一、基本面弱复苏，板块内部分化加剧

23Q3白酒板块收入利润增长环比降速，回款表现强于收入。为便于分析，本 文选取行业内重点的16家酒企来分析白酒板块的经营情况，本文如无特别说明，上 市公司经营数据均来源于Wnd、公司财报或公司公告。具体公司名单及细分行业划 分见表1。（1）从收入利润来看，23Q3白酒板块营业收入/归母净利润同比增长 15.38%/18.37%，增速分别环比下降3.11/2.54pct。分价格带来看，23Q3高端酒需 求韧性较强，全国次高端和区域次高端内部表现分化。23Q3高端酒/全国次高端/区 域次高端营业收入分别同比增长15.66%/9.64%/18.11%，23Q3高端酒/全国次高端/ 区域次高端归母净利润分别同比增长17.97%/15.19%/22.88%。

（2）从板块现金 流来看，23年前三季度和23Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 20.88%/22.03%。分价格带来看，23年前三季度高端/全国次高端/区域次高端销售 商品、提供劳务收到的现金分别同比增长24.36%/3.98%/20.97%，23Q3高端/全国 次高端/区域次高端销售商品、提供劳务收到的现金分别同比变动+31.63%/- 12.16% /+15.70%，体现出高端酒韧性充足，经销商打款积极性较高，现金回款增 速高于收入增速，报表质量较高；全国次高端回款负增长；区域次高端回款增速慢 于收入增速，报表质量略有下降。

受销售商品、提供劳务收到的现金增加的影响， 白酒板块23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比增长136.10%/ 38.61%。白酒板块23Q3合同负债同比下降2.13%，23Q3高端酒/全国次高端/区域 次高端合同负债分别同比变动+9.61%/+7.22%/-17.61%。（3）23Q3白酒板块毛利 率为82.02%，同比增加0.03pct，居民消费力下降导致产品结构升级节奏放缓。 23Q3白酒板块归母净利率38.36%，同比提升0.97pct，主要受益于费用率改善。

细分行业来看，高端酒需求韧性较强，全国次高端和区域次高端内部表现分 化。（1）高端酒：23Q3高端酒营业收入/归母净利润同比增长15.66%/17.97%。 茅台稳健增长，龙头地位稳固，23Q3收入利润同比增长13.14%/15.68%；五粮液 23Q3收入利润同比增长16.99%/18.52%，收入利润超预期；泸州老窖23Q3收入利 润同比增长25.41%/29.43%，收入利润超预期。（2）全国次高端：23Q3全国次高 端收入利润环比降速。23Q3全国次高端营业收入/归母净利润同比增长9.64%/ 15.19%，其中汾酒、舍得符合预期；水井坊23年上半年库存去化，略好于预期； 酒鬼酒继续承压。（3）区域次高端：23Q3营业收入/归母净利润同比增长 18.11%/22.88%，23年徽酒整体表现较好，23Q3古井/迎驾收入业绩持续超预期， 苏酒表现符合预期。

（一）营业收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化

23Q3 白酒板块收入增速环比下降，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端 板块内部表现分化。整体法计算白酒行业重点公司 23 年前三季度和 23Q3 营业收入 增速分别为 16.41%/15.38%。23Q3 白酒板块收入增速环比下降 3.11pct。细分行业 来看，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒 23 年前三季度 和 23Q3 营业收入增速分别为 16.37%/15.66%；全国次高端酒增速分别为 10.89%/ 9.64%；区域次高端酒增速分别为 19.61%/18.11%。

1.高端酒：需求韧性充足，茅台稳健增长，五粮液和泸州老窖收入超预期。23Q3 高端酒营业收入同比增长15.66%。茅台稳健增长，龙头地位稳固，23Q3收入同比增 长13.14%；五粮液23Q3收入超预期，同比增长16.99%；泸州老窖23Q3收入同比增 长25.41%，超市场预期。

贵州茅台：2023前三季度营业总收入1053.16亿元，同比增长17.30%，23Q3收 入343.29亿元，同比增长13.14%。（1）分产品看，23Q3茅台酒收入279.91亿元， 同比增长14.55%；系列酒收入55.20亿元，同比增长11.69%。茅台酒收入增速环比 略有放缓，预计主因发货节奏变化，系列酒收入增速放缓预计主因公司主动控制茅 台1935投放量。（2）分渠道看，23Q3直销/批发渠道收入分别为147.87/187.24亿元， 同比增长35.26%/1.52%，直销渠道收入占比同比提升6.91pct至44.13%。直销渠道 中，i茅台投放量显著增加。23Q3 i茅台实现酒类不含税收入55.33亿元，同比增长 36.77%。直销渠道占比提升仍然是茅台酒吨价提升的主要贡献。

