2023年锦波生物研究报告：掘金重组胶原蛋白新蓝海

1 简介：躬耕重组胶原十余载，领跑生物材料全球梦

1.1 全球重组胶原领军者，多年耕耘

锦波生物为全球重组胶原领军者，围绕功能蛋白多领域布局。锦波生物从事包括各类 功能蛋白生命健康新材料的创新研发及产业化，是国家级“专精特新”小巨人企业。公司核 心材料为自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白（均属于功能蛋白）。 我们认为，公司发展历程可分为 3 个阶段： 2008-2013 年：成立初期，聚焦抗 HPV 生物蛋白。公司成立于 2008 年，董事长杨霞曾 任山西医科大学讲师，带领研发团队进行抗 HPV 生物蛋白及产品的研发。2012 年抗 HPV 生物蛋白产品上市，抗 HPV 生物蛋白敷料获批 II 类医疗器械。

2014-2020：开启重组胶原蛋白产业化，拓展重组胶原在 II 类械皮肤/妇科敷料、护肤 等领域的应用。2014 年公司研制出重组Ⅲ型胶原蛋白并成功产业化，2016 年重组Ⅲ型胶原 蛋白开始用于功能性护肤品领域。2014 年起，公司陆续取得数十个重组胶原蛋白Ⅱ类医疗 器械注册证和百余个化妆品注册证和备案证，不断拓展重组胶原蛋白应用领域。 2021 年至今：北交所上市+首款重组胶原蛋白 III 类械注射产品上市，跑出发展加速 度。21 年公司旗下“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”作为国内首个重组胶原蛋白Ⅲ类 医疗器械植入剂获批，成为公司主要收入贡献之一。2022 年，锦波合成生物产业园一期于 年底开园试产，并于 2023 年 5 月正式投产，产能结构优化，赋能业务扩张。2023 年 7 月公 司成功上市北交所，并于 8 月获批第二张重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械注册证。

主要收入来源为重组胶原蛋白产品及抗 HPV 生物蛋白，覆盖医疗器械、护肤品和原 料。2022 年公司主营业务收入 3.9 亿=重组胶原产品 3.34 亿+抗 HPV 生物蛋白产品 0.47 亿+ 其他 0.09 亿；2023H1 主营业务收入 3.2 亿=医疗器械 2.8 亿+功能性护肤品 0.3 亿+原料及其 他 0.09 亿。 1）重组胶原蛋白产品：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，敷料+医美注射为主。 2022 年重组胶原蛋白产品收入 3.3 亿=重组Ⅲ型人源化胶原蛋白植入剂 1.2 亿+重组胶原蛋 白皮肤修复敷料 1.3 亿+重组胶原蛋白黏膜修复敷料 0.07 亿+重组胶原蛋白护肤品 0.5 亿+其 他0.3 亿。从产品类型看，主要分为医疗器械和护肤品，医疗器械以薇旖美和薇芙美两个品牌为主，主要在民营医美机构销售；护肤品品牌包括 164.88°肌频和重源，2023 年 6 月推 出单一成分（胶原蛋白原液）护肤品品牌 ProtYouth，多为直接 TOC 或在美容院销售。 2）抗 HPV 生物蛋白产品：以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原料，用于阻断生殖道高危 型 HPV 感染，预防宫颈病变发生。2022 年收入 0.47 亿=抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 0.46 亿+ 其他。多为医疗器械，品牌以金波为主，渠道以公立医院和药店为主。

1.2 创始人直接控股近 6 成，高管团队行业背景深厚

股权结构集中稳定，控股子公司多为研发或销售平台。 1）实际控制人为公司创始人、董事长杨霞女士，直接控股 58.89%。 2）第二大股东为任先炜，创始人之一，持股比例 2.93%，不在公司担任职务；其余股 东持股均不足 2%，其中自然人股东均为公司高管或任先炜亲属。 3）公司共拥有 6 家控股子公司，1 家参股公司，1 家分公司。其中全资子公司鼎天生 物医药有限公司及其子公司作为研发项目合作孵化平台，提供研发合作提供支持；子公司 杭州无龄生物科技有限公司主要负责“164.88°肌频”品牌的功能性护肤品销售，以线上 销售为主；控股公司山西鼎正生物医药有限公司（控股 85%）主要从事抗病毒新药 EK1 研 发、产业化。

