2023年三星医疗研究报告：再论三星医疗的增长逻辑，配用电与医疗双轮驱动

1. 复盘三星医疗股价，公司增长逻辑已从医疗驱动转向配用 电&医疗共同驱动

复盘三星医疗，公司上市以来的股价上涨大致分为三个阶段：

1）2015-2016 年：跨界布局医疗，收购综合性医院宁波明州（医疗业务驱动）

上涨：2015 年公司收购控股股东旗下宁波明州医院（综合性医院），战略布局医疗 领域。此外，2014 年大股东郑坚江先生大比例认购增发，认购成本约 4.63 亿元， 锁定期 36 个月，直接持股比例从 9.74%提高至 19.26%，彰显经营信心。2015- 2016 年，公司市值上涨主要系布局医疗业务后，公司整体估值提升。Wind 显示， 同期连锁医院板块平均 PE TTM 估值高达 82 倍。

下跌：2016-2020 年，公司市值持续下跌，主要系 1）国内国南网智能电表招标自 16Q1 起有所放缓，2018 年汇率波动、原材料上涨及部分产品招投标价格下降等因 素影响业绩表现；2）公司医疗业务推进较缓且业务结构较为分散，截至 2019 年 6 月，公司并表 14 家医疗业务主体，其中，综合医院 2 家（1 家运营、1 家筹建）， 康复医院 1 家，体检医院 3 家（收入规模较小），投资性公司 8 家。2）融资租赁市 场增速持续放缓，利差不断下行，公司缩减高毛利的融资租赁业务投放规模。 2020 年，公司融资租赁业务收入同降 29%。

2）2021-2022 年：加速扩张医疗业务，聚焦高增长&高盈利的康复医疗细分赛道 （医疗业务驱动）

上涨：浙江明州康复医院 2016-2018 年营收 CAGR 达 104%，2018 年营收规模 1.59 亿 元，净利率约 16%（同期宁波明州医院净利率约 7%），兼具高增长和高盈利属性。公 司 2021 年起加速扩张医疗业务，并聚焦康复医疗细分赛道。2021 年：1）年底完成杭 州和南昌明州康复 84%/85%股权收购；2）发布第四期股权激励，业绩目标为 2022- 2024 年医疗业务每年新增 10 家医院；3）6-8 月康复医疗政策陆续出台，板块估值大 增。2021-2022 年，公司市值上涨主要系康复医疗提振公司整体估值。Wind 显示， 2021-2022 年连锁医院板块平均 PE TTM 估值高达 111 倍。下跌：21H2 医药集采影响 医疗板块 PE 估值，公司市值亦受此影响。

3）2023Q1 至今：配用电业务超预期（配用电业务驱动）

2023Q1 起，公司市值上涨主要系配用电业绩及订单同步高增，公司增长由估值驱动转 向业绩驱动，预计后续随着海外配电放量，公司估值有望进一步提升。2023H1 至 2023Q1~Q3，公司累计归母净利润同比增速均超 100%，业绩超预期。其中，23H1 公 司配用电净利润 7.15 亿元，同增 178.63%，贡献当期净利润 85%以上，医疗净利润 1.14 亿元，同增 47.78%。23Q3 公司营收、业绩保持高增，单 Q3 业绩同增 76.86%至 6.20 亿元。截至 23Q3，公司累计在手订单 114.13 亿元，同增 29.74%。

2. 配用电&康复医疗均为行业龙头，配电及海外有望成为未 来核心增长点

2.1 公司概况：配用电&康复医疗均为行业龙头

2022 年电表业务收入占比三星医疗总营收约 75%。三星医疗成立于 2007 年，前身为 宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务。2015 年，公司收购宁波明州医院，跨界布 局医疗服务。目前公司业务主要包括电表和康复医疗，均为行业龙头。公司 2022 年营 收 90.98 亿元，同增 29.55%，归母净利润 9.48 亿元，同增 37.40%。智能配用电贡献 主要收入，2022 年智能配用电板块收入占比 75.38%，医疗服务板块收入占比 22.86%。

用电：三星医疗为国内外电表龙头，2022 年海外收入 16.4 亿元，同增 52%。 国网电表招标情况看，三星医疗市占率稳居头部，份额约 4%-5%。2022 年公司实现海 外收入 16.40亿元，同增 51.83%。海外毛利率水平为 29.88%。公司借力“一带一路” 政策推进海外电表销售，积极布局海外合资建厂。2019-2020 年公司在瑞典和沙特项目 中标近 15 亿元智能电表订单，目前持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，连续签 约一批重要项目，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。