五粮液：2023年前三季度营业收入625.36亿元，同比增长12.11%；23Q3实现 营业收入170.30亿元，同比增长16.99%。收入表现超预期。公司23Q3表现持续超预 期。公司23Q2主动控制发货节奏，控制库存。三季度旺季回款节奏加快，并增加非 标产品投放，产品结构有一定提升。 泸州老窖：2023年前三季度营业总收入219.43亿元，同比增长25.21%；23Q3 营业收入73.50亿元，同比增长25.42%。根据酒说，公司在今年上半年进行了数字化 系统改革，从“三码合一”升级至“五码合一”，三季度五码产品完成了全市场的升 级替代，新的产品在物流监控、费用投入、消费者互动方面效率更高，扫码奖励较 大，对消费者和终端有较好的吸引力，对国窖的回款和开瓶均有一定提振，同时也 对公司三季度的营收高增长起到了一定促进作用。

2.全国次高端：收入增速环比下降，内部表现分化加剧。全国次高端收入增速环 比下降，23年前三季度和23Q3全国次高端营业收入分别同比增长10.89%/9.64%。 酒企内部表现分化，23Q3汾酒、舍得、水井符合市场预期。汾酒23年以来动销领先 行业，23Q3收入符合预期；酒鬼酒、舍得随着库存增加，渠道进货积极性下降，收 入环比降速；水井坊上半年库存去化较为彻底，23Q3收入环比改善。

山西汾酒：2023年前三季度营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；23Q3营 业收入77.33亿元，同比增长13.55%。（1）分区域看，23Q3公司省内收入31.27亿 元，同比增长9.06%，省外收入45.85亿元，同比增长17.10%，省外收入增速较为稳 定，省内市场23H1收入增速较高（33.77%），预计23Q3公司主动控制了省内市场发货节奏，产品价盘更加稳定，渠道库存也进一步消化。（2）分产品看，由于23Q3 宏观经济仍然承压，白酒需求恢复较为缓慢，我们预计腰部产品（巴拿马+老白汾） 和光瓶酒玻汾增速快于整体，青花系列增速环比有所放缓。

舍得酒业：2023年前三季度营业收入为52.45亿元，同比增长13.62%；其中23Q3 营业收入为17.17亿元，同比增长7.86%。（1）分产品看，前三季度中高档酒实现收 入41.50亿元，同比增长10.62%，低档酒收入6.93亿元，同比增长22.94%。其中23Q3 中高档酒收入13.92亿元，同比增长3.49%，低档酒收入1.80亿元，同比增长20.66%。 23Q3中高档酒收入增速环比放缓，预计主要受到商务需求弱复苏影响；低档酒收入 增速维稳，预计与喜宴场景表现较好有关。（2）分地区来看，前三季度省内收入13.75 亿元，同比增长34.88%，省外收入34.68亿元，同比增长14.89%。其中23Q3省内收 入4.42亿元，同比增长47.37%，省外收入11.30亿元，同比下降5.38%，省内维持较 高的增长预计与下半年藏品舍得销售公司成立后贡献了一定增量有关。

酒鬼酒：23年前三季度公司实现营业收入21.42亿元，同比下降38.54%。23Q3 公司实现营业收入6.01亿元，同比下降36.66%。收入表现低于预期。23Q3公司收入 增速继续承压，预计主因宏观经济及白酒需求弱复苏，影响渠道信心，公司省外渠 道扩张受阻。 水井坊：23年前三季度实现营业收入35.88亿元，同比下降4.84%。23Q3实现营 业收入20.62亿元，同比增长21.48%。公司Q3收入环比改善，略好于预期。分产品 来看，高端酒增速环比明显改善。根据经营数据公告，公司23年前三季度高档酒/中 档酒收入分别为34.09/1.39亿元，分别同比变动-6.33%/+51.79%；23Q3公司高档酒 /中档酒收入分别为19.80/0.53亿元，分别同比增长19.56%/74.27%，高端酒增速环 比提升18.95pct，主要由于臻酿8号贡献，天号陈动销增长带动中档酒快速增长。

3.区域次高端：苏皖名酒收入环比降速，徽酒表现好于苏酒。23Q3营业收入同 比增长18.11%，收入增速环比改善。徽酒整体表现好于苏酒，我们估算Q3徽酒整体动销增长约15%，苏酒动销增长约10%。其中，古井、迎驾、洋河股份、今世缘表现 符合预期。口子窖23Q2渠道铺货推动增长，23Q3进入新品消化阶段，收入增速低于 预期。 洋河股份：2023年前三季度营业收入302.83亿元，同比增长14.35%；23Q3营 业收入84.10亿元，同比增长11.03%，23Q3收入符合预期。公司23Q3收入增速环比 放缓，预计主因白酒需求疲软，公司为保证渠道良性发展主动调整了经营策略。分 产品来看，预计百元以内价格带增速较高，次高端因商务需求不旺增速相对落后。

