板块回顾复盘

教育板块经营回顾

收入概览 Ø K12教培：除盛通股份（主业含印刷业务）、新东方（孵化电商新业务）外，各家公司收入均未恢复至双减前状态。 Ø 职业培训：除中公教育因自身战略调整收入规模下滑外，传智、行动教育收入均超过2020年水平。 Ø 学历教育：最新期财报收入均超出双减前状态。利润概览 Ø K12教培：与双减前相比，个股利润表现分化，学大教育、高途利润表现亮眼，而新东方、好未来较前期高点仍有距离。 Ø 职业培训：除中公教育因自身战略调整利润下滑外，传智、行动教育收入均超过2020年水平。 Ø 学历教育：除去天立教育外，民办高教板块利润增速稳健。

股价复盘：超跌赛道深蹲起跳，K12教培个股领涨 Ø K12教培赛道个股领涨教育板块，受益于行业供给侧的出清与需求的强势复苏，2023年K12教培赛道个股经营数据均呈现出不俗复苏态 势，其中学大教育涨超180%，新东方股价也实现翻倍，好未来、高途集团、思考乐教育以及卓越教育集团涨幅也超过50%。而职业培 训板块（公考、IT培训）个股则承压回撤，仅行动教育依靠自身经营高确定性实现正收益。学历教育板块中，天立国际控股转型良好， 今年上涨超60%，而民办高教板块由于选营进展较慢、办学投入增长（利润率下滑）等影响股价同样承压。

板块政策回顾

中国教育行业体系示意图

按照年龄段由小到大、教学内容是否属于 学历教育范畴，我们将教育行业分成4部 分： ①义务教育阶段（K9）学历教育：以民办小 学、初中学校为主，相关上市公司名称为天 立国际控股、成实外教育等。 ②非义务教育阶段（非K9）学历教育：业务 存续形态为普通高中/职业高中、应用型二 本等民办院校，相关上市公司名称为中教控 股、希望教育、中国科培、新高教集团等。 ③义务教育阶段（K9）非学历教育：双减后 K9学科培训基本消失，目前素养培训新业态 正在承接双减前的学科培训需求，如全国范 围内龙头新东方、好未来、学大教育；区域 K12培训龙头思考乐教育、卓越教育集团。 注：部分公司业务版图也涉及高中阶段培训 ④职业技能培训教育：以成人培训业务为主， 如公务员考试、考研、IT技能培训等，上市 公司名称为公考培训龙头粉笔（2469.HK）、 中公教育；IT培训龙头传智教育等。此外新 东方也从事考研、留学相关业务。

教育行业商业模式对比

大市值的教育公司具备什么样的特征？ 1、用户生命周期/复购率、资本开支高低（影响复制难度）、需求刚性程度、获客难度、产品提价能力是评判不同教育子赛道商业模式优 劣的重要参考指标。 2、教育公司历史最高市值的公司前三名分别为好未来（4131亿元）、中公教育（2688亿元）、新东方（2360亿元），这些公司均具有用 户生命周期长（复购率高、但中公教育用户生命周期近1年）、资本开支低（规模复制难度低）、需求刚性、提价能力强的特点。

教育行业政策分析四象限图

按照政策监管的严格程度，我们将相关赛道排序如下： 1）K9（小学+初中）学科培训：暂停审批新牌照（不再 审批新的面向义务教育阶段学科类校外培训机构）、切 断一切资本化路径（学科类培训机构不得上市、兼并收 购）、禁止营利性牌照（现有学科类培训机构统一登记 为非营利性机构）。不再审批新的面向学龄前儿童&普 通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学 生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。 2）K9学历学校类：限制义务教育阶段K9学校以及非营 利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性（上市公司的 必要条件），存在相关业务的上市公司面临业务剥离或 退市的问题，但并没有取缔现有模式合法性。 3）学历类高中&高教：高教、高中外延整合担忧消除 （法规并未提及之前所传的禁止并购及禁止选营），但 法规后上市公司层面并购案例确实大幅减少。 4）职业技能培训：政策限制少，未受到明确监管影响。