配电：公司国内国网变压器中标份额第一，海外配电快速发展。 奥克斯高科技是公司智能配电业务的实施主体，为三星医疗控股的全资子公司，主要产 品包括 35kV 及以下变压器、箱式变电站、环网柜、高、低压成套开关设备等。2021 年、 23H1 奥克斯在国家电网变压器设备中标金额占比为 4.40%/5.38%，份额第一。海外配 电方面，公司已在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，小型化环网柜已在中东市 场大批量应用。随着海外新能源占比提升，环网柜、变压器等配电产品作为新能源应用 的核心装备，海外配电空间广阔。我们认为，公司配电产品线完善，有望借力海外已有 的用电业务渠道和客户资源，实现海外配电的快速扩张。

医疗：目前，三星医疗为国内发展规模较大的民营康复服务提供商。 截至 2022 年，三星医疗旗下宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合 性医院之一，自 2006 年运营至今已 17 余年，医院管理经验丰富。三星医疗以重症康复 为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前 公司下属医院已达 25 家，其中康复医院 19 家，下属医院总床位数约 7300 张；2023 年 上半年，公司下属医院出院人次达 2.72 万人次，同比增长 25%。

2.2 配用电出海为长期大趋势，欧美竞争格局优，亚非拉增速高

中国和欧美电表市场已基本完成第一轮智能电表普及，智能电表安装需求主要来自于更 新替换，发展稳健。发展中国家智能电表渗透率低，近年来陆续发布电网发展政策，为 后续智能电表发展重点。

以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口 2.6 人，发展中国家户均人口 3 人，测 算各地区家庭户数。

美国： 1）假设 2023-2025 年美国人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口 2.6 人 （2020 年口径）；2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提 升 3pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 10%计算； 3 ） 预 计 2023-2025 年 美 国 智 能 电 表 新 增 1729/1829/1930 万 只 ， 同 增 6.1%/5.8%/5.5%。

欧洲： 1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约 85%。2023-2025年欧洲人口增速、家庭户数增速与2022年持平，户均人口2.6人（参 考 2020 年美国户均人数口径）； 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提 升 3.5pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 4%计算； 3）预计 2023-2025 年欧洲智能电表新增 680/716/753 万只，同增 5.5%/5.3%/5.1%。

东南亚： 1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电 表市场份额约 60%。假设 2023-2025 年东南亚人口增速、家庭户数增速与 2022 年持 平，户均人口约 3 人； 2）假设东南亚地区截至 2021 年智能电表安装规模占亚太地区的 4%，后续东南亚智能 电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求； 3 ）预计 2023-2025 年 东 南 亚 智 能 电 表 新 增 885/1181/1572 万 只 ， 同 增 34.1%/33.4%/33.1%。

沙特： 1）假设 2023-2025 年沙特人口增速、家庭户数增速与 2022年持平，户均人口约 3 人； 2）考虑到沙特 2020 年集中招标 1000 万只电表，并于 2021 年 3 月安装完成，按智能 电表数量/家庭户数折算，2021 年沙特地区智能电表渗透率约 83%。假设后续年份渗透 率按 2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求； 3）测预计 2023-2025 年沙特智能电表新增 39/40/41 万只，同增 2.1%/2.1%/2.1%。

拉美： 1）假设巴西为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 40%。假设 2023-2025 年拉美人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）据 Breg Insights，拉美 2022 年智能电表渗透率仅 6.2%，假设后续拉美智能电表渗 透率每年提升 2-5pct，暂不考虑替换需求； 3 ） 预 计 2023-2025 年 拉 美 智 能 电 表 新 增 294/387/499 万 只 ， 同 增 33.8%/31.8%/29.1%。

非洲： 1）假设南非为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 50%。假设 2023-2025 年非洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）假设非洲现有智能电表渗透率水平低于拉美（2022 年约 6.2%），假设后续非洲智能 电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求； 3 ） 预 计 2023-2025 年 非 洲 智 能 电 表 新 增 136/180/235 万 只 ， 同 增 33.2%/32.1%/30.8%。