今世缘：23年前三季度营业总收入83.65亿元，同比增长28.34%，23Q3收入 23.94亿元，同比增长28.04%，收入表现符合预期。（1）分产品看，23Q3特A+类/ 特A类/ A类/ B类/ C、D类产品分别实现收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.20亿元，分别同 比增长24.50%/39.78%/27.25%/13.43%/ 6.54%，特A类为增速最快的细分产品，预 计主因国缘单开、淡雅等产品快速增长，特A+类增速维持在25%左右，表明核心产 品国缘四开、对开等增长势头仍然良好。（2）分区域看，23Q3淮安/南京/苏南/苏中 /盐城/淮海大区收入分别为6.00/4.62/3.58/3.14/2.64/2.18亿元，分别同比增长 27.52%/18.25%/27.34%/38.70%/27.92%/25.08%，其中苏中大区表现最为亮眼，淮 安、苏南、盐城大区表现同样较好。省外市场表现同样可圈可点， 23Q3省外市场收 入1.66亿元，同比增长40.37%，延续了23年上半年以来的高增态势。

古井贡酒：2023年前三季度营业收入159.53亿元，同比增长24.98%；23Q3营 业收入46.43亿元，同比增长23.39%，23Q3符合市场预期。23年安徽市场白酒需求 旺盛，宴席消费升级明显，古16充分受益，我们估算23年前三季度古16增长约40%， 古20增长环比Q2提速。 迎驾贡酒：23年前三季度实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%。23Q3实 现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%。收入符合此前市场预期。1）分区域来看， 23Q3省内销售收入为10.45亿元，同比增长29.52%；省外销售收入为5.35亿元，同 比增长11.87%。2）分产品来看，23Q3中高档白酒收入12.10亿元，同比增长29.61%； 普通白酒收入3.70亿元，同比增长5.26%。继23Q2之后，中高档白酒持续高增长， 洞藏系列延续高增趋势。我们估算洞藏系列同比增长30%+，洞9及以上产品同比增 长40%左右。

口子窖：23年前三季度实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；23Q3实现 营业收入15.33亿元，同比增长4.67%。23Q3收入利润低于预期，预计主要由于23Q2 发货较多，新品兼系列推出效果低于预期，高端酒收入增长放缓。1）分产品看，23Q3 高档白酒实现营业收入14.73亿元，同比增长5.80%；中档白酒实现营业收入0.28亿 元，同比下降22.00%；低档白酒实现营业收入0.17亿元，同比下降24.88%。2）分 区域来看，23Q3安徽省内实现营业收入12.21亿元，同比增长5.33%；省外实现营业 收入2.96亿元，同比增长1.87%。

（二）现金流：回款增速快于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和 区域次高端报表质量下降

板块回款增速快于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端报表 质量下降。整体法计算白酒行业重点公司23年前三季度和23Q3销售商品、提供劳务 收到的现金分别同比增长20.88%/22.03%，23Q3现金回款增速环比提升11.75pct。 细 分 行 业 来 看 ， 高 端 酒 23 年 前 三 季 度 和 23Q3 收 到 的 现 金 分 别 同 比 增 长 24.36%/31.63%，现金回款增速高于收入，体现出高端酒报表余力充足。23年前三 季度和23Q3全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比变动+3.98%/- 12.16%，23Q3全国次高端整体回款负增长，反映出行业仍在弱复苏阶段，次高端回 款仍承压。23年前三季度和23Q3区域次高端酒收到的现金分别同比增长 20.97%/15.70%，23Q3区域次高端销售收现环比降速，增速慢于收入。

贵州茅台：回款表现良好，收入质量较高，为全年目标顺利完成奠定基础。23 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金1112.54亿元，同比增长15.86%；23Q3 为421.81亿元，同比增长20.97%。五粮液：2023年前三季度销售商品、提供劳务收 到的现金668.18亿元，同比增长36.30%；23Q3为237.67亿元，同比增长35.11%， 回款增速快于收入增速。泸州老窖：2023年前三季度销售商品、提供劳务收到的现 金276.45亿元，同比增长35.72%；23Q3为100.60亿元，同比增长90.42%。山西汾 酒：23年前三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为242.53/65.46 亿元，分别同比变动+7.90%/-15.88%。酒鬼酒：23年前三季度和23Q3公司销售商 品、提供劳务收到的现金分别为19.36/5.80亿元，分别同比下降31.09%/33.31%。

舍 得酒业：23年前三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 54.73/14.59亿元，分别同比变动+12.25%/-16.65%。水井坊：23年前三季度和23Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为40.17/23.27亿元，分别同比变动3.22%/+15.12%。

洋河股份：23年前三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收到的 现金分别为255.42/96.52亿元，分别同比增长18.52%/11.58%。古井贡酒：23年前三 季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为173.50/43.82亿元，分别同 比增长23.99%/26.80%。

今世缘：23年前三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收 到的现金分别为88.76/31.20亿元，分别同比增长21.43%/4.35%。迎驾贡酒：23年前 三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为51.78/18.50亿元，分别同 比增长24.87%/18.45%。口子窖：23年前三季度和23Q3公司销售商品、提供劳务收 到的现金分别为40.74/14.01亿元，分别同比增长24.21%/20.27%。

23Q3白酒企业经营活动现金流量净额分化加剧，高端酒和区域次高端经营活动 现金流量净额显著增长，全国次高端经营活动现金流量净额下降。白酒板块23年前 三季度和23Q3经营性净现金流净额增速分别同比增长136.10%/38.61%。细分行业 来看，高端酒23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比增长207.30% /65.83%；全国次高端23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比下降 14.43%/38.69%；区域次高端23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比增 长102.01%/18.64%。

