2023年仙乐健康研究报告：内生提速BF改善，功能食品龙头稳步前行

太平洋证券

公司简介：中国营养健康食品CDMO龙头

仙乐健康：中国营养健康食品CDMO龙头，服务方案解决商

公司前身为制药企业（广东仙乐制药），自2000年起进行营养健康 食品合同委托生产，此后持续投入研发创新，与全球领先的营养健康 食品企业共成长，目前公司已成为国内营养健康食品CDMO龙头， 并已完成全球营养健康食品市场布局，为全球客户提供营养健康食品 一站式解决方案。回顾公司发展历程：

1993-2003年：第一步转型，从制药逐步拓展至为保健品品牌提供 合同委托生产业务。1993年广东仙乐制药有限公司成立，开始软胶囊 生产。2000年跨赛道开始为膳食营养补充剂品牌提供合同制造服务， 切入CDMO板块，2002年获得出口卫生注册证书，开启出口业务。

2005-2010年：逐渐发展为国内主要软胶囊生产商之一。公司2007 年开始布局多元化生产线，开始营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产 业务。2010年进一步通过美国NPA-GMP认证。

2011年至今：大客户基本盘逐步稳固，进一步拓展全球化布局。公 司2015年正式更名为“仙乐健康科技股份有限公司“。2016年收购欧洲 知名的软胶囊生产商—德国Sirio Europe有限公司，加快全球布局。 同年，辉瑞收购公司C端”千林”品牌，双方签署十年独供协议，公司 成为辉瑞中国独供厂商。2018年马鞍山工厂1期投产支撑全剂型发展。 2023年初进一步完成收购软胶囊头部生产商BF71%股权，完成中美 欧三大市场本地化产能布局，成为国内营养健康食品CDMO头部企 业。

股权结构：公司为家族企业，核心管理层医药产业经验丰富

公司实控人为林培青夫妇，持股比例高度集中。公司实控人为林培青、陈琼夫妇，其分别直接持股9.19%、7.47%，通过广东光辉投资间接 22.07%、4.74%的股份，合计持有公司43.47%股权，另外公司主要核心股东基本为林氏家族成员，包括林培青父亲林奇雄、妹妹林培春和林 培娜、林培春丈夫姚壮民。

多位管理层具备医药背景，产业经验丰富。公司董事长林培青曾任汕头金石制药总厂副厂长、副总经理陈琼曾任鮀滨化学药业总公司鮀滨制 药厂研究所制剂研究员、汕头明治医药有限公司品质管理课长，董事姚壮民曾任汕头金石制药总厂销售经理，广东千林健康产业有限公司董 事、总经理，高管拥有资深的医药行业背景和丰富的产业经验。

股权激励：2020年推出首轮股权激励，激励核心管理团队

2020年推出首轮股权激励计划，2020-2021年顺利达成考核目标。公司2020年股权激励计划向50人授予限制性股票85.81万股，占总股 本的0.72%，首次授予价格30.20元/股。业绩考核要求为2020/2021/2022年营收较2019年增长20%/45%/70%，公司2020、2021年顺利 完成业绩考核目标，2020/2021年营收较2019增长31%/50%，2022年由于外部因素影响未完成股权激励考核目标。

功能食品行业需求广阔，代工比例逐步提升

全球市场：营养健康食品需求稳步扩张，仙乐市占率提升空间大

全球保健品市场具有高成长性，仙乐在全球各地区的市占率有较大提升空间：据欧睿数据显示，全球营养健康食品零售规模为1768亿美 元，2019-2022年CAGR为6%，预计未来三年CAGR有望超过6%。分区域看，美国为第一大市场，2022年规模为564亿美元，2019- 2022年中国、美国、欧洲、东南亚&澳新营养健康食品市场规模CAGR分别为6.2%、6.4%、5.5%、7.2%，各地区规模稳步成长。国内 代工CR5不足20%，仙乐市占率约6%-7%，2019-2022年仙乐海外收入CAGR为18%，增长高于行业整体，但目前公司在欧洲、美洲市 占率均不足2%，未来海内外份额有较大提升空间。

日本市场：穿越经济周期，受老龄化与健康意识崛起驱动

日本对保健功能食品的界定：日本将保健功能食品细分为特定保健食品（1991年引入）、营养机能食品（2001年引入）、功能性标示 食品（2015年引入）三类。 90年代日本经济放缓时期并未降低政府及消费者对健康的重视度，健康食品行业发展迅速：日本人均GDP在1995年达到阶段性性高峰 后逐步回落，而日本的健康食品市场仍旧保持快速增长，至2005年后保持平稳增长。日本经济最低迷时也并未影响健康食品市场的发 展，一方面是人口老龄化日益严重，人均收入的减少未降低人们在健康营养上的支出；另一方面是日本政府多次放宽保健食品政策制 度，刺激新兴产业发展的同时提升国民身体健康水平。

中国市场：与日本90年代初发展相似，中国保健品行业前景广阔

中国经济发展与人口结构背景与90年代日本接近，正处于居民健康意识提升的阶段，中国营养保健品发展前景广阔。中国的老龄化结 构以及GDP增速均近似日本80年代末、90年代初水平，2021年中国60岁以上老人占到总人口的19%，2022年中国GDP增速3%。相同时 期的日本，随政府和居民对健康重视度的提升，保健品行业快速兴起。我国经历疫情后，居民对健康免疫重视度也有所提升。据欧睿数 据，2023年我国营养健康食品规模3916亿元，2018-2023年CAGR为6.9%，其中维生素及膳食补充剂行业规模1543亿元，2018-2023年 CAGR为6.1%，与90年代末日本健康营养食品行业增速相当。

