2023年当升科技研究报告：海外战略优势尽显，高镍布局行业领先

1 公司简介：高镍三元先行者，高海外客户占比增厚 利润

基本概况：打造多元化产品矩阵，海外市占率位居前列

产品应用广泛，海外市场占有率行业领先。公司与中央企业矿冶科技集团有限公 司有着深厚渊源，并于 2010 年在创业板上市，是首家以锂电正极材料为主营业务 上市的中国企业，主要从事多元材料、磷酸（锰）铁锂、钴酸锂等锂电池正极材 料和多元前驱体等材料的研发、生产及销售。公司正极材料产品广泛应用于动力、 储能、数码三大领域，根据应用领域及客户要求，通过定制或联合技术开发等方 式提供个性化产品方案，产品综合技术性能处于全球领先水平，大批量供应中、 日、韩、欧、美等国家和地区的锂电巨头及车企。公司海外高端动力电池材料市 场占有率持续攀升，全球市场占有率长期位居行业前列。

多维度布局产品，高镍技术引领行业。公司围绕动力及储能用新型锂电正极等关 键材料研发，不断突破行业共性关键技术，先后开发出多款技术领先、性能优异 的多元材料产品，构建了包括高镍系列、单晶系列和高电压系列在内的产品平台。 针对电动车和高端储能市场，开发出多款高能量、高安全、长寿命的磷酸（锰） 铁锂材料，综合性能优势明显。同时，公司多维度超前布局前瞻产品，自主研发 出包括双相复合固态锂电正极、固态电解质在内的多款新型先进电池材料。此外， 公司持续推进高镍产品迭代升级与成果转化，Ni90、Ni93 等超高镍多元材料和中 镍高电压多元材料，技术性能指标处于行业先进水平，配套用于国际著名电池生 产商、车企的前沿产品中，受到了国内外客户的高度认可。

股权结构：公司发布股权增持计划，助力企业可持续发展

核心骨干股权增持计划，彰显公司长期发展信心。公司第一大股东和第二大股东 为冶矿科技集团有限公司和国新投资有限公司，持股比例分别为 23.19%和 4.37%， 股权相对较为集中。公司发布股权增持计划，参加对象包括董事、高级管理人员 及核心骨干员工不超过 450 人，拟认购股权增持计划的资金总额预计不超过人民 币 9,000 万元，其中董事及高级管理人员拟认购不超过 2,400 万元。核心骨干的股 权增持，有利于公司建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，进一步完善公 司治理，提高员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 控股股东矿冶集团实力雄厚，国资委为公司实控人。矿冶科技集团是隶属于国务 院国资委管理的中央企业，是中国以矿冶科学与工程技术为主的规模最大的综合 性研究与设计机构。矿冶科技集团在采矿、选矿、有色金属冶金、工艺矿物学、磁性材料、选矿设备、环境工程等研究领域具备国家领先水平。集团矿产资源丰 厚，并打造出一大批具有国际水平的科技领军人才、青年科技人才和创新团队， 能够为公司的发展提供重要帮助与支持。

财务表现：盈利能力强劲，盈利水平优于行业

2023 年上半年盈利处于较高水平，显著优于行业。2023 年 H1，公司实现营收 84.02 亿元，同比下降 7.8%；实现归母净利润 9.26 亿元，同比增长 1.46%。在 Q1 锂电 行业需求下滑消耗库存和碳酸锂价格走低致库存收益收缩的情况下，公司盈利仍 优于行业平均水平，主要系公司客户结构优异，海外销量占比达到 70%，盈利水 平高于国内。且公司拥有较强的存货管理能力，库存水平维持低位，减值压力较 小，原料价格下降对利润整体影响较弱。2023 年 Q3 公司营业收入 41.42 亿元， 同比-16.74%，环比+11.63%；归母净利润 5.66 亿元，同比+0.03%，环比+14.38%； 扣非归母净利润 5.72 亿元，同比-15.06%，环比-10.56%。，业绩持续优于行业。

单吨净利维持高位，盈利能力稳步提升。2023 年 H1 公司单吨归母净利为 3 万元 左右，同比 2022 年 H1 略有上升，扣非净利 3.6 亿元左右，同比 22 年 H1 提升 11%，在行业竞争激烈的情况下公司降本及产品结构升级卓有成效。此外，高镍产 品附加值高，在海外，公司 NCM811 高镍产品持续处于快速放量的过程，且在主 要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，进一步助力单吨净利提 升。下半年公司单位盈利仍有望维持 3 万元/吨左右。2019-2022 年公司营业收入 快速增长，CAGR 达 74.68%。受碳酸锂价格下跌影响，2023 年前三季度公司实现 营业收入 125.44 亿元，同比-10.96%。

