2024年消费行业投资专题：消费持仓的信号，估值仓位开始提升，红利属性优势凸显

一、消费估值开始提升，红利资产表现亮眼

1.1、大盘先抑后扬背景下，消费持仓继续提升

一季度基金发行规模下降，大盘先抑后扬。2024Q1 基金整体新发行份额 501.38 亿份，同 比 2023Q1 下滑 41.5%，环比 2023Q4 下滑 17.2%，上一次发行规模相近的时期是 2018Q4。 上证指数从 2023 年底的 2974 点一度下探到 2635 点，后迎来反弹，指数一路上行至 3 月 底的 3041 点。

消费仓位明显提升，板块持仓集中度维持历史高位。消费板块仓位水平自 2021Q2 以来整 体呈现下降趋势，在 2023Q2 以来仓位逐步稳定提升，2024Q1 大消费仓位水平达到 23.8%， 环比上涨 1.3%，超过历史平均水平。消费板块内部持股集中度略有回落，环比下降 0.4% 达到 65.2%的水平，但仍处于历史高位。 具体体现为：①基金对消费板块公司的盈利能力要求更加严格，以白酒板块为例，资金向 全国性龙头贵州茅台和五粮液进一步集中，而其他白酒公司大多仓位下降或增持幅度远小 于贵州茅台与五粮液。②股息率较高的公司明显受到关注，白电板块的仓位明显提升，其 中尤其是美的集团成为仓位提升最大的消费板块个股。 背后体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好 进一步变低，对企业盈利确定性及红利属性的重视程度显著提升。

1.2、需求基本面有待恢复，红利资产关注度最高

1.2.1、当前板块基本面：核心 CPI 回落，需求有待恢复

核心 CPI 回落，需求有待恢复。2024 年 3 月 CPI 同比上涨 0.1%，较上月下滑 0.6pct；核 心 CPI 同比上涨 0.6%，亦较上月下滑 0.6pct，均出现超预期回落。从结构上看，消费品 价格下降 0.4%，服务价格上涨 0.8%。拖累 CPI 的主要因素是消费需求的季节性回落，食 品烟酒、出行价格影响较大。1-3 月 CPI、核心 CPI 仍处历史较低水平，反映出 2024 年一 季度国内消费需求表现仍弱，有待后续修复。

1.2.2、当前板块收益率：红利资产领先，家电板块受益

板块表现纵览，红利资产领先。2024 年初至今消费一级行业中排名靠前的是家用电器、 纺织服饰、食品饮料，分别+10.0%、-0.9%、-5.3%，以家用电器为代表的高股息红利资产 显著跑赢大盘，延续了 2021 年以来低估值占优的格局。随着消费需求承压和增速切换， 过去的高增速板块面临估值回落，而前期增速较低的低估值板块反而因其盈利稳定性、现 金质量迎来价值重估。在基本面回暖时机不明确、利率下行环境中，我们认为红利资产的 价值还会持续提升，值得重点关注。

1.2.3、当前板块估值：估值有所提升，仍处于历史低点

消费板块估值开始提升，但仍处于历史低位。从数据上看，中证消费指数 PE 从 2023 年底 的 26.8 提升至 2024 年 3 月底的 28.1，中证可选消费指数 PE 从 2023 年底的 16.4 提升至 2024 年 3 月底的 16.8。

二、基金整体情况

2.1、基金发行情况：发行规模继续下降，市场情绪处于低位

从基金季度发行情况上看，2024Q1 基金整体新发行份额 501.38 亿份。同比 2023Q1 下滑 41.5%，环比 2023Q4 下滑 17.2%。上一次发行规模相近的时期是 2018Q4，当时季度基金发 行份额仅为 514.1 亿份。从发行规模来看，目前 A 股情绪整体已处于历史级的冰点位置。 从基金市场存量规模来看，截至 2024Q1 基金份额为 60279.87 亿份，同比小幅增加 2.7%， 环比小幅下降 1.3%。其中，股票型、混合型基金份额分别为 27311.63 亿份、32968.24 亿份，环比分别变动+2.8%、-4.5%，股票型基金规模扩张而混合型基金规模减少。

2.2、基金资产配置：基金仓位略有下降，但整体仍处高位

从开放式基金仓位上看，截至 2024Q1 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位 各为 86.1%、77.9%、64.2%，季度环比分别变动+0.5pct、-1.8pct、+0.2pct，仓位有小 幅上升。