贵州茅台：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为 500.02/196.15亿元，分别同比增加431.63%/108.30%。五粮液：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为223.89/110.59亿元，分别同比增长 107.58%/24.28%。泸州老窖：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量 净额分别为90.53/34.05亿元，分别同比增长43.41%/52.32%。山西汾酒：23年前三 季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为73.04/20.96亿元，分别同比下 降10.29%/39.40%。

酒鬼酒：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净 额分别为0.57/-0.26亿元，分别同比下降89.72%/110.01%。舍得酒业：23年前三季 度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为5.80/-0.59亿元，分别同比下降 45.08%/109.17%。水井坊：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净 额分别为13.55/13.42亿元，分别同比增长22.24%/21.20%。

洋河股份：23年前三季 度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为43.43/40.78亿元，分别同比变动 -554.34%/+16.60%。今世缘：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量 净额分别为19.81/11.83亿元，分别同比下降9.93%/12.17%。古井贡酒：23年前三季 度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为57.20/9.92亿元，分别同比增长 12.98%/13.80%。迎驾贡酒：23年前三季度和23Q3公司经营活动产生的现金流量净 额分别为10.49/7.56亿元，分别同比增长25.67%/16.21%。

23Q3白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表 调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司23Q3合同负债合计同比下降 2.13%，其中高端>全国次高端>区域次高端。23Q3高端酒/全国次高端/区域次高端 合同负债分别同比变动+9.61%/+7.22%/-17.61%。高端酒报表余力较为充足，全国 次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。（1）高端酒：23Q3高端酒合同负债 同比增速为9.61%，其中贵州茅台23Q3合同负债113.95亿元，同比下降3.73%，环 比增加40.60亿元；五粮液23Q3合同负债为39.49亿元，环比增加3.00亿元，同比增 长33.26%。泸州老窖23Q3合同负债为29.62亿元，同比增长55.83%，环比23Q2增 加10.28亿元。

（2）全国次高端：23Q3全国次高端酒合同负债同比增速为7.22%， 其中山西汾酒23Q3合同负债为51.72亿元，同比增长9.46%；酒鬼酒23Q3合同负债 为2.51亿元，同比下降27.20%；舍得酒业23Q3合同负债为3.26亿元，同比下降9.91%； 水井坊23Q3合同负债为11.21亿元，同比增长14.91%。（3）区域次高端：23Q3区 域次高端酒增速为-17.61%，洋河股份23Q3合同负债为55.16亿元，同比下降32.51%； 古井贡酒23Q3合同负债为33.15亿元，同比下降11.91%；今世缘23Q3合同负债为 13.11亿元，同比下降4.49%；迎驾贡酒23Q3合同负债为5.06亿元，同比增长20.82%； 口子窖23Q3合同负债为3.83亿元，同比下降0.41%。

（三）净利润：费用率改善带动盈利能力提升，净利润增速快于收入

23Q3产品升级节奏放缓，板块毛利率同比基本持平。整体法计算23Q3白酒行 业重点公司毛利率为82.02%，同比提升0.03pct。细分行业来看，23Q3高端酒/全国 次高端/区域次高端毛利率分别为85.84%/76.49%/74.80%，分别同比变动+0.05/- 2.86/+1.63pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境的影响，居民消费力下降， 中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放缓；另一方面，酒企为促进动销， 可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉低了毛利率。

归母净利润增速快于收入增速，板块盈利能力提升。整体法计算23年前三季度 和23Q3归母净利润增速分别为19.19%/18.37%，其中区域次高端>高端酒>全国次高 端。高端酒23年前三季度和23Q3归母净利润增速分别为18.83%/17.97%；全国次高 端酒增速分别为18.31%/15.19%；区域次高端酒增速分别为21.31%/22.88%。利润 增速快于收入增速，主要由于盈利能力提升。23Q3白酒行业重点公司归母净利率 38.36%，同比变动提升0.97pct。

23Q3白酒板块管理费用和营业税金率下降较多，带动板块盈利能力提升。整体 法 计 算 23Q3 白 酒 重 点 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 和 营 业 税 金 率 分 别 为 10.87%/5.08%/15.24%，分别同比变动+0.17/-0.62/-0.29pct。23Q3白酒板块管理费 用和营业税金率均下降，带动费用率水平整体下降，23Q3白酒板块销售费用率、管 理费用和营业税金率合计31.20%，同比下降0.75pct。细分行业来看，23Q3高端酒/ 全国次高端/区域次高端销售费用率分别为7.03%/13.72%/13.72%，分别同比变动 +0.40/-3.38/+1.56pct；23Q3高端酒/全国次高端/区域次高端管理费用率分别为 4.86%/4.83%/5.84%，分别同比下降0.70/0.73/0.36pct；23Q3高端酒/全国次高端/区 域次高端营业税金及附加比率分别为14.74%/15.97%/16.21%，分别同比下降 0.08/0.59/0.71pct。

