ESG 资管产品现状：数量逆势增长，收益表现不佳

发展趋势：公募基金发行节奏放缓背景下，新发 ESG 产品增速超行业

近三年新发公募基金数量规模增速整体放缓，但 ESG 产品仍具韧性，数量稳定上涨。 根据中国证券投资基金业协会数据，2021 年/2022 年/2023 年（截至 8 月）我国公募基金 数量与规模增速相较 2021 年之前有所降低。从数量上看，2021 年/2022 年/2023 年（截 至 8 月）存量分别为 9288/10576/11111 支，新增数量分别为 1375/1288/535 支，同比增 速 17.3%/13.8%/5.0%，相较 2016 至 2020 年复合增速（CAGR）19.6%存在明显放缓； 从规模上看，2021 年/2022 年/2023 年（截至 8 月）存量分别为 25.5/26.0/28.7 万亿元， 每年新增 5.7/0.5/2.7 万亿元，同比增速 29%/2%/10%，相较 2020 年的 35%有所下降。近 三年，不管从规模还是数量上看，公募基金体量增速较 2021 年之前均有所放缓。

2021 年至今，ESG 基金与泛 ESG 基金数量相比行业仍保持较高增速。根据我们 2022 年 11 月 7 日发布报告《ESG 资管产品研究专题（一）—服务资管需求，量化 ESG 绩效， 构建 ESG 基金识别与评价体系》提出的识别方法，我们对 ESG 基金与泛 ESG 基金进行 了识别，从数据统计上看，2021 年至今 ESG 基金数量保持较高增速。根据秩鼎技术，2021 年底/2022 年底/2023 年 10 月 15 日，ESG 公募基金存续产品分别共 106/150/179 只，增 速分别为 202.9%/41.5%/19.3%，2023 年 10 月 15 日净值总规模达到人民币 1,702.14 亿 元。这三个时期，泛 ESG 公募基金存续产品分别共 120/182/216 只，增速分别为 93.5%/51.7%/18.7%，相比公募基金行业整体均较高。2023 年 10 月 15 日净值总规模达 到人民币 2676.86 亿元。

对于 ESG 产品数量增速超出行业整体，归根结底是由于公募机构对 ESG 产品发行有 刚性需求，主要可归纳为三点，ESG 投资契合国家战略、监管对公募行业高质量发展的 要求以及 ESG 作为增量信息来源的特征。

——（1）国家战略层面看，ESG 资管产品与绿色金融理念、双碳战略高度契合，资 管机构作为战略核心积极响应。2021 年 9 月，中共中央、国务院发布《关于完整准确全 面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确提出激发市场主体绿色低碳投资 活力；健全包括信贷、债券、基金在内的绿色金融标准体系；健全企业及金融机构等碳排 放报告和信息披露制度。2021 年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，明 确提出大力发展绿色股权、绿色贷款、绿色债券、绿色保险、绿色基金等金融工具。2022 年 3 月，“双碳目标”再次被写入《政府工作报告》，报告提出持续改善生态环境，推动 绿色低碳发展；要求有序推进碳达峰碳中和工作 , 落实碳达峰行动方案。ESG 责任投资 理念顺应“双碳”目标的指引，契合绿色金融的理念，是帮助中国实现“双碳”目标、高 效助推绿色金融发展的有力抓手，因此公募基金将 ESG 产品发行作为助力国家战略的重 要工具。

——（2）监管层面看，公募基金行业高质量发展政策敦促其积极践行责任投资，机 构新发 ESG 产品及扩大现有产品规模需求明显。2022 年 4 月 26 日，中国证券监督管理 委员会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（以下简称《发展意见》）， 列举了 16 项公募基金行业高质量发展措施，提出督促行业履行环境、社会和治理责任 （ESG），实现经济效益和社会效益相统一。其中，第 13 条“积极践行社会责任”中提出 公募机构在服务国家战略、推动上市公司治理、发展绿色金融、践行责任投资理念等方面 需要发挥更大效用。此外，证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引（2022）》，在 投资者关系管理的沟通内容中首次纳入“公司的环境、社会和治理信息（ESG）”，不仅 为公募基金践行责任投资提供了更多便利，也提出了一定要求。

——（3）投资层面看，随着上市公司 ESG 信息披露监管趋严，作为一种增量信息来 源，公募基金有动力将其融入投资决策流程，以全面评估标的绩效。2022 年 5 月，国务 院国有资产监督管理委员会发布《提高央企控股上市公司质量方案》，提出推动 更多央企控股上市公司披露 ESG 专项报告，力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”。 香 港联交所自 2016 年开始要求所有在港上市企业每年编制和披露 ESG 报告，并持续推动 ESG 报告的管理、提升报告披露质量。这些政策措施不仅有效地化解了资管机构进行 ESG 投资的信息不足痛点，并且 ESG 作为一种非财务增量信息，能够较好地帮助资产管理机 构全面地评估标的企业的可持续发展能力。

同时，随着更多的银行理财和保险资管也在投资中引入 ESG 理念，参与 ESG 投资的 机构类型将更加多元化。2022 年 6 月银保监会发布《银行业保险业绿色金融指引》，提出 银行保险机构应当从战略高度推进绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经济的支持，在投 融资业务中防范环境、社会和治理风险。随着绿色金融体系构建工作的逐步开展，更多的 银行保险类资金表示在投资中引入 ESG 理念，例如 2022 年 9 月 27 日，全国社会保障基 金理事会出台了《全国社会保障基金理事会实业投资指引》。其中，在重点工作中提出探 索开展可持续投资实践：探索建立既具有社保基金会特色、又与国际接轨的可持续投资管 理体系。践行可持续投资理念，加大对 ESG 主题基金和项目投资，将环境、社会、治理 等因素纳入实业投资尽职调查及评估体系。

业绩表现：纵观国内外，主动型 ESG 产品正向超额收益不明显

海外方面，稳定创造正向超额收益的 ESG 基金数量较少，且该数量占全部基金数量 的比例随投资期限拉长有所下降。我们根据符合 EET SFDR 8/9 标准对 ESG 基金进行了 筛选。EET（European ESG Template）是一项标准化的数据收集模板，旨在快速区分资 产的 SFDR 等级，因此符合 EET SFDR 8/9 的产品都是在欧盟交易或发行/管理的金融机 构位于欧盟境内的金融产品。根据路孚特数据，虽然从规模来看，单只基金最大管理规模 相较国内显著较高，但从收益端看，在 1 月到 10 年的投资期限中，能够稳定创造正向超 额收益的产品数量较少。