2.3、基金持仓市值：基金持仓总市值小幅上涨，行业间差异影响持仓水平

对2024Q1各行业仓位的讨论，首先建立在基金持仓总市值在2024Q1小幅上涨的前提之下， 且各行业涨跌幅度不一。其中，公募基金持有的电子和医药生物等行业市值下降规模靠前， 有色金属、通信则有明显上涨。由于各行业之间持仓市值的下降幅度差异较大，因此对各 行业的仓位水平造成了明显的影响，会出现部分行业实际持仓市值下降，但仓位占比反而 上升的现象。

三、大消费行业配置

3.1、大消费整体持仓：持仓较上季度略有提升，家电表现突出

从持仓占比上看，2024Q1 大消费行业整体持仓占比为 23.8%，季度环比上升 1.3%，略高 于历史均值。从超配比例上看，2024Q1 大消费行业超配比例为 5.5%，季度环比下降 0.4%， 超配下降且仍处于历史低位，低于历史平均水平。

3.2、消费一级行业持仓：农林牧渔和社会服务板块明显下降，家电明显上升

家电受益低估值和红利属性仓位提升明显，传媒和轻工持仓也有回升。从持仓占比来看， 家用电器的仓位提升最高，环比上升 0.89pct，但超配比例环比下降 5.72%。其次为传媒 板块，仓位上升 0.14pct，超配比例下降 0.91pct。农林牧渔和社会服务板块热度下降， 仓位环比分别下降 0.11pct 和 0.10pct。此外，其他板块仓位均略有上升。

接下来对消费一级行业的仓位、超配、持仓市值情况变动进行分析和解读：

食品饮料

食品饮料仓位小幅上涨，和上季度基本持平。从仓位角度看，2024Q1 食品饮料行业仓位 水平为 14.7%，环比上浮 0.10%，高于历史均值 10.1%。超配比例为 6.48%，高于历史均值 4.4%。

持股市值小幅上涨，其中白酒上涨最多。2024Q1 公募基金持有的食品饮料板块市值环比 2023Q4 增加 2.3%。从绝对值角度看，下降最多的是食品加工板块，持股市值下降 22.83 亿元，而非白酒和调味发酵品分别下降 4.31 亿元和 6.43 亿元；白酒板块大幅上升 105.43 亿元。

家用电器

仓位环比上升明显，处于 2021Q1 以来的最高位。2024Q1 家用电器行业仓位水平为 3.8%， 环比上升 0.89%，高于历史均值 3.2%。超配比例为 1.4%，环比上升 0.5%，高于历史均值 1.3%。家电板块仓位延续了自 2023Q1 开始的仓位逐步上升的趋势，板块受益于低估值、 红利属性受到投资者青睐。

持股市值上涨，主要受白电板块和小家电板块影响。2024Q1 公募基金持有的家用电器板 块市值环比 2023Q4 上涨 33%，其中白色家电板块上涨额较多，环比上涨 59%，达到家用电 器板块持股市值整体上涨额的 107%。其次是小家电，环比上涨 16%，占据家用电器板块持 股市值上涨额的 67%。照明设备虽上涨额绝对值较小，但环比大幅上涨，高达 1165%。而 黑色家电相对稳定，环比小幅上涨 4%。

农林牧渔

仓位有所下降，仍高于历史均值。2024Q1 农林牧渔行业仓位水平为 1.8%，环比下降 0.11%， 超过历史均值 1.6%。超配比例为 0.3%，超过历史均值 0.1%。农林牧渔板块仓位在 2023Q2 触底后，一直保持稳定上升的趋势，直到本季度仓位开始下降。

持股市值小幅下降，主要受种植业、饲料及动物保健板块影响。2024Q1 公募基金持有的 农林牧渔板块市值环比 2023Q4 下降 4%，其中种植板块下降额较多，环比下降 25%；农产 品加工板块上涨额绝对值及上涨幅度最大，环比上涨 202%。

商贸零售

仓位小幅回升，仍处历史低位。2024Q1 商贸零售行业仓位水平为 0.5%，环比上浮 0.06%， 低于历史均值 2.2%。自 2021Q1 以来商贸零售仓位整体呈持续下降的趋势，目前的仓位水 平为 2010 年以来的低位。超配比例为-0.7%，低于历史均值 0.3%。