2.2.1 欧美：智能电表普及率高，国际电表品牌占据主要份额

美国：处于第二代智能电表替换周期，2021 年智能电表累计安装规模 1.16 亿台， 渗透率 73.5%

规模：2021 年智能电表安装规模 1.16 亿台，2021-2027 年智能电表渗透率预计由 73.5%提升至 93.2%。在 2009 年，随着《复苏与再投资法案》的发布和启动，美国 政府将 45 亿美元经费投入到“智能电网投资补助计划（SGIG）”中，加速推动高级测 量体系（AMI）建成。至 2012 年，全美新安装 920 多万台智能电表，渗透率达 20%以 上，美国智能电表行业快速发展。据 EIA 数据，截至 2017 年底，美国智能电表渗透率 达 51.9%，同比提升 5.1pct。2021 年，美国智能电表安装数达 1.16 亿台，渗透率 73.5%，预计 2027 年智能电表渗透率有望达到 93.2%。目前，美国处于第二代智能电 表替换周期，2021 年替换率约 12%，至 2027 年替换率有望达到 75%。 竞争格局：国际电表品牌主导，CR3 份额约 83%。2018 年，美国智能电表市场主要 被 Landis+Gyr、AcIara、Itron 等国际电表品牌占据，其中 Landis+Gyr、Itron、AcIara 份额约 34%/25%/24%，其余 17%为 Honeywell、Sensus 等其他表厂品牌。

欧洲：2021 年智能电表渗透率约 53%，户储高增预计助推当地电表需求。 规模：2021 年智能电表渗透率约 53%，意大利、法国、英国、波兰、奥地利为前五 大智能电表市场。2020 年 9 月，欧盟委员会发布《2030 年气候目标计划》，预计 2021—2030 年期间电网投资约为 700 亿美元（是 2011—2020 年支出的两倍多）。2021 年，欧洲智能电表普及率达到 53%，预计至 2027年达到 74%，分国家看，意大利为欧 洲最大的智能电表市场，2021 年安装规模约 600 万台，目前处于第二轮智能电表轮换 周期；法国为第二大电表市场，2021 年安装规模约 500 万台，处于第一轮智能电表汰 换尾期；英国、波兰和奥地利为欧洲前五大智能电表市场。预计 2022-2027年，智能电 表汰换率为 30%-35%，即每年智能电表招标规模约 500-700 万台。

欧洲户储规模高增，预计带动当地电表需求快速增长。在户用光伏系统中，智能电表 可为系统提供快速的、可靠的功率等数据，逆变器迅速做出响应，动态调节逆变器输出 功 率 ， 从 而 实 现 零 功 率 上 网 ， 有 效 实 现 防 逆 流 功 能 。 据 储 能 与 电 力 市 场 与 SolarPowerEurope，中性预期下，2023 年欧洲户储新增规模约 4.5GWh，同比增长 16%，2026 年预计实现 7.3GWh 新增装机规模（取中值）。

竞争格局：国际电表品牌主导，CR5 份额约 74%。2018 年，欧洲智能电表市场主要 被 Sagemcom、Itron、Landis+Gyr 等国际电表品牌占据，其中 Sagemcom 份额约 25%， Landis+Gyr 份额约 20%，Itron 份额约 14%，ENEL 份额约 10%，Iskraemeco 份额约 5%，其余 26%为 Kamstrup、ZIV、Honeywell、Aclara 等其他表厂品牌。

2.2.2 中东：配用电业务招标为 2030 愿景重点工程，中资企业为主要分包商

2020 年沙特签署 1000 万只智能电表项目，三星医疗、林洋能源等中标。沙特智能电 表项目是目前世界上单次部署规模最大的电表类项目，是沙特为实现“2030 愿景”实 施的重大项目。2020 年初，沙特电力公司签署智能电表项目，计划于 2021 年 3 月在沙 特全境安装 1000 万个智能电表，总金额 25.2 亿美元。国家电网下属中国电力技术装备 限公司（简称“中电装备”）为沙特项目总包商，总承包合同金额 11.01 亿美元，提供 500 万只智能电表、助战系统及其他硬件设备，占比整个项目 44%，三星医疗、林洋能 源等公司为项目主要分包商，2019-2021 年均获得沙特电表项目订单。

继电表外，2022 年 10 月中电装备中标沙特配网数字化转型的重点工程。2022 年 10 月，中电装备与沙特电力公司签署沙特数字化智能环网柜项目合同，在沙特中区、东区 安装部署共约 3.36万只智能环网柜和自动负荷开关，工期 24个月，合同金额约 28.8 亿 元人民币，预计可带动中国产能出口约 16 亿元人民币。该项目是沙特配网数字化转型 的重点工程，为沙特继智能电表项目后又一配电自动化、智能电网领域的国家级重点示 范项目，助力沙特电力公司提升用电服务水平、降低用电成本。

