2023年租赁公司债投资手册（2023版）

一、租赁行业概览

一般来说，按租赁目的和投资回收方式，可以将租赁行业分为融资租赁 和经营租赁。其中，融资租赁，是指出租人根据承租人对租赁物和供货 人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租 人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。 经营租赁是一种短期的、可撤销的租赁业务，指的是出租人向承租人 短期出租设备与提供保养维修服务，租赁合同可中途解约，设备也可在 租约期内退还，因此出租人需向不同承租人反复出租才可收回对租赁设 备的投资。与经营租赁不同，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计 算租金，而经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中， 与资产所有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权 有关的风险和报酬转移至承租人一方。本文中租赁业特指主营从事融资 租赁业务的行业。

1、租赁公司分类

根据最初监管机构和公司类属的不同，从事融资租赁业务的企业可以分 为金融租赁公司和融资租赁公司（狭义），金融租赁公司是指经银保监 会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构 1，其规模普遍较 大，主要聚焦于飞机、船舶等大型交通工具领域；杠杆率要求较高，在 投资主体、注册资本等方面受到较为严格的监管。 在 2018 年监管职责调整至银保监会以前，融资租赁公司主要由商务部 监管。2023 年 5 月，国家金融监督管理总局在银保监会基础上组建，此 后租赁公司便由金管局监管。根据资金来源的不同，融资租赁公司可细 分为内资租赁公司和外资租赁公司，两者在发起人、注册资本要求、资 金来源等方面存在差异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司的注册资 本要求较为宽松，在资金来源上也可获得外债资金 2。

根据股东背景的不同，金融租赁公司可进一步分为银行系和非银行系。 其中，银行系金融租赁公司能够借助银行大股东的资源优势，持续加大 租赁资产投放规模并保持良好增长态势，其优势在于业务拓展便利、融 资渠道丰富、融资成本较低等，行业竞争适中，业务多集中于大资产领 域，例如航空航运、大型设备制造等行业；而非银行系金融租赁公司的 股东多为产业集团、地方国企，少数为民营企业，往往竞争较为激烈， 业务分布在基础设施、装备制造、医疗设备、新能源等细分行业领域。 由于其股东背景更加多元化，因此往往可以依托股东的产业背景优势， 围绕股东所处行业的上下游产业链开展租赁业务，实现优势互补和合作 共赢。 融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。厂商系融资 租赁公司依托股东或关联方的设备供应以及对产业链的了解和控制力， 业务开展主要是在厂商内部或与其上下游客户，业务来源较为稳定，但 行业集中度和关联方集中度也相对较高；平台系租赁公司即与城投有关 联，其业务开展具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和 公共服务等行业，区域和行业集中度均较高；独立第三方系融资租赁公 司较为灵活，主要服务中小企业，业务开展相对多元化，但通常会有融 资渠道较少、股东支持较弱等问题。

2、行业发展历程

发展历程

我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期、发展停 滞期、缓慢恢复期、高速增长期和增长放缓期。 第一阶段：行业萌芽期（1981 年-1987 年）。1981 年 4 月，中国第一 家中日合资租赁公司东方租赁有限公司成立；同年 7 月，第一家金融租 赁公司中国租赁有限公司创立，这两家租赁公司的创建是我国融资租赁 行业的发展开端。 第二阶段：发展停滞期（1988 年-1998 年）。由于融资租赁行业刚刚起 步，管理体制和法律法规尚未健全和完善，同时一些租赁公司的风险管 理意识也较为薄弱，加上外部经济大环境的冲击，租赁行业的发展出现 停滞。

第三阶段：缓慢恢复期（1999 年-2010 年）。由于之前租赁行业处于发 展停滞阶段，亟需各项法律法规和管理体制的健全和完善，而《金融租 赁公司管理办法》3《外商投资租赁业管理办法》4等文件的陆续发布促 使租赁行业逐步恢复，为融资租赁企业的发展提供了更加稳健、完善和 规范的环境。 第四阶段：高速增长期（2011 年-2017 年）。2011 年至 2017 年期间， 随着各项利好政策的出台，加之我国正处于经济的快速发展阶段，租赁 行业迅速发展，市场规模也不断扩容。2015 年，国务院办公厅《关于 加快融资租赁业发展的指导意见》5明确表示要大力支持融资租赁业的蓬 勃发展，融资租赁行业进入了高速增长时期。 第五阶段：增长放缓期（2018 年至今）。近年来，有关融资租赁行业的监管政策和体制也在不断探索和调整。2020 年，银保监会出台的《融 资租赁公司监督管理暂行办法》6对融资租赁企业的监管提出了更高的要 求。再加上近年疫情的反复爆发，租赁行业的发展也因此受到了一定冲 击，因此，租赁企业的数量增长较为缓慢。

