2023年紫金矿业研究报告：2024看金，2025看铜，成长可期

三十年跨越式发展之路

从县城国有小矿企到如今的跨国矿业巨头，紫金矿业的激荡三十年发展之路也是中国矿业 崛起的写照。回顾三十年历程，紫金矿业通过实践积累、改革创新以及卓识远瞻实现了每 十年迈上一级新台阶的跨越式发展：1）1993-2002，紫金山铜金矿由不具开采价值的小矿 到“中国第一大金矿”的飞跃，奠定了以科技创新为核心的紫金文化；完成股份制改造， 为其未来的跨越式发展奠定了体制基础；2）2003-2012，先后完成 H 股及 A 股上市，加速 “三步战略”发展，实现了国内矿业界领先的第二步战略目标；3）2013-2022，坚定践行 “走出去”战略，逆周期适时并购境外优质资源，跻身国际矿业巨头之列。

第 1 个“十年”：奠定基础，揭开矿业传奇序幕（1993-2002）

紫金矿业的前身“上杭县紫金矿业总公司”成立于 1993 年，负责紫金山金矿的开发建设。 紫金山在 20 世纪 80 年代发现之初时，按边界品位 1g/t、最低工业品位 3g/t、矿石平均品 位 4.24g/t 认定黄金资源量 5.45 吨。按照原可研方案采用地下开采方式年产金 158kg，被 认定为是不具备开采价值的贫矿。在紫金矿业董事长陈景河的带领下，通过系列技术创新 以及补充勘查，如今紫金山可开发资源陆续扩大到超 300 吨，矿体边界品位从 1.00g/t 下降 到 0.20g/t，矿体也由原来近百条变化较大的脉装小矿体合并成巨厚大矿体，为公司发展打 下了坚实的资源基础。在技术创新上，公司首创将原本适用于气候干旱地势平坦地区的堆 浸工艺成功应用在了多雨且地形条件恶劣的紫金山，使得低品位矿石具备经济效益。而后 又转入露天开采进入了大规模采选，成本也在规模效应下大幅降低，一跃成为单体储量最 大、黄金产量最大、矿石成本最低以及经济效益最好的“中国第一大金矿”。

除了奠定了以技术创新和艰苦创业为本的企业文化根基之外，公司在第一个十年完成的体 制改革也为其日后的飞速发展提供了高效完备的体制支持。紫金矿业沿着“国退民进”的 体制改革路线步步推进，于 1998 年底完成了从国有独资企业到国有股份持股 86%、员工 持股 10%的集团有限公司的改制；再到 2000 年改制成为了国有股份持股 48%、员工持股 18%以及引入总占股 31.9%的新华都系战略投资人的股份制公司。紫金矿业的股份制改造 实现了政企分离各尽其职、员工持股利益绑定以及民企入股推动发展的体制革新，为公司 未来在国内及全球矿业领域大展身手奠定了高效规范的体制基础。

第 2 个“十年”：面向全国，踏上高速成长之路（2003-2012）

随着紫金山金矿的成功逆袭，公司在 2000 年提出“十年再造十个紫金”的目标，将资源控 制作为发展指引，利用资本杠杆的力量撬动资金作为发展保障。2003 年紫金矿业作为中国 黄金第一 H 股在香港联交所挂牌上市，募集资金总额超 13 亿港元；2008 年公司回归 A 股 上市，募集资金近 100 亿元。A+H 股的成功上市为紫金矿业日后的飞速发展提供了坚实的 资金支持，也为公司未来实现全球化战略创造了条件。 2003-2012 的十年间公司实施了面向全国资源扩张战略，黄金资源储量从 2003 年的 235 吨扩大至 1,192 吨；铜资源储量从 2003 年的 246 万吨扩大至 1,179 万吨；锌资源储量从 2003 年的 60 万吨扩大至 635 万吨。让紫金矿业的资源分布从单一的依靠紫金山扩大至遍 布全国，矿产品种也有了扩充。公司积极响应国家的西部大开发和振兴老东北战略，先后 在新疆、贵州、吉林、黑龙江和甘肃等地控制开发了包括贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜 矿、珲春金铜矿等在内的 20 余个项目。紫金矿业通过技术优势使得低品位和难选冶的矿山 实现了经济效益，盘活了一批国家资源，提升了国内资源自给率，公司也实现了其“国内 黄金行业领先-国内矿业领先-进入国际矿业先进行列”的三步走发展战略中的第一步目标。

第 3 个“十年”：扬帆出海，拓展全球资源版图（2013-2022）

紫金矿业的海外并购征程始于 2005 年的收购加拿大顶峰矿业 21%股份，随后又陆续在秘 鲁、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦以及澳大利亚等国家进行了投资并购，这其中包 括年产锌 8 万多吨图瓦锌多金属矿、年产金 6.5 吨的泽拉夫尚、年产金近 4 吨的左岸金矿 以及年产金超 5 吨的诺顿金田。 2013 年，大宗金属商品进入下行周期，紫金矿业在全球矿业的萧条期开始逆风前进，并购 了海外多处优质资源，包括 2014 年收购的年产 12 万吨铜的科卢韦齐铜矿、2015 年收购的 年产 45 万吨的卡莫阿铜矿以及年产 16 吨的波格拉金矿、2018 年收购的年产约 10 万吨的 波尔铜业和 Timok 铜金矿上带矿、2019 年又完成了 Timok 下带矿的收购、2020 年收购了 圭亚那金田以及哥伦比亚武里蒂卡金矿、2022 年收购了苏里南罗斯贝尔金矿。此外在国内 西藏收购了世界级超大型铜矿-巨龙铜矿，未来二三期全面建成后具备 60 万吨/年的铜产能， 且具备较大的增储潜力。2022 年公司黄金资源储量从 2012 年的 1,192 吨提升至 3,117 吨； 铜资源储量从 2012 年的 1,179 万吨提升至 7,372 吨，锌资源储量从 2012 年的 635 万吨增 至 989 万吨；