董事长及多名核心人员拥有医药/生物材料背景，从业经验丰富。董事长、公司研究院 院长杨霞曾任教于山西医科大学；总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO；副总经理 陆晨阳曾任山西省医药集团科技质量部部长、华北制药集团山西博康药业总工程师、副总 经理；副总经理李万程曾任山西博康药业副总经理；副总经理、研究院副院长兰小宾在公 司创立初期加入，为公司元老级人物。

1.3 重组胶原蛋白植入剂上市，业绩增长有望提速

2020-2022 年营收/归母净利复合增速 56%/85%，2023H1 发展再提速。 收入：2020-2022 年营收为 1.6/2.3/3.9 亿，复合增速 56%；23H1 营收 3.2 亿，同增 105%。收入高增主要系 2021 年 9 月重组胶原蛋白植入剂“薇旖美”获批上市并快速增长， 同时带动重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品稳健增长，2022 年重组胶原蛋白产品占主营业务 收入的比重已经由 20 年的 63%提升至 86%。 归母净利润：2020-2022 年归母净利润分别为 0.3/0.6/1.1 亿，复合增速 85%；23H1 归 母净利润 1.1 亿，同增 178%。净利润增速高于收入，主要受益于高毛利产品薇旖美放量+ 规模效应。

毛利率保持 80%+高位，销售和管理费用率下降带动净利率上升。 1）毛利率：毛利率逐年上升，2023H1 已上升至 89.2%（2020 年仅 80%），主要受益 于重组胶原蛋白产品毛利率的提升和占比增加。 2）净利率：随业务规模扩大，规模效应显现，销售费用率和管理费用率显著下行， 23H1 净利率上行至 34.4%，行业内仅次于巨子生物。

销售费用率低于行业平均，销售费用率和管理费用率受益规模呈下降趋势，研发费用 率高于行业平均。 1）销售费用率远低于行业平均水准。23H1 销售费用率仅 21%（19 年 27.6%），主要 系规模效应凸显+主要面向 TOB 市场。 2 ） 管 理 费 用率 受 益 规模 效 应 逐 年 下 降 。 2020 年 -2023H1 管 理 费 用率分 别 为 20.4%/19.1%/11.4%/12.2%。 3）研发费用率高于行业平均。公司持续加大对重组人源化胶原蛋白的研发投入，开发 新产品。2020-2022 年公司研发费用总金额分别为 2377/2907/4541 万元。

2 功能蛋白：蓝海级生命健康新材料

功能蛋白指具有特定结构和功能的蛋白质，是人体组织的重要构成部分，并承担生命 活动特定功能，如提供能量、参与人体各种代谢活动、参与免疫调节等，特定的功能蛋白 对某些疾病有预防和治疗作用。功能蛋白材料通常有动物来源和生物合成两种途径，是具 有一定活性的生物材料，可用于多种疾病的防治和诊断。

2.1 胶原蛋白：人体中含量最多的蛋白质

2.1.1 特征：具备物理支架+细胞调控功能

1）分布：胶原蛋白是人体细胞外基质（ECM）最主要的成分，约占细胞外基质的 85%；是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的 30%-40%。主要存在于 皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等部位的结缔组织。 正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中。在显微镜下观察发现，胶原约占真皮结缔组 织的 95%；人体正常骨骼中含有 80%的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%（以脱脂后的 干重计）。人类目前已发现 28 种型别的胶原蛋白，其中最常见的类型是：I 型（真皮、骨 骼、肌腱、韧带等，含量最多，约占胶原总量的 80%~90%）、II 型（软骨、玻璃体等）、 III 型（皮肤、血管、肠等）、IV 型（基底膜等）、V 型（骨、真皮、角膜、胎盘等）。

