2023年王力安防研究报告：安全门领头羊，产能释放轻装出发

1. 专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业

1.1. 国内首家上市安全门企业

王力安防创始于 1996年，2021年在上交所主板上市，主营安全门、智能锁、木 门、门窗、智能家居等产品的研发、制造、销售与服务，是全国安防门锁首家上市企 业。公司设有浙江永康、浙江武义、四川遂宁三大生产基地，还拥有五大研发基地、 六大研发中心，生产及研发能力强，产品曾入选 2016 年杭 G20 杭州峰会保用门。

1.2. 股权集中，持股计划激发员工活力

股权集中，结构稳定。王跃斌先生及其配偶陈晓君女士、女儿王琛是公司的最 终受益人和实际控制人，其中，王跃斌穿透持股 34.43%，陈晓君穿透持股 27.25%， 王琛穿透持股 15.62%，三人合计持股 77.30%，达成绝对控股，股权结构稳定。

高管团队的技术背景和从业经历非常丰富。总经理不仅是高级经济师和中级工 程师，还曾担任过永康市现代开采机械厂厂长和永康市王力机械股份有限公司总经理， 他的丰富经验对公司的发展起到了重要作用。此外，部分副总经理由董事兼任，形成 利益共同体，积极性强。总的来说，这是一个技术背景雄厚、从业经历丰富的高管团 队。他们的专业知识和丰富经验无疑将对公司的发展产生积极影响。

股权激励计划激发公司活力。公司推出了 2022 年限制性股票激励计划，首次 授予 679.5 万股，占总股本的 1.55%。激励计划设置了营业收入和净利润指标，每有 一项达到触发值即可解除限售 20%股份，每有一项达到目标值，则可解锁 50%股 份。此外，公司设定了个人层面的考核指标，在公司指标解除限售股份的基础上， 优秀/良好/合格/待改进/不合格分别可解锁 100%/100%/80%/60%/0%。受2022年 房地产下行及疫情因素影响，公司及时调低了 2023 年解除限售条件，灵活的目标设 定结合细化到个人的考核指标，有望激发员工积极性，为公司发展注入生机活力。

1.3. 收入规模稳步增长，研发力度进一步加强

公司自成立以来，经过十几年不断拓展国内市场，积极拓展覆盖全国的经销商网 络，目前基本覆盖全国 2800 多个县市及地区。2020-2022 年，国内各地区市场收入 均上涨。2022 年分地区来看东部收入占比最高，约为 41%，其次是北部，约为 29%， 再其次是南部，最后是西部。

收入利润稳步增长。从 2016 年至 2022 年，公司的营业收入从 14.50 亿元增长 至 22.03 亿元，年均复合增长率为 8%，整体呈现出稳步增长的态势。归母净利润在 1.8 亿元附近波动，整体保持稳定。然而，受 2022 年宏观经济下行及其他复杂环境 的影响，公司的归母净利润为负数。 毛利率与净利率维持较高水平。2022 年受到宏观经济下行及其他复杂环境影响， 毛利率与净利率出现异常为负值，其余年份公司的毛利率基本在 30%以上，净利率 在 10%以上。 费用率稳定，研发费用稳定上升。自 2016 年以来，公司的管理费用在 16 年较 高，其余年份保持稳定，变化不大。值得注意的是，研发费用从 2500万增长到 6900 万，显示出公司对研发的支持力度持续加强。公司设有五大研发基地、六大研发中心 以及与北大联合的智能家居安全性能联合实验室，截至 2022 年，公司获得已授权的 国家专利 300 多项，其中发明专利 60 多项。

专注钢质安全门业务，积极拓展产品品类。2016-2022年，公司钢制安全门业务 收入从 12.36 亿元上升至 15.22 亿元，呈现出稳步上升的态势。 随着居民对美好生活的追求不断提高，个性化需求日益突出，公司顺应时代趋 势积极拓展品类，2022 年度，公司新增爱感品牌智能锁及全屋智能家居，未来公司 有望以智能家居为突破点，开拓第二增长曲线。 随着产品品类的丰富，2016-2022 年，主要业务钢质安全门收入占比从 85%降 至 70%。智能锁占比以及其他门占比均有明显上升。

从各业务毛利率来看，2016-2022 年钢质安全门业务毛利率稳定在 30%左右， 2016-2022 年智能锁业务毛利率稳定在 42%左右的高水平，其他门与其他业务的毛 利率均在 15%之上。公司以锁具研发为核心，以成熟的安全门研发、生产体系为支 撑，带来了更强的品牌效应，维持了高水平的毛利率。