《民办教育促进法实施条例（正式稿）》核心要点梳理

政策态度：对社会资本参与职业教育办学持鼓励态度，而对参与学前教育&义务教育阶段（K9）民办学校明确约束。 n 收购/兼并：禁止K9学校兼并收购、协议控制行为，但并未涉及民办高教上市公司（2018年送审稿部分说法曾引发此担忧）。 n 关联交易：明确非义务教育民办学校关联交易的可行性（义务教育阶段明令禁止），但需遵循“公开、公平、公允”原则，合理定价、 规范决策。

子板块分析与展望

K12教培赛道

素质技能类培训：面向3-15岁年龄阶段（即幼儿园、小学、初中学段）儿童提供stem类、艺术类、体育类等素质类教育培训，以帮助其 达到德智体美劳全面发展的教育形态。主要公司有盛通股份、天鹅湖畔（钢琴课）等。 n K9素养培训：主要为K9学段的学生提供人文、科学、编程、思辨、国际象棋等多种素养课程，帮助孩子打好科学和人文的根基，培养独 立思维，和素质技能类培训相比，其授课内容与学校内容联系更为紧密。主要公司有新东方、好未来、思考乐、卓越教育、高途等。 n 高中学科培训：存续业态主要为一对一个性化辅导、全日制学习基地、学校托管等形式，主要公司有上述K9素养公司以及学大教育等。 n 在线教育：主要教学模式有直播大班课、一对一、在线外教和启蒙互动课等，多家龙头均有布局。

赛道变化：行业供给大幅出清，转型效果初显

变化一：政策监管加码、行业供给大幅出清。《国务院关于有效减轻过重作业负担和校外培训负担，促进义务教育阶段学生全 面健康发展情况的报告》显示， “双减”后义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个/-96%，线上学科 类培训机构由原来的263个压减至34个/-87%，大量中小培训机构因资金、经营合规、盈利能力等问题逐渐退出市场。 n 变化二：转型效果初显，新商业模式逐渐受认可。政策收紧K9学科培训供给大幅收缩后，该年龄段培训需求转向非学科类发展， 目前主要以数理思维和人文素养为主。由于新培训业态与原学科培训的用户画像及运营模式具备较高相识度，故原有流量及线 下网点等资源可直接复用，所以转型也具备一定的前提基础。FY2024Q1，新东方素养班报名人数约43.8万人/+48.1%，家长端 反馈良好。

赛道变化：监管边界趋于清晰

变化三：政策出台初期存在诸多模 糊领域，逐渐过渡至“精细立法、 规范执法”阶段。2021年7月“双减” 政策出台后，K9阶段培训未来如何 开展、高中学科培训是否参照K9一 样强监管，政策执行方及行业从业 者其实均有疑问。补丁政策陆续出 台后，我们分析政策对于K9及高中 学段培训的监管态度逐渐趋于清晰。 Ø K9学段培训：学科培训仍明令禁止， 素养培训需求有望快速发展。双减 后《义务教育阶段校外培训项目分 类鉴别指南》、《关于规范面向中 小学生的非学科类校外培训的意见》 等政策不断明确学科&非学科类培训 区别： ü 课程内容：禁止学科培训，非学科 类培训内容需通过非学科类认定。 ü 网点牌照：非学科培训网点可新增， 但需相关主管部门许可。

非学科认定鉴定流程：校外培训机构使用“名录鉴定法”和“综合鉴定法”进行自行鉴定并提交自行鉴定情况材料。属地教育行政部门使用 “名录鉴定法”和“综合鉴定法”进行审查鉴定。教育行政部门如有必要，使用“专家组鉴定法”进行鉴定。审查鉴定后，向机构发送鉴定 结果意见书。（ 注：上述内容来自《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引（试行）》 n 高中学段学科培训：“双减”政策对高中学段的表述“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”，引发了 市场对高中学科培训是否参照K9一样强监管的担忧。但从政策落地看，目前行业监管并未参考K9阶段执行，即并未限制学科培训合法性。 ü 课程内容：可做学科培训，但需遵守地方政策规定。 ü 网点牌照：不新批准牌照。