2）功能：具有物理支架结构+参与调控细胞行为功能。胶原蛋白作为细胞外基质的主 要组分，不仅起到物理支架结构的作用，还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号 传递，参与调控细胞的行为。胶原可直接与细胞表面受体结合，也可间接与其它中介分子 结合后，参与细胞表面受体识别及信号传导过程。胶原在其依赖性的动态细胞活动中也起 到非常重要的作用，如组织重建，包括形态学的发生过程和创面的愈合，在免疫系统调控 以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。

2.1.2 分类：动物源胶原蛋白+重组胶原蛋白

1）从来源上看，可分为天然胶原蛋白和人工合成胶原蛋白；2）从胶原分布和功能特 点看，可分为间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原；3）从是否能成纤维看，可分为成纤 维胶原和非成纤维胶原两大类。 动物源胶原蛋白：从牛皮、猪皮、鱼皮等胶原含量高的动物组织中提取纯化而来，具 有生物活性和完整三螺旋结构，主要用于止血海绵、凝胶剂、生物敷料、人工骨及护肤品 等产品，是当前的主要制备技术。2021 年终端市场动物源胶原蛋白占比 62%，相关企业包 括创尔生物、台湾双美等。

重组胶原蛋白：采用重组 DNA 技术，对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和 修饰，利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞（细胞、酵母或其他真核细胞 等）中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，再通过提取和纯化等步骤制备而成。 2021 年终端市场重组胶原蛋白占比 38%，相关企业包括锦波生物、巨子生物等。根据《重 组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白、重组人源化 胶原蛋白、重组类胶原蛋白三个类别，目前市场上尚未有重组人胶原蛋白产品上市。

动物源和重组胶原蛋白孰优孰劣，一直存在争议： 1）安全性：天然胶原蛋白存在免疫原性和病毒性两大问题，重组胶原安全性更高，双 美采用 SPF 猪胶原等方式解决动物源免疫原性的问题。 2）产品效果：动物源胶原蛋白可保留完整三螺旋结构；重组胶原蛋白免疫原性低，但 是否具备完整三螺旋结构、生物活性仍有待验证。

2.2 抗病毒功能蛋白/多肽：抵抗 HPV 病毒和冠状病毒

功能蛋白/多肽可作为“病毒进入抑制”，应用于抗 HPV 和冠状病毒领域。病毒的完 整生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等。病毒进入抑制是 指药物/蛋白在病毒附着与入侵阶段，阻断病毒与宿主靶细胞的黏附以及与受体/共受体的结 合及与靶细胞膜的融合。此外，病毒抑制剂可以阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻 的未感染细胞的途径，从而从多方面阻断感染。与其他常用的抗病毒药物相比（如逆转录 酶抑制剂、整合酶抑制剂和蛋白酶抑制剂等），病毒进入抑制剂作用于病毒感染的起始阶 段，无需进入细胞即可从源头阻断病毒与宿主细胞的直接接触而发挥抗病毒作用，因此具 有优势。

2.2.1 抗 HPV 生物蛋白：HPV 病毒的进入抑制剂

1）HPV 病毒和宫颈癌：新发率和死亡率双高的恶性肿瘤

HPV 是一种球形 DNA 病毒，目前已分离出 120 多种基因型，可分为粘膜型、皮肤型 和疣状表皮发育不良型三种亚型。其中，粘膜型 HPV 又可根据其引起病变的性质分为低危 型（HPV6,11 等）和高危型，低危型 HPV 感染很少引起癌症，但可引起良性或低度的宫颈 病变以及生殖器疣（尖锐湿疣）等疾病；高危型 HPV 持续感染可引起宫颈癌、肛门和生殖 道癌及头颈部肿瘤。高危 HPV 感染发展为宫颈癌一般需要 10 年左右，阻断高危 HPV 感染 对预防宫颈癌有重要意义。