1．高端白酒报表韧性充足，23Q3归母净利润稳健增长。2023年前三季度茅台、 五粮液和泸州老窖归母净利润分别同比增长19.73%、14.13%、18.15%；23Q3分别 同比增长17.97%、15.19%、22.88%。 贵州茅台：非标茅台占比增加且直销渠道占比提升，盈利水平持续提升。23年 前三季度实现归母净利润528.76亿元，同比增长19.09%。其中23Q3归母净利润 168.96亿元，同比增长15.68%，利润表现符合预期。23Q3公司归母净利率为49.22%， 同比提升1.08pct。其中23Q3公司毛利率为91.68%，同比提升0.04pct，预计主因产 品结构优化，茅台酒收入占比提升。税率方面，23Q3公司税金及附加率为15.81%， 同比下降0.43pct。费用率方面，23Q3公司销售费用率为3.72%，同比增加0.76pct， 管理费用率（含研发费用）为5.62%，同比下降0.94pct。以上比率计算均以营业总 收入为分母。

五粮液：产品结构导致毛利率下降，费用率下降带动盈利能力提升。23年前三 季度实现归母净利润228.33亿元，同比增长14.24%。23Q3实现归母净利润57.96亿 元，同比增长18.52%。利润表现超预期。23Q3公司归母净利率为34.04%，同比提 升0.44pct，主因销售费用率的下降。23Q3公司毛利率为73.41%，同比提升0.12pct。 23Q3公司销售费用率/管理费用率为11.20%/3.79%，同比下降0.25/0.32pct。23Q3公司税金及附加率为14.88%，同比增加0.75pct。

泸州老窖：毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升，业绩超预期。2023年 前三季度归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%；扣非归母净利润104.90亿元， 同比增长28.44%。23Q3归母净利润34.76亿元，同比增长29.43%；扣非归母净利润 34.49亿元，同比增长29.12%。三季度业绩超预期，主要由于销售和管理费用率下降。 前三季度公司净利率48.15%，同比提升1.26pct，其中23Q3净利率47.29%，同比提 升1.47pct。公司前三季度毛利率88.45%，同比提升1.67pct，其中23Q3毛利率 88.64%，同比提升0.15pct。公司前三季度销售费用率10.97%，同比下降0.52pct， 23Q3销售费用率12.83%，同比下降0.79pct；公司前三季度管理费用率3.84%，同比 下降0.90pct，23Q3管理费用率4.12%，同比下降0.80pct。

2．全国次高端：全国次高端利润表现分化加剧。23年中秋旺季整体动销基本符 合预期，终端以及渠道仍在去库存阶段。报表端来看，23Q3全国次高端归母净利润 同比增长15.19%，增长环比降速，板块内部业绩表现分化。23年前三季度汾酒、酒 鬼酒、舍得和水井坊归母净利润分别同比变动+32.68%、-50.75%、7.93%、-3.08%； 23Q3汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊归母净利润分别同比变动+27.12%、-77.65%、 3.01%、19.61%。

山西汾酒：23Q3公司盈利能力继续提升，主因费用率明显优化。23年前三季度 实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。23Q3归母净利润26.64亿元，同比增 长27.12%，利润略超预期。23Q3公司毛利率为75.04%，同比下降2.87pct，预计主 因玻汾及腰部产品（巴拿马、老白汾等）增速快于整体，对毛利率形成拖累。23Q3 公司销售费用率为10.61%，同比下降5.78pct，预计主因公司实施费用改革，市场费 用投放明显优化。23Q3公司管理费用率为3.82%，同比下降0.56pct。23Q3公司税金 及附加率为16.02%，同比下降1.00pct。23Q3公司归母净利率为34.45%，同比提升 3.68pct，主因销售费用率明显优化。

酒鬼酒：23Q3收入短期承压，费用相对刚性，盈利能力持续承压。23年前三季度公司实现归母净利润4.79亿元，同比下降50.75%。23Q3公司实现归母净利润0.57 亿元，同比下降77.65%。利润表现低于预期。23年前三季度公司归母净利率为 22.43%，同比下降5.54pct，主因销售费用率和税金及附加率的增加。23年前三季度 公司毛利率为78.90%，同比下降0.93pct。23年前三季度公司销售费用率/管理费用 率分别为29.85%/4.98%，分别同比增加5.50pct/1.58pct，预计主因公司加大部分市 场费用投放。

23年前三季度公司税金及附加率为17.99%，同比增加2.08pct。23Q3 公司归母净利率为9.45%，同比下降17.33pct，主因销售费用率和税金及附加率的增 加。23Q3公司毛利率为75.69%，同比下降6.04pct。23Q3公司销售费用率/管理费用 率分别为36.09%/5.35%，分别同比增加9.61pct/0.32pct，预计主因公司加大部分市 场费用投放。23Q3公司税金及附加率为22.45%，同比增加6.69pct。