未来展望：供需错配，存量公司受益

展望一：行业进入壁垒提升、需求依旧刚性，供需错配现状有望维持 Ø 行业壁垒：素养培训业态承接K9学段需求，但牌照审批节奏审慎，且内容要求高；高中阶段仍可做学科培训，但牌照审批是暂定的。 ü K9学段：牌照审批制，课程内容需通过鉴定机构鉴定、资质（合规性/社会责任/财务风险）较强的培训机构更受审批青睐。 ü 高中学段：牌照暂停新批，预计以存量牌照经营为主。

行业需求：需求依然刚性，2026年有望达到4000亿元市场规模。 ü K12课外培训市场规模=K12在校生人数x渗透率x客单价，将市场拆分为小学、初中和高中培训市场，参考统计局数据及招股书进行处理： ü 在校生人数：测算逻辑为X年（如2023年）在校生人数=前一年在校生人数-x年毕业生人数+x年招生人数，可得2022-2026年在校生人数分 别为18534/18649/18573/18435/18010万人，CAGR为-0.5%，年化增速为负系2017年以来新生儿基数降低所致。

渗透率：弗若斯特沙利文数据显示2017/2018/2019/2020/2021年参培率约为30.4%/30.6%/31.4%/32.4%/33.4%。在此基础上保守预测供给 侧出清后，2022年至2026年总参培率匀速增长至20%。历史数据显示，双减前高中教培市场渗透率稳定在55-60%，小初教培市场渗透率水 平约为25-30%，说明高中课外培训需求更为刚性，且由于未出台强制监管措施，故我们分析这部分需求在双减后反弹更为迅速，因此我 们预测2022-2026年高中教培市场渗透率从40%匀速增至48%，而小初教培市场渗透率为4.9%/6.9%/10.1%/13.2%/15.2%。

客单价：据上市公司数据，目前客单价和双减前相比已有所提升，主要系刚需大，家长报班意愿强烈所致。预计未来仍将保持个位数的 增长空间。假设年增长率为4%，2022-2026年预计客单价水平为10000/10000/10400/10816/11249元。 Ø 行业需求：K12课外培训市场规模：预计2026年赛道规模增长至4051.9亿元，2022-2026EK12课外培训市场规模CAGR16.93%。历史来看， 双减前K12教培市场规模最高达6361亿元，一线城市参培率达62.9%。受政策环境变化影响，行业供给出清后需求也有一定程度萎缩， 2022年K12课后培训市场规模测算为1853.4亿元。其中，高中课外培训市场预计规模为1085.6亿元，小初课外培训市场规模预计为767.9 亿元，我们认为短期内高中教培市场规模可能会大于小初市场，小初课外培训的参培率恢复仍需时间；2026年高中课外培训市场预计规 模为1068亿元，小初课外培训市场预计规模为1970.4亿元，远期来看，随着政策环境逐渐稳定，家长对于素质教育的信任度建立和教培 公司新商业模式的转型完成，小初市场仍具有更大的潜力和增长空间，预计K12课后培训市场结构将回归传统。

展望二：新竞争格局下，初期校区UE模型盈利能 力提升明显（利润率超双减前），但后续会趋于 稳定。 ü 教师产能：双减后2年教培公司均作出较大人员 优化，而2023年以来线下培训需求复苏强劲，机 构老师带班产能均有大幅提升，带动毛利率反弹。 ü 营销费用：目前行业暂无公开广告营销，更多来 自私域流量转化及电话营销，营销费率预计也有 优化。 ü 受益于供给侧的出清，需求爆发初期行业内机构 毛利率及成本费率较之双减前甚至有优化，但后 续随着教师储备增长及供给侧逐渐回归，高利润 率水平预计会逐渐回归至正常状态。

展望三：内容&经营合规机构行稳致远 ü 行业正在经历“应试”类培训需求向“能力培养” 类训练转变的过程，未来素养课程既能符合义务 教育质量评价体系，又能满足家长的要求（切实 提升孩子综合素质），是未来的课程的核心思路。