2. 需求增长+集中度提升，安全门行业格局优化

安全门在建筑中主要承担安全防盗、防火隔音等作用，其上游主要包括钢材、五 金件及辅料，下游主要包括开发商和经销商。我们测算行业目前空间420亿元左右， 未来有望随着二手房及翻新替换市场规模扩大而稳步增长，同时行业集中度将逐步提 升，供需格局将优化。

2.1. 测算安全门行业空间约 420 亿元，需求预计稳定增长

行业空间估算约420亿元。我们将需求分为新建住宅、工商业等其他新建建筑、 二手房市场、翻新市场四大板块，作出以下假设： 1）新建住宅平均面积假设为 80 平方米，每套住宅入户安全门配套率 0.85 樘， 根据招股说明书，通道门、井管门数量约为入户安全门的 2 倍； 2）工商业等其他建筑每百平米安全门配套率为 20%； 3）选取北京、广州、深圳、无锡、大连、绍兴、郑州、呼和浩特、岳阳、江门 10座城市 2020-2022年数据，其二手房成交面积和新建竣工面积的算术平均值为 0.8， 加权平均值为 0.7，据此假定全国范围内的二手住宅成交套数为新建住宅套数的 75%， 重新换门比例为 60%； 4）翻新年限 8 年，翻新住宅入户门换门率 30%，通道门、井管门换门率 10%； 5）安全门单价为 800 元，综合考虑零售和工程市场； 根据以上五条假设，我们测算 2021 年安全门行业市场空间约 419 亿元。

2.2. 安全门集中度有望提升，行业格局优化

目前安全门行业全国性知名品牌较少，主要参与者包括王力安防、步阳集团、重 庆美心、盼盼安居门等。按照 420 亿元的市场空间估算，2021 年公司安全门收入 18.51 亿元，市占率仅为 4.41%，相较其他消费建材头部企业占比较低。我们认为未 来行业集中度将有望进一步提升，供需格局有望优化。

工程端市场上，公司与龙湖、保利、绿地、华润、金科、金地等国内知名房地产 企业建立了战略合作关系，在 2022 年中国 500 强房地产钢制入户门首选供应商排行 榜上，位列行业第一，首选率 18%。

2.2.1 驱动因素一：地产集采促进集中度向头部品牌集中

在房地产调控背景下，我国地产行业集中度持续提升，销售面积口径 CR10 已由 2009 年的 8.09%提升至 2022 年的 22.13%。由于资金政策趋严，龙头房企倾向于通 过集采来控制成本；同时，2020 年开始，规模有限的小企业和地方性企业也逐渐通 过集采联盟的方式加大集采规模，我们认为，地产集采趋势将促进行业集中度提升。 在集采模式下，地产企业单品品牌库中的待选数量不会太多，房企对战略合作伙 伴的产品质量、全国化布局、生产及渠道稳定性、健全的内控体系等方面有更高要求， 我们判断，经过行业洗牌后，安全门行业竞争格局有望出现优化。

2.2.2 驱动因素二：产品升级迭代

从我国安全门的演变历史来看，共经历了三轮产品迭代： 最初我国安全门以铁栅式防盗门为主，20 世纪 90 年代后，逐渐转变为全封闭安 全门，这类产品有保温、隔声、防火等优秀特点，21 世纪以来，智能锁安全门逐渐 兴起。我们判断，随着旧改推进，及二手房交易占比抬升，新一代智能锁安全门渗透 率有望进一步提升，逐渐取代机械式安全门成为行业主流。

《防盗安全门通用技术条件》新国标 2022 年颁布，2024 年 1 月正式实施，加强 了抗破坏能力要求。安全门防盗级别共分 5 级，1-5 级对应防破坏时间应大于 6/10/15/20/30 分钟。以公司总部所在地浙江为例，根据浙江省市场监督管理局公开 信息，2020年10月，省市监局抽查了杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴等5个地区65 家企业生产的 65 批次防盗安全门产品，其中 3 批次产品不合格，不合格率 4.62%； 2021 年 9 月抽查了杭州、金华、衢州等 3 个地区 45 家企业生产的 45 批次防盗安全 门产品，其中 2 批次产品不合格，不合格率 4.44%，可见小企业达到国标有一定难 度，产品升级难度大。我们判断，未来小企业的生存空间或被挤压，如果未来行业标 准进一步升级，淘汰速度可能加快。

2.2.3 驱动因素三：物联网扩大研发、设计范围

从更长期来看，随着智能家居渗透率的逐渐提升，各个家居部件需要通过物联网 互联，安全门企业不仅需要进行门体、锁体的研发设计，也要参与物联网软件及相关 硬件的研发设计。头部 IT 企业通常也愿意和品牌企业合作，没有品牌及核心研发实 力的小企业，或更难生存。