世界卫生组织 2018 年统计结果显示，全球宫颈癌每年新发病例近 57 万人，死亡病例 约 31.1 万例；其中我国每年有 10.6 万新发宫颈癌病例，并有约 4.8 万例死亡，死亡率达 45.3%。国际癌症研究协会（IARC）认定持续性高危型 HPV 感染是诱发宫颈癌的重要原因， 99%以上的宫颈癌与 HPV 感染有关，30 岁以上妇女 HPV 持续感染平均 8-24 个月可发生宫 颈癌前病变，平均 8-12 年可发展为浸润癌。2020 年，宫颈癌已成为我国新发病例第 6 位、 死亡率第 7 位的癌症。

2）HPV 治疗：50%干扰素+15%抗 HPV 生物蛋白+其他

目前临床常用治疗 HPV 的主要方法包括：重组人干扰素 α-2b 外用剂型（包括：栓剂、 阴道泡腾胶囊（片）、凝胶、软膏剂等）、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料，其 中各种剂型的干扰素合计在治疗 HPV 感染药品中占了 50%左右的市场份额。干扰素以及中 药制剂等通过调节机体免疫功能等机制发挥抗病毒作用，抗 HPV 生物蛋白敷料通过其核心 成分酸酐化牛 β-乳球蛋白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合，从而进一步阻断 HPV 感染。 2020 年，国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白 为 3.32 亿元，是防治 HPV 感染的主流手段之一。

2.2.2 广谱抗冠状病毒多肽 EK1：有效抑制冠状病毒

冠状病毒是自然界广泛存在的一大类病毒，可引起呼吸道、消化道和神经系统疾病。 开发抗冠状病毒的重要靶蛋白 S 蛋白是所有冠状病毒共有的，在介导病毒感染中起重要作 用。广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是根据冠状病毒的 S 蛋白的序列和结构，通过对 S 蛋白特定 区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究证实 EK1 对 6 种人冠状病毒和 3 种来自于蝙蝠的冠状病毒都有较好的抑制效果。

2.3 胶原蛋白行业核心壁垒：基础研究+技术+营销缺一不可

2.3.1 壁垒一：产业链纵深长，进入壁垒较高

胶原蛋白原料制备难度高，业内公司多从基础研究开始参与产业链，独立进行基础研 究，覆盖原料制备➡产品商业化➡营销等多个环节。原料制备需以蛋白质结构研究为基础； 产业化需解决纯化、发酵等多个工艺难点，存在技术壁垒；终端产品偏消费属性，需营销 能力加持。整个产业链纵深长，研发+技术+营销缺一不可，形成高壁垒。

2.3.2 壁垒二：专业化程度高、多项技术难点

胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，需以蛋白基础研究为基础，原料技术一定程 度上决定了终端产品差异化。关于重组胶原蛋白的基础研究包括氨基酸序列分析、结构研 究、蛋白质理性设计、功能优化等。而玻尿酸原料相对标准化，企业不一定全产业链布局， 医美龙头爱美客未布局原料。

动物源/重组胶原蛋白制备及规模化生产过程中需解决多个工艺难点，技术壁垒较高。 动物源胶原蛋白技术难点在于精确生物酶切提取、高效分离纯化和精细切除免疫原性组分； 重组胶原蛋白技术难点在于准确设计基因序列、建立稳定三螺旋结构、高效发酵提高收率 和高效分离纯化。除此之外，企业需要具备合成生物学知识、掌握基因工程技术的工作人 员，以及开展生产所需的专业设备。研发、生产各个环节涉及的技术都需要经过长期反复 试验优化获取，具备较高的专业门槛。

2.4 市场：敷料+护肤+医美注射赛道景气度高

据沙利文数据，17-21 年中国胶原蛋白市场零售额规模增至 288 亿元，对应 CAGR 31%。其中动物源胶原蛋白 179 亿元（CAGR 22%），占 62%；重组胶原蛋白 108 亿元 （CAGR 63%），占比 38%。 2021年，重组胶原蛋白各终端产品零售额占比分别为：医用敷料 44%、功效护肤43%、 一般护肤 5%、生物医用材料 5%。17-21 年，重组胶原蛋白产品零售额在医用敷料/功效型 护肤/一般护肤/生物医用材料等领域均实现强增长，规模分别达 48/46/5/5 亿元（CAGR 92.2%/52.8%/25.4%/39.1%）。