美国市场：硬胶囊、片剂等传统剂型为主，软糖剂型增长最快

美国以硬胶囊、片剂等传统剂型为主，软糖、液体饮料产品增长最快。 据GVR分类，美国膳食补充剂按照品类可以细分为维生素，植物提取物， 矿物质，氨基酸，纤维素，脂肪酸6大类，其中维他命为占比最大的品类， 2022年市场规模达到151亿美元，2020-2022年行业CAGR为2.7%。按照 产品形态可以细分为片剂、硬胶囊、软胶囊、粉末、软糖、饮料等形式， 其中增长最快的为软糖、液体饮料。据GVR数据，2020-2022年软糖行 业CAGR为10.9%，并预测2023-2030年软糖CAGR为10.2%。

积极修炼内功，内部管理全方位升级

研发优势：深耕30余年，研发积累与客户响应速度领先

拥有全剂型开发能力，原料配方储备丰富，领先行业水平。CDMO的商业 模式需要较高的研发投入，研发能力是保持客户粘性的关键因素。公司拥 有全剂型规模化生产供应能力，目前拥有超过4000种成熟的营养健康食品 配方、30项发明专利，可为各类型客户提供产品解决方案，并在软胶囊、 软糖、饮品等剂型的功效成分含量及稳定性上远超行业竞品。 全球研发中心布局，快速响应消费需求。目前公司在全球拥有5个研发中心 （汕头、上海、马鞍山、德国法尔肯哈根、美国加利福尼亚）。公司利用 中国工程师红利赋能海外工厂研发，研发创新能力更上一层。目前共有300 余名研发人员，已搭建全面复合型研发团队，产品迭代响应快。

服务能力：国际大客户高粘性，灯塔效应促进全渠道覆盖

深度绑定国际大客户，通过全面服务保持高粘性。公司服务于全球多渠道优 质客户，2016年公司将C端品牌“千林”出售至辉瑞，获得辉瑞10年国内独供权 利，进一步加深辉瑞合作关系。同时，公司深度绑定国际知名企业，和GSK健 合、拜耳、玛氏、雀巢等企业保持紧密合作。公司通过快速响应的研发、供 应链服务，以及领先的产品技术深度绑定高价值客户，并提供市场调研、营 销方案策划等附加值服务，以确保客户新品转化率得到有效提升。2022年前 五大客户销售额占比29.5%，2019-2022年销售额CAGR为11.5%，其中辉瑞等 头部客户基本盘稳定。同时公司不断挖掘老客户新订单和新客户，每年新老 客户收入贡献占比达到3：7。

内生提速叠加BF改善，朝股权激励高目标迈进

中国市场：全面升级人才体系，拓展新锐品牌和新渠道客户

中国市场稳健增长，全面升级人才体系。2022年公司在中国市场收入占比为59.5%，国内市场收入从2018年的9.85亿元增长至2022年的 14.91亿元，CAGR达到10.92%。2018年开始国内马鞍山和汕头工厂扩产软糖、饮品和粉剂产线，顺应国内软糖、饮品新剂型行业发展红利， 不断开拓新客户新渠道实现稳健增长。2023H1受益于国内消费者健康需求提升和低基数下，国内市场收入同比增长18.52%。公司近年来 不断升级团队，招募华为背景的中国区销售负责人，组织架构引用华为B端体系，并引入新互联网BD总监，拓展电商及新锐客户。

绑定大客户提升份额，积极拓展新锐品牌和新渠道客户。公司在中国市场覆盖全类型客户，下游客户包括头部医药企业、保健品企业、直 销客户、食品企业和新锐品牌等。国内市场开拓坚守三大策略，1）绑定大客户策略，服务前置到前端市场洞察和产品开发，和客户共同 开发新品，获取更多大客户的订单份额。公司为swisse国内主供应商，打通中国智造销售全球模式，2023年swisse订单销售额接近2亿。2） 积极拓展新锐品牌，后续根据客户特点实行赛马机制，如公司新增Kepp、Wonderlab和青颜博士等新锐品牌。3）拓展零售商业务，和会 员商超（盒马和山姆等）、药店渠道以及母婴零售商（如宝宝树）等开展合作。公司积极开拓渠道商和新锐品牌，2022年医药/直销/保健 品企业/渠道商/新锐品牌/食品企业分别占12%/22%/17%/15%/27%/7%，新锐品牌和渠道商增速分别达40%和15%，明显高于其他渠道。

美洲市场：收购全球软胶囊龙头BF，生产和客户有望协同

收购美国头部CDMO企业BF，软胶囊技术全球领先。公司近期收购美国深耕软胶囊行业20余年头部代工企业Best Formulations （BF），BF是美国营养补充剂行业排名前三的CDMO企业，主要从事于维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售。BF 产品覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、茶包等多种剂型，具备瓶、罐、袋、茶包、药丸等包装能力，拥有超过20年的软胶囊产品生 产经验。目前公司拥有四个生产基地，其中软胶囊产品产能为36亿粒/年，硬胶囊、片剂、茶包等产品生产线合计产能约24亿粒/包/年。 BF拥有美国食品和药物管理局（FDA）药物批准认证、美国膳食补充剂（保健食品）NSF-cGMP 认证等多项资格认证，在20多个国家 拥有超过130个客户，2021年前六大客户销售占比为60%左右。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）