2022 年是公司在新能源金属领域布局的突破之年，公司于 2022 年年初收购了阿根廷 3Q 锂盐湖项目， 4 月收购西藏拉果错锂盐湖项目，6 月收购湖南道县湘源锂多金属矿。起跑 即领先，“两湖一矿”项目使得紫金拥有的当量碳酸锂资源储量达 1,215 万吨，强势迈入全 球锂业前十和国内前三行列，公司规划在 2025 年锂产能将达到 12-15 万吨。

再展宏图，向 2030 战略目标砥砺前行

经过 30 年的矿业版图拓展，公司目前已成为中国控制金属矿产资源最多的企业，其铜、金、 锌资源储量分别均位于全球第 8 位，当量碳酸锂资源储量位居全球第 9。

发展规划清晰可行

2021 年 1 月，紫金矿业在接连收购世界级铜矿后的关键建设期提出五年 2+3 规划及 2030 年远景目标，为进一步向实现全球一流矿业企业的目标划定发展方向。未来规划分为三个 阶段，第一阶段在 2021-2022 年完成主要增量项目的建设投产，第二阶段在 2023-25 年继 续扩大资源储量及产量并完善全球化运营体系，第三阶段 2026-30 年进入全球一流矿业公 司队伍。 经过两年的快速发展以及对新项目的持续并购，公司于 2023年 1月推出新修订的三年计划， 对主要矿产品的产量指引进行了更新，铜和金的产量指引都有小幅提升，并增加了对新品 种碳酸锂及矿产钼的产量指引。公司对 2030 年明确提出要在资源量、产量、收入、利润等 综合指标进入全球矿业一流行列，其中铜、金产量进入全球 3-5 位，锂产量进入全球前 10， 并在 2029 年实现碳达峰，对公司在全球矿业界的竞争力提出高要求。

公司在2023-25年矿产铜增量或将主要来源于三大主力世界级铜矿群：西藏巨龙二期项目， 2025 年将形成 35 万吨产能规模；卡莫阿一二期联合扩产项目已经于 2023 年建成，完全达 产后年产能可达 45 万吨，公司预计三期扩建于 2024 年建成投产，可将年产能扩大至 62 万吨；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿建设及博尔铜矿的技改项目，2025 年有望形成总 体 30 万吨/年的产能。黄金方面，2023-25 年间黄金产量增长贡献将主要来自山西紫金技改 扩建新增 3-4 吨产量、波格拉项目复产带来约 5 吨权益产量增长、罗斯贝尔金矿技改完成 后将形成 10 吨/年的产金能力，以及海域金矿整体达产后可实现年产金 15-20 吨（包括招 金权益共 44%权益）。除了罗斯贝尔之外，公司在 2022 年还收购了三个重要储备项目，哈 马戈泰、海域金矿和萨瓦亚尔顿金矿，为实现中长期规划目标提供了保障基础。

巩固提升铜金业务，把握多元矿种机遇

铜板块

2022 年公司共生产矿产铜 87.7 万吨，为全球第 6 大铜生产商。公司未来铜产量增长将主 要来自巨龙铜矿、卡莫阿铜矿、Timok 铜矿和朱诺铜矿，以及崩落法在包含 Timok 下带矿 在内的四个大型斑岩铜矿上的应用。巨龙铜矿：紫金于 2020 年收购巨龙铜业 50.1%股权， 项目拟分三期建设，其中一期 15 万吨/年项目已完全达产；二期改扩建项目正在进行（新增 20 万吨/年），公司预计 2025 年达产；远期三期项目全面建成后巨龙铜矿将实现每年采选矿 石量约 2 亿吨、年产铜金属量超过 60 万吨规模，成为全球采选规模最大的高水平绿色矿山。 卡莫阿铜矿：公司拥有卡莫阿铜矿项目 45%股权，目前规划了共三期项目建设，其中一、 二期项目以及一二期联合技改扩建项目均已完成，具备 45 万吨/年铜生产能力；三期 500 万吨/年选厂扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂正在推进，公司预计 2024 年 10 月投产后项目 总产能将达到 62 万吨/年，将成为全球第四大铜矿；远期矿山产能可进一步提升至 80 万吨 /年，届时将成为全球第二大产铜矿山。Timok 铜矿：公司现拥有 Timok 上下带铜金矿 100% 权益，上带矿超高品位铜矿开采项目已达产稳产，年产量峰值可达 13.5 万吨；下带矿正在 推进低成本大规模崩落法开采，未来 Timok 铜矿和公司同在塞尔维亚的博尔铜矿将联合贡 献 50 万吨/年铜产能。西藏朱诺铜矿：公司于 2023 年 8 月收购了 48.6%的股权，该矿是中 国境内稀缺的超大型未开发铜矿，设计采选规模为 2,400 万吨/年,公司预计达产后将贡献年均 9.9 万吨的铜产量；此外朱诺铜矿地处世界三大斑岩成矿域之一特提斯-喜马拉雅成矿域 的冈底斯成矿带，矿体未完全封闭，具备较好的增储潜力。

金板块

2022 年公司共生产矿产金 56.4 吨，为全球第 9 大黄金生产商。公司未来黄金产量增长将 主要来自苏里南罗斯贝尔金矿、海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和波格拉金矿复产等。罗斯贝 尔金矿：为南美洲最大在产露天金矿之一，紫金矿业于 2023 年初完成对罗斯贝尔金矿 95% 权益的收购，目前项目正在进行技改，建成后将贡献 10 吨/年的黄金增量。海域金矿：为中 国最大单体金矿，公司共持有 44%权益；项目设计采选规模为 12,000 吨/日，公司预计在 2025 年投产后形成 15-20 吨/年矿产金产量，有望晋升国内最大的黄金矿山。萨瓦亚尔顿金 矿：为国内少有的百吨级未开发的超大型金矿，公司规划按先露天开采再地下开采顺序进 行设计，其中露天采矿预计 2024 年建成投产，达产后年均产金约 3.3 吨；公司预计地下采 矿 2031 年建成投产，达产后年均产金约 2.4 吨。波格拉金矿：为世界十大金矿之一，复产 后年产金约 21 吨，该矿在 2020 年 4 月因矿权到期而停产，目前该矿的启动协议以及相关 的股东协议已经签署，公司公告将在 2023 年 12 月复产。