公司核心业务占比逐年上升，多元材料为盈利主要来源。公司主营业务分为正极 材料业务和智能装备业务两大类。2019-2022 年正极材料业务的营收占比保持在 90%以上，是公司最主要的收入来源。2023 年 H1，公司锂电材料收入占比高达 95.02%，预计后续仍将稳定在 90%以上；多元材料实现营业收入 76.66 亿元，占 比达 91.24%，毛利率为 18.08%，收入规模持续提升。技术工艺积累将继续驱动公 司业绩长期增长，目前更高性能的磷酸（锰）铁锂材料在动力及储能领域已完成 客户开发与导入并实现批量供货，成为公司利润增长新的发力点。

2019-2023 年前三季度公司毛利率水平稳定在 15%以上，期间费用率呈下降趋势。 2023 年前三季度，公司毛利率为 18.28%；净利率为 11.88%。公司国际国内客户 需求稳定，海外客户占比高，其对成本敏感性较弱，更偏好固定的供应商，因此 公司的议价空间较大。得益于公司良好的成本管控能力，2019-2023 年前三季度费 用率水平总体均呈现出下降趋势。公司 2019-2023 年前三季度整体期间费用率分 别为 7.91%、9.89%、6.69%、3.78%和 2.51%。

公司注重研发投入，研发费用逐年提升。公司持续加强研发投入，构建了集“锂 电材料基础研究、产品化开发、工艺技术装备研究”于一体的创新平台，并不断 完善国际先进的全套锂电材料研究开发、分析测试等硬件设施，强化正极材料及 前驱体研究与产业转化能力，形成覆盖全业务领域、全流程、垂直一体化的技术 创新体系。公司研发以业务为牵引，构建流程化组织，推行“全员研发、全员营 销”的 IPD 产品开发机制，以开发项目拉动内部资源，实施跨部门跨专业协同作 战，并不断加强自主知识产权保护，为公司全球市场业务的行稳致远奠定基础。 2022 年公司投入研发 8.6 亿元，同比增长高达 156.28%。

2 行业分析：新能源车渗透率增长，锂电池需求提升

下游：新能源汽车渗透率持续提升，三元材料市场前景广阔

正极材料处于产业链中游环节，主要应用于锂电池制造。1）上游原料矿产主要以 锂、锰、镍、钴四种矿产为主，提取矿产后加工制作成电池材料。2）中游主要为正极材料企业，正极材料在锂离子电池四大材料中占据最为核心的地位，对电池 的能量密度、循环寿命和倍率性能等综合性能至关重要。 3）下游企业为动力电 池生产企业及终端客户，包括储能领域、消费电子、电动工具、新能源汽车厂商 等。

中国新能源汽车渗透率稳步增长，动力电池市场需求持续增长。根据中汽协统计， 2022 年中国新能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增长 95.60%，新能源汽车渗透率 达 29.23%，同比上升 12.84pct。在新能源汽车产业快速发展及 5G 通信等的推动 下，我国锂电池市场需求显著提升。据 GGII，2022 年中国锂离子电池出货量达 658GWh，同比增长 101%，其中动力电池应用领域出货量达 480GWh,，同比增长 112%。

三元材料具有能量密度高等优势，行业市场前景长期看好。新能源汽车的发展对 动力电池及高能量密度提出了新的要求。磷酸铁锂和三元材料是动力电池领域目 前主流的两类材料，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为 180Wh/kg，目前基本触及 瓶颈；而三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过 280mAh/g，未来发展空间巨大。

2025 年全球三元正极材料需求预计为 180 万吨，2022-2025 年复合增长率为 37.13%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分析， 我们预计，2023/2024/2025 年全球三元正极材料需求为 93/136/180 万吨，中国市 场需求为 26/32/39 万吨。具体如下： 1）动力电池：全球新能源汽车渗透率仍处于低位，新能源汽车销量逐步攀升。在 解决里程焦虑的需求下，动力电池平均带电量有望提升，对应锂电池需求量提升。 基于全球/中国市场 2022 年 280/112GWh 的动力电池需求量，46/18 万吨磷酸铁锂 正极材料需求量，我们预计，2025 年全球/中国动力电池三元正极材料用量分别为 104/38 万吨。 2）储能电池：中国政策大力支持储能发展，需求旺盛，磷酸铁锂电池占比接近 100%。全球储能市场仍处于早期发展期，三元锂电池仍占据主要份额。基于全球 市场 2022 年 22 万吨三元正极材料需求量，我们预计，2025 年全球储能电池三元 正极材料用量分别为 74 万吨。