舍得酒业：23年前三季度归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%；23Q3归母净 利润3.75亿元，同比增长3.01%。前三季度公司净利率24.69%，同比下滑1.30pct， 其中Q3净利率21.87%，同比下滑1.03pct，主要由于毛利率下降以及销售费用率提 升。公司前三季度毛利率75.28%，同比下滑3.05pct，其中Q3毛利率74.63%，同比 下滑4.02pct，主要由于低档产品增速更快。23Q3销售费用率21.46%，同比增加 2.83pct，主要由于加大了费用投放来促进销售；管理费用率10.86%，同比下滑 2.53pct，预计主要由于职工薪酬和折旧摊销等费用优化。

水井坊：23Q3实现归母净利润8.20亿元，同比增长19.61%。利润表现略好于预 期。23年前三季度公司归母净利率为28.49%，同比提升0.52pct，主因管理费用率下 降。23年前三季度公司毛利率为83.18%，同比下降1.46pct，主要由于典藏短期承压。 23年前三季度公司销售费用率/管理费用率分别为22.45%/7.60%，分别同比变动1.97pct/+0.67pct。23年前三季度公司税金及附加率为15.72%，同比下降0.78pct。 23年前三季度实现归母净利润10.22亿元，同比下降3.08%。23Q3公司归母净利率为 39.76%，同比下降0.62pct，主因税金及附加率和管理费用率变动。23Q3公司毛利 率为83.71%，同比下降0.72pct。23Q3公司销售费用率/管理费用率分别为 12.43%/3.48%，分别同比变动-0.84pct/+0.22pct。23Q3公司税金及附加率为15.94%， 同比增加0.43pct。23Q3实现归母净利润8.20亿元，同比增长19.61%。

3．区域次高端：居民消费力下降影响产品结构升级节奏，部分公司毛利率提升 幅度不及预期，酒企通过收缩费用提升盈利水平。22年上半年，区域次高端升级产 品逐步进入收获期，带动区域次高端收入量价齐升。23年以来由于白酒消费需求持 续疲弱，区域次高端产品结构升级节奏受到影响，部分酒企毛利率下降，酒企通过 收缩费用带动盈利水平提升。23年前三季度古井、洋河、口子、今世缘归母净利润 同比增长分别为45.37%、12.47%、12.22%、26.63%；23Q3归母净利润同比分别增 长46.78%、7.46%、8.36%、26.38%。

古井贡酒：23Q3公司实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%。利润超预 期。23Q3公司毛利率为79.42%，同比提升5.71pct，主要由于年份原浆产品结构升 级。23年安徽市场白酒需求旺盛，宴席消费升级明显，古16充分受益，我们估算23 年前三季度古16增长约40%，古20增长环比Q2提速。23Q3公司销售费用率为 28.33%，同比增加0.98pct，预计主因公司加大部分市场费用投放。23Q3公司税金 及附加率为14.81%，同比下降3.36pct，预计主因消费税的季度波动。23Q3公司管 理费用率为6.21%，同比增加1.56pct。受益于毛利率提升和税率下降，23Q3公司归 母净利率为22.25%，同比提升3.55pct。23年前三季度公司实现归母净利润38.13亿 元，同比增长45.37%。

洋河股份：23年前三季度归母净利润102.03亿元，同比增长12.47%；扣非归母 净利润101.65亿元，同比增长14.95%。23Q3归母净利润23.41亿元，同比增长7.46%； 扣非归母净利润24.52亿元，同比增长11.43%。前三季度公司净利率为33.69%，同 比下降0.56pct，23Q3净利率为27.84%，同比下降0.92pct，主因毛利率下滑以及销 售费用率提升。前三季度公司毛利率为75.77%，同比提升1.23pct，23Q3公司毛利 率为74.87%，同比下降1.16pct，主因产品结构承压。前三季度公司销售费用率为 11.76%，同比提升2.16pct，23Q3销售费用率为15.48%，同比提升1.53pct，预计主 因公司加大费用投放促进销售。前三季度公司管理费用率为5.00%，同比下降0.87pct， 23Q3管理费用率为6.00%，同比下降1.17pct，预计主因职工薪酬优化。

今世缘：23年前三季度公司归母净利率31.51%，同比下降0.43pct，主因销售费 用率提升3.36pct至17.65%。23年前三季度公司毛利率为76.26%，同比提升1.74pct。 23年前三季度公司税金及附加率为15.15%，同比下降1.21pct。23Q3公司归母净利 率为24.46%，同比下降0.32pct，主因销售费用率的提升。23Q3公司毛利率为80.72%， 同比提升1.11pct。23Q3公司销售费用率为24.46%，同比提升4.48pct，预计主因公 司加大部分市场费用投放。23Q3公司税金及附加率为20.38%，同比下降1.93pct。

迎驾贡酒：23Q3归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%；实现扣非净利润5.81 亿元，同比增长36.84%。利润超预期。公司23Q3毛利率72.96%，同比提升3.85pct。 费用率方面，23Q3营业税金及附加占比为14.71%，同比下降0.07pct；销售费用率 为8.26%，同比下降0.48pct；管理费用率3.07pct，同比下降0.20pct；归母净利率为 35.59%，同比提升4.49pct。公司23年前三季度实现归母净利润16.55亿元，同比增 长37.57%；实现扣非净利润16.11亿元，同比增长37.40%。

