1、需求端：新开工见底、竣工增速放缓，三大工程加速建设

回顾2023年，需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，盈利端逐步修复，目前装修建材企业 的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年，需求端复苏仍有压力，三大工程建设及积极的财政政策有望成 为政策变量，促进需求端复苏。 1、24年新开工预计率先见底，竣工不必过分悲观。2023年1-11月房地产新开工面积累计同比下滑21.2%，11月单月同 比增长4.9%（10月单月-21.1%），24年新开工预计会率先见底。2023年1-11月房地产竣工面积累计同比增长17.9%，10 月单月同比增长12.2%，竣工面积增速略有收窄，但由于保交楼政策持续推进，以及竣工周期有所拉长，预计24年竣 工不必过分悲观，对于后周期的消费建材而言，仍有部分竣工贡献的装饰装修需求延迟到24年释放。

2、“三大工程”有望加速建设，带动少量建材需求。今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，其重要程度明 显上升。10月中央金融工作会议，要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，加快保障性住房、城中村 改造、平急两用等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。“三大工程” 中（特别是拆除重建类项目)有望释放 部分家装和公装市场后端消费建材需求。

3、扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营改善的来源。1）在下游地产需求放缓及基建市政项目进展 缓慢的背景下，龙头企业调整业务结构，加大C端和小B开拓力度。2）龙头消费建材企业积极寻求业务出海，消费端 品类在智能化方面加大投入以获得更多业务增量，寻求更优质的持续性增长。3）中央经济工作会议提出大力发展数 字消费等，积极培育智能家居等新的消费增长点，部分消费建材公司率先布局智能化，未来智能化有望带来价值增量。

1.1、需求端：城中村改造聚焦超大特大城市，有望带来建材需 求增量

今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，持续加大力度聚焦超大特大城中村改造，其重要程度明显上 升，有望带来每年数千亿投资额，为建材需求带来增量 。10月中央金融工作会议，要求一视同仁满足不同所 有制房地产企业合理融资需求，加快保障性住房、城中村改造、平急两用等“三大工程”建设，构建房地产 发展新模式。 ◼ 根据我们在《城中村专题：聚焦超大特大城市，有效补充建筑设计与地产链需求》中的测算，22个超大特大 城中村建筑面积共计11.5亿方，带来的每年新建商品房建筑面积为6582万方，平均每年拉动投资7076亿元。城 中村改造将释放公装与装修市场增量，且有望拉动消费建材中防水、涂料、塑料管道等产品需求。

1.2、盈利修复但中枢下行，信用减值计提已接近尾声

信用减值计提已接近尾声：经历过2021Q4-2022年的 大额信用减值计提后，2023年消费建材企业的大额 信用减值计提已基本进入尾声。同时，部分消费建 材企业主动调整业务结构，应收账款周转加快、经 营性现金流改善。 ◼ 盈利有修复但长期毛利中枢预计下行：随着原材料 价格回落，2023年防水、瓷砖、塑料管道、石膏板 等品类毛利率均有显著回升，但随着需求总量下降、 市场竞争加剧，部分品类逐步出现价格竞争，盈利 中枢预计难以回到过去高点。

2、扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营改善的 来源

品类扩张：消费建材企业在C端及小B端推出新产品，利用资金、渠道优势等快速布局，加快业务结构转型。 ◼ 东方雨虹：重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，扩大C端影响力；同时，在多品类发展路径上，持续培育加 固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类。 ◼ 三棵树：积极布局基辅材联营厂，主要包括抹灰石膏、腻子粉、美缝剂、硅酮胶、发泡胶等。 ◼ 北新建材：贯彻“一体两翼发展战略”，以石膏板业务为核心，做好轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、 金邦板等“石膏板+”配套延伸产品业务，鲁班万能板全屋装配体系；两翼为涂料和防水材料。 ◼ 伟星新材：利用现有营销渠道资源，做强家装隐蔽工程系统，积极布局新项目，进军防水、净水等领域。 ◼ 渠道结构调整：龙头企业加大C端和小B渠道的开拓力度，降低对地产集采业务的依赖程度。例如东方雨虹坚 持C端优先战略，2023年H1公司零售业营收同比增长32.21%，占比达到29.98%，工程、直销业务分别占比 36.45%、31.08%，零售业务占比逐步提升。