上游：深入布局上游原料，强化供应链体系建设

产业链一体化进程加快，上游原材料布局具有重要意义。正极企业主要采用“材 料成本+加工利润”的成本加成定价原则，从成本构成来看，三元正极材料贵价金 属原材料成本占比最高，其价格波动会对正极材料企业造成较大影响。2023 年以 来，碳酸锂/氢氧化锂、硫酸钴等原料价格波动明显，产业链一体化优势凸显。公 司控股股东矿冶集团专注矿山冶炼，在一定程度上能够为公司带来合作企业资源， 从而推进一体化布局。同时，公司与中伟股份、华友钴业签订战略合作协议，保 证三元前驱体供应安全。

高镍化发展趋势愈加明显，单晶化成未来发展方向

正极材料技术迭代升级，高镍化发展趋势愈加明显。近年来，新能源汽车轻量化、 智能化的发展对动力电池各方面性能提出更高要求，高镍成为三元动力电池主要 技术路线之一。高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，同时高 镍三元正极材料所使用的钴金属有所减少，有利于进一步实现成本下降。从技术 研发方面来看，高镍化三元锂池相较于其他电池，生产环境、生产技术、生产管 理等要求更高，对产线设计能力 (柔性产线) 、个性化工艺能力 (水洗和烧结)等 方面也更为苛刻。

头部效应凸显，行业集中度进一步提升

三元材料市场集中度不断提升，行业头部效应凸显。截至 2022 年 12 月，全国 TOP5 三元材料厂商分别为容百科技（16%）、天津巴莫（15%）、当升科技（11%）、 长远锂科（10%）、南通瑞翔（9%）。根据鑫椤锂电，2020-2022 年三元正极材料市 场集中度 CR5 分别为 47%、55%、61%，市场竞争格局逐年集中，期间上升了 9%。 2023 年 H1 中国三元材料产量 CR5 集中度较去年同期提升约 7 个百分点，CR10 集中度突破 90%，头部企业依靠各自的产品技术、客户资源等优势，在不同的细 分市场均具备一定话语权，竞争趋于白热化。未来，在高镍化持续推进的大环境 下，单晶高电压产品依靠低成本、高性价比的优势不断走俏，行业集中度有望进 一步提升。

3 竞争优势：海外战略优势尽显，高镍三元技术领先

深度绑定国际客户，优质客户资源提升企业竞争力

海外业务占比不断提升，优质客户资源助力企业发展。作为国内第一家出口三元 NCM 材料企业，公司在海外客户开拓上具有先发优势，深度绑定国际客户，为出 货提供保障。目前公司与 SK on、AESC、LG 新能源、Murata 等全球一线品牌动 力电池企业均建立了深度战略合作关系，国际客户销售占比已超过 70%。2022 年 公司锂电材料实现海外销量约为 22 万吨，占锂电总出货量的比例达到 33.9%，海 外客户的渗透率远高于其他正极材料企业。

23 年上半年锂电行业去库存需求承压，海外客户占比高优势尽显。在上半年锂电 行业需求下滑消耗库存和碳酸锂价格走低致库存收益收缩的情况下，公司盈利仍 优于行业平均水平，主要系 1）公司客户结构优质，享受海外价格体系；且公司产 品品质高，能够享有较高的加工费。2）海外客户在供应商选取方面有较高的认证 要求，且注重长期合作关系，因此海外客户的粘性更强。3）汇率走向利好出口企 业，公司也可获得部分汇兑收益。此外，2022年海外新能源电动车渗透率不足10%， 仍处于发展初期，未来市场容量巨大。随着海外新能源车销量的快速增长并成为 全球主力市场，未来公司海外业务收入的占比有望持续提升，带来业绩新增量。