主要监管政策

上世纪 80 年代初期，融资租赁行业还处在起步阶段，行业内暂时没有 形成较为完善和规范的监管办法和管理体制。此时中国人民银行作为租 赁行业的监管主体。2000 年 12 月，中国人民银行出台《金融租赁公 司管理办法》7，对金融公司的业务经营、投资规模等进行了管理和规定。 2004 年 12 月，根据《商务部、国家税务总局关于从事融资租赁业务 有关问题的通知》8，外商投资租赁业的监管主体由人民银行转变为商务 部，与此同时，作为新的监管主体，商务部也对内资租赁企业的设立条 件、风险资产、经营业务等进行了规范。

2005 年 2 月，商务部发布《外商投资租赁业管理办法》9，对外资租 赁公司的设立条件、经营业务、设立程序等进行了统一的规范和管理。 2007 年 12 月，银监会（后为银保监会）出台《金融租赁公司管理办 法》，对金融租赁公司的监管提出了新要求；2013 年 9 月，商务部又 进一步颁布《融资租赁企业监督管理办法》10，在此阶段，银保监会的 主要监管对象为金融租赁公司，而商务部则对内外资租赁公司进行了统 一的监管和规范。 2018 年 4 月，《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典 当行管理职责调整有关事宜的通知》11提出将融资租赁的监管职责划转 至银保监会，标志着监管主体的又一次变化。可以看出，商务部对租赁 公司的监管职责逐渐减弱，目前形成了以银保监局为主，省级人民政府 与地方金融监管机构为辅的监管新局面。 2020 年 6 月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》12， 《办法》从经营规则、监管指标、监督管理等几个方面对融资租赁行业 进行了规范。一方面明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为 固定资产，另外又从内部控制、关联交易等多方面对融资租赁公司从严 监管，新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的经营能力和风控 能力提出了更高的要求。

2022 年 2 月，《融资租赁公司非现场监管规程》13出台，该政策坚持法人监管原则、风险为本原则和联动监管原则，制定了全国统一标准的 非现场监管要求、程序和方法，对地方金融监管部门的非现场监管行为 进行了系统性的规范。 2023 年 10 月，国家金融监督管理总局发布《关于促进金融租赁公司规 范经营和合规管理的通知》14，表示要为实体经济提供特色化金融服务， 纠正部分金融租赁公司存在的大股东不当干预、公司治理和内控机制缺 陷、租赁物管理不到位等问题。同时为了推进租赁“类信贷”业务的转 型，着重强调了优化租赁业务结构，表示“2024 年新增业务中售后回租 业务占比相比 2023 年前三季度要下降 15 个百分点，力争在 2026 年实 现年度新增直租业务占比不低于 50%的目标”。同时 10 月的《非银行金 融机构行政许可事项实施办法》15促使金租重启发债，目前发债的头部 金融租赁公司均有较优资质。

3、行业发展现状

随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大 国。根据中国租赁联盟公布的最新数据 16，我国的租赁业务总量已经达到 3414.6 亿美元。同时，在广东、上海、天津等地，融资租赁业务已 经成为经济发展的重要支撑。 我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014-2017 年，租赁业务量增速均超 20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增 速；2021 年我国租赁市场业务量为 3414.6 亿美元，较 2020 年的 3002.1 亿美元上升了 13.74%。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场 业务量/当年固定资产投资额）稳步提高，2021 年该值为 9.9%，相比于 2020 年的 9.4%上升了 0.5 个百分点，增速放缓，整体低于美国（22.0%）、 英国（35.2%），略高于日本（4.6%）。近两年来我国租赁市场渗透率缓 慢上升，但与美国、英国等发达国家相比，仍有存在较大的提升空间。

近年，租赁公司扩张节奏明显放缓。截至 2021 年底，我国租赁公司总 数量为 11917 家，较 2020 年底的 12156 家减少了 239 家，其中， 金融租赁公司数量为 72 家，内资租赁公司为 428 家，外资租赁公司 为 11417 家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量 行业占比为 95.80%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为 0.60%和 3.59%。相比于 2011 年至 2017 年的迅速发展期，租赁公司 增加数量明显减少。原因可能是，一方面宏观经济增速下行，租赁行业 所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一 方面，监管体制和相关政策仍在探索和调整中，从而导致新企业的审批 进度有所放缓。 从业务合同余额来看，截至 2021 年底，全国租赁合同余额为 62100 亿 元人民币，比 2020 年底的 65040 亿元减少 2940 亿元，下降了 4.52%， 其中，金融租赁公司的业务总量为 25090 亿元，占比为 40.40%；内资 租赁公司的业务总量为 20170 亿元，占比为 33.55%；外资租赁公司的 业务总量为 16300 亿元，占比为 26.25%。从整体上来看，外资租赁公 司的业务合同余额下降速度最为明显，相比于 2020 年底的 19300 亿元， 2021 年其租赁合同余额下降了 15.54%。原因可能是近两年疫情反复爆 发，外资租赁行业的规模有所下降，短期内业务受到一定的冲击。

