2024年消费行业投资策略：复杂环境下需要甄别“真价值”

1 2023 年 11 月消费行业基本面分析

1.1 消费行业收入预测

据海通国际预测，11 月重点跟踪的 8 个行业中 7 个保持正增长。实现双位数增长 的行业包括餐饮、次高端及以上白酒、速冻食品；个位数增长的行业包括调味品、乳 制品、啤酒和软饮料；大众及以下白酒延续明显负增长，不过降幅收窄。与上月相 比，5 个行业增速加快，3 个行业增速放缓。整体来看，11 月消费行业仍然呈现弱复 苏态势。美团三季报也预计第四季度食品订单增长将低于第三季度。我们预计下一个 需求观察点将在明年春节前。 次高端及以上白酒行业收入为 273 亿元，同比增长 15.2%。1-11 月累计收入为 3429 亿元，同比增长 16.5%。11 月为淡季，终端需求偏弱，酒厂发货进度维持，短期 供大于求，批价下行。目前绝大部分经销商已经完成了全年重点白酒企业 2023 年的 打款任务，发货到了全年 92-93%水位。因为 2024 年春节较晚，预期 12 月表现不会超 预期。11 月初茅台确认飞天茅台和非标产品在非直营渠道提价，对 4Q23 业绩有小幅 拉动，同时市场预期其他高端白酒品牌也将跟随提价。但因为需求偏弱，以及对来年 经济增长预期不高，短期对批价并没有提振作用。 大众及以下白酒行业收入为 238 亿元，同比下降 18.5%。1-11 月累计收入为 2153 亿元，同比下降 26.6%。今年以来，非头部品牌的大众及以下白酒消费表现低迷，名 优酒企推进渠道下沉，抢抓宴席、聚饮等刚性场景，行业呈现结构性繁荣，集中度进 一步提升。由于去年同期基数较低，降幅有所收窄。 啤酒行业收入为 103 亿元，同比增长 2.6%。1-11 月累计收入为 1703 亿元，同比 增长 6.0%。11 月啤酒行业处于低基数阶段，销量增速环比有所改善，结合餐饮、夜 场等现饮场景消费好于去年同期，推动均价提升逻辑持续兑现。

调味品行业收入为 399 亿元，同比提升 6.4%。1-11 月累计收入为 3938 亿元，同 比增长 2.9%。头部企业在进行了 2-3 个季度的去库存行为，3Q23 末库存基本回到良性 水平，但由于全年内部业绩考核压力较大，头部两大企业预期均在 4Q23 加大对渠道 的出货力度，预期年末存货会环比增加。 乳制品行业收入为 368 亿元，同比提升 3.7%。1-11 月累计收入为 4656 亿元，同 比增长 4.3%。目前行业进入淡季，缺少节庆催化，环比持续有所回落，但因去年同期 基数较低，同比仍有增长。鉴于明年春节较晚，乳企或更注重明年开门红。

速冻板块整体收入为 78 亿元，同比增长 10.7%。1-11 月累计收入 916 亿元，累计 同比增长 16.3%。今年天气转冷较迟，且春节较晚，因此四季度需求转旺较慢。11 月 天气转冷，速冻品需求环比景气提升。

软饮料行业收入为 373 亿元，同比增长 1.2%。1-11 月累计收入为 6043 亿元，同 比增长 3.4%。受气温下降影响，行业进入淡季，11 月软饮料销售环比降低，但因去 年基数相对较低，同比仍有小幅改善。根据国家统计局数据，今年 8-10 月单月产量分 别同比-0.1%、-0.5%、-3.8%，产量数据较为疲软。

餐饮上市公司总计收入为 119 亿元，同比增长 17.8%。1-11 月累计收入为 1535 亿 元，同比增长 23.3%。11 月天气转冷，中旬火锅餐饮的短期需求回暖，低客单价消费 背景下，餐饮整体同比恢复情况较三季度有所走弱。年内消费频次复苏优于客单价恢 复，连锁品牌新开店普遍谨慎。

1.2 消费行业成本跟踪

截至 11 月 30 日，啤酒成本现货指数为 134.67，啤酒成本期货指数为 142.14。月 度来看，较上月同期啤酒成本现货指数下降 3.1%，啤酒成本期货指数提升 2.85%。中 长期看，今年年初以来啤酒成本现货指数提升 3.02%，啤酒成本期货指数提升 0.09%， 较去年同期，啤酒成本现货指数提升 1.74%，啤酒成本期货指数提升 6.18%。 调味品成本现货指数为 121.29，调味品成本期货指数为 129.54。月度来看，较上 月同期调味品成本现货指数下降 1.91%，调味品成本期货指数提升 0.83%。中长期看， 今年年初以来调味品成本现货指数提升 4.8%，调味品成本期货指数提升 0.7%，较去年 同期，调味品成本现货指数提升 2.67%，调味品成本期货指数提升 3.7%。