战略金属

公司通过“两湖一矿”优质锂资源项目共控制碳酸锂当量资源量超 1,200 万吨，位居全球 第 9、国内第 3，公司规划在 2025 年实现碳酸锂产量 12-15 万吨。3Q 盐湖：位于全球锂 资源最丰富的南美“锂三角”，项目资源禀赋好，资源量达 756.5 万吨，平均锂离子浓度达 621mg/L，是全球同类项目中规模较大、品位较高的项目之一，公司持有项目 100%权益； 3Q 项目一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目已基本建成，项目一、二期全部建成达产后，预期 将形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。拉果错盐湖：为国内排名前 5、全球排名前 20 的大型优质 锂盐湖矿床，资源量 216 万吨，平均浓度 275mg/L，公司持有项目 70%股权；一期 2 万吨 /年电池级氢氧化锂项目已基本建成，一、二期全部建设达产后将具备 4- 5 万吨/年氢氧化锂 产能。湘源锂矿：项目一期 30 万吨/年采选系统已建成投产，二期 500 万吨/年采选工程项 目正在推进，进度将视证照办理情况而定，项目预期将贡献 4-5 万吨碳酸锂。Manono 锂 矿：公司与 Cominiere（刚果矿业开发股份有限公司）通过合资公司曼诺诺锂业（紫金和 Cominiere 分别持有 61%和 39%权益）持有 Manono 锂矿探矿权东北部分项目；Manono 是全球最大的锂辉石矿，且处于良好的锂资源成矿带上，找矿潜力较大；根据协议约定， 公司将主导项目的地质勘查、开发建设及运营管理，项目计划在可研和融资方案确定后 2 年内完成项目建设。

除了在锂资源上积极布局外，公司在 2022 年收购了全球储量最大单体钼矿——安徽金寨县 沙坪沟钼矿的 84%权益。探矿权内钼资源量 233.78 万吨，平均品位 0.143%，紫金矿业的 权益钼资源量已达 290 万吨，相当于中国总量的 1/3，未来有望成为全球较大的钼生产企业 之一。项目将按照设计 1,000 万吨/年采选规模，建设周期 4.5 年，建成达产后年均产钼约 2.72 万吨。

紫金矿业 vs 第一量子：成长轨迹有颇多相似之处

我们认为紫金矿业和第一量子在成长轨迹和方式上有颇多相似之处，虽然第一量子的矿产 品品类以及体量目前已经无法和紫金矿业相提并论。第一量子(First Quantum Minerals Ltd) 是过去 20 年间国际金属矿业界快速崛起的一家世界领先的铜矿生产商，公司专注于铜及伴 生金属的勘探、开发和生产，公司愿景是“成为一家卓越的国际铜业公司，在世界铜行业 中处于领先地位”。相比较那些历史悠久的矿业巨头，第一量子的成长经历和快速发展对于 相对年轻的中国矿业企业有较大的参考价值。

第一量子成立于 1983年，1996年通过收购赞比亚博瓦那铜矿正式开启了铜矿的生产活动。 截止 2022 年底，公司共运营 8 座生产矿山，1 个开发中项目以及 2 个勘探项目。公司的运 营矿山分布在赞比亚、巴拿马、西班牙、土耳其、芬兰、澳大利亚以及毛里塔尼亚，1 座开 发中矿山在赞比亚，2 座勘探矿山在秘鲁和阿根廷。2022 年 86%的收入来自于铜产品，6% 为镍，5%为黄金以及其余的 3%为其他种类的矿产品收入。2022 年，第一量子并表矿产铜 产量 77.6 万吨，位列全球第七，仅次于紫金矿业。铜权益储量和资源量分别为 2,575 万吨 和 3,971 万吨，分别位列全球第六位和第十二位。第一量子公司是一个比较典型的在单一 矿产领域做到行业领先地位的矿业公司。

回顾第一量子的发展历程，我们认为其成功的关键词在于：专注、并购、技术、成本、逆 周期、勘探、地域多元化、融资渠道多元化，我们认为这也是成功的矿业公司的普遍基因。 第一量子在 20 多年的时间内就成为了全球前十的铜矿生产商，与公司拥有的这些优秀品质 是密不可分的。

扩张：利用并购来实现规模的快速扩张

第一量子的发展史就是一部项目并购、建设及运营史。公司从 1996 年以来就持续进行并购， 从收购赞比亚 Bwana 铜矿开始，截止目前一共进行了 14 次并购，助力公司的快速成长， 从而成为国际铜矿开发行业的重要公司。其中公司在 2001 年收购的赞比亚坎桑希铜矿和 2017 年收购的巴拿马 Cobre Panama 铜矿是公司目前的主力矿山。从第一量子收购历史来 看，在行业低谷期进行并购也是公司发展的一个特点。例如公司在 2010-2015 年全球矿业 低谷期进行了比较多的项目并购，为公司的规模扩张和后续利用行业上行期来获得利润奠 定了基础。矿业公司要想实现超常规的发展，并购是必不可少的手段，但并购中的风险规 避，例如并购时机、并购成本、矿山品质、并购后的资本开支控制以及项目运营整合等都 是决定并购能否成功的关键因素，也是考验矿业企业综合实力的验金石。

技术：抓住成长机遇的一个关键因素

能否开发低品位矿山或开发竞争对手无法运营的矿山是决定矿业企业规模的一个重要的因 素。以瑞文索普镍矿项目为例，在第一量子公司收购之前，必和必拓集团在该项目的开发 上投资已超过 20 亿美元，但由于技术障碍项目迟迟不能生产。第一量子公司仅仅投入不到 2 亿美元就突破了该项目的技术瓶颈，并在运营两年内就收回了全部投资。目前全球矿业 公司越来越重视矿业科技水平及加大矿业科技投入，因为全球高品位易开发的矿山越来越 少，而低品位难采选的矿山就需要更高的矿山采选冶技术来进行开发以满足日益增加的全 球金属需求量。