2.1、建材企业出海：加快海外业务布局，海外业务增速及占比逐 步提升

消费建材企业加速出海寻找增量：消费建材企业在海外一带一路国家等设立子公司、新建生产基地、布局销售 渠道等，在海外市场寻找业务增量，推动公司业务国际化。 ◼ 北新建材：公司推动布局非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场，在“一带一路”国家建设本地区规模最 大、技术最先进的生产基地，逐步实现全球布局。 ◼ 坚朗五金：公司近年来已设13个海外备货仓，产品已销往100多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越 南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司。海外子公司使用国内相同的信息化系统对接，员工本 地化布局，同时引入海外本土化人才。2023Q3公司海外市场占比12%左右，海外市场整体表现较好。 ◼ 伟星新材：2019年伟星在泰国和德国设立了2家孙公司，并且在泰国设立和建设生产基地；2021年公司收购新 加坡捷流100%的股权，有助于公司在东南亚市场开拓及助力公司商业模式升级。 ◼ 东方雨虹：公司发展加速出海，不断升级“本地化”策略，立足东南亚、聚焦深耕中东市场，积极探索海外市 场的发展路径，加大海外出口力度。截至2022年底，公司在海外市场拥有一级代理135家，二级代理1000余家。

2.2、智能家居：相关政策持续出台，推动智能家居渗透率提升

全屋智能行业持续出台政策，推动智能家居渗透率提升。2022年《“十四五”数字经济发展规划》提出加 快既有住宅和社区数字化改造，鼓励新建小区同步规划建设智能系统，打造智能楼宇、智能停车场等公共 设施，引导智能家居产品互联互通。2023年中央经济工作会议提出大力发展数字消费，积极培育智能家居 等消费增长点，有助于促进智能家居产品渗透率提升，加速行业发展。

智能家居是将家中的各种设备，如照明、音响、空调、通风机、报警器、电动窗帘、传感器以及各种其他家电 通过专用的网络连接在一起，从而实现自动控制、远程控制、语音控制和一键控制等功能，提升家居生活的便 利性、舒适性和安全性。 ◼ 智能家居行业发展从以产品为中心的单品智能阶段逐步发展到以场景为中心的互联智能阶段，目前已发展至凭 借人工智能、物联网、云计算等技术发展的主动智能阶段。 ◼ 在1.0阶段，主要通过手机或者平板来控制各种智能家居；2.0阶段全屋智能方案更加注重场景和设计和联动控 制；3.0阶段智能家居企业开始提供更为智能化和自主化的解决方案，通过人工智能、大数据分析等使得全屋智 能方案更加精准和个性化。

智能安防、智能家电等是智能家居中价值量较大的场景

智能家居按场景可以划分为：入户场景、厨房场景、安防场景、睡眠场景、浴室场景、观影场景等。 ◼ 智能安防：监控、报警、门锁等。根据艾瑞咨询，2022年中国家用智慧视觉产品市场规模达到533亿元；根据全 国制锁行业信息中心的数据，2022年，智能锁总产值达到148亿元。 ◼ 智能照明：LED灯具、智能开关等。根据中商产业研究院，智能照明行业由2017年的147亿元增长至2022年398 亿元，年均复合增长率为22.04%。 ◼ 智能家电：空调、电视、冰箱等。根据中商产业研究院，2022年中国智能家电市场规模达到6483亿元。 ◼ 智能卫浴：智能坐便器、智能浴室柜、智能花洒等产品。根据奥维云网，2022年中国智能坐便器市场规模177亿 元，同比增长10.6%。 ◼ 智能睡眠：智能床架、智能床垫、智能窗帘等产品。根据头豹研究院数据，2022年中国智能床市场规模27.3亿元， 智能窗帘市场规模110.1亿元。

2.2.1、智能卫浴

从卫浴空间来看，智能卫浴包括智能坐便器、智能浴室柜、智能花洒、智能浴霸等，其中智能坐便器是智能 卫浴中发展最快、价值量较大的核心产品。智能坐便器上游包括水路、电路组件、注塑件供应商，中游主要 是代工厂和品牌商，下游渠道包括电商平台、商超包括、经销渠道专卖店、房地产商等。根据奥维云网的数 据测算，2022年我国智能座便器全渠道零售量558.8万台，零售额达到177.1亿元。 ◼ 根据奥维云网的统计，2500-3500元/台是智能坐便器最畅销的价格带，而普通坐便器的价格带在500-1000元/台， 因此智能坐便器的单价是普通坐便器的4倍以上。 ◼ 目前智能坐便器市场渗透率仅在4-5%，随着轻智能坐便器产品不断涌现，产品逐步成熟，智能坐便器价格带 逐步下移，轻智能产品在非住宅物业渗透率快速提升、存量换新需求不断涌现，预计将会带动智能马桶渗透 率快速提升。