持股市值上涨，除专业连锁外其他版块均有明显上涨。2024Q1 公募基金持有的商贸零售 板块市值环比 2023Q4 上涨 17%，其中旅游零售板块绝对值上涨额最多，环比上涨 13%，占 据商贸零售板块持股市值上涨额的 34%。一般零售板块环比上涨 16%，贸易板块绝对值上 涨额占据商贸零售板块持股市值上涨额的 23%，但其自身环比上涨幅度最大，高达 410%。

社会服务

仓位持续下降，达到历史低点。2024Q1 社会服务行业仓位水平为 0.4%，环比下降 0.1%。 仓位至 2022Q4 以来一直下降，目前处于 2010 年以来的历史最低点位置，低于历史均值水 平 1.0%。超配比例为-0.2%，低于历史均值 0.3%。

持仓市值下降，主要受专业服务、餐饮酒店和教育板块影响。2024Q1 公募基金持有的社 会服务板块市值环比 2023Q4 下降 19%，其中从绝对额角度看专业服务、餐饮酒店和教育 板块下降均较多，三者环比下降比例分别为 24%、27%和 15%，分别占社会服务持仓整体市 值下降额的 51%、37%和 12%。体育板块逆势上涨，环比上涨 37%。

轻工制造

仓位水平与超配水平略有回升，但仍处于历史低位。2024Q1 轻工制造行业仓位水平为 0.8%， 环比上涨 0.15%，低于历史均值 1.0%。超配比例为-0.4%，低于历史均值 0.1%。轻工制造 板块仓位水平与超配比例虽有所回升，但仍处于历史低位。

持仓市值回升，主要受家居用品和文娱用品板块影响。2024Q1 公募基金持有的轻工制造 板块市值环比 2023Q4 上升 26%，其中从绝对额角度看家居用品板块上涨额较多，环比上 涨 27%，占轻工制造持仓整体市值上涨额的 51%。

美容护理

仓位打破了以往的下降趋势，仓位开始回升。2023Q1 美容护理行业仓位水平为 0.4%，环 比上涨 0.09%，打破 2022Q4 以来的下降趋势，与历史均值 0.4%持平。超配比例为-0.0%， 继续低于历史均值 0.2%。

持仓市值上升，主要受化妆品和医美板块影响。2024Q1 公募基金持有的美容护理板块市 值环比 2023Q4 上涨 36%，其中从绝对额角度看化妆品板块上涨额较多，环比上涨 63%，占 美容护理持仓整体市值上涨额的 54%。医疗美容板块环比上涨 20%，占美容护理持仓整体 市值上涨额的 35%。

传媒

传媒仓位回升。2024Q1 传媒行业仓位水平为 1.1%，环比上升 0.14%，目前低于历史均值 2.5%。超配比例为-1.0%，低于历史均值 0.7%，超配水平处于 2010 年以来最低的位置。

持仓市值上升，主要受影视院线板块影响。2024Q1 公募基金持有的传媒板块市值环比 2023Q4 上涨 17%，其中从绝对额角度看影视院线板块上涨额较多，环比上涨 163%，占传 媒持仓整体市值上涨额的 88%。

纺织服饰

2024Q1 纺织服饰行业仓位水平为 0.5%，环比增加 0.06%，低于历史均值 0.8%。超配比例 为-0.3%，低于历史均值-0.2%。纺织服饰板块仓位水平自 2022Q3 以来一路上升，在 2023Q2 达到近期高点后有所下降，本季度仓位又小幅上升。

持仓市值上升，主要受饰品板块影响。2024Q1 公募基金持有的纺织服饰板块市值环比 2023Q4 上涨 15%，其中从绝对额角度看饰品板块上涨额较多，环比上涨 59%，占纺织服饰 持仓整体市值上涨额的 63%。

3.3、消费二级行业持仓：白电板块提升明显，家电零部件下降明显

3.3.1、季度环比变动 Top10

从细分赛道持仓占比上看，本季度相比上季度，持仓增加比例最高的前十大消费二级行业 中，白色家电仓位提升比例最高，达到 0.97pct，其次为白酒和小家电，分别提升 0.20pct 和 0.15pct。而家电零部件、食品加工和游戏板块本季度持仓明显下降，分别环比下降 0.26pct、0.09pct 和 0.06pct。