截至 2021 年底，我国 31 个省份都设立了租赁公司，绝大数企业分布 在东部地区。其中，广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江 苏、北京、陕西等 10 个省市的企业数均超过 200 家，其总数占全国 总数的 95%以上。

4、主流业务模式

从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的模式是直租和回租。直租即直 接租赁，是指租赁公司根据承租人需求，向出售人购买指定的物品，提 供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备，所有权由出售 人转移到出租人；回租即售后回租，是指出售人与承租人是同一人的租 赁模式，出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金， 相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备，所有权由承租人转移 到出租人。

直租和回租模式之间最主要区别在于，直租模式下，出售人不是承租人； 而回租模式下，出售人同时也为承租人。从这里可以看出，回租模式， 尤其是对于二手设备的回租，融资性质更强，因而融资租赁业务更多地 体现为回租模式。

5、租赁承接项目特点

近年来新基建、新能源等行业逐渐兴起，众多租赁公司也加入其中开辟 新的赛道，随之而来的是行业分类的多元化与自由化。但由于并不是所 有公司都采取了标准的证监会行业分类，并且一些公司的分类较为笼统 使其无法与证监会行业相匹配，因此很难用较为统一的硬性标准进行衡 量。

尽管如此，我们仍然保留了先前进行研究时的数据。根据国家统计局发 布的《2017 国民经济行业分类注释》（按第 1 号修改单修订）17，以 及我们在 2022 年筛选的数据和信息较全面的 55 家发债租赁公司 18的 租赁业务行业投向，对其 2021 年的前三大行业分布情况进行了统计分 析。整体来看，2021 年租赁公司的资产投向主要集中在电力、热力、 燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业和租赁和商务服 务业等，前三者占比分别为 22.46%、15.94%以及 14.49%，而这几大 行业也是基础设施建设中的重要组成部分。

从公司类型上看，金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气 及水生产和供应业，占比为 25.93%；在第二、三大行业投向上，水利、 环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务 业占比持平，均为 16.05%。而融资租赁公司的前三大行业投向分别为 电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业以 及租赁和商务服务业，占比分别为 17.54%、15.79%和 12.28%。 同样的，在对投放区域划分时，由于分类标准的不统一，也较难详细统 计全部公司的投放区域情况。按省划分时，受 限于披露的信息，部分租赁公司将占比不多的省份统一统计为“其他”， 如中交融资租赁有限公司截至 2022 年末在“其他”省份的应收融资租 赁款占比为 33.35%。而按照片区进行划分时则面临着标准模糊且不统 一的问题，因此我们在后文的租赁公司分析框架中并未纳入投放区域这 一指标，对于投放区域这部分信息也未再进一步统计与整理。

二、租赁行业发债情况

1、租赁行业存续债券简况

截至 2023 年 11 月末，租赁行业尚在存续期的债券 2374 只，债券余额 合计 9353.88 亿元。其中，金融租赁公司有 23 家，存续债券 60 只，债 券余额合计 1137.14 亿元；融资租赁公司有 156 家，存续债券 2314 只， 债券余额合计 8216.74 亿元。租赁行业发行的债券类型主要包括资产支 持证券、公司债、金融债、中期票据、短融和定向工具，存量债规模分别为 3995.71 亿元、2010.03 亿元、1089.50 亿元、1183.34 亿元、202.00 亿元和 101.00 亿元。

随着债券逐渐成为租赁公司重要的融资渠道，租赁公司积极响应绿色金 融政策，发行绿色租赁债券。2020 年 1 月以来，截至 2023 年 11 月末， 租赁行业发行绿色债券 609 只，发行总额合计 2998.53 亿元，但整体以 融资租赁公司为主，金租发行较少。融资租赁公司发行的绿色债券规模 正在逐年上升，2023 年前 11 月累计发行规模达 1045.70 亿元。

2、租赁行业发债主体分析

对于截至 2023 年 11 月末仍有存续债券的租赁公司主体进行分析。在公 司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。金融租 赁公司为地方国企的比例为 33%，中央国企占比 37%；融资租赁公司中， 央企与国企占比达 86%，此外还有 4 家公众企业、2 家民营企业与 3 家 中外合资企业。

在主体信用评级上，金融租赁公司中 AAA、AA+、AA、BBB 评级占比 分别为 81%、11%、4%和 4%，其中 BBB 评级的公司为西藏金融租赁 公司，其因大股东违约、巨额资金被占用、同业借款大规模逾期等问题， 公司主体长期信用等级由 A+下调至 BBB19；融资租赁公司中 AAA、AA+、 AA、AA-、A-评级占比分别为 51%、33%、12%、2%和 2%。整体来看， 金融租赁主体评级高于融资租赁公司主体评级。