2.2.2、智能照明

家用智能照明发展经历三个阶段：1）以LED为主的单品智能照明；2）单品向成套照明方案设计转变，照明 产品通过搭载IOT模组实现多品智能；3）全屋智能照明解决方案快速发展，打造更智能更舒适的家庭光环境 成为趋势。近年来，随着无主灯概念流行，同时线下智能体验店广泛铺开，全屋智能照明迎来快速发展，根 据中商产业研究院，智能照明行业由2017年的147亿元增长至2022年398亿元，年均复合增长率为22.04%。 ◼ 智能照明系统是全屋智能家居花费的重要部分，智能灯具的平均花费大约为普通灯具的2倍，而智能照明系统 价格更高。以雷士照明为例，无主灯产品的客单价较传统产品提高了近30%-50%（无主灯产品的客单价在1万 元以上）；而雷士照明在私域里做的全屋光环境定制的客单价，平均每单为8-10万块钱，从传统照明到全屋 智能照明客单价提升空间较大。

2.2.3、智能睡眠

智能睡眠场景主要包括智能床、智能窗帘以及智能灯控等。根据头豹研究院数据，2022年中国智能床市场规 模27.3亿元，智能窗帘市场规模110.1亿元。 ◼ 智能床价格相对较高，目前在国内市场处于导入期，市场渗透率不足1%，主要制造商以出口为主。智能床中 游制造/品牌商参与者众多，趣睡科技、舒达、MPE等是国内市场上主要销售智能床的专业品牌；匠心家居、 麒盛科技是智能床ODM出口代工厂商；芝华士、慕思、梦百合、喜临门等传统软体家具品牌也顺应智能化趋 势推出智能床产品。出口方面，根据ISPA出具的《2022 Bedding Market Quarterly》，2022年美国地区进口智 能电动床207.83万张，麒盛科技出口美国的智能电动床销量为105.17万张，占美国智能电动床进口量的 50.60%。 ◼ 智能窗帘：智能窗帘的核心部件是窗帘电机，占整机制造成本约40%，其中规模最大的公司为宁波杜亚，全 球市场占有率第一。智能窗帘在线上零售渠道销售额占比最高，是智能窗帘厂商的最主要渠道。

2.2.4、智能安防

智能安防系统的三大组成包括门禁、报警和监控，涵盖了智能锁、智能监控、智能网关、人体红外、智能烟 雾报警、可燃气体探测、SOS紧急按钮、智能水浸报警器、智能门磁、智能猫眼等一系列智能化设备。 ◼ 智能视觉安防产品：家用智能视觉安防产品包括家用摄像头、智能猫眼、可视门铃、智能可视门锁、智能视 觉扫地机等产品。根据艾瑞咨询的测算，2020年中国家用智慧视觉产品市场规模达到331亿元，2022年规模预 计为533亿元。智能家居摄像机作为家居安防的核心产品逐步渗透到 C 端用户的各种家居和类家居场景中，中 国家用摄像头的市场规模预计会在2025年达到149亿元。 ◼ 智能锁：根据全国制锁行业信息中心的数据，2018-2022年，智能锁总产值由108亿元增长至148亿元，年均复 合增长率为8.2%。根据前瞻产业研究院的数据，2022年中国智能锁行业渗透率预计在11%以上。智能门锁上 游包括五金配件和服务供应商，其中五金配件在智能锁的总成本中占比接近50%。

3、投资建议

消费建材板块经过长期调整，目前估值水平已经回归到历史较低分位数水平。我们预计2024年新开工逐步走弱， 竣工开始逐步承压但仍有部分保交楼支撑，同时三大工程建设持续推进。预计各项政策共同作用下，国内地产的 螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在2024年企稳。 ➢ 行业总体需求疲弱，但龙头企业经营仍具韧性，通过前瞻性布局渠道结构调整、扩充新品类、寻找新市场等 方式优化自身经营，盈利能力总体改善，经营模式持续优化。建议关注东方雨虹（零售占比提升、新品类放 量）、坚朗五金（新市场、新产品不断投入，业绩具备弹性）、北新建材（积极探索石膏板+业务，同时防水 涂料加速并购整合）、伟星新材（零售占比高经营稳健高质、同心圆业务稳步拓展） ➢ 大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等， 建议关注蒙娜丽莎、东鹏控股等。 ➢ 把握智能家居快速渗透趋势，加快智能化产品的投入和发展，在品类渗透率提升、快速放量过程中有望占据 领先的市场地位，建议关注智能坐便器龙头箭牌家居、瑞尔特；智能晾晒龙头好太太等。