2.4.1 胶原蛋白医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口

高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，以更卓越的产品特性与效果充分迎合当下 快节奏、追求高效的社会需求。1）缩短伤口愈合时间；2）减少敷料用量降成本；3）可进 行长期性创伤等更复杂的伤口护理；4）降低换药痛苦；5）换药操作便捷且次数减少；6） 减少创面粘连及新生上皮损伤；7）吸收渗出液、分泌物能力强等特性。

全球高端创伤敷料已至稳步发展，CAGR＜10%。据 Grand View Research，全球高端 创伤敷料市场规模从 2015 年 56.2 亿美元升至 2019 年 65.8 亿美元，CAGR 为 4%，预计 2026 年市场规模可达 88.2 亿美元。在众多细分产品中，胶原类高端创伤敷料 2019 年市场规模达 6.3 亿美元，市场占比 9.5%，2015-2019 年 CAGR达 3.4%，预计 2026 年规模可达 8 亿美元。 中国医用敷料市场增速可观，其中重组胶原蛋白渗透率仍有较大提升空间。17-21年， 中国医用敷料的市场零售额规模增至 259 亿元（CAGR 40%），重组胶原蛋白占比 18.5%。 据弗若斯特沙利文，17-21年重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元， 占我国敷料市场比例由 5.2%提升至 18.5%。预计 22-27 年我国医用敷料市场零售规模 CAGR 23%至 979 亿元，其中胶原蛋白医用敷料占比有望进一步提升至 26.1%。

2.4.2 胶原蛋白功效护肤：护肤“万金油”，应用潜力大

“内”“外”兼修，胶原蛋白皮肤护理应用潜力大。胶原蛋白具有补水、美白、敏感 修复等功效。小分子胶原蛋白肽被动扩散至皮肤浅层结构起到保湿作用；大分子胶原蛋白 通过物理性透皮吸收以及细胞介导的生物性透皮方式进入肤角质层、真皮层，“内”“外” 兼修，使其保水、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合的功效得到充分发挥，在修护类贴 片面膜、面霜、原液等品类均占据一席之地。 重组胶原蛋白功效性护肤高景气，增速领跑行业。据弗若斯特沙利文，中国功效性护 肤市场规模（零售额）从 2017 年的 133 亿增至 2021 年的 308 亿元，CAGR 为 23%。基于 胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从 2017 年的 16 亿元增至 2021 年的 62 亿元，CAGR 为 39%。其中，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模增至 46 亿元，复合增速 53%，领跑行业。 从渗透率来看，21 年重组胶原蛋白在功效型护肤市场的渗透率仅 15%，预计 27 年渗透率有 望提升至 31%。

2.4.3 胶原蛋白医美注射：多重优势，眼周/细纹/水光市场大有可为

壁垒高+获批产品少的蓝海市场，细分赛道差异化竞争。胶原蛋白在支撑性、吸水性、 价格、消费者教育方面虽与透明质酸存在一定差距，但其具备自身修复（刺激胶原蛋白生成）、不易肿胀（吸水性低）、无丁达尔现象以及一定美白功效（动物源胶原蛋白呈乳白 色非透明）等优势。我们认为，其在眼周泪沟和黑眼圈、水光针、细纹填充等市场大有可 为。未来有望通过技术升级拓展适应症，进一步挖掘高净值客户需求。 锦波获批首款 III 类械重组胶原蛋白冻干纤维，开启胶原蛋白注射医美新阶段。21 年 以前，胶原蛋白医美注射仍为偏小众市场且获批产品均为动物源胶原蛋白。17-21 年，中国 注射医美市场复合增长 20%至 424 亿元，其中胶原蛋白医美注射产品 37 亿元，占比仅 8.7%。 2021 年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品——薇旖美，开启重 组胶原蛋白应用至注射医美的新阶段。