EDU.N/新东方-S：经营持续超预期，转型成效显著

最新季报收入超管理层指引，各业务条线均强势反弹。FY2024Q1（2023/6/1-8/31），公司净营收11亿美元/+48%，大幅超出收入指引 （9.8~10.1亿美元/+32~35%）。教育新业务（素养培训班/智能学习系统等）收入2.31亿美元/+103%，非学科类辅导业务本季度报名人数约 43.8万人/+48%；智能学习系统及设备本季度活跃付费人数约18.1万/+38%。留学业务中考培/咨询收入同比+52%/+27%。国内考培业务（高 中+考研）同比增长26%。电商业务收入2.31亿美元。 n 经营杠杆带动，利润率大幅提升超预期。Non-GAAP经营利润2.45亿美元/+152%，Non-GAAP经营利润率 22.2%/+9.2pct，Non-GAAP净利润 1.89亿美元/+126%，Non-GAAP净利率17.2%/+6.0pct，本季度盈利能力提升显著，我们分析系收入增长下经营杠杆驱动。拆分来看，毛利率 同比+1.8pct，销售/行政费用率分别同比-0.9/-5.5pct。 n 预收学费表征业务高景气度。FY2024Q1，公司季度递延收入为14.01亿美元/+38.4%，表征各业务势头良好且产能积极扩张。

学大教育：A股最纯正K12教培龙头，牌照准入保障高景气度

业务淡季逆势盈利。2023Q1-3，公司营收17.93亿元/+22%；归母净利润1.17亿元/+1365%；扣非归母净利润1.15亿元/+2136%，已超过股权 激励本年度的利润目标。2023Q3，公司营收5.41亿元/+32%；归母净利润2818万元/+173%；扣非净利润1689万元/+138%，公司自2015年以 来首次单Q3实现盈利。公司传统教育业务（高中学段个性化辅导、全日制基地）贡献最为主要的收入以及利润来源。 n 利润率改善明显。前三季度，公司毛利率为34.43%/+6.0pct；期间费率为24.57%/-1.6pct。其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.08/- 0.39/-0.14/-1.00pct，受益于收入的超预期复苏以及关闭亏损网点、裁撤冗余教师等举措，费用率均有优化，其中财务费用改善明显， 系公司今年先后向股东紫光卓远偿还借款本金3.6亿元（借款利率为4.35%/年），财务压力大幅减轻。

TAL.N/好未来：教培业务与智能硬件双轮驱动

暑期招生&学习机业务放量，收入表现超预期。FY2024Q2（2023.06.01-08.31），公司净营收4.12亿美元/+40.1%，超彭博一致预期 （+34%），系教育暑期招生超预期以及新业务如学习机业务放量带动。其中学习业务实现了两位数的收入增长；内容解决方案（销售、 印刷、学习和数字内容）：图书类销售额实现了两位数同比增长，学习机新业务保持环比增长。 n 管理费率优化明显，双减后首度扭亏。报告期内毛利率为58.9%/-1.3pct，系低毛利学习机业务比重上升；销售费率占比28.2%/+1.7pct， 系学习机业务处于渠道推广阶段叠加618大促致营销费用增加所致；管理费率23.6%/-9.5pct，收入杠杆效应明显。Non-GAAP经营利润为 5267万美元/+25%；归母净利润3790万美元/+4916%；Non-GAAP归母净利润5879万美元/+121%，双减后季度首度扭亏。 n 网点数均衡扩张，合同负债表现亮眼。截止FY2024Q2，公司线下学习中心数量共约220个，环比增加20家。本季度递延收入为3.25亿美元 /+83.3%,系素养类课程报名驱动以及学习机内置课程销售综合带动。 n 未来展望：经过公司积极转型，教培业务进入放量阶段，学习中心重新进回归扩张态势；此外，公司内容解决方案中学习机增长强劲、 后续仍有技术升级及开拓更多付费增长点的潜力，建议关注公司两项核心业务的进展。