从超配比例上看，超配比例环比增加较多的二级板块为白色家电，超配比例环比增加 0.63pct。超配比例环比减少最多的板块为白酒，超配比例环比变动 0.39pct。

3.3.2、各版块二级行业季度持仓变动梳理

食品饮料：白酒及饮料乳品仓位提升，其余板块仓位下降

从二级行业来看，2024Q1 食品饮料板块中，除白酒和饮料乳品外其余二级行业仓位均下 降。其中，食品加工仓位下降明显，下降 0.09%。白酒仓位提升较多，环比增加 0.20%。 进一步细分，白酒仓位上升的主要来源是五粮液（+0.28%）、贵州茅台（+0.19%），全国性 白酒龙头仍旧受到市场青睐。食品加工仓位下降的主要来源是安井食品（-0.09%）。

家用电器：白色家电仓位明显提升，黑电和零部件仓位明显下降

从二级行业来看，2024Q1 家用电器各板块中，白色家电仓位上升最多，仓位环比提升 0.97%。 家电零部件仓位下降相对较多，环比下降 0.26%。其中，白色家电板块仓位提升主要来源 于美的集团（+0.56%），格力电器（+0.17%）和海尔智家（+0.14%）也有贡献。而家电零 部件仓位下降主要来源于三花智控（-0.27%）。

农林牧渔：农产品加工仓位提升，种植业仓位下降明显

从二级行业来看，2024Q1 农林牧渔板块中，农产品加工仓位提升，提升比例为 0.01%。种 植业板块仓位下降最多，达到 0.05%。其中，农产品加工仓位提升的主要来源是中粮糖业 （+0.01%），而种植业仓位下降的主要来源是隆平高科（-0.02%）和登海种业（-0.01%）。

商贸零售：专业连锁仓位下降，其余板块仓位上涨

从二级行业来看，2024Q1 商贸零售板块中，除专业连锁外外其余二级行业仓位均上涨。 其中贸易、一般零售和旅游零售仓位上涨最多，上涨比例均为 0.02%。旅游零售板块上市 公司仅有中国中免，是板块仓位上涨的主要也是唯一来源。一般零售板块仓位上涨主要来 源于小商品城（+0.03%）和家家悦（0.01%）。互联网电商板块各上市公司仓位变动差异较 小，共同导致了该板块仓位上涨。

社会服务：除体育外所有板块仓位均下降

从二级行业来看，2024Q1 社会服务板块中，除体育外所有二级行业仓位均下降。其中专 业服务和酒店餐饮下降比例相对较高，下降比例分别为 0.05%和 0.04%。专业服务仓位下 降的主要来源是苏试试验（-0.02%），酒店餐饮仓位下降的主要来源是首旅酒店（-0.02%）。

轻工制造：除包装印刷板块仓位下降外，其余板块仓位均上升

从二级行业来看，2024Q1 轻工制造板块中，家居用品和文娱用品板块仓位提升相对较多， 提升比例分别达到 0.08%和 0.06%。顾家家居仓位的上涨（+0.08%）是家居用品板块整体 仓位上涨的主要原因。文娱用品板块仓位上涨主要来源于晨光股份仓位的上涨（+0.06%）。

美容护理：各板块仓位均上涨

从二级行业来看，2024Q1 美容护理各板块仓位均出现上涨。其中，化妆品和医疗美容上 涨比例相对较高，比例分别为 0.05%和 0.03%。其中，化妆品板块仓位上涨主要由科思股 份（+0.03%）和水羊股份（+0.02%）引起。医疗美容板块受益于爱美客（0.03%）和锦波 生物（0.01%）的上涨。

传媒：游戏/广告营销板块仓位下降，其余板块提升

从二级行业来看，2024Q1 传媒板块中，除游戏和广告营销外其余二级行业仓位均上涨， 游戏板块下降幅度最大，达到 0.06%。其中影视院线板块上涨比例相对较高，达到 0.13%， 其中游戏板块仓位下降主要由三七互娱（-0.06%）引起，影视院线板块仓位上涨主要由万 达电影（+0.05%）和光线传媒（+0.06%）引起。