3 锦波生物：重组胶原+抗病毒蛋白双驱

3.1 产品：重组胶原植入剂迅速放量，抗 HPV 产品稳定增长

以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，主打重组胶原蛋白产 品和抗 HPV 生物蛋白产品。公司产品类型包括医疗器械、护肤品、卫生用品等，用于外科、 皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科和日常护肤等多种医疗和消费场景。

新增产能，有望为规模扩张打下坚实基础。截至 2022 年末，公司重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白已接近满产满销。公司目前在建工程主要为锦波产业园相关产线的建设，计划在锦波 产业园设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产， 计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克，功能性护肤品 1300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。2023 年 5 月锦波产业园一期正式投产，新增产能将助力 公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。

3.1.1 薇旖美：凭强稀缺性独占市场，享胶原行业高景气红利

薇旖美：资质稀缺+具柔性三螺旋结构，独占重组胶原蛋白医美注射蓝海赛道。21 年 6 月 29 日，锦波生物获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，用于面部真皮组织填充以纠正 额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。该产品是国内首款获批 III 类械的重组 胶原蛋白植入剂，具有以下特点：1）氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定 功能区相同，生物相容性好；2）功能区域具有 164.88°柔性三螺旋结构，该结构数据已被 国际蛋白结构数据库收录；3）具有高于人体 I 型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性，形成了网 状纤维结构，具有良好的修复特性，预计在血管内皮、子宫内膜、创面、口腔黏膜修复及 骨科等领域具有更广阔的临床应用。4）重组胶原蛋白冻干纤维为单一成分产品，不含任何 交联剂。

薇旖美注射医美产品自 21 年上市后已成为公司业绩的核心驱动力。 1） 收入：21 年 9 月上市后至 12 月，重组胶原蛋白冻干纤维销售额达 2842 万元，占 全年营收的 12%；22 年其销售额达 1.2 亿元，占总营收的 30%，成为公司的第二大单品。 2） 量价拆分：22 年重组胶原蛋白植入剂销售单价由 1133 元/支降至 712 元/支，销量 由 2.5 万支升至 16.4 万支。单价降幅较大主要系：①21 年 9 月上市初期，产品的定价策略 仍在探索中，后根据市场反馈情况相应动态调整；②22 年以来随着产品销售规模扩张，规 模效应显现，产品单位成本有所下降；③22 年开展产品上市一周年的推广活动，给予采购 量较大的部分客户一定优惠；④22Q3 开始新增少部分 2mg/支产品销售（此前销售产品规 格为 4mg/支），定价较低。23 年 6 月，薇旖美“至真”新品发布，新品规格为 10mg/支， 预计有望一定程度拉高薇旖美注射剂的平均单价。3） 盈利能力：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的毛利率较高，21 年上市后带动重 组胶原蛋白产品毛利率由 78.3%提升至 81.7%，22 年继续提升至 86.1%。 4） 终端售价：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维终端建议零售价为 6800 元，根据大 众点评，实际成交价多在 4000-7000 元区间。

除医美注射产品，薇旖美品牌系列产品还包含敷料、精华液，销售渠道以民营医疗美 容机构为主。22 年薇旖美品牌合计销售额 1.9 亿元=1.2 亿注射剂+0.7 亿医用敷料+精华液， 主要面向民营医美机构销售。截至 23H1，公司已拥有销售团队 87 人，覆盖终端医疗机构 超过 1500 家。

第二款重组胶原蛋白注射 III 类械产品已获批，进一步巩固竞争优势。2023 年 8 月公 司获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”Ⅲ类医疗器械注册证。该注射用重组胶原 蛋白溶液是我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，也是 公司继“薇旖美”后第二个Ⅲ类医疗器械产品，该产品形态为无色或类白色液体，由 A 型 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白+0.9%生理盐水组成，适应症同为眉间纹、额头纹和鱼尾纹。胶 原蛋白溶液相比首款获批的冻干纤维，无需再进行手动复配和调节浓度，更方便和适合皮 肤科医生使用，有望驱动公司进一步巩固重组胶原医美注射资质护城河，提升市占率。