成本：财务-扩张良性循环的关键一环

收购的矿山如果由于资本开支过高或者技术不足导致的采选冶成本过高，就非常容易在矿 业行业下行期遭遇项目的亏损从而导致项目的运行不利。第一量子拥有的矿山资源量规模 虽小但资源品位较高，或者是虽然资源品位较低但资源规模大适合大规模开采。矿山建设 成本也是决定公司成本的重要因素。以巴拿马的科布雷（Cobre）铜矿为例，由于项目关键 的基建工程成本控制, 以及全球经济不景气背景下的建设材料和设备采购的价格降低，第一 量子经过对项目预算的详细审查，数次修订项目投资预算。项目的投资预算修订为 54.8 亿 美元，较最初的预算投资 64.2 亿美元减少了 15%。矿山投资成本的有效控制对于矿山运 营生命周期中的运营成本起到非常关键的作用。

勘探：资源持续增长的有力引擎

第一量子成立之初的三位创始人之一 Newall 就曾在多个跨国公司从事勘探及采矿工作。勘 探技术优势是第一量子传承下来的固有优势，公司通过勘探发现新矿山及对原有矿山增储， 不断将技术优势转化为资源优势，公司的地质勘探领域的技术力量在业界有口皆碑。早在 20 世纪 90 年代末，第一量子刚刚进入赞比亚矿业市场，就将眼光瞄准了相邻的铜钴资源 丰富的刚果（金）加丹加地区，在短短的 5 年时间，第一量子通过自身杰出的勘探能力， 在刚果（金）勘探发现隆希、弗朗提尔、费时提 3 个中型铜矿山。2000 年，第一量子公 司为其在赞比亚境内的博瓦那湿法冶炼厂寻找氧化矿石资源，在距该工厂 30km 的刚果 （金）一侧发现并成功勘探高品位的可露天开采的隆希铜矿，解决了湿法厂原料供应的燃 眉之急。与隆希铜矿具有相似的地质条件和结构，历史上曾在地表发现铜矿化弗朗提尔铜 矿也引起了第一量子公司的高度注意，后通过长期的前期工作，终于在 2003 年发现大规 模可开发的铜矿体，实现找矿突破。除了从初级勘查项目起步，第一量子也善于在已经投 产的矿山周边继续开展勘探，成功的在多个已投产在营项目周边，如在赞比亚的森蒂尼尔 铜矿区（距离坎桑希铜金矿 30km）找到可供开采利用的矿产资源，从而顺利实现矿山产 能扩展，延长矿山服务年限（来源于：《浅析加拿大第一量子矿业公司及其快速崛起的启示》， 2018 年 10 月）。

布局：经营地域的分散化和国际化

对于矿业公司来说，要通过运营地域的多元化来实现经营风险的分散化，在运营地域分散 化的前提下，还要做到产量地域分散化。区域分散化也就意味着矿业公司的国际化。矿业 公司要想做大规模，必须进行国际化，国际化是世界一流矿业企业的必修课，因为本土的 资源一定是相对有限的，当然国际化的同时就一定会带来相关的风险。同时，建立多个融 资渠道有助于矿业公司获得更多的发展资金，助力公司的加速发展，第一量子目前已经在 加拿大，英国和赞比亚三地上市。第一量子目前的运营矿山分布在赞比亚、巴拿马、西班 牙、土耳其、芬兰、澳大利亚以及毛里塔尼亚，1 座开发中矿山在赞比亚，2 座勘探矿山在 秘鲁和阿根廷。从地域角度来看，已经做到了一定程度的分散化而且公司也在进行地域分 散化的努力。但由于 2022 年公司在巴拿马的 Cobre Panama 以及在赞比亚的 Kansanshi 和 Sentinel 这三座矿山的铜矿产量占到公司的 95%，所以公司的产量地域分散化还有待进 一步提升。11 月底第一量子在巴拿马的旗舰矿山 Cobre Panama 由于采矿权到期且巴拿马 最高法院裁定第一量子签订的 Cobre 铜矿合同违宪，目前该铜矿开采已经停止。该矿山 2022 年铜产量占到公司总产量将近 50%，停产对公司的股价造成了很大的负面影响。所以 矿业公司需要避免单一项目或者单一区域对公司的产量和利润的影响过大，尤其是在目前 矿业行业受当地社区冲突影响日益显著的背景下。从历史上看，公司子公司刚果矿业开发 有限公司（CMD）拥有的科洛韦兹（Kolwezi）采矿协议在 2009 年被刚果金政府以项目未 能在 44个月内开始商业化生产且未能履行当初要约收购时提出的条款等原因被强制划转给 刚果金国家矿业公司杰卡明（Gecamines）。虽然公司也希望通过仲裁手段来收回开发权， 但最终公司不得已退出刚果金市场。自此之后，公司也加快了业务区域多元化的步伐。

相似优秀基因铸就今日国际化紫金

我们认为紫金矿业的成长历程和发展特点与第一量子也有颇多相似之处。紫金矿业擅长于 低品位矿山的开发运营，使得公司能够开发竞争对手无法开发的矿山，从而推动了公司规 模的扩张，公司并购的几个项目在并购之后短时间之内就能看到局面大幅扭转的结果。紫 金 2015 年之后开始了国际化和并购之旅，通过几个标志性项目的收购，公司一跃进入铜金 产量、储量和资源量的全球前十，随着已有项目的投产达产以及未来潜在的并购可能，公 司排名未来还有望进一步攀升。公司的管理层具有很强的地质勘探背景，对于公司发现潜 在优质项目起到了关键的作用。紫金重视科技投入和相关人才培养，对公司的短中长期发 展都奠定了良好的技术和人才基础。公司目前从矿业品类、区域分散、项目分散等方面都 做得非常良好，任何一个项目的停产对公司的总体收入和利润造成的影响都相对有限，从 这个角度来说，紫金运营的风险值相对其他资产地域集中度比较高的矿业企业来说具有很 大的优势。紫金的成本优势更体现在项目建设成本和运营成本都比较低，尤其是国际市场 项目建设和运营更是如此。同时公司的项目建设周期较短，很多项目的开发运营都体现了 紫金速度的特征。公司专注于铜金行业，同时伴随着能源转型浪潮的开始，公司迅速切入 能源金属领域并短时间建立起规模优势。截至 2022 年底，紫金矿业在铜、金、锌（铅）、 当量碳酸锂上保有权益资源量海外占比分别为 76%、68%、25%、83%，主要增量品种铜、 金、锂的海外保有权益资源量已经超过国内，且铜、金品种海外产量也在 2022 年分别达到 57%和 61%的占比，超过国内产量。公司的海外资产占公司总资产约 1/3，贡献了超过 50% 的利润，公司成功利用出海落子的方式提振公司业绩，实现长期增长。