3.1、东方雨虹：零售业务占比显著提升，盈利水平修复

零售贡献显著提升，新品类持续快速放量： ➢ 民建集团持续扩大防水涂料、卷材维修类产品市场占有率；同时重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，扩大 C端影响力。2023年上半年，公司零售业营收同比增长32.21%，占比达到29.98%，工程、直销业务分别占比 36.45%、31.08%，零售业务占比逐步提升。 ➢ 砂粉等非防水业务实现了较快发展，为公司未来的可持续发展提供了第二增长曲线，助力公司打造成为建筑 建材系统服务商。 ◼ 盈利水平随经营结构优化而提升，经营质量提升： ➢ 随着公司零售业务占比提升，公司毛利率及现金流状况均有改善，经营质量显著提升。尽管原材料价格下降 幅度不大，但公司凭借渠道结构调整优化，毛利率稳定提升，2023Q3公司销售毛利率29.38%，同比变动 +5.57pct，毛利率修复程度好于同业其他公司。

3.2、坚朗五金：县城及海外市场持续发力，盈利能力逐步修复

阶段性人员扩张结束，人均效能有望逐步提升：公司在21年下半年-22年上半年逆市扩充销售人员数量，目 前阶段性人员扩张已结束，预计在未来需求缓慢修复背景之下，公司人均效能有望逐步提高，摊薄期间费 用，提升盈利水平。 ◼ 渠道下沉及新业务场景开拓，新场景、新渠道贡献增加：公司加大非地产的新场景销售，例如学校、医院、 中小酒店等，新场景的开拓使得公司降低对于房地产业务的依赖。同时公司在保持一线市场和地级市的优 势的前提下，进一步深化渠道下沉到县城市场，县城业务贡献不断增加。2023Q1-3县城收入累计同比增长 11%，显著高于省会及地级市。 ◼ 海外业务占比逐步提升：公司近年来持续开拓海外市场，在国外设立子公司和办事处、设立备货仓采用直 销模式扩展海外市场，23年Q1-3海外市场板块累计收入增长6.7%，Q3海外业务占比达到12%左右。同时， 海外市场与国内使用相同的信息化系统对接，员工本地化布局，未来海外市场预计将成为公司重要的业绩 增长板块。

3.3、北新建材：加强涂料防水业务并购整合，“两翼”业务加快 推进

石膏板稳价拓量，主业保持韧性。公司坚守“价本利”，“稳价拓量”增强盈利能力，2023年石膏板、防 水业务毛利率稳健修复。公司抓住从工装到家装、从城市到县乡、从基材到面材、从产品到服务的转型， 深度挖掘消费升级需求，坚持稳价拓量，石膏板销量稳定增长。 ◼ 拟收购嘉宝莉控制权，强化“一体两翼”布局。涂料业务方面，公司9月发布公告拟收购嘉宝莉的控制权， 进一步扩大涂料业务版图。据涂界，嘉宝莉集团2022年营收规模达到44.74亿元，嘉宝莉在家装漆零售、工 程建筑涂料、地坪涂料、艺术涂料等多个建筑涂料行业细分领域的产销量位居国内行业前列。若收购成功， 公司一体两翼的布局将进一步落地，提升公司在涂料市场的竞争力。防水业务方面，公司加速拓展防水业 务，抢抓行业新规带来的增量机遇，防水业务取得较快增长。 ◼ 公司目前估值水平较低、盈利稳健，石膏板主业保障了公司优质的现金流水平。同时公司防水、涂料等新 业务加速布局，未来整合充分有望贡献业绩弹性。

3.4、伟星新材：坚持风控优先，经营维持稳健高质量

业务结构优化调整，降低工程业务规模：公司2023Q1-3营收规模下滑10%，工程类业务下滑较多，零售端保持 韧性。工程类业务由于缺少资金致在建工程项目较少，行业价格竞争较为激烈，公司加强风险控制，主动收缩 风险较大、盈利较差的工程业务。 ◼ PPR管道市占率继续提升，“同心圆”战略推进防水、净水等新品快速放量：PPR管道方面，公司PPR管道依靠 产品+服务的模式获得高溢价与较强的品牌力，公司加快空白区域覆盖及成熟区域进一步下沉，未来市占率仍 有提升空间。新品类方面，同心圆战略加速推进，2023H1公司其他产品实现营收3.19亿元，同比增长29.99%， 主要系公司加大市场拓展力度，防水类产品及捷流公司业务增长较多。 ◼ 持续升级迭代，推进“系统集成+服务”商业模式创新：系统集成包括水系统，包括给水、排水、防水、净水 等系统；以及舒适家系统，包括热水循环、新风、地暖等系统解决方案。公司远期有望通过“系统集成+服务” 系统解决消费者的痛点问题，提升消费者的体验，构建更宽的护城河。公司9月发布公告收购浙江可瑞60%股 权，浙江科瑞专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，具有优秀的系统集成能力和全生命周期客户 服务体系。目前浙江可瑞已累积服务客户50,000多户，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。此 次收购有望提升公司系统集成设计和服务能力，推动公司向“系统集成+服务”模式转型升级。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）