3.1.2 重组胶原蛋白皮肤修复敷料：整体稳健增长，22 年协同注射剂放量

重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品均属二类医疗器械，具有促进创面愈合、预防疤痕生 成的作用。具体产品包括医用 III 型胶原蛋白溶液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶 型）和医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴等。具有术后止血、促进创面愈合、预防疤痕形 成及色素沉着等作用，主要用于皮肤科和外科。 1） 收入：19-21 年整体收入稳健增长，22 年受益于薇旖美注射针剂放量（针剂、敷料 协同发展），已成为公司第一大产品品类，为公司提供充足收入与现金流。19-22 年重组胶 原蛋白皮肤修复敷料销售收入由 0.16 亿元增至 1.3 亿元，占比由 10%提升至 33.5%。 2） 量价拆分：19-22 年重组胶原蛋白皮肤修复敷料产品单价分别为 19/31/28.5/45.6 元， 销量分别为 83/126/161/287 万瓶/支/个。3） 品牌：公司皮肤修复敷料产品主要以“薇旖美”和“薇芙美”两个品牌销售，还有少 量采用其他自有品牌或贴牌销售。 4） 销售渠道：薇旖美和薇芙美产品都以民营医美机构为主要销售渠道。

3.1.3 重组胶原蛋白护肤品：收入占比较少，主要涵盖面膜、精华液产品

重组胶原蛋白护肤品主要起到滋养修护、补充水分、改善胶原蛋白缺失引起的皮肤干燥、 粗糙、皱纹的功效。公司护肤品品牌主要包括 164.88°肌频和重源，核心品类为面膜和精 华液。按品类来看，公司重组胶原蛋白护肤品以精华液为主。 1） 重组胶原蛋白面膜：代表产品有 164.88°肌频生物蛋白面膜、重源胶原蛋白面膜 和春语胶原蛋白面膜， 19-22 年销售收入均在 1000-1450 万元之间，占营收的 4%-7%。近 年单价有所下行，19-22 年单价由 20 元/片下降至 10 元/片。 2） 重组胶原蛋白精华液：代表产品有 164.88°肌频活性蛋白面部精华原液和重源胶 原蛋白精华液。22 年销售收入 3675 万元，占营收的 9%，均价 32.5 元/瓶。

按品牌来看：以肌频和重源为主，23 年推出新品牌 ProtYouth 定位重组胶原蛋白原液。 1）164.88°肌频和重源：164.88°肌频和重源是公司 to C 端销售护肤品的主要品牌， 在天猫和京东平台均已布局旗舰店，以 to C 渠道为主，美容院及连锁机构为辅。其中肌频 22 年销售收入 2056 万元，占比 5%。 2）单一成分护肤品 ProtYouth：23 年 618 前夕推出单一成分护肤品 ProtYouth，以 A 型 重组人源化胶原蛋白为单一成分，通过外用涂抹方式补充胶原蛋白，具有保湿、修护、舒 缓、控油等功能，23H1 公司单一成分功能性护肤品收入同增 881.05%。

3.1.4 抗 HPV 生物蛋白产品：2019 年以前公司的主要收入来源，近年收入有所波动

抗 HPV生物蛋白产品曾为公司主要核心收入来源，通过“金波”品牌主要面向公立医 院及药店渠道销售。抗 HPV 生物蛋白产品以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原材料，主要包 括抗 HPV 生物蛋白敷料和抗 HPV 生物蛋白隐形膜（均为 II 类医疗器械），起到降低 HPV 病毒载量，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变发生的功效。2019 年之前，公司收 入以抗 HPV 生物蛋白产品为主，占比曾达到 60%以上。19-22 年，抗 HPV 生物蛋白产品销 售收入由 6229 下降至 4670 万元，营收占比由 40%下降至 12%，主要系下游市场需求波动 影响+重组胶原蛋白产品放量。公司抗 HPV 生物蛋白产品单价稳定在 28.6 元左右。