2.2.3 亚非拉：渗透率低，中资电表厂商份额较高

东南亚：竞争格局分散，印尼市场 AMI 安装潜力较大

东南亚距离中国较近，出口难度或小于欧美、中东、非洲等地区，当地电表格局或较 为分散。海关总署数据来看，2023 年 1-9 月，电表出口前 10 大国家中，东南亚国家电 表出口数量占比过半。考虑到上市公司多在海外拥有制造基地，出口方式更多为元器件 散件出口后运输至当地工厂组装，或不算入海关总署电表整表出口范围，我们认为海关 总署统计口径包含的更多是国内中小厂商本地工厂发货情况。据北极星智能电网在线， 杭州、深圳地区的非国网主流供应商表厂占据了马来西亚电表进口市场的大多数份额。 印尼重视智能电网系统投入，高价值量 AMI 智能电表安装潜力大。印尼为东南亚人口 大国，2022年总人口数近2.8亿。据环球表计公众号，近年来为提高印度尼西亚电网的 效率，PLN（PTPerusahaanListrikNegara，是控制印度尼西亚所有配电和输电的国有电 力公司）持续投入智能电网系统，并大力推进高价值量的 AMI 智能电表安装。目前， PLN 已在三个主要城市万隆、雅加达和泗水安装了累计 110 台 AMI，进行商业化运行尝 试。PLN 计划到 2022 年底再安装 120 万个商业化 AMI，到 2035 年总共安装 3500 万个 AMI。海外电表头部企业三星医疗、海兴电力均在印尼设有制造基地。

拉美：近年来加大电网投资，渗透率有望快速提升

2022 年拉美地区智能电表渗透率仅 6.2%，巴西、墨西哥合计占比拉美电表市场 70%。拉美地区电力用户约 1.87 亿人，电表年需求量约 1600-2700 万台，其中巴西和 墨西哥合计占比拉美电表市场 70%左右份额。据 BregInsights，2022-2028 年，预计智 能电表累计安装规模将从 1170 万只增长至 3840 万只，CAGR 约 21.7%。2022 年拉美 地区智能电表渗透率仅 6.2%，预计至 2028 年渗透率提升至 19.1%。分地区看，巴西 地区电力用户约 9000 人，2022 年智能电表渗透率仅 5.7%。近年来巴西加大智能电网 投资，据意大利国家电力公司（ENEL），2023-2025 年资本开支中，按业务划分口径 51% 用于电网升级改造，按地区划分口径 51%/33%用于巴西和哥伦比亚地区电网及新能源 资源发展，预计未来巴西占比拉美地区电表份额达到 60%。

非洲：新兴市场，智能电表渗透率低

非洲部署智能电表主要系减少窃电及降低运营成本等。南非提出十年输电开发计划， 主要发展太阳能及风力发电，同时南非国家电力公司持续推进预付费电表项目发展及智 能电网项目发展。据 GrandViewResearch，南非 2017 年智能电表市场规模约 5410 万美 元，预计 2025 年市场规模有望超 7950 万美元，2018-2025 年 CAGR 约 5.1%。南非政 府大力推进 IntegratedNationalElectrificationProgramme（电气化工程）策略，南非国 家电力公司和各市级电力公司每年均需响应政策完成一定比例的电表安装，因此在南非 实现 100%全民通电前，南非市场每年均有稳定的电表需求，另外南非各电力公司自身 也具有增加新电表、替换旧电表的需求。 现阶段南非国家电力公司及 CityPower以及各 Municipality 采购模式主要为招投标。 例如，南非 NYC 为南非国家电力公司及部分 Municipality 的主要供应商；ConlogLtd 和 Landis+Gyr（南非）为南非国家电力公司主要供应商；ConlogLtd、Landis+Gyr（南非）、 ElsterKent、Powercom 以及海兴南非为市级电力公司 Municipality 的主要供应商；Submetering主要通过零售进行采购，林洋能源、三星医疗、海兴南非及科陆电子、威胜控 股占据主要市场份额。

3. 配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？

3.1 管理模式优，激励机制完善

目前三星医疗实行职业经理人制度。其中，沈国英女士任公司董事长，并担任奥克斯医 疗董事长、明州医疗集团董事长等。易师伟先生任公司董事、总裁、电能事业部轮值总 裁。此前，易总曾任三星智能电气外销常务副总经理、外销总经理，我们认为易总过往 工作经验与公司海外配用电发展策略高度契合，期待三星医疗海外配用电业务高速发展。