乳制品成本现货指数为 110.56，乳制品成本期货指数为 100.9。月度来看，较上 月同期乳制品成本现货指数下降 1.53%，乳制品成本期货指数下降 2.41%。中长期看， 今年年初以来乳制品成本现货指数下降 4.37%，乳制品成本期货指数下降 4.3%，较去 年同期，乳制品成本现货指数下降 5.87%，乳制品成本期货指数下降 5.94%。 方便面成本现货指数为 107.95，方便面成本期货指数为 112.88。月度来看，较上 月同期方便面成本现货指数下降 1.64%，方便面成本期货指数下降 1.16%。中长期看， 今年年初以来方便面成本现货指数下降 5.25%，方便面成本期货指数下降 10.82%，较 去年同期，方便面成本现货指数下降 7.55%，方便面成本期货指数下降 11.11%。

速冻食品成本现货指数为 123.5，速冻食品成本期货指数为 121.64。月度来看， 较上月同期速冻食品成本现货指数下降 1.35%，速冻食品成本期货指数下降 0.77%。中 长期看，今年年初以来速冻食品成本现货指数下降 2.32%，速冻食品成本期货指数下 降 5.44%，较去年同期，速冻食品成本现货指数下降 4.16%，速冻食品成本期货指数下 降 6.66%。 软饮料成本现货指数为 118.98，软饮料成本期货指数为 133.24。月度来看，较上 月同期软饮料成本现货指数下降 2.1%，软饮料成本期货指数下降 2.99%。中长期看， 今年年初以来软饮料成本现货指数下降 1.8%，软饮料成本期货指数下降 5.38%，较去 年同期，软饮料成本现货指数下降 2.59%，软饮料成本期货指数下降 4.43%。

2 消费行业资金流向跟踪

2.1 A 股产业资本及解禁资金跟踪

从行业来看，23 年 11 月电力及公用事业和电力设备及新能源行业净增持额最大，分 别为 38.29 和 8.91 亿元，净增减持额/自由流通市值分别为 0.19%和 0.07%；医药和计 算机行业净减持额最大，分别为 68.32 和 32.83 亿元，净增减持额/自由流通市值分别 为-0.19%和-0.09%。

按照 23 年 11 月 30 日的股价估算：12 月基础化工、电子、医药等行业解禁金额 最大，解禁金额分别为 710、674、271 亿元，解禁市值/自由流通市值分别为 3.35%、 1.92%、0.77%。

行业大额买入跟踪：近 5 个交易日排名前 5 的中信一级行业为：煤炭、房地产、 钢铁、农林牧渔、银行。

截至 2023 年 11 月 24 日，机械、电子、计算机、消费者服务、汽车的行业拥挤 度相对较高，机械和建材的行业拥挤度上升幅度相对较大。

2.2 陆股通资金跟踪

截至 2023 年 11 月 30 日，陆股通资金当月净流出 17.8 亿元（上月净流出 447.9 亿 元），其中沪股通净流入 45.8 亿元，深股通净流出 63.6 亿元；食品饮料板块市值占 比为 5.20%，较上月提升 0.14pct。

乳品行业陆股通占比为 8.82%，在食品饮料子行业中受北向资金支持比例最大； 陆股通持股占比靠后的子行业分别为其他酒类（0.78%）和熟食（1.13%）。软饮料陆 股通连续三个月增持领先，本次月末较月初增持 0.43pct，月末陆股通市值占比为 2.49%；预加工食品月末较月初减持最多（-0.41pct），月末陆股通市值占比为 4.41%。

从陆股通持股标的来看，按市值排名的十大个股中，持股比例居前的分别为贵州 茅台（6.8%）、五粮液（4.9%）、泸州老窖（3.5%）；按陆股通持股比例排名，洽洽 食品（16.5%）陆股通占比最高，伊利股份（13.5%）和安井食品（10.2%）次之。其 中，佳禾食品陆股通月末较月初减持最多（-7.00pct），东鹏饮料陆股通增持最多 （1.62pct）。

2.3 港股通跟踪

截至 2023 年 11 月 30 日，港股通资金当月净流入 170.98 亿元（上月净流入 213.9 亿元），必需消费板块市值占比为 3.70%，较上月上升 0.13pct。

食品添加剂行业港股通占比为 10.88%，较月初增持 0.42pct；酒精饮料港股通市 值占比为 5.99%，排名次之；港股通持股占比靠后的子行业分别为非酒精饮料 （0.49%）、包装食品（2.03%）和乳制品（5.14%）。

上月港股通持股标的中，按市值排名的十大个股中，港股通持股比例居前的分别 为农夫山泉（1.0%）、百威亚太（0.2%）、华润啤酒（12.7%）；按港股通持股比例 排名，青岛啤酒（24.9%）港股通比例最高，周黑鸭（20.6%）和华宝国际（20.0%） 次之。