截至 2023 年 10 月 18 日，聚焦管理规模排名在前 20 的欧盟 ESG 基金，能够战胜基金管理人发布的基准的比例在各个投资期限中最高仅为 45%（一个月投 资期限），而当投资期限为 1 年/3 年/5 年/10 年时，正超额收益基金的比例仅分别 15%/5%/10%/10%。在我们统计全部 3402 支欧盟 ESG 基金时，呈现出同样趋势，不仅 没有任何一个投资期限正超额收益基金比例超过 50%，并且该比例随着投资期限拉长稳定 下降。

国内方面，在收益和风险端，较大规模的 ESG 基金与主要宽基指数对比均不占优势。 （1）收益层面，从绝对收益率看，在 1 月、1 年、3 年的短中长投资期限中，截止 2023 年 10 月 18 日，规模大于 20 亿的 24 支主动权益类 ESG 基金分别仅有 1 支/1 支/0 支拥有 正向绝对收益。但同时，由于这三个时期中国 A 股市场主要宽基指数均为负收益，为降低 宏观市场整体影响，剥离 ESG 投资超额，因此对比来看，在 1 月的投资期限下，24 支 ESG 基金中战胜沪深 300 与中证 800 指数收益率的基金数量为 16 支，占比 66.7%；在 1 年的 投资期限下，战胜这两支指数的 ESG 基金数量为 10 支，占比 41.6%；在 3 年的投资期限 下，战胜这两支指数的 ESG 基金数量仅为 6 支，占比 25%。短期相对收益较高，但随投 资期限拉长而下降，体现出与国外 ESG 基金收益类似的特征。

（2）风险层面，截至 2023 年 10 月 18 日，在 3 年/1 年/1 月三个投资期限下，24 支 ESG 产品波动率超过沪深 300 的分别有 16/8/19 支，占比 66.7%/33.3%/79.1%；波动率超过中证 800 的 18/17/13 支， 占比 75%/70%/54%，均超过一半，因此风险对比不占优。最大回撤方面，24 支 ESG 基 金中在三个投资期限最大回撤超过沪深 300 的分别有 14/20/7 支，超过中证 800 的分别有 18/20/8 支。综合来看，主动型 ESG 产品的夏普率与主要宽基指数对比不存在显著增长， 因此对比下 ESG 基金的收益与风险优势均不明显。

从胜率来看，仅有 20%的主动型 ESG 基金能够创造稳定的超额收益。一方面受限于 ESG 投资在我国起步时间较晚，主动型 ESG 产品成立时间较短，另一方面为了剔除由于 非 ESG 因素引起的市场噪音，我们以季度为单位统计了规模大于 20 亿的主动型 ESG 权 益基金相对其基金管理人发布基准的胜率。整体来看，季度胜率超过 50%的基金数量较少， 仅有 5 支，占比 20.8%；而胜率低于 30%的基金数量有 7 支，占比 29%，最低胜率仅为 10%。因此，能够稳定创造超额收益的主动 ESG 权益基金数量整体较少，在未来 ESG 投 资可能面临市场化业绩考核的压力下，寻求突破较为迫切。

对比国内和海外，A 股市场 ESG 超额收益特征与全球发展中国家较接近，中短期收 益相对较低，后续小幅回升。从主动 ESG 权益基金的超额收益中位数及规模加权平均来 看，在 1 月至 10 年的投资期限来看，截至 2023 年 10 月 15 日，投资于欧洲、美国、全 球、发展中国家及 A 股市场相对基准的超额收益均为负，并且呈现出短期分化，长期收敛 的趋势。相比之下，A 股市场 ESG 权益基金收益率特征与全球发展中国家更加接近，呈 现长期向好的趋势，而投资于美国与全球的 ESG 基金则随投资期限拉长而下降。聚焦新 能源主题 ESG 基金，在 5 年之内的投资期限均保持较为可观的正向超额收益，不失为 ESG 产品发行的优势策略。

归因分析：受限于投资范围，主动 ESG 产品行业配置较激进

我们通过将 ESG 评价因子加入 Fama-French 三因子模型形成四因子模型，对 A 股 市场中 ESG 投资的超额收益进行分析。根据李瑾《我国 A 股市场 ESG 风险溢价与额外收 益研究》以及中信证券研报《企业行为研究系列—改善 ESG 评估绩效，把握企业发展新 机遇》（2022-08-20）等，一方面良好的 ESG 治理表现不仅有利于企业经营端的可持续发 展，例如切入国际化的供应链、降低融资成本、规避合规风险等，并且资金也趋于超配 ESG 治理表现较好的企业，带动投资回报提升；而另一方面，ESG 评级较低的企业对应着相对 高的业务风险，在有效市场假说的框架下也对应着更高的风险溢价。因此，在这两种冲突 的作用力下，我们需要通过实证检验来测试究竟是哪种效应会起到主要作用，即 ESG 投 资能在多大程度上解释超额收益。

2021 年 9 月起，投资高 ESG 评级的公司形成稳定超额收益。根据李瑾《我国 A 股市 场 ESG 风险溢价与额外收益研究》提出的方法，我们将全 A 股市场的股票分为 18 组。具 体来说，（1）我们首先按 t-1 期末市值的中位数将股票分为大市值组（B）和小市值组（S）； （2）接下来，按 t-1 期末账面市值比（1/PB）的 30%和 70%分点位将之前的 S 组和 B 组 股票分别分为高（H）、中（M）和低（L）三组，如此一来便得到 SH、SM、SL、BH、 BM 和 BL 六组股票；（3）最后，我们按 t-1 期末 ESG 一致性评价的 30%和 70%分点位将 之前六组分别分为高（H）、中（M）和低（L），得到 18 个分组。每个分组的月度收益率 按组内股票市值加权后的平均收益率计算，我们构建的“高 ESG 评级”投资组合将等权 持有 SHH、SMH、SLH、BHH、BMH、BLH 六组。