3、租赁行业债券利差分布

我们通过计算租赁公司利差水平判断其投资价值，计算利差的规则为租 赁公司债券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率。以 2023 年 11 月 30 日的中债估值为例，金融租赁公司债券平均利差为 50.82bp， 其中河北省金租和长城国兴金融租赁利差较高，位于 100bp 以上，兴业 金租、华夏金租、交银金租、工银金租、建信金租利差较低，均在 30bp 以下。由于西藏金融租赁公司债券偿付风险较大，其主体评级被下调到BBB 级，对应利差较高故不纳入考虑范围。融资租赁公司债券平均利差 为 125.21bp，上实租赁利差较高，位于 400bp 以上，三峡租赁、一汽 租赁和国投租赁等利差相对较低，在 50bp 以下。

分评级来看，AAA 与 AA+评级金融租赁公司债券利差分别为 41bp 以及 53bp；AAA、AA+以及 AA 评级融资租赁公司债券利差分别为 104bp、 146bp、350bp。需要注意的是，2023 年 11 月末存续的金融租赁公司 债数量较少，且评级全部为 AAA 与 AA+。此外，从 AA-评级开始融资 租赁公司债券利差大幅上升。

三、租赁业发债主体信用资质分析

1、租赁公司分析框架

租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要盈利来源。 不同的细分类型下的租赁公司的资金来源与业务模式等均有所不同。基 于上述分析，并且尽可能地避免了指标冗余后，我们认为应从股东背景、 公司基础信息、资产与盈利端、负债与流动性、监管指标这 5 个方面来 分析租赁公司。 公司基础信息方面，关注公司的成立时间、总资产规模、员工人数、营 业总收入、主体评级与关联方舆情。其中成立时间反映了公司的底蕴与 经验积累，总资产规模、员工人数和营业总收入代表了业务规模大小， 主体评级与关联方舆情反映了公司所受到的市场关注与认可度。股东背 景方面，关注大股东的综合实力与股东支持情况，对于金融租赁公司和 厂商系、平台系融资租赁公司，强大的股东背景可以带来包括客户资源、 多元融资渠道和较低融资成本等诸多优势。资产与盈利端上，考虑租赁 资产余额、回租业务占比、不良率与拨备覆盖率、ROE 与租赁利润率。 负债与流动性上，考虑公司的资产负债率、未使用授信占比、平均融资 成本与筹资活动产生的现金流。监管指标上，主要根据金融租赁公司与 融资租赁公司不同的监管规定，判断其关联度、集中度等指标是否超出 了监管限制等。

我们根据指标的相对大小，对上述 5 个方面的指标进行标准化赋值，然 后设定每个指标的权重，从而得到每个租赁公司主体的自制评分。具体 来说，对于关联方舆情等或有数据，每条信息作为单独的加（减）分项 出现；对于定量指标，记最小值为 0，最大值为 5，其他值按比例划入 0 至 5 的区间，最终根据各公司已有的全部得分结果按权重取均值，得到 总评分。需要注意的是，在描述大股东实力时，我们同样采取了多维度 的评估。首先将金融租赁公司的大股东分为银行系与非银行系，融资租 赁公司的大股东分为国企与非国企（包括公众、民营与外资企业等）。分 组后根据各组内公司最近三年末（2022、2021 与 2020 年）的总资产、 ROA 与净利润增长率通过 5：3：2 加权求和得出总结果。考虑到非银 行系公司整体弱于银行系，非国企公司整体弱于国企，最终在结果中对 于非银行系公司与非国企公司进行酌情的降分，得到股东评估结果。

2、租赁公司资质分析

截至 2023 年三季度，我国共有 9170 家租赁公司，其中金租 72 家、内 资租赁 440 家、外资租赁 8658 家。金融租赁公司方面，根据我们的梳 理，数据和信息较前面的金融租赁发债主体共有 31 家，其中银行系 24 家，非银行系 7 家。融资租赁公司方面，数据和信息较全面的融资租赁 发债主体共有 30 家，其中厂商系 17 家，平台系 2 家，独立第三方系 11 家。下面将从股东背景、公司基础信息、资产与盈利端、负债与流动性、 监管指标这 5 个维度对 31 家金融租赁公司与 30 家融资租赁公司进行资 质分析。