3.2 渠道：22 年直销占比 44%，随薇旖美注射产品放量有望进一步提升

薇旖美主要面向民营市场，随薇旖美系列放量，公司线下直销占比明显提升。22 年公 司主营业务渠道构成：直销 44%（线下 38%+线上 6%）+ 经销 44% + ODM 12%。 民营渠道以直营为主，公立医院以经销为主。民营渠道方面，以直营团队直销为主， 重点省份（北京、浙江、江苏、四川）经销为辅。直销侧重于专业化学术推广，经销侧重 于客户服务、物流配送等；公立医院方面，以经销为主，直营团队辅助，经销商侧重于开 发进院、推广服务等推广活动，直营团队侧重于学术、培训等实操性较强的活动。

线下直销占比显著提升，拉动整体毛利率上行。19-22 年，公司直销收入分别由 2504 万元增至 17364 万元，占比分别由 17.7%增至 44.5%。其中线下直销毛利率显著高于其他渠 道，20-22 年分别为 87.3%/90.4%/92.1%，随着线下直销占比提升（22 年达 38%），带动公 司整体毛利率上行。我们认为，线下直销收入占比和毛利率逐年升高的原因系毛利率较高 的重组胶原蛋白新产品（如薇旖美注射产品）放量，多采用线下直销模式销售。而线上直 销毛利率有所下滑，主要系面膜产品通过活动促销获客。 OBM 占比超 75%，占比提升。公司以 OBM 为主，OEM 为辅，ODM 毛利率由 19 年 的 74%降至 22 年的 65%，主要系 22 年部分毛利较高的重组胶原蛋白护肤品下游需求减弱 所致。OBM 模式毛利率相较同期 ODM 模式毛利率较高的原因系：①OBM 与 ODM 销售的 产品结构不同，OBM 销售的主要产品毛利率更高；②OBM 模式下所销售产品的自有品牌 附加值更高；③ODM 模式以大客户销售为主，定价相对优惠。

4 研发：巩固重组胶原技术壁垒，妇科/严肃医疗产品储备中

吸引高质量人才，充实研发团队。截至 22 年公司共拥有 147 名研发人员，较 21 年新 增研发人员 63 人，研发团队占员工总人数比例为 24%；其中 57 名研发人员具有硕士及以 上学历，占研发人员总数的 39%。

持续加码研发投入，建设产学研体系。20-22 年公司不断提高研发投入，研发费用由 2377 万元提升至 4541 万元。公司先后与复旦大学、清华大学、中科院等多所知名院校及医 疗机构长期保持合作，成立“复旦—锦波功能蛋白联合研究中心”、“功能蛋白临床转化 研究中心”等，开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究，形成产学研一 体的完善“阶梯式”研发布局。

十余年研究，铸就两大核心技术和五大核心技术平台。通过早期合作与后期持续研究 改进，公司现已形成病毒进入抑制剂机理应用技术和生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术 两大核心技术，并形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技 术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室和临床前应用平 台五大核心技术平台，以支撑酸酐化牛β-乳球蛋白、重组人源胶原蛋白原料及终端产品的 开发与生产。

在研产品覆盖妇科和严肃医疗多领域，含 8 个重组胶原蛋白医疗器械+1 个多肽病毒药。 8 个重组胶原蛋白医疗器械管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口 腔等领域。EK1 多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。其中，重点产品（妇科用）重 组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已完成临床试验，已提交产品注册。妇科生殖用、 外科用、2 个泌尿科用重组胶原蛋白医疗器械管线和多肽病毒药管线均已进入临床阶段； 骨科用、口腔用和心血管用 3 个重组胶原蛋白医疗器械管线处于临床前阶段。

5 募集资金：主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂

拟投入 5.02 亿资金，用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及 市场推广以及补充流动资金。其中 2.32 亿用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研 发，1.5 亿用于品牌建设及市场推广项目，1.2 亿用于补充流动资金。

覆盖 6 个型别胶原蛋白，预计注册申报时间集中在 25-26 年。重组人源化胶原蛋白新 材料及注射剂产品研发项目可分为 6 个子项目，涉及Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、ⅩⅦ 6 个型别的 重组胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申 报。目前，各子项目的研究进度均处于基础研究阶段，预计于 25-26 年完成注册申报。

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