并且，如此计算的“高 ESG 评级”投资组合的月度平均收益率将较大程度不受市值 和估值因素影响；“低 ESG 评级”投资组合的收益率也按上述方案进行计算。回测结果显 示自 2021 年 9 月起，投资高 ESG 评级的投资组合相比低 ESG 评级的投资组合可以获得 稳定的正向超额收益。四因子 Fama-French 模型中，ESG 因子与 SMB 因子相关性适中，而与其它因子相 关性较低，主要系市值因素对企业 ESG 治理影响较大。证明 A 股市场对 ESG 风险已形成 认知，但解释度增量较为有限。

ESG 因子投资的有效性与 ESG 基金的收益表现形成明显矛盾，主要系 ESG 投资在 给予选股优势的同时限制了投资范围。Brinson 经典归因模型将基金组合的超额收益分为 选股收益、配置收益以及交互收益三类来源。其中，选股收益衡量在与基准相同的行业配 置下，组合通过持有与基准不同的股票标的在各个行业中超额收益的加总；配置收益衡量 在相较基准行业分布下，以基准的各个行业收益计算，由于超配上涨行业或低配下跌行业 来带的超额收益加总；交互收益是该模型无法解释的超额收益来源。ESG 评级作为行业中 性的企业级别增量信息，指导投资经理在行业内选出更加优秀的标的。但同时，ESG 对行 业配置的辅助作用相对有限，由于 ESG 剔除政策，管理人不得不在受限的投资范围中选 择投资标的，放弃财务状况较好但 ESG 不达标的标的，并超配财务与 ESG 绩效双优的企 业，进而导致基金绩效对少数行业持仓的表现过于依赖，行业配置过于激进。

ESG 基金的选股收益在不同时间下较稳定，超额收益变动主要由配置收益主导。我 们通过 Brinson 模型对国内规模超过 20 亿元的主动 ESG 权益基金收益进行拆解，一支 ESG 基金的选股收益相对稳定，但行业配置变化对超额收益影响较大。以东方红启恒三年 持 有 混 合 A 为 例 ， 从 2021Q1 直 到 2023Q1 ， 5 个 时 期 基 金 选 股 收 益 分 别 为 5.0%/4.9%/-0.5%/3.6%/2.8%，而配置收益则分别为-2.0%/0.1%/-3.5%/6.8%/0.6%，整体 选股收益较为稳定，而 2022Q1 的负超额收益与 2022Q2 的较高正超额收益均由配置收益 主导。一方面由于行业配置激进导致风险增加造成超额收益不稳定的情况，另一方面我们 应该积极找寻一种更加公允的方式衡量 ESG 基金的财务绩效。

在统计中 21 个基金超额收益为负的时期，9 个都是由行业配置收益主导的。在基金超额收益为负的样本中，我们根据 Brinson 归因模型统计了 3 个超额收益来源分别各自的 贡献。我们将主导的超额收益来源定义为负向贡献最大的来源，也就是负向超额收益最大 的收益分类。实测当中，在 21 个产生负超额收益的基金时期组合中（i.e. 汇添富中盘价值 精选混合 A 009548.OF 在 2023 年 Q1），有 9 次都是由行业配置收益主导，最大负向超 额达到-38%。同时，我们测试了在这些时期中，行业配置与选股收益能够多大程度解释超 额收益。测试结果显示，根据 R2，行业配置收益能够解释 83%的负向超额收益变化，选 股收益仅解释为 43%。

配置特征：优秀基金行业配置战略性较强，行业 ESG 研究尚存提升空间

ESG 基金持仓集中度相对基准较高，因此行业配置风险较大。对比权益/偏股主动 ESG 基金行业持仓与中证 800 基准，14/17 支前五大行业持仓占比较高，全部 17 支前三大及 最大行业持仓占比较高。2021 年至 2023 年 H1，中证 800 前 5 大、前 3 大、最大持仓行 业平均占比分别为 47.17%/29.38%/10.33%，而主动 ESG 权益基金平均占比分别为 57.2%/47.4%/23.7%，整体较高且更集中。因此，主动 ESG 权益产品的绩效表现主要由 相对更少的行业持仓来主导，带来整体更高的集中度风险。

按行业看，大部分行业选股超额收益不显著，ESG 因子收益仍存在提升空间。截至 2023 年 5 月 30 日，大部分行业不存在显著超额收益，包括因政策因素导致 ESG 因子有 效性较高的八大高排放行业，例如钢铁、石化、建材及有色等。反观季度胜率超过 50%的 5 支 ESG 基金，它们能够在部分行业获得相对较高的选股收益，例如医药达 3.65%。配 置收益来看，回测范围内的 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 5 月 30 日整体行情承压，因此超 配行业基本不存在正收益，而低配行业正收益较为普遍，而 ESG 基金普遍行业集中度较 高的特性对市场下跌行情较为敏感，反观季度胜率超过 50%的 ESG 基金能够通过尽量避 免超配存在显著下跌风险的行业以控制其配置风险。

综上所述，回测时间区间内 ESG 基 金业绩相较基准较不理想主要由两个因素导致，一方面行业 ESG 研究不够完善导致行业 内选股超额收益不显著，特别是在八大污染行业中，另一方面大部分 ESG 基金行业持仓 集中度较大在疲软行情中较为不利。因此，我们建议 ESG 基金管理人首先在行业维度进 一步结合碳/ESG 因素完善个股层面的研究，其次通过将 ESG 整合进投资流程而非投资前 筛选，避免不合理的 ESG 投资限制。

ESG 资管产品发行优化：主动全流程整合，被动丰富

基准范围 主动投资：投资全流程整合，避免因 ESG 因素形成投资枷锁

（1）ESG 投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着 ESG 相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG 理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好地挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差，可能成为投资行为的某 种不合理限制。我们认为未来 ESG 投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG 投资制度， 系统性地全流程结合 ESG 理念，实现真正的 ESG 整合策略。

我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议供资管机构参考。 首先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩 效的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一 方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业， 其长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。