股东背景

股东背景分为大股东实力与股东支持意愿。对于大股东实力，我们从总 资产、ROA（总资产利润率）与净利润增长率三个指标入手，在将租赁 公司股东分为银行和非银行（金融租赁公司股东）、央国企和其他企业（融 资租赁公司股东）后，对于三项数据进行组内排名并根据四分位点赋值 为 ABCD。考虑到不同类型股东的整体实力差异，最终对于非银行系的 金融租赁公司股东评分降半档（如 A 变为 A-），对于非国企的融资租赁 公司股东降一档（如 A 变为 B），最终将字母评级转化为对应数值评分， 并按照 5：3：2 的权重对于 2022 年、2021 年与 2020 年的结果求和， 得到大股东实力的最终评估结果。股东支持意愿则主要考察股东对其的 担保与增资情况，例如中交融资租赁有限公司的“20 交租 A3”、“20 交 租 C”均被其集团中的中交建筑集团有限公司担保，但并非所有租赁公 司债券都因股东背景而获得担保。增资方面例如 2020 年 4 月交银金融 租赁有限责任公司发布公告 20称交通银行董事会同意向公司增资 55 亿 元人民币，增资完成后公司注册资本为 140 亿元人民币。除此之外还有 华能天成租赁、华电租赁和中建投租赁等公司获得了股东的增资。对于 这部分或有信息，最终会在评价模型中酌情加分。

（1）股东实力

股东背景是租赁公司资质分析中非常重要的一部分。租赁行业具有资本 密集和高杠杆的特点，金融租赁公司可依托优质的股东获得强有力的融 资来源和资本金补充，共享股东的客户资源，因此，股东背景对租赁公 司外部融资与业务拓展等能力具有重要影响。银行系金融租赁公司中， 工银租赁是中国工商银行全资子公司，系国内第一家银行系金融租赁公 司，也是大股东评分最高的公司，其股东工商银行 2022 年末总资产达 到 39 万亿，净利润增长率达到 3.09%。非银行系金融租赁公司股东整 体实力稍弱，如信达金租的股东信达资管的净利润连续三年下降，太平 石化金租的股东太平人寿保险公司净利润连续两年降幅超过 10%。 金融租赁公司的大股东一般为商业银行、资产管理公司和大型企业集团， 具有雄厚的资金实力。资本金排名前列的金融租赁公司以银行系股东背 景的居多，且大多为全国性商业银行，其业务规模庞大、盈利能力强、 辐射范围广；排名靠后的金融租赁公司股东多为地方性商业银行，其在业务规模和辐射范围等方面不及全国性商业银行，但在当地具有一定的 区域优势；非银行系金融租赁公司的资本金实力大多位于行业中等水平。 整体来看，金融租赁公司中银行系在股东实力上更具有优势。

对于融资租赁公司来说，强大的股东背景不仅可以为其提供更多的资金 及业务支持，往往还会影响公司的所涉行业、业务模式等。融资租赁公 司的股东包括设备制造厂商、地方融资平台、第三方机构等，不同类型 的股东对融资租赁公司的支持方式与力度不同。 股东为央国企的融资租赁公司中，国药控股（中国）融资租赁有限公司 的股东国药控股股份有限公司资质较好，其 2022 年总资产净利率达到 4.10%，且净利润保持三年的高速增长（均在 7%以上），其在医药生产 和供应领域展现了可靠性和稳健的经营风格。股东非国企的融资租赁公 司中，平安租赁的股东平安保险集团资产规模庞大，实力较强。依托平 安保险集团的资源优势和专业实力，平安租赁业务多元化，涉及城市发 展、企业融资、汽车金融等多个板块。整体来看，股东为央国企的融资 租赁公司稍强于非央国企股东的租赁公司。

（2）股东支持意愿

对于租赁公司而言，股东所提供的增资和担保十分重要。为债券担保体 现了其对租赁公司的支持和对债务安全性的关注，有助于降低投资者风 险，提高债项评级，降低债务成本，推动业务可持续发展。增资则通过 注入资本直接提高了公司的偿债能力与流动性，并向市场传递积极信号， 有助于其应对市场波动和经济不确定性，提高公司竞争力，为其树立良 好的信誉和形象。交银金租作为其中唯一的金融租赁公司获得 了交通银行高达 55 亿人民币的支持，其余三家融资租赁公司的增资为 7.92 亿至 13.5 亿不等。

公司基础信息

我们从成立时间、总资产规模、员工人数、营业总收入、主体评级与关联方舆情六个方面入手对租赁公司整体状况进行分析。首先，公司的创 办年限通常反映了其在市场上的生存能力和竞争实力。一个长期存在的 租赁公司可能具备更为丰富的行业经验和稳健的经营策略。总资产规模 直接反映了公司的规模和资本实力。较大规模的租赁公司往往能够更好 地分散风险、获取更有竞争力的融资条件，并在市场上占据更为显著的 地位。员工人数是公司内部组织和管理状况的一个窗口。公司规模庞大 的背后可能是高效的团队协作和强大的管理体系。同时，通过了解员工 规模，我们可以初步判断公司的市场份额和业务拓展能力。营业总收入 是评估公司盈利状况的重要依据。此外，评级机构对租赁公司的信用评 级往往基于其财务状况、还款能力、经营稳定性等因素，是投资者、债 权人等关注的焦点。高信用评级通常意味着公司更为可靠，能够更轻松 地获得融资和合作机会。最后，关联方舆情反映了公司在行业内外的声 誉，过多负面消息可能引发市场担忧。

