演81场，达到2019年同期的203%。

未来看点：随着团队游恢复，存量项目客流量继续回升；上海、西安和佛山新项目贡献增量。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）