职业技能培训赛道

依据其特点及需求差异划分，本文重点关注的职业培训行业细分赛道有：公务员培训、IT培训、企业家培训和技能培训等。 ü 公务员培训：以高等教育在读生&毕业生及部分在职人士为目标，为其提供以公务员、事业编和教师三类职业为主的选拔考试的培训服务 并以通过考试为终极目的。主要公司有中公教育、华图教育、粉笔、高顿教育等。 ü IT培训：归属于不颁发学历证书、重技能提升的培训类型。主要公司有传智教育、达内科技等。 ü 企业家培训：目前企业管理培训行业的参与方主要有四类机构：高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及企业管理 培训公司。其中管理培训公司主要有行动教育、和君商学等。

公考招录—赛道变化：竞争格局切换

行业TOP3短期境遇不同，各家市场份额也在动态变化中 ü 中公教育：历史诸多原因致公司产生了较多规模学费欠款，品牌口碑及 团队稳定性受损，2021年以来网点&收入规模持续下行。2023年以来公 司发力优化欠款问题，同时内部降本增效改善盈利能力。 ü 粉笔：2020-2021年处于战略调整阶段，目前公司确定战略收缩线下业 务，聚焦精力发展线上业务。 ü 华图教育：历史包袱相对较少，2023年产品保实收以及推进上市进展。 ü 粗略测算各家龙头市场份额，以2022年规模计算，中公教育招录类考试 收入达48.02亿元，市占率约14.00%/-8.49pct，但仍居行业NO.1；粉笔 居次席，2022年收入为23.54亿元，市占率约6.86%/-2.02pct；华图教 育位居第三，2022年收入21.03亿元，市占率为5.37%/+1.12pct。

公考招录—未来展望：构筑新增长极

高收高退协议班的逻辑痛点：模型天然存在成长天花板。协议班模式的收入一部分来自顺利通过考试的学生所缴纳的学费，即参培人数* 课程单价*通过率，另一方面来自未通过考试学生收费的留存，即参培人数*课程单价*（1-通过率）*（1-退费比例）。由于国考&省考招录 人数是相对稳定的，故伴随招录培训参培人数的大幅增长，通过率会边际下降。故随着企业收入规模扩张，通过率下降会限制企业收入的 进一步增长，也就是说主打协议班产品的培训机构（尤其退费比例较高的机构）营收规模存在理论天花板。 n 公考类机构中线需要寻找新增长极。公考教育类公司，资产较轻、在手现金流良好，而这是公司孵化新增长极的基础。参考过往行业内部 其他公司的经营策略，依靠招录培训类提升自身品牌知名度后，后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师资格证、招录类培训、考研等赛 道打造新的增长极，如中公教育在传统公务员、事业单位培训基础上，考研、教师招录业务也贡献了可观增量。

中公教育：盈利能力&资金压力边际改善，关注业务旺季表现

降本增效助力，2023Q3盈利显著改善。2023Q1-3，公司营 收26.66亿元/-32%；归母净利润2.42亿元/扭亏增+129%； 2023Q3，公司营收9.38亿元/-44%，归母净利润为1.60亿 元/+135%，收入下滑系降低高退费班占比及校区人数减少 收款下滑所致。 ü 前三季度，公司毛利率57.9%/+20pct，超19年同期0.3pct。 期间费率为45.7%/-17.1pct，其中销售/管理/研发费用大 幅改善，系优化销售/管理/非核心业务研发人员助力。 n 资金压力逐渐缓解。2023年初实控人连续转让股权为公司 补充流动资金（具体见右表），2023年9月公司向财信信 托借款不超过18亿元（利率9.5%/年），用于补充公司流 动资金。 n AI技术助力运营。2023年9月公司推出了基于AI技术的首 款人工智能课程——“AI数智系统班”，并首次公开亮相 了虚拟数字讲师“小鹿，面向就业人群免费内测。 n 投资建议：公司降本增效成效显著，经营数据已经进入环 比改善通道。且2024年国考报名人数再创新高，当前就业 形势背景下公司培训业务预计有望直接受益。但公司短期 仍面临一定资金压力，且成长中枢仍需时间去重新确认， 后续我们继续保持密切跟踪。