出海芬兰建厂正式签约，巩固公司在高端供应链的优势地位。2023 年 7 月 28 日 公司正式与 FMG 和 FBC 签署合资协议，将设立香港投资公司、卢森堡 SPV 两家 公司，再通过其与 FBC 在芬兰成立合资公司（当升方出资 70%，FBC 出资 30%）， 负责一期项目建设，FMG 是芬兰政府全资公司，长期从事矿业及电池行业技术开 发并致力于发展芬兰的锂电子电池价值链。公司本次与 FMG 及 FBC 共同投资建 设欧洲新材料产业基地一期项目，将充分发挥合作双方优势资源并借助项目所在 地显著的区位优势、能源优势及政府支持，有利于进一步加快公司海外产能布局， 充分满足国际客户本土化供应及产能配套需求，夯实公司在全球锂电正极材料领 域高端供应链优势地位。

研发实力雄厚，高镍技术处于领先水平

开发出多款高镍低钴多元正极材料，把握技术发展趋势。公司是国内首批布局高 镍产品的企业之一，超高镍技术水平处于行业前列。公司在超高镍 NCM/NCA、 NCMA 等多元材料研发上持续取得突破，开创性地采用“海绵结构”设计、特殊 微晶结构设计、多元素协同修饰等先进的设计理念，实现续航、安全、寿命、效 率以及低温性能全面提升并广泛应用于全球高端电动汽车。其中超高镍无钴材料， 相比目前镍含量达 90%的正极材料，成本可减少 5%，得到了国内外客户的高度 认可。公司高压实、长寿命 NCMA 高镍产品已持续向国际高端客户供货；Ni90 产品已成功向包括欧美著名电池生产商、车企在内的客户批量出货，克比容量达 到 215-235mAh/g，在国际客户处成为标杆产品；Ni93 产品通过全球多家主流电 池企业的测试，成功导入国际高端电动汽车供应链并实现批量供货。

围绕市场前沿需求，持续打造先进技术和多元化产品体系。1）针对固态锂电所面 临的正极与电解质固固界面这一行业共性问题，当升科技通过独特的反应模型， 实现了超高镍材料的高度单晶化，并在此基础上原位构筑快离子导体层，实现了 技术上的重要突破。2）通过深度开发国内固态电池头部企业，实现了公司固态锂 电产品的市场化应用和批量供货。3）公司新型富锂锰基产品开发进展顺利，相关 发明专利已在韩国获得授权，目前已向国内主流电池生产商送样，获得客户的高 度评价。4）公司推出的新一代钠电正极材料，已完成工艺定型配合国内大客户开 发顺利，产品性能指标行业领先，已实现吨级供应，随着钠离子电池的应用场景 成熟将逐步形成商业化应用。

打造全产业链协同体系，多方位降本增效

深化上下游企业战略合作，实现产业链共赢。公司与 ALB、SQM、中伟股份、华 友钴业、中信国安等供应商在镍、钴、锂等资源保障方面采取上下游合作方式进 行布局，并与下游国内外一线品牌车企及电池厂共同开展深度合作，形成“原料前驱体-正极电池-车企”的产业合作梯队。通过打造具有技术、产品、客户、成本 等综合竞争优势的新能源产业链，为提升公司在全球市场的竞争力提供有力保障。

产能逐步扩张，正极材料产销量维持较快增长。产能方面，公司 2023 年 H1 具备 多元材料及钴酸锂产能 3.7 万吨，在建产能 8 万吨，产能利用率达 78.61%。2023 年公司三元材料规划产能达 11.9 万吨，有效产能达 10.3 万吨，此外四川新锂能 5 万吨产能目前可作为外协加工补充产能。此外，近年来公司正极材料产销率一直 维持在 95%以上，2022 年公司正极材料销量为 6.3 万吨，同比增长 34%，正极材 料产量为 6.5 万吨，产销率高达 98%。

坚持多元化采购策略，确保主要原材料供应稳定和成本的降低。当升科技动态平 衡中长期战略合作份额和短期价格优势订单，建立了高效的原材料分析模型，定 期和系统地对钴、锂、镍、锰及磷酸铁等主要原料价格走势和市场发展方向充分 研判。公司推行“铁四角”、“拧麻花”的联动模式，确保产品推广、销售预测、 生产计划、原料匹配层层呼应、闭环管理，确保原料采购成本具有相对竞争优势。 2022 年，当升科技单吨成本为 25.50 万元，低于同行业平均水平，其中原材料为 24.74 万元，制造费用为 0.7 万元，具有较为明显的成本优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）