二、投资建议：首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖， 其次推荐区域次高端和全国次高端

23Q3白酒基本面延续弱复苏态势，板块内部分化加剧，我们首推业绩确定性较 高且估值性价比较高的高端酒茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐区域次高端和全 国次高端。复盘四次白酒深度调整，板块往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀— ③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个阶段。23Q3板块基本面延续弱复苏态势。 根据广发策略组23年11月观点，7.24政治局会议后国内政策底逐步夯实，综合近期 美联储货币政策信号与海外资产表现，判断海外政策底已出现，中美“政策底”共振 已经形成。

我们预计随着宏观复苏预期渐强，白酒板块估值中枢有望抬升，配合茅 台提价等基本面逐步回暖，戴维斯双击可期。每次白酒牛市启动，高端酒基本面率 先回暖，首推高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；升级产品逐渐进入收获期，区域 次高端有望加速增长，推荐古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘；随着白酒景气 度回升，全国次高端渠道扩张有望重启，推荐山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼 酒。

1.贵州茅台：改革红利持续释放，全年经营目标有望顺利达成。根据22年年报， 23年公司经营目标为营业总收入较上年度增长15%左右。22年公司推进渠道与产品 结构改革，先后推动了自有线上营销平台—i茅台的发布和线下渠道第三代茅台专卖 店体系的建设，并通过重新梳理非标产品价格体系，建立了清晰的非标产品矩阵（生 肖—精品—珍品—年份）。22年的诸多成果表明茅台的改革已经取得一定成效，我 们认为23年茅台改革红利将持续释放：根据贵州茅台酒销售有限公司官方微信号， 2023年茅台推出了元宇宙平台—巽风数字世界，并在巽风平台完成了兔茅和二十四 节气酒的发布，这使茅台的渠道结构和产品矩阵更加丰富，增长手段更为多元。同时，根据贵州茅台官方微信号，23年茅台通过和瑞幸推出联名咖啡、和德芙推出联 名巧克力的方式，有效触达了大量年轻消费群体，酱香拿铁和茅台巧克力刚上线时 一度供不应求，彰显了茅台强大的品牌力。预计23年茅台酒增量仍将集中于专卖店 /i茅台/巽风数字世界等直营渠道进行投放，并更多体现为生肖/精品/文创等非标产品， 从而推动茅台酒实现量价齐升，并充分保证核心单品普飞供给量的稀缺性和价格体 系的平衡；系列酒有望在茅台1935带动下贡献一定增量，系列酒新品汉酱（匠心传 承）的发布也进一步丰富了系列酒产品矩阵，预计23年系列酒增速仍将快于茅台酒。 整体来看，我们认为公司全年经营目标有望顺利达成。

2.五粮液：全年收入双位数增长达成确定性高。公司22年财报提出23年收入目 标为保持两位数的稳健增长，公司Q2主动减压注重质量发展，Q3旺季表现亮眼，为 全年收入目标达成奠定坚实基础。根据百荣酒价数据，中秋国庆后普五批价930元左 右，环比略有回落，我们预计与发货节奏相关。参考历史估值水平，五粮液PE估值 再次回落至价值配置区间。

3.泸州老窖：国窖特曲双驱动，盈利能力有望持续提升。国窖专营公司机制灵 活、渠道管控水平高于竞品，伴随着品牌力的提升，消费者培育工作不断强化，预计 未来继续保持强劲的增长势头。（1）从产品来看，23Q3国窖1573收入仍保持双位 数以上增长，其中低度国窖收入增速高于高度国窖；特曲增速高基数下略有降速， 窖龄经过调整后增速改善。（2）从品牌来看，国窖1573品牌力逐年提升，老窖调整 后势能释放。 21年12月公司出台《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，要求公司2023 年净利润增长率相较2019年不低于对标企业（同行业的21家公司）75分位值，我们 预计在20%以上，同时2023年成本费用占营业收入比例不高于65%。我们认为该激 励方案彰显了地方政府支持公司做大做强的决心，将持续激发新任管理团队的干事 创业积极性，预计国窖今年将继续保持强劲增长势头，股权激励目标有望顺利达成。

4.山西汾酒：腰部产品放量支持收入高增长，全国化进程持续推进。23年汾酒 动销表现领先行业，汾酒完善的产品矩阵、玻汾为基础的产品结构，保证了汾酒穿 越周期的能力。23Q3腰部产品增长较快，我们估算三季度腰部产品增长较快，老白 汾和巴拿马增长25-30%，玻汾增长25%，青花系列中青20、25增长10-15%，青花 30控货微跌。我们认为公司将持续深耕由省内和环山西市场组成的“大基地市场”， 稳步突破华东、华南等潜力市场，实现收入的快速增长。全年来看，我们预计公司省 内收入同比增长20%左右，省外收入同比增长30%以上。分区域来看，全国化扩张 是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实 现长江以南市场的稳步突破。