粉笔：受益于赛道高景气度，增长确定性高

运营效率提升带来盈利能力显著提升。2023H1，公司营收16.82亿元/+16%；净利润8147.6万元/+122%；经调整净利润2.9亿元/+20%。期间毛利率 为50.9%/+3.4pct，在线培训/线下培训/图书销售毛利率同比分别+0.7/+10.0/+2.5pct，线下冗余网点关闭及教师收缩带来效率提升；期间费率为 45.6%，其中销售/管理/研发费率分别同比+0.6/+0.8/2.6pct,预计与上半年业绩恢复较佳背景下主动计提员工奖金有关。 n 模式创新构筑差异化优势，成长路径清晰。1）模式创新：OMO商业模式（线上为主、线下为辅）实现对多层次学员需求的覆盖；2）无历史经营 包袱：公考行业2020年恶性竞争给不少业内公司带来财务压力，但粉笔在本报告期合约负债1.88亿元/+59.68%；退款负债2.22亿元/-19.38%。合 约负债增长代表课程销量增加，而退款负债继续下降，表征公司财务风险可控。3）流量漏斗：粉笔APP2023H1月活达920万人，是正价班流量源头。 n 短期关注小股东减持节奏。腾讯、高瓴、经纬创投等PreIPO股东短期有减持意愿，或对股价产生情绪压制。 n 投资建议：与公考行业的传统线下模式相比，粉笔OMO模式可更好兼顾效率（如名师资源）和学习效果，且粉笔拥有近千万的APP端流量，未来流 量漏斗转化下，各条线产品有望进入增长快车道。且公司较早从上轮行业恶性竞争中脱身，自身并无历史包袱拖累，业务经营确定性也较高

华图山鼎：老牌公考龙头，关注资产注入上市公司节奏

承接华图教育品牌，布局招录培训。公司拟通过全资子公司华图教育科技从事非学历类培训业务，主要包括国家及地方公务员招录考试 培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统的招录培训及其相应的资格证考试培训。目前全资子公司华图教育科技已经在全国分批次 设立分公司，待分公司开展招生工作，华图教育将停止在该分公司业务区域内同类业务的招生工作。根据天眼查资料显示，华图教育科 技于23年10~11月在全国设立319家分支机构。 n 华图教育盈利能力改善明显。华图教育2020年~2023Q1-3分别实现销售收入为17.41、14.93、21.03、21.05亿元，。从毛利率来看， 21~23年前三季度稳步回升，22年达到55.1%，23年前三季度达到58.9%，已接近15~16年水平。 n 投资建议：未来教育业务平移到上市公司后，公司收入和毛利率有望呈现良好的增长及盈利能力。近年来公考培训赛道竞争格局切换， 呈“三足鼎立”之势，基于华图教育的品牌与运营经验积累，公司在新一轮行业竞争中有望呈现出较强的竞争态势。

职业技能培训：下游招聘需求弱复苏，关注新技术孕育的产业机遇

行业现状：各行业招聘需求承压。久谦数据库显示，技术、服务业、产品及生产制造岗位招聘规模同比均下滑，其中技术类岗位（包括 后端开发、项目管理、运维技术支持等）自22M11的1717千个下滑至23M11的1342千个，普遍同比降幅超20%，IT岗位招聘意愿复苏犹弱。 n 未来展望：1）新技术孕育的产业机遇。GPT和AIGC（生成式人工智能）通过利用AI技术对海量数据及图像进行训练并生成高质量的图像， 有望以其创新性的内容生产模式推动生产力的变革并带动AI人才需求增长；此外，华为自主开发的新一代智能终端操作系统鸿蒙系统受 到政府、企业和开发者广泛的关注。截至今年9月，鸿蒙生态已吸引超过220万鸿蒙开发者。2）新增长极构筑：无论是考虑主业与经济周 期波动的相关性，还是从职业技能培训赛道远期成长性看，职业技能培训供应商均需不断探索新的成长曲线，如传智教育探索职业大学 之路，还是中国东方教育对烹饪主业之外其他赛道的探索。