（1）金融租赁公司

在金融租赁公司的样本中，绝大部分主体信用评级均为 AAA，仅有 3 家 为 AA+，横琴华通金融租赁有限公司评级为 AA。评级非 AAA 的公司成 立时间均晚于 2014 年，说明成立时间更久的公司更容易得到客户和投 资者的信任。关联方负面舆情受公司资质、股权结构、关联方数量等多 种因素影响。截至 2022 年末，总资产前三名的公司分别为交银金租 （3589 亿）、工银金租（2930 亿）和招银金租（2601 亿），营业总收入 前三名的公司分别为交银金租（162 亿）、招银金租（116 亿）和民生金 租（69 亿），即背靠大银行的金租公司往往具有更大的规模。员工人数 上，永赢金租达到了 790 人，规模远远超出了其他公司，第二名与第三 名人数分别 448 人和 335 人。

（2）融资租赁公司

融资租赁公司的主体信用评级仍然以 AAA 为主，占比达到 70%，另有 6 家主体评级为 AA+，梅赛德斯-奔驰租赁有限公司、浙江智慧普华融资租 赁有限公司和保利融资租赁有限公司的主体评级缺失。截至 2022 年末， 总资产上，远东国际租赁、平安国际租赁、中航国际租赁、国网国际租 赁和海通恒信国际租赁均超千亿，其涉及到国际市场，需要具备更强的 资金实力和全球业务拓展能力。员工人数前三的公司分别为平安国际租 赁（2389 人）、远东国际租赁（1095 人）和中国环球租赁（745 人）， 营业总收入前三的公司分别为远东国际租赁（231.12 亿元）、平安国际 租赁（195.41 亿元）和中国环球租赁（119.49 亿元）。

资产与盈利端

在这一部分中我们着重考虑租赁公司的资产质量与盈利能力。资产质量 受多种因素影响，我们选取了不良率、拨备覆盖率、租赁资产余额和回 租占比四个指标。不良率指在资产质量五级分类（正常、可疑、关注、 次级和损失）中后三类的占比，拨备覆盖率指减值准备/不良资产余额。 考虑回租占比是因为在近年来号召“租赁行业回归本源，推进租赁类信 贷业务的转型，优化租赁业务结构”的大背景下，过高的回租占比对于 转型会成为阻碍。需要注意的是，不同于商业银行，租赁公司在制定资 产质量的分类标准时存在较高的自由度，严苛（宽松）的自定义标准或 将导致不良率的偏高（偏低）。例如国新租赁和中交租赁，对于同样一项逾 期 90 天的应收款，国新租赁 21可能将其划分至次级类，而中交租赁 22会 仍然按照正常来处理。少部分公司如平安国际租赁在描述其分类标准时 采用了其他指标，较难与其他公司进行对比。不过整体来看，不良率仍 然是一个披露程度高且较为实用的评估指标。

盈利能力上，我们通过 ROE 和租赁业务利润率来分别代表公司整体和 租赁业务的盈利情况，其中租赁业务利润率通过租赁业务收入/租赁资产 余额得到。需要注意的是，不同公司在披露时所选取的口径不尽相同， 可能会出现应收融资租赁款、租赁资产余额等不同口径，一般情况下租 赁资产余额是最大的范畴，其往往包括了应收款、预付款等等，如果一 个公司只披露了应收租赁款，我们则默认其没有预付款等其他款项，即 将其应收租赁款按照租赁资产余额处理。最后，由于近年来租赁公司发 债减少，部分公司缺少能提供 2022 年度完整信息的债券募集说明书， 对于这一部分我们选取了其向前最近一期的相关数据（如租赁资产余额 和回租占比）进行替代。

（1）金融租赁公司

2022 年末，金融租赁公司的不良率整体偏低，平均不良率仅有 0.99%， 但平均拨备覆盖率达到 752%处在较高水平，说明其出于审慎的态度对 于未来的信用损失均采取了较为保守的估计。租赁资产余额则需要观察 其动态的变化，永赢金租的租赁资产余额从 336 亿元增加至 711 亿元， 增幅为 112%，出现较大涨幅的还有苏银金租、农银金租等，而华融金 租、横琴华通金租的租赁资产降幅较大。金租公司回租业务占比的平均 值达到了 88.43%，说明在国家金融监督管理总局号召“租赁行业回归 本源，推进租赁类信贷业务的转型，优化租赁业务结构”的大背景下， 金租整体都面临着较大的优化压力。尽管如此，仍有表现较优者如交银 金租与建信金租，其回租占比仅为 55.77%和 71.15%。租赁业务利润率 前三名为四川天府金租（8.09%）、永赢金租（7.32%）和徽银金租 （7.08%），该值是由租赁业务收入/平均租赁资产余额得到，过小时表 示公司可能开展了收益不及预期的项目，或是长期项目过多导致出现短 期资金回笼较慢的情况，但不论前者还是后者都暗示公司在经营上可能 存在某些不足。