3 历史行情

3.1 A 股行业涨跌幅表现

从 A 股一级行业涨跌幅来看，11 月份除银行和钢铁收跌以外，其他板块均录得上 涨。其中汽车、机械设备和传媒涨幅居前，分别上涨 13.1%、10.9%和 10.4%，食品饮 料收涨 4.0%，在 31 个行业分类中位居第 16 名，较上月（-1.2%）退后 5 名。

11 月食饮子行业涨跌互现，预加工食品（19.8%）和保健品（9.1%）涨幅领先， 但白酒、熟食和啤酒跌幅超过 2%。

3.2 H 股行业涨跌幅表现

11 月份 H 股除综合企业、公共事业和原材料业以外，其他子行业均收涨，电讯业 （5.8%）、资讯科技业（4.3%）涨幅居前。必需性消费（0.3%）在 12 个一级行业中排 名第 8 名，较上个月（-0.4%）退后 6 名。 必需性消费子行业中，超市及便利店（+1.8%）、包装食品（+1.0%）收涨，酒精 饮料（-4.9%）和乳制品（-2.0%）跌幅居前。

3.3 美股行业涨跌幅表现

11 月美股一级行业全线收涨，通讯服务（12.0%）、信息技术（11.0%）涨幅领 先。日常消费品行业上涨 6.2%，在 11 个美股一级行业排第 9 名，位次较上月 （-9.3%）持平。 日常消费品子行业中，除葡萄酒收跌 2.3%，其他子行业均收涨，软饮料（9.1%） 和烟草（7.8%）止跌反弹。

4 估值水平

4.1 A 股行业估值表现

截至 2023 年 11 月 30 日，A 股一级行业中，PE（TTM，下同）历史分位数处于 2011 年以来 10%以下的行业有 9 个，包括电力设备、建筑装饰和石油石化等。食品饮 料的 PE 历史分位数为 31%（26.6x），较上月末（30%，26.4x）提升 1pct，在 31 个行 业中排名第 13 名。

近期伴随疫情影响的结束，市场经济活动逐步修复，但仍未回归至 2019 年疫情 前水平，为排除疫情因素对行业的影响，我们选取了当前 PE 与 2011 年至 2019 年的 历史数据进行比较。A 股一级行业中 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年 10%以下的 行业有 9 个，其中通信、石油石化和有色金属等行业历史估值最低；食品饮料的 PE 历 史分位数为 43%，较上月上涨 1pct，在 31 个行业中排名第 6 名。

A 股食品饮料子行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来较低的分别为乳品（0%）、 啤酒（1%）、肉制品（4%）。PE 绝对值最低的行业分别是肉制品（16.8x）、乳品 （19.6x）、保健品（21.6x）。

A 股食品饮料子行业中 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年较低的行业有肉制品 （0%）、乳品（0%）和啤酒（1%）。

截至 2023 年 11 月 30 日，A 股市场食品饮料板块龙头企业的估值水平有所下降， A 股龙头的估值中位数为 24x（相较 10 月下降 1x）。

4.2 H 股行业估值表现

截至 2023 年 11 月 30 日，H 股一级行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来 10%以下 的行业有金融业、资讯科技业和公共事业。必需性消费行业 PE 历史分位数为 37% （19.4x），历史分位数与上月末（48%，20.0x）下降 11pct，在 12 个一级行业中排名 第 3 名。

H 股一级行业中 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年 10%以下的行业有工业、能 源业、金融业等。必需性消费的 PE 历史分位数为 45%，较上个月下降 12pct，在 12 个 行业中排名第 3 名。

H 股必需消费行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来相对靠后的行业有食品添加剂 （2%）、酒精饮料（3%）、超市及便利店（6%）。PE 绝对值最低的行业分别是食品 添加剂（5.5x）和超市及便利店（7.6x）。

H 股必需消费行业 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年 10%以下的行业有包装食 品（0%）、超市及便利店（0%）和食品添加剂（2%）。

截至 2023 年 11 月 30 日，港股估值中枢有所上升，H 股食饮龙头（市值前 15） 的估值中位数为 18x（相较 10 月上升 2x）。

4.3 美股行业估值表现

截至 2023 年 11 月 30 日，美股一级行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来较低的 是金融（11%）和能源（20%）。日常消费品的 PE 历史分位数为 46%（20.4x），历史 分位数与上月末（49%，20.7x）下降 3pct，在 11 个行业中排名第 5 名。

美股一级行业 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年较低行业有金融（3%）、能 源（18%）。日常消费品的 PE 历史分位数为 64%，较上月下降 4pct，在 11 个行业中 排名第 5 名。

美股日常消费品行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来较低的行业为烟草（9%）、 食品加工与肉类（27%）和啤酒（28%）。PE 绝对值最低的行业分别是烟草 （10.6x）、食品零售（17.0x）。

美股日常消费品行业 PE 历史分位数处于 2011 年至 2019 年较低的行业为烟草 （11%）和啤酒（30%）。

截至 2023 年 11 月 30 日，美股食饮板块估值中枢有所上升，美股食饮龙头（市 值前 30）的估值中位数为 19x（相较 10 月上升 1x）。

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