我们认为优秀的企业都具有很多相同的基因，第一量子和紫金矿业都是在短短 10-20 年的 时间内迅速发展成为世界级的矿业巨头，而且显然紫金矿业的规模和体量还更甚于第一量 子，背后的优秀基因是导致能够快速发展的最根本因素。

紫金矿业的核心竞争优势在于硬实力与软实力的相辅相成

紫金矿业的发家矿山-紫金山，在开发初期从资源划定与技术应用综合角度来看被认定为不 具备经济价值的小矿山，公司通过运用经济地质理论结合堆浸提金技术等一系列的理念、 技术与管理创新，发挥艰苦创业的企业精神，把原本紫金山低品位、难选冶的资源劣势变 成了如今紫金矿业的看家技术本领，为我国低品位难选冶资源综合利用技术突破做出了重 大贡献。在紫金山的逆袭开发过程中，紫金矿业积累了宝贵的低品位矿山开发实践经验， 形成了“矿石流五环归一”的矿业工程管理模式，并将这套环环协同的高效管理模式应用 在日后的矿山开发中，在实践中不断丰富和完善。也正因为掌握了技术与管理的核心优势， 别人做不成的项目紫金有信心去做成做好，在资源条件不好的环境下实现了少投入、低成 本、高效益，公司主要矿产品生产成本低于大多数全球矿业同行，用低成本撬动最大化矿 山价值。

硬实力：技术与管理创新

因矿制宜，适用型技术创新

紫金矿业的快速发展离不开理念和技术的创新，这也是紫金矿业的核心竞争力。公司拥有 一批适用性强、针对性强、效益显著的自主知识产权和科研成果，包括地质勘察、低品位 难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发、湿法冶金、生物提铜等核心技术。目前公 司 16 家权属企业获评国家高新技术企业，拥有 127 项发明专利，187 项具有自主知识产权 的科研成果。紫金矿业专注适用型技术创新，把科研与生产紧密结合，打磨出了适合自己 矿山的金刚钻。 除了紫金山金矿开发中应用的“露天陡帮开采-高位天井溜矿-平硐”创新采运模式和独创的 “重选-堆浸-炭浆”联合提金工艺外，公司在紫金山下部低品位硫化铜矿的资源开发中，与 北京有色金属研究总院合作，历时八年研究完成“低品位硫化铜矿生物提铜大规模产业化 应用关键技术”，建成全国首家万吨级生物提铜冶炼厂。该技术的成功应用降低了入选矿石 品味门槛，边界品位由 0.25%降至 0.15%，资源储量和经济效益得以大幅提升。再以贵州 水银洞金矿为例，在紫金矿业收购前水银洞曾被加拿大丹斯通公司所有，但因该矿以含砷、 硫、碳的难处理“卡林型”金矿为主始终无法开发利用。紫金矿业接手后仅用 4 个月就成 功研究出“常压化学催化预氧化技术”，解决了我国“卡林型”金矿开发利用难题；在此基 础上，紫金矿业又于 2017 年成功建成国内第一套“加压预氧化”装置，将水银洞金矿金属 综合回收率提升了 30pct，同时使得原来不能利用的约 50t 金资源变废为宝，新增经济价值 约 100 亿元。

随着铜矿品位的逐步降低，深挖低品位矿石价值对企业实现可持续增长至为重要。自然崩 落法作为唯一能与露天矿开采经济效益相媲美的地下开采技术，具备生产能力大、开采成 本低、作业安全以及易实现自动化等优点，但开采技术含量较高且较难实施。紫金矿业近 年来在崩落法采矿技术应用上的创新突破使其可以进一步撬动超过 2,000 万吨的资源量转 化为产量。同时公司将页岩油开采的高压水压裂法应用在崩落法中，作业效率相较于“自 然”崩落法至少有一倍的提升，更具经济性。目前大规模地下矿山崩落法正应用在紫金的 博尔 JM 铜矿、黑龙江铜山铜矿、Timok 下带矿以及紫金山罗卜岭铜钼矿这四个大型斑岩铜 矿项目上，将会为公司带来至少 20 万吨/年的铜产量增长。

效益至上，“五环归一”矿业工程管理

长期以来，我国矿山开发工程都是按照传统工程理念来进行规划设计和管理，存在着局限 性和资源效益低等弊端。紫金矿业通过大量的实践经验，以经济和社会效益为出发点，根 据矿石流走向创新性地提出了“五环归一”工程管理模式，即地质、采矿、选矿、冶炼和 环保 5 个主要环节进行全流程统筹管理，5 个环节相互依存、相互转化，形成了一个动态协 同的系统，打破了传统矿业生产中各环节的固化界限。通过五环归一的管理模式应用，紫 金矿业实现了对矿产资源的全面开发和高效利用，达到了经济效益和社会效益最大化。

新疆阿舍勒铜矿是紫金矿业在紫金山开发后面向全国的第一个大项目，也是应用“矿石流 五环归一”管理模式的成功典范。紫金在收购该项目后对原开发方案进行了统筹优化，包 括增加斜坡道工程提升采矿能力、建设长距离自流供水工程代替下游取水、在矿山建立技 术中心突破选矿瓶颈等，在每个工程环节竭力实现效益最大化，最终投资规模从原设计方 案的超 6.6 亿元降到 4.8 亿元，建设周期从 3.5 年缩短到 2.5 年，生产规模扩大了 33%。新 疆乌拉根锌矿因资源禀赋较差长期未得到实质性开发，紫金主导开建后通过对工程阶段以 及施工进度进行科学划分安排，最终仅用 13 个月就完成了国内一般要三年才能完成的项目 建设。珲春曙光金铜矿曾在 2002 年因技术落后、体制僵化、管理欠缺等因素加上资源品位 下滑而被迫停产，2003 年紫金矿业控股后在设备管理和运行上进行了多项创新和改造，大 幅提升了生产效率使得矿山迅速重现生机。圭亚那金田在紫金矿业进驻前已停产数月，在 紫金项目团队专业高效的精细化管理下在不到 3 个月内就实现复工复产，且在全面复产后 仅用 18 天便实现生产和销售的无缝对接、产销全流程贯通。