我们认为，与其他消费建材相比，安全门生产工序多，精细度要求更高。以我国 主流的钢制安全门为例，安全门生产包括板材切割、整形、折弯等工序，门框、门板 等部件需要单独生产，再焊接组装，随后进行喷涂、氧化、打孔、装锁，生产程序较、 更加复杂，叠加安全门的定制化属性，在设计、设备、工艺、人员等方面往往需要较 长的时间来磨合。生产端，小企业产品容易出现门缝不齐、美观度不足、铰链不平整 等问题，订单确定性低，产能扩张能力较差。

在资金层面，安全门行业壁垒较高。一条较为先进的安全门生产线投资金额较大， 小企业资金相对不足，上新线的难度较大。 此外，随着智能家居渗透率提升，安全门预计会有更多的感应芯片等部件，对生 产环节除尘、防静电及人员操作等方面提出了更高要求，我们判断，小企业智能化升 级速度较慢。在行业需求稳中有升、供给增量存在限制的背景下，我们判断安全门行 业或孕育出 1-2 家本土大企业。

2.3. 木门千亿级大市场

我国木门市场规模达千亿级。木门具有噪音低、样式美观的特点，是我国室内门 首选。一套住宅配备一樘钢制入户门，3-4 樘木门，以木门价格是钢制入户门价格的 50%估算，木门市场规模较安全门更大，根据中国木材与木制品流通协会木门窗专 业委员会统计，2021 年我国产值 1603 亿元，按 700 元一樘，估算年产量在 2.2亿樘 左右。木门定制化柔性生产要求较高，目前我国木门行业集中度较低，规模以上木门 生产企业超 3000家，2021年江山欧派、欧派家居、梦天家居、好莱客、索菲亚、志 邦家居、金牌橱柜 7 家上市公司木门收入合计为 60.36 亿元，合计市占率仅为 3.77%。

2.4. 渗透率提升，智能门锁业务快速发展

智能锁市场空间有望迅速扩容。智能家居总体可以分为智能安防、智能家电、智 能晾晒等，在物联网技术的发展下，智能家居规模迅速扩张，中商产业研究院引用的 CSHIA 智能家居产业联盟数据显示，2017-2022 年我国智能家居规模由 3254.7 亿元 上升至 6515.6 亿元，年化增长率为 14.89%。 据中国五金工业信息中心数据，2013-2022 年，智能门锁市场规模从 17 亿元增 长至 148 亿元，年化增长率高达 24.16%。从当前市场格局来看，目前智能锁品牌可 分为三大阵营：小米、华为等依托于生态优势的企业；飞利浦、TCL、海尔等传统家 电品牌；德施曼、凯迪仕等为代表的传统锁具品牌。从企业数量来看，2015 年智能 门锁企业数量为 600 家，2018 年迅速突破 2000 家，后逐步出清，2022 年维持在 1000 家左右，中小企业众多。 据华经产业研究院预估，当前我国智能门锁渗透率为 14%，与欧美国家 15%渗 透率相近，显著低于韩国日本 75%和 50%的渗透率，未来提升空间充足。

3. 王力安防：产能扩张助力突破瓶颈，外延打开长期空间

公司是我国第一家安全门及锁具上市企业，2022 年安全门产量超 124 万樘，其 他门产量超 30 万樘，公司以销定产，产销差距较小，规模优势显著。2022 年末，公 司经销商数量约 2600 家，已覆盖 30 多个省份，销售网络遍布全国各地 2800 多个县 市，服务网点上万个。 分渠道来看，2022 年，公司经销商 C 端/经销商 B 端（小 B 端）/工程渠道（大 B 端 ）/电商渠道收入分别为 4.58/6.66/9.23/0.53 亿 元， 占 主营 收入比例为 21.80%/31.71%/43.95%/2.54%。

我们认为公司过往发展受到了产能制约，随着募投智能家居生产基地投产，公司 将逐渐突破产能瓶颈，把握集中度提升趋势，实现销量增长和成本中枢下降。长期来 看，公司向木门及智能家居领域的外延发展，将进一步打开成长天花板。

3.1. 信用减值风险得到一定程度释放

与其他消费建材不同，绝大多数房地产开发商需要经销商提供安装及售后服务， 经销商是督促客户办理结算与付款的主体。公司发货前，一般会要求经销商按照出厂 价缴纳保证金至公司，在公司收到项目进度款时，解冻经销商缴纳保证金，在项目安 装完成后，将安装服务费支付给经销商。