5.舍得酒业：舍得沱牌双驱动，看好未来全国化扩张重启带来业绩弹性。面临宏 观经济承压、消费不及预期等问题，公司坚持老酒战略和舍得沱牌双品牌战略，同 时保持战略定力，强调高质良性发展。（1）品牌：公司持续突出“每一瓶都是老酒” 的品牌主张，实现差异化竞争。（2）产品：中高端方面，品味舍得大单品已初步形 成，对品牌力拉动作用更加明显。定制酒开发扩充高毛利产品线，助力渠道扩张。低 端方面，T68等光瓶酒大单品有望重新激活沱牌品牌势能。（3）渠道：渠道全国快 速拓张同时严控质量，且空白市场潜力仍然较大。在经济复苏背景下，随着白酒消 费场景和终端动销的恢复，公司团队的积极进取，舍得和沱牌系列的全国化扩张有 望重启，带来较大业绩弹性。公司新一轮激励落地之后，有望充分调动骨干员工的 积极性，助推公司战略目标落地。

6.酒鬼酒：核心竞争优势仍存，公司有望延续高速增长趋势。短期看，由于宏观 经济和白酒需求表现疲弱，公司收入表现持续承压。但中长期看，公司产品、品牌、 渠道三大核心竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风 格，未来随着白酒行业需求改善，公司核心产品内参及酒鬼系列仍有望实现较快增 长。具体分产品来看：（1）公司高端产品内参有望凭借强品牌认知、差异化香型和 灵活的渠道模式，进一步提高省内市占率；且内参作为具有全国化基因的品牌，随 着省内品牌势能不断积累，未来省外市场拓展空间同样广阔。（2）次高端白酒行业 竞争较为激烈但成长性高，公司次高端产品酒鬼系列有望充分受益于行业扩容红利， 实现较快增长。（3）中低端的其他系列和湘泉系列作为馥郁香型白酒入门产品，性 价比较高，有望在省内外低线市场打开局面，为公司收入增长贡献一定增量。

7.水井坊：收入利润略好于预期，库存去化轻装前进。23年上半年公司以渠道 库存去化为主要目标，23年下半年公司库存回到相对良性水平，重振旗鼓轻装前进。 由于产品结构下移，珍酿8号和天号陈增速领先，井台和典藏略有承压。从品牌战略 来看，公司持续推进产品高端化，加大团购渠道不就和终端消费者培育。同时22年 9月推出天号陈酒，布局100-300元价格带，丰富产品矩阵。随着白酒行业景气回升， 公司在次高端领域仍然具备一定的成长空间和业绩弹性。

8.洋河股份：渠道改革逐步深化，产品升级有序推进，23年经营目标有望顺利达成。洋河新任管理层上台后主动进行组织架构改革并推出股权激励提升团队积极 性，海天梦三大系列的产品重塑已经完成，事业部改革之后公司团队战斗力增强， 充分调动其资源和主观能动性。展望四季度和明年，随着宏观经济的企稳回升，商 务需求有望回暖，公司次高端主力产品梦3、梦6+等有望提速，整体产品结构有望继 续保持升级态势，同时市场投入力度也有望随着需求的回暖减弱，销售费用率有望 下降。面对省内的竞争，公司加大了品牌投入力度，倡导把品牌定位拉高与竞争对 手形成差异，减少渠道投入的竞争，同时重点攻克省会南京，培育消费氛围。预计省 内增速同样有望企稳回升。

9.今世缘：改革红利持续释放，股权激励目标有望顺利达成。围绕激励目标， 公司改革红利持续释放，预计四季度及24年仍将保持较快增长。依托过去在南京等 高地市场积累的影响力，省内不断突破，在苏中苏南均取得较快的增长，在团购渠 道之外，公司在宴席、流通等加大了费用投放力度，取得了较为明显的增长。随着铺 市率的提升，价格有所回落，但相比于竞品渠道利润也没有劣势。22年新董事长上 任后推动管理及薪酬改革，股权激励落地，随着改革红利释放，预计23、24年股权 激励目标有望顺利达成。

10.古井贡酒：年份原浆升级趋势延续，净利率提升逻辑持续兑现。徽酒今年受 益于返乡和经济景气度较高，在春节期间库存去化较为彻底，渠道包袱轻，随着中 秋旺季临近，徽酒旺季回款有序开展，古井迎驾省内渠道库存位于低位，渠道回款 积极，为全年的增长确定性奠定了基础。公司于22年年底成立集团层面的平台公司， 管理层持股，盈利改善逻辑有望持续兑现。

11. 迎驾贡酒：洞藏高端化加速，公司成长空间仍大。2015年起迎驾贡酒顺应 消费升级趋势，推出洞藏系列产品布局次高端价格带；2017年设立洞藏销售公司独 立运作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善产品体系。安徽省消费升级趋势明显， 洞藏系列品牌认可度高，渠道利润领先竞争对手，有望充分受益徽酒中高端市场扩 容。展望未来，迎驾的增长空间仍大。（1）从产品角度来看，洞6/洞9目前已经进入 收获期，洞16/洞20有望接力成长；（2）从区域角度来看，除了合肥、六安、淮北之 外，迎驾在皖北市场仍有较大的拓展空间。

 

编辑：520中国