一、2023年回顾：降本增效，电商快递单票盈利稳健，顺丰控股利润率大幅修复

1.1 业务量：快递行业增速换挡，但仍双位数以上增长

保持双位数以上增长。 u 从2023年同比数据来看，2023年12月快递行业同比增速27.87%＞实物网上零售额同比增速7.98%＞社会消费品零售额同比增速7.40%。 大多数时间里，快递行业业务量同比增速＞实物网上零售同比增速，主要因快递小件化趋势；实物网上零售同比增速＞社会消费品零售同比 增速，主要因网上渗透率提升。

1.2 供给：供给达峰，资本开支进入补短板阶段

2023年Q1-Q3各家快递公司资本开支开始企稳，除中通快递、圆通速递略增以外，申通快递、韵达股份、顺丰控股均同比回落，资本开支结 构已进入更新阶段而非扩张阶段。以中通快递为例，土地投资已经比较充分，占比持续下降，而购买厂房、设备和车辆的占比在提升。顺丰 主要资本开支亦集中在转运中心和分拣中心，土地投资较少。

1.3 格局：头部集中度提升节奏放缓

2023年，快递行业CR5（业务量口径，下同）达到77.80%，集中度相比2022年底进一步提升2.29pcts。 u 但与此同时，在行业温和价格竞争的背景下，CR3集中度提升节奏放缓，基本与2022年底持平。

1.4 价格：影响因素切换，当下受三重因素影响

影响快递的外部性因素很多，价格除受市场供需关系影响外，亦受到政策、电商平台的影响较大，且不同阶段的主导因素不同。复盘历史， 行业经历过政策主导、供需主导和平台主导的阶段。目前行业价格受政策托底、供需关系、平台需求的三重影响，正式进入温和价格竞争新 阶段。

具体来看，快递行业竞争主要受市场供需关系、平台和政策外部性影响的节奏如下： u 2015-2019年：市场供需关系&平台主导下，价格持续下行； u 2020年-2021年Q3 ：平台加强，极兔速递（拼多多背景），融资后补贴抢量； u 2021Q4-2022年：政策主导，叫停恶性价格战，单价企稳修复； u 2023年起：政策托底+市场供需关系+平台高履约需求共振下（快递企业不止聚焦价格战，同时重视品质提升 ），快递行业进入温和价格竞争 阶段。

1.5 成本：油价下行，车辆成本红利

2022年油价大幅上升对快递企业成本端施加一定压力，但步入2023年，油价逐渐进入下行区间。2022年全年，布伦特原油均价99.50美元 /桶，同比增长40.46%；柴油价格均价8473.53元/吨，同比增长28.81%。2023年全年，布伦特原油均价同比下降17.53%，柴油价格同比 下降6.89%，油价下行释放降本空间。 u 以中通快递为例，柴油价格走低，促进公司2023Q2、2023Q3单票运输成本分别下降0.02和0.01元。

2022年因消费疲软、疫情等外部因素的影响，快递行业供给侧受阻，业务量同比仅增长2.11%， 增速降至个位数导致行业供需失衡，产能 利用率不足，导致单票成本提升。 u 2023年疫情放开后快递行业供给修复，叠加需求回暖，2023年1-12月行业业务量同比增速修复至19.43%，各家快递公司在产能爬坡下成 本端均有明显下降。

1.6 业绩：电商快递单票盈利差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复

各家电商快递公司单票扣非归母净利润差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复。2023Q1-Q3，电商快递龙头中通快递业务量同比增速21%， 单票扣非归母净利润同比增长了13%，实现了量利双升，最终扣非归母净利润同比增速达到了37%；申通快递单票盈利稳定，业务量同比 增速32%领跑行业，阿尔法凸显；顺丰控股扣非归母净利润同比增长44%，维持高增长。

1.7 电商快递复盘：选龙头、重反转

我们在《2023年中期快递行业投资策略：选龙头、重反转》中指出：2023年，供需修复将带来增长弹性，产能爬坡+油价下行将带来成本 弹性，重视管理领先的行业龙头中通快递，与具备后发优势的申通快递。 u 从股价市场表现来看，中通快递与申通快递表现更加稳健，在电商快递中相对受益明显，选龙头、重反转的投资策略基本正确。