纺织服饰：所有版块均上涨

从二级行业来看，2024Q1 纺织服饰中，所有板块均上升，上升比例分别为 0.01%、0.01% 和 0.04%，各个二级板块仓位变动较小。

3.4、大消费重仓股：优质公司稀缺性凸显，持股集中度保持高点

从前十大消费重仓股占基金持有的整体 A 股市值的占比看，2024Q1 前十大消费重仓股持 仓占比为 15.5%，环比提升 0.6%，主要系市场盈利预期整体下滑背景下，盈利能力优秀的 公司稀缺性更加明显，基金逐步将持仓集中于部分优质公司。前十大消费重仓股占比目前 高于历史均值 11.0%，环比增加 0.1pct，持仓集中度处于上升趋势。从消费板块内部持股 集中度上看，2024Q1 前十大消费重仓股占基金大消费整体持仓的比例为 65.2%，环比下降 0.5pct，高于历史均值 48.0%，仍处于历史高位，反映了公募基金对于消费板块的配置更 加集中化，具备盈利能力优势和红利优势的消费个股，相对于板块整体的配置吸引力更加 明显。

截至 2024Q1，大消费板块整体及各一级行业前十大重仓股明细如下： 基金对消费板块的配置仍旧主要集中在白酒板块，消费板块前十大重仓股中，白酒企业占 据 6 席，且前三均为白酒企业。家用电器板块也重仓较多，占据前十大重仓股中的 3 席， 其中海尔智家、格力电器为本期新入的前十大消费重仓股。

食品饮料

环比上期，本期食品饮料板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为贵五粮液（+0.28%）、 贵州茅台（+0.19%）和山西汾酒（+0.08%）。持仓减少较多的个股是泸州老窖（-0.17%） 和洋河股份（-0.15%）。

家用电器

环比上期，本期家用电器板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为美的集团（+0.56%） 和格力电器（+0.17%），持仓减少较多的个股为三花智控（-0.27%）。

农林牧渔

环比上期，本期持仓增加较多的是牧原股份（+0.03%）、海大集团（+0.01%）和立华股份 （+0.01%），持仓减少较多的是温氏股份（-0.06%）。

商贸零售

环比上期，本期商贸零售板块前十大重仓股中，持仓增加较多的是小商品城（+0.03%）和 中国中免（+0.02%），持仓减少较多的是王府井（-0.02%）。

社会服务

环比上期，本期社会服务板块前十大重仓股中持仓增加较多的个股为学大教育（+0.02%）， 持仓减少较多的个股为中公教育（-0.03%）和首旅酒店（-0.02%）。

轻工制造

环比上期，本期持仓增加的个股主要为顾家家居（+0.08%）和晨光股份（+0.06%），本期 持仓减少较多的个股为欧派家居（-0.02%）和志邦家居（-0.01%）。

美容护理

环比上期，美容护理板块前十大重仓股中爱美客（+0.03%）、科思股份（+0.03%）和水羊 股份（+0.02%）获得增持，上海家化（-0.00%）遭减持。

传媒

环比上期，本期持仓增加的个股主要为光线传媒（+0.06%）和万达电影（+0.05%），本期 持仓减少的个股主要为三七互娱（-0.06%）。

纺织服饰

环比上期，本期持仓增加较多的个股为海澜之家（+0.02%）、老凤祥（+0.02%）和周大生 （+0.02%），本期持仓减少较多的个股有比音勒芬（-0.02%）。

四、基金经理后市观点

我们梳理了公募基金经理 2024 年一季报的观点，并将其中和消费板块有关的观点进行整 理，从而反映基金对于消费板块的最新看法： 基金经理的一季报存在三个共识和一个分歧： 共识一：对于消费板块的未来预期和基本面表现之间的分歧大大减少，对于消费需求恢复 的节奏拥有较高的共识。 共识二：对于商业模式出色，格局清晰的绝对龙头的共识进一步牢固，尤其是对于白酒全 国龙头的持仓进一步提升。 共识三：对于红利属性资产的关注度显著上升，并且在一季度表现最为明显，且演化速度 较快，尤其体现在白电龙头仓位的提升。 分歧： 成长 or 红利？结构性的成长类公司在当期板块情绪下更加低估，但在人口结构、可支配 收入变化的长期趋势下其成长的不确定性也较高，这或许成为市场减配消费成长的理由。 但如果结构性成长的底层逻辑非常稳健，或许将带来比红利资产更佳的收益率。

编辑：火腿肠