具体投资流程中，对于发行 ESG 产品的资管机构来说，在股票筛选环节，可以参考 机构自主构建的 ESG 评分结果，设置机构股票池的 ESG 筛选下限，对不符合 ESG 要求 的标的企业要单独申报审批。在投资策略制定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响， 筛选出对国家发展、社会进步、生态友好等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选 择时也可以进一步纳入 ESG 维度的对比，在标的企业的可投报告中加入 ESG 风险机遇分 析内容，由买方研究员通过调研和分析给出相应结论，以期在相似个股对比时选择 ESG 表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要关注投资组合的 ESG 绩效得分，通过 自建 ESG 评价体系，实时监控产品的 ESG 风险；另一方面也需要努力践行积极股东主义， 在公司调研过程中加入 ESG 议题的沟通，同时结合自身专业性，为被投企业提供定向 ESG 咨询，以股东身份协助企业优化 ESG 治理和披露。

（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构 ESG 评价体系。 当前，国内针对 A 股市场的 ESG 评价体系并不稀缺，ESG 评价体系的数量由 2019 年的 8 家激增到 2022 年中的 19 家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中 于金融及专业数据服务商，例如秩鼎技术、Wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微 众揽月、鼎力等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司 等。除此之外，专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球 RKS，资管机构如嘉实 ESG 评分， 学术机构如中央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体 如社投盟，以及中信证券、CTI 华测检测等机构，均推出了自有的 ESG 评价体系。但是 外部评分结果在投研应用中仍存在较多痛点。

其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在 评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对 ESG 理念的不同解构，体现在指标设置、 缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极 低。因此对资产管理机构来说，外部 ESG 评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企 业 ESG 表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部 ESG 评价体系的 指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。

其二是外部 ESG 评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业 ESG 表现” 与“基于企业 ESG 表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前 ESG 评价体系 的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地 解释其体系下的 ESG 指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国 情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部 ESG 评价方法进行重 构，是实现在内部投资中有效结合的最优方法。 整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利 用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部 ESG 体系进行本土化、 行业化、投资导向的改进，实现内部重构 ESG 评价体系，以适用于自身的投资场景。

（3）ESG 投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。 从投资策略来看，主动投资管理模式中结合 ESG 理念是大多资产管理机构的首要选 择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环 境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为 一个风险收益来源，识别 ESG 因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股 层面识别企业的 ESG 风险和机遇。

但是 ESG 理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具 制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低， 但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临 类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病 人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐 败等。

可看出，医药行业涉及的 ESG 议题尤为丰富，而通用性 ESG 评价体系由于普遍无 法体现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次即使是同行业的个股，不同企业 之间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持 对其细分业务的 ESG 表现进行评价，从而会造成评价的偏差。 因此我们认为 ESG 研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由 相应研究员在个股层面进行 ESG 维度的投资风险机遇分析。

（4）构建面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系 为契合不同资金方对 ESG 投资的诉求，资管机构需进一步拓展 ESG 投研范畴。短期 来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为两个方向，其一是面向发债主体的 ESG 评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类似，但是需要考虑债券期限、考核目标为 偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数据缺失问题。其二是针对基金产品的 ESG 投研，不仅可以作为 FOF 类产品挑选基金的因子之一，也可用于正常产品投后的 ESG 绩 效和风险跟踪。

被动投资：丰富基准类型，放宽投资范围

海外被动 ESG 基金跟踪基准以 MSCI 为主，策略类型较为多元化。从基准发行公司 来看，欧盟符合 SFDR 8/9 标准的被动 ESG 权益基金以跟踪 MSCI 指数为绝对主流，跟 踪产品数量达 237 支，达 90.1%。而从跟踪指数使用的 ESG 策略类型来看，正面领先策 略、负面剔除策略及气候主题策略的占比较为平均。我们通过 MSCI 官网分类将 MSCI 发 布的指数系列分为筛选行业或市场 ESG 排名领先公司的正面领先策略（关键词：SRI、 Leader），剔除行业 ESG 评分尾部公司的剔除策略（关键词：Filter、Screen、Controversial）， 以及在筛选标准中包含了碳转型风险的气候主题策略（关键词：Climate、PAB）三类，得 出各 MSCI 策略类型占比情况。从结果看，领先策略、剔除策略、气候主题策略分别占比 33%/39%/21%（截至 2023 年 10 月 18 日），表明海外被动 ESG 产品跟踪指数所使用的 ESG 策略较为多元化。

反观国内，被动 ESG 权益基金以负面筛选策略为主，且较多产品跟踪沪深 300ESG 指数。从发行公司来看，跟踪中证 ESG 指数的被动 ESG 基金产品数量较多，截至 2023 年 10 月 18 日占比 78%。从 ESG 策略上看，整体以负面筛选为主，其中负面筛选、正面 领先的被动 ESG 产品数量占比分别为 78%/22%，策略类型同质化严重。从母指数风格来 看，跟踪大盘风格（沪深 300）指数占 68%，中小盘（中证 500）占 8%，而全市场 A 股 指数占 24%，整体以大盘 ESG 指数为主。

中小盘风格适用于 ESG 筛选策略，能够有效避免尾部风险。大盘指数成分股整体 ESG 治理水平较高，ESG 评分对风险的增量信息有限，而中小盘指数成分股相较大盘 ESG 治 理水平参差不齐，ESG 评分拥有较好的区分度，ESG 负面筛选策略能够有效的剔除其尾 部风险。我们统计了自 2020 至 2023 年 5 月 30 日不同风格指数成分股不同 ESG 评级的 收益情况。我们将成分股按中信 ESG 一致性评分拆分为 Low（最低 20%），Mid（中 60%）， High（最高 20%）三个组合，并统计了等权情况下组合的月度收益情况。

结果显示，整体 看，中证 500、中证 800 及中证 1000 能够通过 ESG 评分较为有效的创造超额收益，Mid 与 High 评级的组合收益率稳定保持高于 Low 组合，并且中证 1000 测试结果单调性较好。 而沪深 300 整体区分度较低。累计收益率看，截至 2023 年 5 月 30 日，沪深 300、中证500、中证 800、中证 1000 中 High/Mid/Low 组合收益率分别为 31%/22%/14%， 31%/56%/12%，33%/43%/11%，65%/51%/12%，中证 1000 区分度最优。