（2）融资租赁公司

2022 年末，融资租赁公司的不良率平均值为 1.01%。平均拨备覆盖率为 334%，处在正常水平，远低于金融租赁公司。其中中国康富国际租赁和 一汽租赁的不良率较高，分别为 4.02%和 2.79%，而华能天成租赁、国 新租赁和江苏徐工工程机械租赁不良率均为 0%。租赁资产余额上，增 幅较大的有一汽租赁（261 亿到 654 亿）、无锡财通租赁（143 亿到 277 亿）和华宝都鼎(上海)租赁（108 亿到 212 亿），招商局通商租赁是唯一 一家大幅下降的公司，由 410 亿下降到 107 亿。对于披露口径为“存量” 的融资租赁公司中，回租占比均值为 80.18%，“新增”的公司的回租占 比均值为 69.13%。尽管整体上小于金租（88%），但其内部呈现出了明 显的分化情况。远东国际租赁和诚泰租赁的 2022 年度新增融资租赁业 务中回租占比均高于 99%，与此同时国新租赁和国网国际租赁的新增回 租占比仅为 16.51%和 23.21%。无锡财通租赁和一汽租赁等公司的存量 租赁业务中回租占比高于 99%，华能天成租赁、中航国际租赁和中电投 融和租赁的回租占比不及 60%。说明部分融资租赁公司在开展直接租赁 业务上有更多的基础与经验，在转型与优化业务结构的过程中也将更加 平稳。租赁业务利润率的前三名分别为国药控股（中国）租赁（8.28%）、 青岛城乡建设租赁（8.17%）和平安国际租赁（8.16%），整体平均为 6.28%。

负债与流动性

对于负债与流动性，我们考虑了公司的资产负债率、未使用授信占比、 筹资活动产生的现金流与平均融资成本。资产负债率是总负债/总资产计 算得到，反映了公司的资本结构和偿债能力，该指标过高可能导致偿债 风险增加等一系列问题。未使用授信占比则代表了租赁公司通过金融机 构继续融资的剩余空间，占比较高则说明公司仍有较为充裕的潜在资金 来源。筹资现金流表示公司通过债务或股权融资活动引入或偿还资金的 净额，该值较大时说明公司正在进一步扩张，发展态势良好。平均融资 成本则通过利息支出/有息负债得出，反映了租赁公司的有息债务的成 本，成本较低时租赁公司在业务的选择上更灵活，成本较高的公司则不 得不开展高收益的业务，尽管这可能会带来更多的风险。

（1）金融租赁公司

金融租赁公司作为金融机构，普遍资产负债率较高。截至 2022 年末， 浦银金租和永赢金租资产负债率超过 90%，分别为 90.58%和 90.19%， 横琴华通金租最低，仅为 75.37%。授信规模上，金租公司背靠实力雄 厚的大银行、资管等，往往更容易得到充裕的资金支持。工银金租的银 行授信总额达到 6000 亿，招银金租为 5500 亿，得益于股东工商银行和 招商银行的强大实力，其授信额度远远高于其他公司。浦银金租未使用 授信占比达到 70%，而光大金租仅为 35%。2020 年至 2022 年，金融 租赁公司筹资活动趋缓，所选金租筹资活动产生现金流总和分别为 1623 亿、1308 亿与 521 亿。2022 年筹资活动产生的现金流前三名为工银金 租、民生金租与兴业金租，分别为 179.78 亿、123.15 亿和 62.35 亿元。 金租的融资成本均值为 3.73%，其中建信金租、兴业金租和交银金租较 低分别为 2.49%、2.69%和 2.74%，永赢金租和河北省金租融资成本较 高均在 5%以上。

（2）融资租赁公司

截至 2022 年末，相比金租，融资租赁公司的资产负债率较低，平均为 82.96%。除了保利租赁高达 97.47%之外，其余公司均低于 90%。2020 年末至 2022 年末，所选融资租赁公司的筹资活动现金流总计分别为 9407 亿元、10823 亿元和 11662 亿元，保持了持续增长态势不断扩张。 其中国网租赁和远东租赁连续三年筹资现金流均超千亿。授信规模上， 国网国际租赁以 2883 亿排名第一并且远超其他租赁公司，其次为中交 租赁。整体未使用授信占比均值为 56.64%，其中大唐租赁未使用授信 仅有 0.03 亿，占比约为 0.01%，通过金融机构继续融资的空间较为有限。 融资成本上所选公司平均值为 4.02%，高于金租（3.73%），仅有大唐租 赁成本低于 3%，环球租赁、国药控股（中国）租赁和远东国际租赁和 平均融资成本较高，分别为 5.29%、4.98%和 4.76%。