软实力：体制、文化与人才

体制改革，企业科学自主管理

在从县办企业跨步成长至全球矿业巨头的历程中，除了需要具备创新科技与管理的硬实力 外，也离不开灵活的体制改革。紫金矿业能够在不同发展阶段找到最优的体制配合，也是 其能够步步成功的关键。1997 年公司首次提出企业改制三步走战略：吸收职工入股-吸收民营成分-香港上市。通过三步走体制改革，紫金矿业实现了所有权与经营权的分离，上杭县 政府充分下放企业自主权，使得企业可以按市场经济发展方向运作企业，市场敏感度高。 公司所有的要事大事都由董事会独立决策，可以在机遇面前行动迅速、先人一步。

公司层面的管理体制也随着规模的扩展而动态升级：从初期的管理层决策管理，到全国扩 张后的区域分级管理，再到国际化深入后的以事业部制为主体的管理体系。公司下设有三 大事业部-国际事业部、矿山事业部、冶炼加工事业部；六大业务支持部门-建设部、市场 部、地质勘察部、技术委员会、法务部和信息部；七大职能系统-战略发展系统、执行组织 与行政服务系统、金融与财务系统、人力资源系统、ESG 系统、企业文化与精神文明建设系 统、监督系统。公司通过不同发展阶段的管理改革，推进了业务管控、专业化分工管理的 逐步升级，全面整合优化内部资源，实现了扁平高效的精准化管理。

长效激励，调动企业活力

上市之后，紫金矿业分别推行了两次员工持股计划及股权激励计划。员工持股计划允许员 工以低于市场价的价格认购公司股份，并设有一定的锁定期，鼓励员工与公司长期共同发 展。第一期员工持股计划于 2016 年发起，今年 11 月公司推出第二期员工持股计划。第二 期计划设定锁定期内公司和个人的业务考核标准，达标后才能解锁对应的认购份额，这也 为员工是否可以成功拿到参与认购的持股份额增加了一定的激励性质。考核标准包括公司 层面需要达到 12%的净资产收益率，个人层面需要达到公司内绩效考核 B 及以上评级。从近 几年紫金矿业的净资产收益率表现来看，公司 2020-2022 年扣非净资产收益率分别为 12%/22%/25%，12%的收益率并不是一个难以达到的目标，激励员工个人实现突出表现或才 是持股计划的考核核心。

相对于员工持股计划，股权激励计划的激励性质更为明显，激励对象也更为聚焦，同样在 考核要求及限售方面也相对更严格。两次股权激励计划分别于 2020 年和 2023 年推出。对 比 2020 年限制性股票激励计划，2023 年股票期权激励计划仅针对公司管理层，加大了对 核心管理层的激励力度，并且将所授予的股权激励由限制性股票改为股票期权，激励对象 不需要在认购时就认缴股票对应份额，而是在行权前认缴即可，对激励对象来说增强了实 施的灵活性。但同时相对计划颁布时的市场交易价格，2023 年计划的行权价格没有折价， 也体现出公司对于未来发展的乐观态度。两期股权激励计划的考核标准也发生了较大变动， 2023 年计划关注营业收入的动态增长变化，将考核重点放到了公司业务的成长性，而净资 产收益率只需达到固定值即可。对于已在过去并购开发中证明过自己成本管控实力的紫金 矿业来讲，这项改变将引导管理层关注新并入资产对于收入增长的转化。此外，公司在 2023 年计划中选取的对标公司也发生了变化，减少了黄金对标公司的同时加入了锂资源对标公 司，也与公司的业务发展变化方向一致，体现出董事会对公司业务对标重点的转变。

无论是员工持股还是股权激励计划都是在通过股权激励的方式鼓励员工和管理层与公司和股 东的长久利益相绑定，共同实现公司的长期稳定发展。相对于传统的薪酬体系，股权激励作 为更为市场化的激励制度，将薪酬上限与公司发展相结合，对于企业吸引人才、留住人才或 更具优势；对于紫金矿业来说，也与其在人才体制方面的国际化战略相适应。长效化的薪酬 激励制度，将从软实力方面帮助紫金矿业延续其稳健的运营风格、扩充高端化国际化人才储 备、发挥市场化专业化的竞争优势，实现公司对于进军全球一流矿企的规划目标。

实力彰显

紫金速度：高效管理实现“超预期”

公司一直以来高度重视资源转化的时间成本，在经济矿业和系统工程思想指导下形成了“矿 石流五环归一”矿业工程管理模式，创造了许多紫金速度和紫金奇迹。在紫金入驻前，巨 龙矿山建设已停工一年多，紫金项目团队在一个月内实现驱龙项目全面复工、三个月内实 现知不拉项目复产、四个月完成驱龙露天采矿厂开机，最终在项目施工、项目管理的各环 节紧密协作下，克服了青藏高原极端的工程环境，用一年多时间建成投产。科卢韦齐铜矿 一期提前半年建成，工程费用仅为原可行性投资的 50%；二期项目仅 9 个月完成建设，创 中资企业在刚果金的矿山建设记录。 博尔铜矿曾因设备老旧、经营不善等原因一度濒临破产，在 2018 年紫金矿业接手后，仅 3 个月时间各项生产经营指标逐步好转，半年内实现扭亏为盈，现已成为塞尔维亚规模最大 效益最好的企业之一，2022 年全年实现净利润 18.9 亿元。澳大利亚诺顿金田因连年亏损而 在 2012 年被紫金低价收购，仅一年后诺顿的生产成本便从每盎司 1300 美元降到了 900 美 元，快速扭亏为盈。塔吉克斯坦泽拉夫尚项目亦是在紫金收购后的一年内，通过全面加强 管理和技术改革创新实现了扭亏为盈，并成为塔吉克斯坦最大的黄金生产商。