历史收益看，中小盘 ESG 筛选策略相对大盘胜率更高。从历史收益与胜率来看，大 盘 ESG 指数相对母指数的超额收益整体低于中小盘 ESG 指数超额收益。2020Q3 至 2023Q2，沪深 300ESG 累计超额收益为-0.6%，胜率为 58.3%，而 500ESG 累计收益率 则为 5.9%，胜率为 66.7%。同时，大盘 ESG 领先策略由于过度限制成分股数量，整体风 险高于母指数，300ESG 领先/价值（限制 100 支）及 ESG120 策略胜率均仅 41.7%，累 计收益率均为负。

基准选择：ESG 指数基准顺应监管趋势，客观量化机构投资绩效

ESG 指数基准顺应监管趋势，反映投资绿色实质 全球监管对于基金“漂绿”行为关注度日益增加，ESG 基准指数成量化基金 ESG 绩 效的重要工具。由于利益相关方对 ESG 投资的偏好，与投资活动的逐利性之间的矛盾， 金融机构一方面存在“漂绿”的动机，营造绿色金融产品的假象以吸引投资、降低费率、 通过审查；另一方面，“漂绿”行为使得本该被投入环境、社会友好型标的的资金流向别 处，不但削弱了投资人对绿色金融产品的信息，还损害了金融机构的声誉。

因此，各国监 管机构往往采取强制性的披露措施，避免金融产品“漂绿”行为的发生： ——（1）欧洲：2019 年欧盟委员会出台的《可持续金融披露条例》（SFDR）将产品 分为三类，“第 6 条”普通产品，“第 8 条”浅绿产品以及“第 9 条”深绿产品。其中，SFDR 在“投资前合约”（Pre-contractual Disclosure）中对于浅绿及深绿产品的基准指数相关披 露做出要求，对于有基准指数的基金产品，“第 8 条”要求基金披露其基准指数是否及如 何符合该基金对于环境、社会正面影响的宣称，“第 9 条”要求基金披露其基准指数如何 符合基金宣称的可持续投资目标，并需要解释该可持续基准指数如何及为什么与广义市场 指数不同，并在定期报告中披露该基金、基准指数、普通市场指数的可持续性影响。

——（2）美国：2022 年美国证监会出台的《加强投资顾问和投资公司对环境、社会 和治理（ESG） 投资行为的披露》（Enhanced Disclosures by Certain Investment Advisers and Investment Companies about Environmental, Social, and Governance Investment Practices）强制 ESG 专户理财等使用包管型费用（Wrap Fee）的 ESG 基金产品在宣传 册中披露 ESG 绩效，并在文中举例可以通过与 ESG 基准或 ESG 指数进行比较来计算该 产品对 ESG 的贡献。

——（3）中国香港：香港证监会出台的《致证监会认可单位信托及互惠基金的管理 公司的通函——环境、社会及管治基金》（Circular to management companies of SFC-authorized unit trusts and mutual funds ESG funds ） 中 列 明 如 ESG 基 金 （ESG-focused fund）追踪一支 ESG 基准/指数，则需要披露基准指数的 ESG 性质和标 的构成；如 ESG 基金使用基准进行业绩对比，则需要披露该基准如何与该基金产品和其 ESG 特性相关联。比如，气候基金（Climate-related focus fund）需要披露与同样气候相 关的指数的碳排放等指标的对比。

国内 ESG 基金监管仍处于发展阶段，但绿色金融已有政策落地，预计中期有望统一 绩效衡量标准。目前我国相关制度尚未对 ESG 基金提供明确定义，但对绿色金融产品已 进行规范。2014 年 7 月，中国证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规范了基金募资、投资及其他运作活动，为 ESG 等相关主题基金的规范运作提出了基础要 求，明确要求基金应符合“有明确、合法的投资方向”，确保“基金名称表明基金的类别 和投资特征，不存在损害国家利益、社会公共利益，欺诈、误导投资者，或者其他侵犯他 人合法权益的内容。基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上的非现金基金资产 属于投资方向确定的内容”。

2018 年中国证券投资基金业协会正式发布了《绿色投资指引 （试行）》，对基金管理人开展绿色投资提出原则性要求，明确“发行、运作主动管理的绿 色投资产品时，应披露绿色基准”。“双碳”目标发布后，2022 年初，中国人民银行等四 部委发布《金融标准化“十四五”发展规划》，此后证监会、绿色债券标准委员会陆续发 布《碳金融产品》、《中国绿色债券原则》等一系列政策，对碳金融和绿色债券产品分类、 实施提出规范要求，其中《碳金融产品》将碳指数纳入重要碳市场支持工具，可以基于此 开发碳基金产品。

国内主动型 ESG 基金使用 ESG 指数作为业绩基准的基金支数仅占 8%。按数量看， 截至 2023 年 10 月 1 日，总体约 14.7%的公募 ESG 产品使用了 ESG 指数作为基准，其 中被动 ESG 产品使用比例较高，达 93%。而 156 只主动型权益/混合 ESG 产品中仅有 12 只使用了 ESG 指数基准，占比 8%。按资金规模看，主动型 ESG 基金使用 ESG 指数作 为基准的资金仅43.4亿元，而未使用ESG指数基准的主动型ESG基金规模为1530亿元， 使用 ESG 指数基准比例仅为 3%。

由于相关监管要求，SFDR 下 ESG 基金使用 ESG 基准的比例为 37.5%，对比国内显 著较高。我们在符合 EET SFDR 8/9 的基金的基础上剔除了基准数据缺失的基金，并对 “ESG”、“SRI”、“Sustainable”、“Sustainability”等可持续关键词进行了识别，以及包 括“Climate”、“PAB”、“Paris-Aligned”等气候相关关键词，识别出了使用 ESG 指数作 为基准的 SFDR ESG 基金。截至 2023 年 10 月 15 日，受欧盟 SFDR 法案中对于 Art.8 及 Art.9 基准选择的要求，符合 EET SFDR Art.8 及 Art.9 的权益类共同基金中使用 ESG 基准比例相对国内较高，达 37.5%。其中，主动型 ESG 基金使用 ESG 指数作为基准的比 例为 21.2%，被动型 ESG 基金使用 ESG 基准的比例为 64.3%，与相较国内 8%显著高出 一定水平。