IT技术培训——传智教育&达内教育

经营数据承压。2023Q1-3，传智营收4.46亿元/-28%；归母净利润为1.02亿元/-39%；扣非归母净利润为7302万元/-47%。2023H1，达内教 育营收9.30亿元/-27%，归母净利润为-4270.6万元/-157%。2023Q3期末，传智教育合同负债为1.07亿元/-542%，2023H1期末达内教育合 同负债16.35亿元/-12%，主要系IT培训班就业率水平较低，致学员报名意愿不强，最终行业龙头业绩表现也相对低迷。

关注新成长曲线构筑。除去持续深耕自身主业创新外，传智持续布局学历教育，山西大同将于2024年启动招生并开始贡献收入。达内完 善成人职业培训+青少年素质教育布局，坚持两条路走路，旗下少儿编程品牌童程童美业绩不断改善，2023Q2营收3.48亿元，环比增长约 39%，经营利润2533.3万元，报读人数持续回升。

中国东方教育：疫后招生复苏，长期生影响仍需时间消化

招生带动收入回暖。2023H1，公司实现营收19.53亿元/+3.9%，系培训人数（+2.6%）&生均学费（+1.5%）增长带动；归母净利润2.04亿 元/-15.7%；经调净利润1.76亿元（期内汇兑收益4407万元）/-2.8%，系疫情间产生的1`3年的长期课程收入下滑&教学成本刚性所致。 n 烹饪&信息技术招生缺口消化仍需时间，招生结构出现新变化。2023H1公司新生人数增长8.5万人/+20.0%。烹饪课程收入11.12亿元/- 1.9%，信息及互联网技术收入3.95亿元/+2.5%，汽车服务实现收入4.04亿元/+24.5%，对比疫情前，新东方和新华电脑仍未恢复至2019年 同期水平。此外公司3年期长期课程招生占比提升至第二大新增长来源，1-2年期和2-3年期课程新培训人次则同比下降，招生结构变化。 n 积极推进区域中心建设，提高办学层次。公司已经在安徽、山东、四川、贵州、河南五个招生大省的区域中心已投入建设，未来还将布 局江西和江苏。多校区集合、综合办学模式有助于辐射周边地区生源加大规模效应，同时也有助于公司提升办学层次，向技师学院升级。 n 投资建议：长训招生恢复、区域中心建设，以及公司新业务的孵化，经营数据有望持续复苏。

行动教育：大客户战略成效显著，合同负债指引未来增长

各项经营指标良好，合同负债充裕保障营收。2023Q1-3，公司营收4.61亿元/+35%；归母净利润1.61亿元/+71%。2023Q3，公司营收1.73 亿元/+24%；归母净利润5524万元/+23%。截至2023年9月底合同负债为8.76亿（3月底/6月底合同负债分为7.72/8.68亿）。期内毛利率 78.7%/+1.7pct，期间费率为38.8%/-8.8pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别-4.6/-5.4/-2.1/+3.3pct。 n 坚持大客户策略，提价蓄力增长。近两年来行动教育瞄准具有稳定续费能力的客户群进行拓展；据公司官网，公司核心产品校长EMBA课 程单价由29.8万/人提升至35.8万/人，浓缩EMBA也有20%+涨价幅度。 n 投资建议：考虑到目前公司在手订单依旧充足且保持增长，配合销售团队扩增及课程提价，且大客户战略推进以及公司知名度提升，我 们认为下半年以及次年业绩仍有支撑。公司目前推出多类矩阵课程（团课、校长EMBA），竞争力有望持续提升。

民办学历教育（小学、初中、高中、高等教育）

与K12教培与职业技能培训不同，民办学校运营主体归属于学历教育范畴，按照学段从高到低排序如下： ü 民办小学&初中&高中：基础教育学段，主要为K12学生提供学历教育服务，毕业后会发放相应学历证书，主要公司有 天立国际控股、成实外教育、光正教育等。 ü 民办高教：考虑到目前国内高教自身办学定位，民办高教主要涵盖专科、二三本（本科）学历教育阶段（公办院校大 多是一本、二本），参与公司主要有中教控股、希望教育、新高教集团、中国科培等。