紫金眼光：技术优势“看准”，适机并购“控本”

公司一直以来秉承着“算自己的账”去并购，基于行业大周期去考虑企业发展小周期，避 免购入溢价过高的资产；同时结合公司技术优势去评估项目开发前景，从而实现了在周期 低潮以较低的成本购入资产，并在后续运营中发挥技术及管理核心优势节约时间成本、提 升效益产出。根据我们统计，公司在 2015-2020 年间主要铜矿项目的平均单位资源量收购 成本为 0.06 美元/磅，低于同一时期行业平均资源量单价的 0.08 美元/磅。其中卡莫阿、科 卢韦齐和 Timok 等旗舰项目的资源收购成本较行业同期平均低约 50%，在低成本购入的基 础上运用公司的技术管理优势和自主勘探实力，实现了 1+1>2 的高回报。

紫金潜力：自主勘探实力铸就内生潜能

资源是矿业公司生存和发展的基础，矿产资源可以靠并购和地质勘探获取，相对于并购而 言，尤其是优质资产并购，有效的“就矿找矿”是低成本增加资源量的主要方式，而紫金 矿业正是具备勘察找矿的核心优势，使其在产业链的“链头”处就可以大幅压减成本，从 而更大程度的释放资源价值。自紫金山初期勘探起，以陈景河为首的勘探队伍便突破了传 统的成矿理论认识，上升到了经济地质理论，根据成本动态确定入选品位，储量不再是固 定标准的划分，而是随着矿产品价格、成本、项目的技术和管理条件等动态因素进行变动。 公司充分发挥自主勘察优势，历年来共计新探获 3,425 万吨铜资源量，1,441 吨金，896 万 吨锌，分别占现有资源总量的 46%、46%和 80%。

在本世纪全球新发现的前十大铜矿山中，紫金矿业占据了三座，分别是卡莫阿-卡库拉铜矿， 塞尔维亚 Timok 铜金矿和西藏驱龙铜矿，占十大新发现铜矿总资源储量的约 40%。公司应 用其强大的自主勘查实力在已有矿山上就矿找矿，收获了较大的找矿成果。紫金矿业的黄 金和铜资源约 50%为自主勘查获得，其中国内 60%以上的资源都是在开发阶段通过补充勘 查获得的。例如公司在山西义兴寨金矿的勘探工作中在矿区河湾斑岩体内发现了大型金矿 床，是首次在山西省内发现该类型金矿，新增金属量 57 吨，新增资源价值约 160 亿元；同 时斑岩型金矿的发现也突破了对矿区单一石英脉型金矿成矿的认识。此后公司运用斑岩型 成矿理论指导紫金山罗卜岭铜矿勘察，探获铜金属量 105 万吨。除了山西义兴寨金矿和紫 金山罗卜岭铜矿之外，贵州水银洞金矿区深部找矿新增黄金 157 吨，甘肃李坝金矿勘探新 增黄金 101 吨，新疆乌拉根锌矿新增 463 万吨锌资源储量，公司以上述 5 个找矿项目成果 位列我国 2011-2020 十年找矿战略行动金属矿企首位。

紫金矿的自主勘探实力在海外项目中也同样发挥了较大的价值，科卢韦齐铜矿通过补充勘查 新增铜资源 130 万吨，钴资源 9 万吨；澳大利亚诺顿金田新增 29 吨黄金；刚果金卡莫阿-卡 库拉铜矿储量更是实现了找矿奇迹，在项目并购前公司在现场考察时就认为南部卡库拉矿段 矿化条件较好，有大矿的可能，在紫金介入项目后不到两年的时间就新发现了 1,800 万吨铜， 其中 700 万吨品位高达 6%。卡库拉矿段的发现将项目一举推升至全球最大的高品位未开发 铜矿，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，储量有进一步扩大的潜力。

2024 年看金，2025 年看铜，铜金组合攻守兼备

铜

2024 全球矿山新增产能有望集中释放。我们对全球主要铜矿项目进行梳理后认为 2024 年 铜矿的产量集中释放力度较大，或对基本面形成一定抑制力；2025 年后大型铜矿项目较少， 铜矿供应增量将逐步放缓。预计 2024 和 2025 年铜矿供应净增量（包含新投产绿地铜矿、 棕地铜矿、以及目前生产铜矿的产量增加以及衰减）分别为 80.8 万吨和 30.2 万吨。2024 年供应增量主要来自智利的 Quebrada Blanca II，洛阳钼业位于刚果金的 Tenke Fungurume (TFM)，紫金位于刚果金的卡莫阿-卡库拉，中铝矿业国际位于秘鲁的 Toromocho，Capstone Copper 位于智利的 Mantoverde 和 BHP/力拓的 Escondida，俄罗斯 Udokan Copper 的 Udokan 和力拓在蒙古的 Oyu Tolgoi。

世界级铜矿停产，供应扰动或削弱供应增量冲击。全球最大的铜矿之一，第一量子的旗舰 项目 Cobre Panama 铜矿由于采矿权到期且巴拿马最高法院裁定第一量子签订的合同违宪 而于近期被迫停产。该矿 2022 年铜精矿产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1.6%；且项目还 在扩建建设中，扩建完成后有望在 2025 年进一步提产至 37-40 万吨。该矿的突发性停产增 加了铜矿供应前景的不确定性，同时由于暂无明确的复产时间表，如果长期停产将会较大 程度削弱整体铜矿增量对基本面的冲击，市场或将一定程度提前反映 2025 年铜精矿市场的 供需收紧。此前受海外需求低迷程度超预期影响，国际铜研究组织 ICSC 在 10 月将 2024 年全球铜供应过剩量从 29.7 万吨上调至 46.7 万吨，但如果 Cobre 矿复产缓慢，将会对基 本面产生明显收紧。 预计 2025 年起铜供应缺口将逐步显现。在 2024 年铜矿供应集中释放的环境下，我们预计 2024 年全球铜市场或将有 38.6 万吨的供应盈余，较我们 2023 年预测的 12.2 万吨盈余增 长 26.4 万吨，但如果供应扰动超预期则过剩量将显著收窄，且市场可能提前反映 2025 年 铜精矿市场的供需收紧，如果宏观环境相对支持的话。目前现货铜精矿市场 TC/RC 以及谈 判的年度 TC/RC 都显示铜精矿市场和市场预期还是一个偏紧的状态。2025 年受供应增长 放缓影响，铜的基本面将逐步转向紧平衡，从而较为坚挺的支撑铜价步入新一轮上行周期。