监管指标

根据 2020 年公布的《融资租赁公司监督管理暂行办法》23和 2014 年公 布的《金融租赁公司管理办法》，两种租赁公司对于单一客户融资集中度、单一集团 客户融资集中度、单一客户关联度、单一股东关联度和全部关联度这五 个指标的监管要求均相同。但考虑到行业分类后，就会发现两种租赁公 司有着本质区别。融资租赁公司属于“L 租赁和商务服务业”中的“租 赁业”，而金融租赁公司作为非银金融机构，属于“J 金融业”中的“其 他金融业”。因此，金租的监管指标中有两项独有指标即“同业拆入资金 余额/资本净额”和“资本充足率”。与之类似的，融资租赁公司需要考 察“全部租赁资产/总资产”、“风险资产/净资产”和“固收类投资业务/ 总资产”。需要注意的是，根据集中度和关联度的定义，分子为某部分的 租赁业务余额，其分母均为净资产（而非全部的租赁业务余额），即可能 出现集中度和关联度大于 100%的情况。

在分析过程中我们发现，并不是所有的租赁公司都在募集说明书中详细 披露了各项监管指标是否合规，或是在披露时公布的为某季度末的监管 指标。因此最终我们选取了最新一期募集说明书中所披露的监管指标， 其可能截至 2023 年一季度，也可能截至 2022 年末，或是更早，但可以 确保是所有披露的数据中最新的。对于金融租赁公司来说，其募集说明 书中所披露的指标均为合格，且整体披露率较高，部分区域性公司如苏 州金租、四川天府金租和横琴华通金租等披露不完全。融资租赁公司中 监管指标不合格的情况出现较多，且部分公司出现多项不合格的严重情 形。根据中核租赁所披露的信息 25，“截至 2023 年 3 月末，发行人单一 客户融资集中度为 52.05%；单一集团融资集中度为 471.87%；单一客 户关联度为 268.96%；全部关联度为 471.87%；单一股东关联度为543.27%。”这部分的监管要求在 30%或 50%以内，但中核租赁均严重 超出，说明其业务的开展严重依赖于股东，集中度和关联度高，存在一 定风险。

3、租赁主体打分结果

根据公司近三年各指标的赋值及权重可得到各公司的综合资质评分， 其中银行系金租公司 24 家，非银行系金租公司 7 家；厂商系融资租赁 公司 17 家，平台系 2 家，独立第三方系 11 家。金融租赁公司中评分前 三为交银金租、建信金租和江苏金租，均为银行系金融租赁公司，银行 系（平均分 2.73）整体高于非银行系金租公司（平均分 2.40）。

融资租赁公司中资质较好的前三家为平安国际租赁、中航国际租赁和国 网国际租赁，均为开展国际业务的大型融资租赁公司，具有较强的资金 实力和股东支持。厂商系租赁公司平均 2.73 分，第三方系租赁公司平均 2.69 分，两者较为接近，平台系租赁公司略低为 2.15 分。

四、总结

本文首先概述了租赁行业的基本情况。按照租赁目的和投资回收方式， 将租赁行业分为融资租赁和经营租赁，主要针对融资租赁展开了分析， 将融资租赁公司进一步细分为金融租赁公司和融资租赁公司，并对各类 公司的特征进行了总结。我国融资租赁行业的发展大概经历了五个阶段， 分别是行业萌芽期、发展停滞期、缓慢恢复期、高速增长期和增长放缓 期。相关监管政策也自 2000 年逐步开始完善。放眼世界来看，近几年 来我国租赁行业的持续发展扩张，已成为仅次于美国的第二租赁大国。 接着我们分析了租赁行业的主流业务模式和承接项目特点。从租赁模式 上看，融资租赁业务最主流的模式是直租和回租，其中回租模式占绝大 多数。承接项目特点方面，融资租赁企业的资产投向主要集中在电力、 热力、燃气及水生产和供应业、制造业以及水利、环境和公共设施管理 业。

租赁行业存续债方面，我们统计了截至 2023 年 11 月末租赁行业存量债 券数量和余额情况，并分为金融租赁公司和融资租赁公司分类阐述。此 外，本文也从公司属性、主体信用评级两方面对租赁行业发债主体进行 了剖析，整体来看，融资租赁公司的公司属性均以国企为主，金融租赁 主体评级情况优于融资租赁公司主体评级。利差方面，金融租赁公司债 券利差显著低于融资租赁公司。 我们从股东背景、公司基础信息、资产与盈利端、负债与流动性、监管 指标这 5 个方面来分析租赁公司的信用资质。根据指标的相对大小，对 上述指标进行从 1 到 5 的标准化赋值，然后设定每个指标的权重，从而 得到每个租赁公司主体的资质评分。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）