小 b 端应收账款由经销商全额承担，公司工程客户应收账款风险敞口明显降低， 2016-2020 年净现比基本维持 100%以上。2021 年房地产不景气，应收账款较 2020 年明显提升，经营现金流净额从 2016 年有公开数据以来首次录得为负。 2022 年公司信用减值损失 1.61 亿元，其中其他应收款 0.6 亿元、应收账款 0.95 亿元。其他应收款科目中，公司对金科、融创的计提比例为 40%，应收账款中，对 风险较大的蓝光、融创等 10 家公司的计提比例约为 30%，其中，对隆基泰和及华夏 幸福分别计提 42%和 61%。截至 2022年末，除融创、重庆渝特科技和世茂外，其他 客户应收账款的风险敞口均在 3000 万元以下，我们判断公司信用减值风险得到部分 缓释。

3.2. IPO 募投项目释放，突破产能瓶颈

根据公司官网，公司在浙江永康、浙江武义、四川遂宁设有三大生产基地， 2016-2019 年，设计年产能 168-179 万樘左右，公司产能利用率维持在 95%左右， 订单旺季时或供不应求；此外，安全门对生产设备和工艺要求较高，在产能不足时， 公司只能将小部分低附加值产品进行外协生产，产能是制约公司扩张的因素之一。

产能进入加速释放期。根据招股说明书，IPO 募投资金主要用于浙江永康长恬智 能家居生产基地建设项目，总投资 9.7 亿元。除募投项目外，公司还在四川蓬溪新建 生产基地。2021 年作为产能放量元年，公司持续推进长恬厂区、四川厂区设备进场 并调试，部分产线开始试投产，待产能充分释放后，公司保供能力将大幅提升，工程 渠道竞争能力预计进一步增强，有望放量。

由于供需较为复杂，且初始投资额相对较高，安全门行业非原材料成本占生产总 成本比例较其他消费建材明显更高，2019 年公司直接材料/直接人工/制造费用/安装成本分别占主营业务成本的58%/18%/14%/10%。从企业来看，材料价格是外生因素， 可控性较低，降低人工和制造成本则十分重要。 公司募投的长恬智能工厂，是行业内最先进的安全门及智能锁制造基地，包括防 盗门行业首条自动化生产线，能够减少每条产线所需的生产人数，并显著提高产品精 度及生产连贯性，大幅缩短生产周期。我们判断公司智能制造基地投产后，单位成本 将进一步下降，在提升自己利润率的同时，进一步挤压竞争对手的生存空间。

在深耕安全门同时，公司也逐渐拓展木门、智能锁等业务。我们认为公司外延基 础良好，在渠道能够良好协同背景下，公司外延能够使得公司定位整装整屋智能系统， 对标亚萨合莱，公司长期内有望通过提升单屋价值进一步打开长期天花板。

3.3. 木门、智能锁外延增长，打开成长天花板

工程端协同效应助力木门业务放量。公司近年来逐渐拓展木门业务，目前已成功 开发王力静音木门。在木门行业集中度提升背景下，公司有望凭借多年积累的安全门 工程渠道优势，快速切入木门工程端市场。 公司智能锁发力早，拥有技术优势。公司较早开始研发智能锁，现有产品能够实 现自动上锁并防止非本钥匙开启，防开启时间远超国家 A 级标准。 公司深圳研发中心主要负责智能锁等家居产品的研发设计，根据招股说明书，在 智能锁领域，公司正在进行低功耗可视智能锁、手机感应智能锁系列等产品研发。 2021 年 7 月公司与美的旗下的广东睿住智能科技签订战略合作协议，为客户提供一 站式智慧社区整体解决方案。2016-2022年，公司智能锁收入由409万元增长至1.51 亿元，年化增长率高达 82.58%。从同期毛利率水平来看，公司智能锁毛利率较钢制 安全门高 10%-20%，公司在总规模可观、渗透率提升、中小企业众多的智能锁市场 上大有可为。

对标亚萨合莱，长期成长空间进一步打开

亚萨合莱（ASSA Abloy）是全球领先的智能锁和安防解决方案供应商，根据其 2022年年报，在全球所有已安装的锁具和安防产品中市占率 10%左右，2022年亚萨 合莱营业收入及净利润分别为 796/88 亿元，2015-2022 年年化增长率分别为 8.5%/8.1%。

亚萨合莱成长史伴随产品结构丰富完善。1994 年亚萨、合莱合并时，公司专注 于机械锁系统，随后公司先后收购 HID 开发身份识别功能，收购 Besam 开拓自动门 市场，在中国市场上，公司于 2010 和 2012 年分别收购了盼盼和山东国强公司， 2022 年亚洲区收入占比为 8%。2022 年亚萨合莱已形成机械锁、智能锁、智能门禁 及安全门四大业务板块，其中智能锁和智能门禁合计收入占比高达 60%。

参考亚萨合莱成长路径，我们认为公司在主业安全门上的市占率提升才刚刚开始， 公司目前已经着手拓展家居品类，开拓智能锁、智能门禁等业务，市场空间广阔，长 期成长空间充足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）