学历教育：经营合规性提升，营利性选择稳步推进

赛道变化：行业经营乱象肃清，分类登记稳步推进 Ø 义务教育学校乱象肃清，行业发展回归合规：考虑行业存在“假民办”等乱象，2021年民促法对K9民办学校营利性、外延并购等方面 做出限制，部分地区更是按照执行“5%的民办义务教育占比”目标落实执行，持续提升公办学位占比。

营利性分类登记稳步推进。2023年年报公告，天立教育已实现自一体化学校独立出5所独立运营牌照的营利性高中；新高教集团也公告 东北、广西、云南和贵州学校正在根据省级主管部门的指引办理分类登记手续。 Ø 行业外延并购阶段放缓。民促法限制了义务教育阶段民办学校并购、高等教育由于高质量办学要求&估值倒挂等原因，外延收购暂停。 n 未来展望：合规经营、保障教育质量，经营方能行稳致远 Ø 主管部门出台政策规范民办教育的日常经营，本意并非限制规范民办教育发展，提升教育质量、整治行业经营乱象才是目的。考虑到 优质学位的紧缺性（部分地方政府需通过购买民办学校学位来缓解入学压力）以及民办学校的办学活力，作为教育产业的重要一环， 民办教育未来依旧会存在，但会以更加合规的方式发展壮大。同时民办学历教育行业接下来也会面临新生儿下滑的影响（小学最先面 临该压力，其次是初中、高中、高等教育），提升学校教学质量，实现对基础薄弱的生源的成绩提升，才是发展的硬道理。

天立国际控股：战略重新聚焦，转型效果良好

在校生高速增长，业务转型效果良好。FY2023，公司实现收入23.03亿元；实现经调净利润3.66亿元。股息派付率30%。分业务看，综合 教育服务收入12.23亿元，占比53.1%；学校餐厅营运收入4.85亿，占比21.1%；管理及特许经营费收入0.39亿，占比1.7%；销售学生用品 收入5.55亿，占比24.1%。 n 营利性高中为战略重心，教育增值服务锦上添花。1）高中业务：23/24学年初高中生人数3.67万/+43.8%，且公司未来5年内保持每年新 开3-5所高中。2）教育增值服务：公司独创的立达课程集综合素养、科技国学特色、游研学为一体，其中综合素养课程已在集团内30余 所学校落地，覆盖学生超4万名，国学特色书院班、游研学活动需求伴随旅游业复苏均快速增长。 n 投资建议：作为中国西部地区领先的综合教育服务运营商，四川省内布局坚实、且稳步扩张至全国36座城市，已经证明了自身优秀的运 营能力。伴随公司战略的重新调整聚焦，以及素质教育等综合运营服务的持续开展，我们分析公司收入业绩体量有望快速扩张，后续关 注内生校区招生进展以及托管业务发展情况。

民办高教板块：内生增长稳健，期待选营落地

收入内生增速表现稳健。FY2023中教控股实现营收 56.16亿元/+18%，希望教育实现营收35.82亿元/+18%， 新高教集团营收21.19亿元/+20%。依托在校生人数以 及学费提升，收入内生增长较为稳健。 n 办学投入增长致利润率走低。在国家“高质量办学” 指引下，各家高教公司均加大在教师、办学设施等方 面的办学投入，故高教公司利润率今年普遍呈现走低 的趋势。 n 分红率差异较大。中教控股、新高教集团均保障分红， 而希望教育由于自身债务偿还压力，仍暂不分红。 n 选择营利性暂无省份落地，并购目前也处于暂停状态。 n 投资建议：考虑到目前国家对高等教育的高质量办学 要求，后续高教公司预计仍会对旗下学校进行较高的 办学投入，故短期利润率预计仍有一定下行压力。但 职业教育是我国政策鼓励方向，龙头公司仍能实现稳 健的内生增速以及可观的股息率，目前估值水平逐渐 具备性价比，未来选择营利性以及并购的重启均会对 板块形成正面情绪支撑，建议关注板块估值回升机会。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）