二、2024年展望——电商快递：单票盈利平衡难度加大，考验个股α

2.1 业务量：快递行业增速换挡，仍将保持双位数增长

大多数时间里，快递行业增速＞网购零售增速，主要因快递小件化趋势，包裹货值越来越低，同样的销售额将贡献更多包裹；网购零售同比 增速＞社零同比增速，主要因社零线上渗透率的持续提升。我们认为，在线上渗透率持续提升+快递小件化趋势延续的背景下，快递行业仍 将保持双位数增长。 u 据弗若斯特沙利文报告预测，2024年快递行业增速预计12.07%，到2026年快递行业仍可保持双位数以上增长。

2.2 价格：市占率差距仍未拉大，价格竞争或将延续

各家市占率差距在2023年以来持续收窄，2023年Q4中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递市占率分别为22.3%/15.9%/14.3%/13.3%， 后三家市占率平均相差仅1%左右。 u 在市占率没有大幅拉开差距的背景下，价格竞争也逐渐白热化，2023Q4圆通速递/韵达股份/申通快递单票价格同比降幅分别为 9.0%/16.4%/15.2%，相比2023Q1/Q2/Q3同比降幅逐季扩大。在快递行业增速换挡，市占率未拉开明显差距的背景下，我们预计2024年 价格竞争或将延续。

2.3 格局：恶性价格战出清，温和价格战分化

2019-2021Q3快递行业陷入恶性价格战，二线快递生存困难，并相继出清。盈利性及现金流困难的一线快递百世快递，在恶性价格战的背 景下，最终于2021年12月被极兔速递收购。 u 三年恶性价格战，持续亏损且现金流转负的企业被迫出清。如今温和价格竞争背景下，各家快递公司均处于盈利状态且现金流充裕，若无恶 性价格战，短期内排名靠后的企业将难以出清。

2.3 利：电商快递量、价、本、利、平衡难度加大，考验个股阿尔法

量：快递行业增速换挡，争取更多市占率难度加大； u 价：增速放缓，各家均有市占率提升诉求，快递行业价格竞争将延续； u 本：2023年疫后修复，产能爬坡下降本红利期已过； u 在快递行业增速换挡、价格竞争延续、疫后修复下的降本红利期已过的背景下，量、价、本、利平衡难度加大，考验个股α。

虽然行业降本红利已过，但个股供需周期亦可带来降本空间。以中通、申通为例：申通快递百亿资本开支规划，2024年为最后一年，我们 预计资本开支会进入下降通道；中通快递2023Q3资本开支12.72亿元，同比下降38.1%，降幅较大。 u 中通、申通资本开支达峰后开始回落，产能爬坡下成本仍有下行空间，重视个股自身投产周期带来的降本红利。

快递行业当年资本开支主要为第二年做准备，当年的业务量增速减去前一年的资本开支增速，一定程度反映公司的产能利用率情况。2022 年韵达业务量增速较低，但前一年资本开支增速较快，两者作差数据较低，供需差较大（供大于求）直接导致了2022年单票成本过高，同 时也是未来韵达股份“困境反转 ” 的最大看点。 u 电商快递优选龙头中通、圆通（确定性强），关注困境反转申通、韵达（弹性大）。

三、2024年展望——顺丰控股：静待需求拐点，鄂州机场催化在即

3.1 静待需求拐点：估值修复看成长，静待需求复苏

如前文所述，2022年以来顺丰控股收入增速放缓，估值中枢（PE）持续下移，后续估值修复需跟踪公司增速边际变化。 u 速运物流业务是顺丰控股收入、利润的主要源泉（主要为时效件贡献，以消费类为主），国际及供应链业务为公司第二增长曲线。因此需等 待顺丰控股速运物流业务、国际及供应链业务的需求拐点。 u 值得注意的是，公司增长主要影响因素——速运物流业务增速，与高端消费增速趋同，当下仍需静待高端消费复苏。

3.2 鄂州机场催化在即：鄂州机场投入使用，开启新起点

2023年9月顺丰完成货运航线转场工作，分拣中心逐步投入启用。分阶段看，顺丰国际业务，将遵循从中国到亚洲、从中国到世界、从世界 到世界三步走的发展规划。截止2022年，顺丰控股自有飞机77架，宽体机比例为25.97%。全货机队主要由执飞中短途的波音757与737组 成，以覆盖东南亚与中东航线为主。 u 顺丰控股在机队数量与宽体机比例上与国际巨头尚存差距，顺丰航空资源仍有较大发展空间，期待围绕鄂州机场的第二增长曲线开启。鄂州 机场投产后，轴辐射模式有望提升公司覆盖面积、时效，并降低公司单位成本，为公司第二增长曲线蓄力。