从 SFDR 类型来看，符合第 9 条的主动型 ESG 共同基金产品使用 ESG 指数作为基 准的比例显著较高。按数量看，截至 2023 年 10 月 15 日，符合第 8 条与符合第 9 条的ESG 主动基金产品使用 ESG 基准的比例分别为 16.8%/42.2%，主要系 SFDR 对于第 9 条产品基准选择提出更高要求；按规模看，符合第 8 条与符合第 9 条的 ESG 主动基金产 品使用 ESG 基准的比例分别为 9.9%/41.5%，较数量看差距更大，较大规模的第 9 条 ESG 产品在基准选择方面更加倾向 ESG 指数以衡量 ESG 绩效。

针对主题型基金，ESG 指数基准较好反映基金经理积极管理能力

主动型 ESG 基金的剔除政策限制其投资范围，类比赛道型基金，ESG 指数更能衡量 基金经理的主动管理能力。我们根据 Choice 数据统计了目前国内所有股票型与混合型基 金产品，共 11183 支基金，并基于中信证券 ESG 基金识别方法论（参考我们的研报《ESG 资管产品研究专题（一）—服务资管需求，量化 ESG 绩效，构建 ESG 基金识别与评价体 系》，2022-11-7）将其分为非 ESG 基金、泛 ESG 基金与（狭义）ESG 基金 3 类，统计 了剔除政策的使用情况。我们基于关键字识别的方式，在基金披露的投资策略中寻找“剔 除”、“负面筛选”、“排除”、“除外”，汇总了各类基金中使用剔除政策的比例和数量。研 究结果较为明确，从比例上来看使用剔除政策的 ESG 基金比例明显高得多。

截至 2023 年 9 月 19 日，根据统计结果，主动型基金分类“偏股混合型”（106 支）和“普通股票型” （9 支）两类 ESG 基金使用剔除政策比例分别高达 69.3%/52.9%，而反观非 ESG 基金这 两类的比例仅为 7.9%/11.1%。因此，主动型 ESG 基金较大比例以剔除政策作为构建组合 的基础步骤，由于剔除政策对于投资范围的限制，类似主题型基金，应该选择具有同样限 制的主题指数作为基准来考察管理人的主动管理能力。那些使用剔除政策来构建 ESG 指 数（例如 300 ESG、800 ESG 等），相比沪深 300、中证 800 等宽基指数更能反映主动型 ESG 基金的投资策略。

以沪深 300ESG 作为基准指数能够突出选股收益，并弱化配置负面影响。一方面，从 Brinson 回测结果来看，在 2020 年初至 2023 年 5 月 30 日的回测区间内，选股收益影响 超额收益的程度有所增强。从规模排名前 20 的主动 ESG 权益类基金来看，由 300ESG 作为基准进行回测得出平均选股收益在 6.17%，对比由中证 800 作为基准的 5.18%存在一 定增强，说明 ESG 基金的选股表现在更加合理地增加了投资范围上的限制后比实际数据 更加优秀。另一方面，在同样限制条件下，行业配置集中度升高带来的负面影响受到弱化。 由 300ESG 作为基准进行回测得出平均配置收益在 0.86%，对比由中证 800 作为基准的 0.52%也存在一定上升。整体看，超额收益在 ESG 指数基准下相比传统宽基也存在增强， 分别为 8.87%/6.56%，表明在受限的基准下看，ESG 基金整体表现有所提高。

随着 ESG 资管产品未来政策红利弱化，逐步接受市场化考核的检验，因此全面评估 ESG 资管产品的绩效尤为重要。而 ESG 基金产品不同于普通基金产品，除为投资人创造 财务回报之外，还存在责任投资带来的正外部性。因此，单纯类似普通基金产品来考核 ESG 产品相对基准的超额收益是片面的，忽略了目前由 ESG 投资人、监管机构等利益相关方 所关注的 ESG 绩效。为了更加全面地评估产品的社会责任，我们在此前外发报告《ESG 资管产品研究专题—ESG 基金识别与评价体系》（2022-12-06）面向投资结果的基金 ESG 评级的基础上，首创性的升级了基金 ESG 评价的维度，在兼顾投资有效性的同时，开发 了一套基金全生命周期的 ESG 评价服务工具。总体来说，中信证券基金 ESG 评价体系 2.0 从 4 个维度衡量基金产品的社会绩效，助力资管机构实现财务与 ESG 并重的高质量发 展。

ESG 资管产品社会绩效评价：中信证券基金 ESG 评 价体系 2.0

资管机构 ESG 评级：从披露与治理出发，结合机构外部影响

针对资管机构，我们评估其 ESG 治理架构、激励体系、披露政策以及行业影响以综 合评估其社会责任。资管机构有效的 ESG 治理是成功践行责任投资的基石。一方面，资 管机构对于 ESG 的重视、完善的 ESG 治理架构与体系、有效的 ESG 激励机制、明确的 ESG 投资目标能够确保资管机构在投资中有效地践行其 ESG 投资战略，避免因逐利性带 来的未来产品的 ESG 绩效的下滑。另一方面，较好的 ESG 信息透明度与严格的 ESG 信 披制度能够使其受到利益相关方的监督，保护投资人利益。同时，公募行业的高质量发展 也离不开其中企业的引领。因此，综上所述，我们在资管机构维度评估企业治理架构的有 效性、薪酬激励、信披政策以及对于行业的引领来综合评估资管机构的外部影响。

从趋势上看，资管机构的 ESG 治理水平持续提升。根据秩鼎技术，47 家发布 ESG 基金产品的公募机构中设置 ESG 战略委员会和定期披露 ESG 报告的公司数量稳定上升， 2020/2021/2022 年分别为 3/4/6 家，与 4/6/6 家（兴证全球，南方基金、博时基金、景顺 长城、汇添富、鹏华基金），2022 年占比 12.7%。