公司股权结构稳定&集中，团队激励机制完善。公司大股东为奥克斯集团，持有公司股 权比例约 32.41%，公司实控人郑坚江先生为奥克斯集团创始人兼董事长，直接持有三 星医疗 12.7%的股权，并通过奥克斯集团间接持有 27.55%股权，合计持有公司股份 40.25%。公司股权结构稳定，持股集中。公司业务板块相对独立，团队激励机制完善， 2022 年分别出台针对电表、医疗业务股权激励。

智能配用电股权激励：2022 年 3 月，公司完成第五期股权激励的授予，驱动智能 配用电业务快速增长。激励对象覆盖智能配用电管理、核心骨干人员159人。限制 性股票分三次接触限售，对应业绩考核目标为：若 2022-2024 年，智能配用电扣 非净利达 5.91/7.72/10.00 亿元，较 2020 年增速增长 30%/同增 31%/同增 30%， 则按 100%比例解锁。若完成率不低于目标值的 80%，即 2022-2024 年，智能配 用电扣非净利达 4.73/6.18/8.00 亿元，则达到股权激励触发值。

医疗服务股权激励：2022 年 1 月，公司完成第四期股权激励的授予，助力康复医 疗业务高增。激励对象覆盖董事长沈总、董秘郭总等医疗集团骨干 189人。业绩考 核目标为：2022-2024年，医疗服务收入达 18.19/22.38/27.98亿元，较 2020年增 速增长 30%/同增 23%/同增 25%，每年新增医院数不低于 10 家。若完成率不低 于目标值的80%，即2022-2024年，智能配用电扣非净利达4.73/6.18/8.00亿元， 每年新增医院数不低于 8 家，则达到股权激励触发值。

3.2 渠道能力强，在手订单充沛

公司国内智能电表及国内变压器国网中标稳居第一梯队，海外已设立四大制造基地。 公司在国内智能电表以及国内变压器设备国网中标额稳居第一梯队，智能配电业务快速 增长。网络布局方面，公司在国内拥有 31 个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖。 在海外，公司持续推进海外本地建厂举措，目前公司海外已拥有巴西、印尼、孟加拉、 波兰四大制造基地。在欧洲市场，公司已覆盖 13 个国家，为欧洲市场覆盖最为广泛的 中国公司。客户资源方面，公司国内客户包括国南网电力系统、国电投、华电、三峡、 轨交系统等重点客户，国外包括瑞典 vattenfall 电力公司、欧洲 e.on 集团、巴西 enel 电 力公司、沙特 SEC 电力公司等优质客户。

2017-2022 年公司海外收入 CAGR 约 20.5%，2023 年前三季度公司海外累计配用 电订单高增近 50%。2022 年，公司海外配用电实现收入 16.4 亿元，2017-2022 年 CAGR5 约 20.5%。23Q3 公司营收 27.89 亿元，同增 11.40%；归母净利润 6.20 亿元， 同增 76.86%。财务口径看，其中，23H1 智能配用电板块实现净利润 7.51 亿元，同增 178.63%，净利率约 17.62%，贡献公司当期整体业绩约 86.32%；23H1 医疗服务板块 实现净利润 1.14 亿元，同增 47.78%。订单口径看，截至 2023 年 9 月末，公司累计在 手订单 114.13 亿元，同增 29.74%。其中，国内累计在手订单 69.02 亿元，同增 20.73%，海外累计在手订单 45.11 亿元，同增 46.46%。

3.3 配用电具备规模优势，盈利能力有望持续优化

公司配用电产销规模高于行业，配电业务自 23H1 起盈利能力改善明显。1）用电产品 来看，三星医疗 2022 年智能用电产品产量、销量约 2299 万台、2103 万台，产销规模 均高于行业水平。我们判断，公司规模优势显著，同等定价标准下，公司毛利率水平或 优于行业；同等毛利率水平下，公司销售均价或能够低于行业，具备成本优势。2）配 电产品来看，公司 2022 年智能配电产品产量、销量约 5.02 万台、4.23 万台。目前，公 司通过订单集约化、生产过程标准化等降本增效举措，配电业务盈利能力改善明显。 23H1 公司智能配电产品净利率快速提升，从 2022 年的 2.7%提升至 23H1 的 10.7%， 预计公司配电高增趋势下，业务盈利能力有望持续优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）