自1977年起，美国国会逐渐放开洲际航空货运限制政策。经过前期研究论证， FedEx自1979年（指财年，后文及图表中涉及FedEx的年 份均指财年）开始大力投入建设孟菲斯机场货运转运枢纽。孟菲斯枢纽分拣能力在前期得到迅速扩张，1982年即达到20.5万件/夜，2023 年已达到48.4万件/小时。

1982年，公司上一年资本开支增速（供给开始收缩）开始低于当年需求增速（需求增速稳健），供需差收窄，产能爬坡下单票成本开始下 行，“轴辐式”货运航空网络成效开始显现。 u 拆分来看，“轴辐式”货运航空网络模式相比此前“多点对多点”飞行运输模式，效率得到提升，单位人工、燃料、设备和其他成本明显下 降。期待鄂州机场产能爬坡降本带来业绩弹性。

3.3 鄂州机场催化在即：供给先行，产业集群拉动增速

机场高效物流体系将汇集优质产业，形成产业集群，实现物流服务产业、产业反哺物流的正向循环。以美国孟菲斯机场为例，该临空经济区 现已形成加工制造、生物医疗、IT行业等为代表的产业集群，产业汇聚催生出时效要求与经济效益双高的高端物流需求，实现了产业与物流 的良性发展循环。 u 2013年，国际快递客户行业分类中消费件与文件占比分别仅约21%/5%，余下约74%来自工业及其他需求，其中制造业占比接近30%；对 比顺丰控股，2022年时效件货品结构中消费类占比超过一半，工业及其他类仅占21%。 u 我们认为，长期来看，鄂州机场有望借鉴孟菲斯机场成功之路，产业集群汇聚发展动力，工业品增长有望为公司带来新的业务增量。

四、投资策略：电商快递优选高胜率，顺丰控股左侧布局

4.1 电商快递优选龙头：单票盈利平衡难度加大，优选龙头

在快递行业增速换挡，价格竞争延续的背景下，公司在单票盈利上平衡难度加大，考验管理α。尤其是公司能否通过成本费用管控和服务质 量提升，有效对冲行业价格竞争对单票盈利的影响，对公司2024年业绩增速起到决定性作用。 u 中通快递做为电商快递龙头，始终把握“量、质、利”平衡发展战略，量、价、本、利良性循环，稳健的经营策略下，也是2023年唯一一 家实现市占率和单票盈利双升的电商快递企业。展望2024年，随着公司产能爬坡+精细化管理+末端驿站的持续推进，公司全年单票快递服 务成本费用有望继续下行；此外，随着公司服务质量的提升，也将有效促进散单及退货件业务占比提升，业务结构的改善也将保持公司的单 票收入稳定甚至提升。公司在2024年仍将实行降本范围内的价格竞争策略，有望继续保持量利齐升趋势。 u 圆通速递2021Q4以来逐季释放的利润反映了管理改善的成效，证明了管理α的可持续性。公司通过数字化转型、自动化升级、精益生产 “三大方法”，不断优化全网成本、改善客户体验、提升服务质量，公司全网成本费用端仍有较大下降空间，溢价能力有望持续提升。看好 公司长期盈利增长，当前公司估值正处底部，建议积极布局。

4.2 电商快递关注反转：单票盈利仍处底部，但业绩弹性大

2023年韵达、申通单票成本+费用预计分别比圆通高0.12元和0.09元，单票盈利对业绩弹性大，若韵达、申通单票盈利“困境反转” ，将 带来较大业绩弹性。

4.3 顺丰控股：基本面底部，静待需求拐点及鄂州机场催化

顺丰控股目前总业务量增速、国际及供应链业务单价及收入增速均已触底，且公司通过降本降费项目的持续推进，利润率持续修复，基本面 触底已确立。 u 随着高端消费回暖，以及鄂州机场催化，公司收入增速有望持续恢复，重视公司成长属性回归所带来的估值修复机会。

 

编辑：520中国