投资流程 ESG 评级：投研资源为核心，风险控制为底线

我们评价资管机构将 ESG 贯彻进入投资策略的程度，避免其成为创造财务绩效的限 制，以及风险管理体系和 ESG 投资策略执行的有效性。一方面，拥有自主的 ESG 评价体 系代表公募机构能够较好的将 ESG 价值观整合进其投资策略中，而不是一味的沿用目前 市场上其它评级机构的 ESG 评价体系，进而不合理的限制其投资范围，成为创造财务回 报的阻碍。并且，根据前文 Brinson 归因结果，主动 ESG 基金并不能在大部分行业创造 选股收益，这体现了目前 ESG 资管机构对于行业维度 ESG 研究的不足，通用的 ESG 评 价体系并不能很好地在全行业特征下代表企业的可持续性风险，而挖掘行业特殊的 ESG评价因子能够进一步帮助资管机构更加合理的评价企业的 ESG 表现，也能更加有效地帮 助基金创造行业内的选股收益。

另一方面，对于资管机构的风控体系，对不符合 ESG 投 资规定交易的严格限制，能够保证基金的 ESG 投资策略得到有效的执行，增加 ESG 投资 策略的有效性。目前国内发布了 ESG 基金产品的公募机构拥有自主权益类 ESG 评价体系 的数量仍然较少，2020/2021/2022 年分别为 3/4/5 家（南方基金、博时基金、景顺长城、 汇添富、鹏华基金），2022 年占比仅为 10.6%，拥有较大提升空间。

投资组合 ESG 评级：面向投资结果，基于重点持仓的 ESG 评价

结合市场对基金产品的 ESG 绩效评价和 FOF 投资的管理需求，我们构建了基金产品 的 ESG 评价体系。面向基金的 ESG 评价，我们筛选出重仓股总市值占基金净值比例超过 50%的基金，以单只重仓股市值对重仓股总市值的占比为权重，对基金内的每支重仓股的 市场 ESG 一致评分进行加权求和，得到该基金的 ESG 评分。其中市场 ESG 一致评分是 由多个评级机构的评分结果归一化加权而来，由于不同 ESG 评价机构的 ESG 评价结果差 异显著，我们通过构建了市场 ESG 一致评价，详细构建方法可参见我们 2022 年 9 月 1 日外发报告《ESG 研究专题—凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场 ESG 一致评价》。

与基准进行对比，从评分分布上看，2023 年一季度重仓股总市值占基金净值比例超 过 50%的基金共计 1664 个，约 90%的重仓股基金的 ESG 评分处于 5 分至 7.1 分的区间 内，所有基金中最高分 7.69 分，最低分 3.92 分。基金的评分在 5.9 分至 6.6 分间分布较 为均匀，体现了一定的区分度。全市场重仓股基金 ESG 评分中位数为 6.26 分，均值为 6.24 分。

组合碳排放：监管规定+资金方筛选双重推动，工具助力金融低碳发展

海外监管：已开展针对绿色及规模较大基金产品的组合碳排放披露规定 欧盟方面，《可持续金融披露条例》（SFDR）和《欧盟可持续金融分类法》是欧洲可 持续金融体系的两大支柱，强制绿色产品披露组合碳排放及其它相关指标。SFDR 将产品 分为三类：含推动环境或社会因素的产品（“第 8 条”（Art 8） 产品，“浅绿产品”）、以可 持续投资为目标的产品（“第 9 条”（Art. 9）产品，“深绿产品”）以及不以任何 ESG 因 素为主要投资目标的普通产品（“第 6 条”（Art. 6）产品）。2023 年 1 月 1 日起全面实施 的 SFDR 监管技术标准（SFDR RTS），强制了符合第 8 条及第 9 条的金融产品披露组合 碳足迹及其它温室气体排放相关指标。

香港方面，2023 年中国香港金融机构气候信息披露规定已全面实施，要求大于 80 亿 管理规模的经理计算并披露组合碳足迹。香港证监会 2021 年 8 月 20 日发布《致持牌法团 的通函——基金经理对气候相关风险的管理及披露》（下称《通函》）明确了对基金管理人 气候披露的要求，并且在 2022 年 8 月《基金经理操守准则（第 4 版）》（下称《准则》）中 正式纳入了气候披露相关规定，分为基本规定和进阶标准。

《通函》中明确在 2021 年 8 月 20 日发表后，给予大型基金（80 亿港元以上）经理 12 个月过渡期去遵守基本规定，于 2022 年 8 月 20 日正式生效；以及 15 个月的过渡期去遵守进阶标准，即于 2022 年 11 月 20 日起正式生效。对于其他基金经理，有 15 个月过渡期去遵守基本规定，即 2022 年 11 月 20 日正式生效。针对大型基金经理，如基金的财政年结日在进阶标准正式生效日期之 后（2022 年 11 月 20 日后），该基金经理需向投资者就 2022 年所计算的投资组合碳足迹 进行计算并披露，并且此后每年都需要对投资组合碳足迹进行计算与披露。

（2）国内：地方组合碳披露规定先行，未来有望统一标准 中国内地政策不断跟进，金融机构气候信息披露逐渐走向强制。在内地，“双碳”目标 大方向确定下，金融作为配置资本的工具，气候投融资也驶上快车道，金融机构气候信息 披露亦由自愿走向强制。2020 年 12 月，五部委联合发布了《关于促进应对气候变化投融 资的指导意见》，提出要完善气候投融资信息披露标准，进一步强化了信息披露制度的“气 候属性”。2021 年 6 月，证监会发文提出“鼓励公司自愿披露在报告期内为减少其碳排放所 采取的措施及效果”。

2021 年 7 月，中国人民银行正式发布了《金融机构环境信息披露指 南》（下文简称《指南》），鼓励金融机构每年至少对外披露一次本机构环境信息，要求报 告与环境相关的目标愿景、战略规划、政策、行动及主要成效，首次提出可报告自身经营 活动所产生的碳排放控制目标及完成情况、气候变化的缓解和适应等，但尚未对投融资活 动（范围 3）作出规定。2021 年 12 月，生态环境部等九部委联合印发《关于开展气候投 融资试点工作的通知》与《气候投融资试点工作方案》，决定开展气候投融资试点工作。 2023 年 6 月 3 日，生态环境部气候变化司长丁辉称将加速推动气候投融资试点工作并编 制《气候投融资试点成效评估方案》，帮助国家实现“双碳”目标。