需求动能新旧更替，能源转型驱动用铜前景可期。虽然受全球经济，尤其是欧洲地区经济 疲弱影响下铜传统的下游需求领域表现较为平淡，但从结构性角度来看铜的消费仍具有较 大弹性。我们认为在新能源发展变革下，铜的应用场景会得到全面拓宽，其导电性、延展 性和低反应性等在新能源领域有着广泛且必需的应用。尤其是电动汽车以及风电光伏的深 化发展将成推动新周期铜需求增长的主要驱动力，待本轮新增产能释放平稳后，我们预计 铜矿的供应增速将不及新能源用铜拉动的需求增速。 电动汽车用铜单耗是传统汽车的约 4 倍，在传统燃油车的基础上,电动汽车的驱动电机、电 池、高压线束等部件均需要使用大量的高导电性能的铜材料，以确保电机和电控系统的正 常运行。根据铜业发展协会的数据，纯电动汽车单车用铜约 83kg，而传统燃油车单车用铜 约 22kg。随着新能源汽车渗透率的不断提升，铜的需求也将受到显著的推动。根据 IEA 的 统计，基于各国的现有政策以及发展目标，2030 年全球电动汽车的市场占有率已从过去该 机构预测的 25%提升到 35%，中国仍将继续保持最大市场的地位，占全球电动汽车总销量 的 40%。

根据我们计算，2025 年全球汽车耗铜量将达到 412 万吨，较 2022 年的 281 万吨增长 131 万吨，2023-2025 年间年均复合增长率为 13.7%；其中新能源汽车用铜预计为 186 万吨， 占整体汽车用铜的 45%，年均复合增长率为 28.0%。中国 2025 年汽车用铜量预计为 158 万吨，占全球的 38.3%；其中 75.7%来自新能源汽车。除中国以外地区汽车用铜总量在 2025 年将达到 254 万吨，新能源汽车用铜占比 26%为 67 万吨。

我们预计 2025 年全球光伏及风电用铜将达到 307 万吨。由于铜优良的导电特性，光伏和 风电的发电系统中的电缆和线路需要用铜作为主要材料。光伏组件中的热量交换器、缆线 和连接器需要使用大量的铜材料，此外光伏逆变器中也需要使用铜线圈和其他铜制品。根 据铜业发展协会测算，每兆瓦光伏系统大约使用 5.5 吨铜。根据我们测算，2025 年全球光 伏新增装机用铜量将达到 2436 万吨，其中 65.3%来自中国市场，从中国出口到海外部分占 全球总量 25%。同样，风电发电机中的缆线、涡轮机等部件也会使用到铜，尤其是海上风 电的海底电缆用铜强度将较大。我们预计到 2025 年全球风电新增装机用铜量将达到 63.5 万吨，其中中国和海外占比分别为 53.3%和 46.7%。2025 年全球光伏和风电总用铜量预计 将达到 307 万吨，23-25 年间年均复合增长率为 16.3%。

金

我们认为随着 2H24 美国降息周期或将启动以及更为提前的降息预期，黄金价格在 2024 年 或将重拾升势，预计 2024/25 年黄金价格平均为 2,300/2,300 美元/盎司，美元实际利率预 期下行和全球央行持续的黄金购买将构成黄金价格上行的周期性因素和结构性因素。如果 美联储 2024 年降息的力度超过我们的预期，黄金价格将有更显著的上行风险，虽然这将对 铜价造成下行压力。

华泰宏观 2023 年 11 月 5 日发布的《联储会降息吗、如何降》中认为 2024 年美国增长将 明显减速，下半年接近衰退。2024 年实际 GDP 增长可能从 2023 年的 2.4%降至 2024 年 的 1.2%、环比减速或更为明显。今年 4 季度环比折年 GDP 增长可能从 3 季度的 4.9%快速 回落至 1%左右、2024 上半年继续降速至 0.5-1%，继而在下半年降至 0%附近。增长降速 的主要推动因素为金融条件收紧，超额储蓄消减及真实收入增长减速，财政刺激边际退潮， 及金融系统脆弱性上升等。但随着金融条件宽松，2025 年增长可能有所回升。基准情形下， 华泰宏观预计美联储不再加息，并在 2024 年 9 月开始降息 25 个基点。 此后 11 月和 12 月各降息 25 个基点，将政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之间。也就是说，华泰宏观 预计联储在2023年11月到2024年9月之间将政策利率维持在目前5.25-5.5%之间的水平， 并在 2024 年 9 月开始连续降息，政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之间。长期看，美 联储认为中性的政策利率可能在 2.5-3%之间，但美联储利率中性化可能仍是一个“摸着石 头过河”的过程。虽然目前利率大幅高于联储估算的长期中性利率，真实利率也明显偏高， 然而，由于这一轮的通胀和财政周期都是在过去 40 年“大缓和”时期未曾经历的，联储对 利率下降的路径也可能持较为“开放”的态度，实时评估降息的效果以决定下一步走势。 华泰宏观认为对美债长期真实利率而言，即产业政策也好、财政宽松也罢，都难以在目前 的全球宏观环境下支撑高于 2%的长期真实投资回报率，换言之，真实利率目前处于过高的 位置，长期看，其更可能的走势是下行，而非上行。

我们认为 2024 年黄金价格重回美元实际利率为主要驱动因素的阶段，叠加央行购金作为支 撑黄金价格更高中枢水平的结构性因素。实际上，2022 年以来黄金价格和美元实际利率的 相关性出现显著脱钩，我们认为全球央行 2022 年的强劲购金行为是历史强相关性脱钩的主 要驱动力。在 2024 年美元实际利率有望走低的背景下，我们预计黄金价格将开启新一轮上 涨。同时，历史数据也显示，黄金价格对美元实际利率走低的弹性要高于对美元实际利率 走高的弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）