地方加速落实气候投融资政策，深圳率先建立投资组合气候披露范式。2022 年 9 月 26 日，深圳市发布《深圳市金融机构环境信息披露指引》（下文简称《指引》）对此前《指 南》中的指标要求进行细化，并对范围一至三的碳排放核算与披露均做出要求；2023 年 5 月 18 日，深圳市地方金融监督管理局网站公示了《深圳市 2023 年环境信息披露金融机 构名单》，列明了 161 家金融机构须在 2023 年 6 月 30 日前强制披露环境信息。

从披露 内容上来看，公示名单中的机构应按照《指引》进行披露。针对金融机构的投资组合环境 披露主要聚焦碳排放数据，其中《指引》的披露范式主要衡量四个维度；一是碳排放总量 （tCO2e，吨二氧化碳当量），银行应参照人民银行《金融机构碳核算技术指南》，按项目 融资与非项目融资分别披露信贷业务排放量，其他金融机构可参考人民银行《金融机构碳 核算技术指南》、TCFD《实施气候相关财务信息披露的建议》、PCAF《全球金融行业温室 气体核算和报告标准》等国内外相关标准开展投融资活动碳排放核算，并对采用的核算方 法、参数、假设等进行说明；二是纳入碳核算的投融资业务比例（%），三是纳入碳核算 的投融资金额（百万元），金融机构应对测算、披露其投融资业务碳排放量的计划以及该 计划的执行情况进行说明；四是投融资活动碳排放强度，以余额（或市场价值）标准化的 投融资活动碳排放量，单位为吨二氧化碳当量/百万元。

因此，整体看，从中国内地到海外， 金融机构环境信息的强制披露为大势所趋，各个国家/地区的相关政策落地在即。

对于资金方，海外养老金、主权基金设置明确碳目标，加速将组合碳排放纳入投资筛 选标准。丹麦养老基金机构 ATP 长期追求对全组合的碳排放控制，覆盖范围从传统股债投 资逐步扩张至低流动性投资。ATP 希望到 2025 年，全投资组合的碳排放相比 2018 年减少 30%；到 2030 年减少 70%，2050 年之前实现完全的碳中和。联合国净零资产管 理者联盟（NZAOA）强制要求其成员每年披露碳目标并检查其达成情况。根据联合国官网， 截至 2023 年 10 月，共有 86 家海外养老金、保险、主权基金等机构加入，其中 69 家披 露碳目标，整体管理规模达到 9.6 万亿美元，其中披露碳目标机构的管理规模达 8.4 万亿 美元，包括丹麦、美国、加拿大、法国的主权基金。相比之下，“一个星球主权财富基金” （OPSWF）拥有 14 国主权基金的支持，但整体框架对比 NZAOA 较为定性，主要鼓励其 成员在设计投资策略时通过考虑联合国气候目标将气候转型风险纳入制定流程，并不强制 其成员设定定量碳目标。

我国金融机构对于投融资碳排放关注度持续上升，社保基金会将绿色低碳转型列入 6 大重点推动工作之一。2022 年 9 月 27 日，社保基金会发布《全国社会保障基金理事会实 业投资指引》强调了低碳转型工作的重要性，未来碳相关指标或被纳入社保基金的投资筛 选标准。而目前我国推进的主要挑战是碳数据不足，因此适用于中国 A 股市场的组合碳排 放计算工具的构建存在必要性。

接轨国际标准，助力国内 ESG 基金合规，基金投资组合碳排放测算对标 PCAF 标准。 结合国内外组合碳足迹披露政策，我们一方面通过计算市场上基金组合的碳足迹来助力资 管机构符合监管规定践行环境责任，衡量绿色投资有效性，另一方面组合碳排放也是衡量 持仓标的气候转型风险的关键工具，具有投资实质性。具体方法学上，我们对标国际接受 度较高的 PCAF 标准，并且针对数据不足的情况进行基于不同行业排放因子的建模拟合， 具体可参考我们此前报告《气候研究专题（二）—金融机构气候信息披露实践：拟合测算投资组合碳排放，CGE 模型助力气候情景分析》（2023-08-28）。目前秩鼎技术企业碳排 放数据已覆盖全 A，2022 年 A 股+港股可用企业的碳排放数据已达 77%，其中 A 股已达 97%，港股为 54%。企业碳排放数据方面整体可得性较强，因此我们能够相对准确地测算 投资组合的碳足迹。

从时间序列上看，基金整体组合碳排放与排放强度均有所上升。根据东方财富 Choice， 我们统计了2020至2022年市场上普通股票类及偏股混合类所有可得持仓数据的基金产品， 各年份平均组合碳排放 24.17/31.56/60.75 万吨二氧化碳，排放强度分别为 1.13/2.49/5.66 吨/万元。从分布上看，整体低组合碳排放的基金产品数量较多。纵观全市场普通股票型及偏股 混合型基金，年组合碳排放在 5000 吨以下的基金产品数量最多，且数量随着碳排放升高 而下降。聚焦 ESG 产品，基金数量特征上呈现出同样趋势。

投后管理 ESG 评级：评价参与政策多元化及有效性

投后管理既关注资管机构对被投企业施加正面影响的方式，也关注其 ESG 参与政策 的有效性。投后管理既是 ESG 资管机构能够正面影响被投企业 ESG 表现的重要方式之一， 投票参与也是作为股东行使其投票权的必要责任。在参与战略维度，我们评价公募基金是 否践行参与义务以及实施参与方式的多元化，例如除投票参与外，公司还能够通过 ESG 咨询为企业提升 ESG 绩效、解决 ESG 相关问题提供支持，通过参与跨行业 ESG 活动整 体提高被投企业的 ESG 治理意识，鼓励被投企业优化 ESG 战略。在参与实施维度，我们 通过计算资管机构参与 ESG 相关议题投票的比例、对其披露的历史参与行为进行评估来 全面衡量资管机构参与政策的有效性。2022 年，仅有景顺长城、南方基金两家机构发布 参与政策声明并披露投票历史。

 

编辑：520中国