2023年盘古智能研究报告：风电润滑领军者，布局液压再出发

“润滑+液压”两翼齐飞，小而美的风电细分赛道龙头

公司是润滑及液压系统整体解决方案供应商

润滑及液压系统整体解决方案提供商：青岛盘古智能制造股份有限公司（下称“盘古智能”或“公司”） 成立于 2012 年，前身为青岛盘古润滑技术有限公司。创立以来，公司主要从事集中润滑系统及其核 心零部件的研发、生产与销售，产品应用于风电和其他多个工程机械领域。目前，公司已实现风电 集中润滑系统的国产替代，进入国内外多数头部整机厂供应链，国内市占率连续多年达到 40%以上。 2018 年，公司成立液压项目部，致力于成为世界一流的润滑与液压系统制造商，后续或有望凭借客 户、渠道、技术上的协同性快速打开风电液压变桨系统的市场。2023 年，公司于 A 股创业板上市。

公司主要产品为润滑与液压系统，上游为各类精密加工零件，下游涉及风电、运输、机械设备等： 公司的润滑系统与液压系统在底层制造原理上均属于液压系统，具备一定技术协同性。二者的上游 均为各类精密加工零件及油脂，由于公司前身为精密加工企业，长期深耕润滑系统的制造，因此拥 有丰富的产品结构设计、核心零部件精密加工的技术储备。作为机械设备的重要零部件，公司润滑 与液压产品的下游广泛覆盖风力发电、工程机械、运输车辆、工业与制造设备等应用场景，目前公 司的产品主要用于风电领域，工程机械等其他应用场景也在逐步开拓过程中。

股权结构稳定，管理团队经验丰富

股权架构稳定，核心成员激励机制完善：公司控股股东兼实际控制人为邵安仓、李玉兰夫妇。截至 2023 年 7 月 14 日，二人合计直接持有公司股份 7,272 万股，占公司总股本的 48.94%，并通过开天 投资间接持有公司 1.49%的股权，整体股权结构集中稳定。同时，公司注重核心管理与技术团队的 股权激励，副总经理兼研发总监李昌健先生直接持有公司 5.39%的股权，开天投资作为公司高管及 核心成员的持股平台，持有公司 3.29%的股权。

润滑系统业绩稳中向好，液压系统逐步放量

国产化替代推动公司快速发展，近三年公司收入维持在较高位置：2018-2020 年，受益于风电抢装 潮和进口零部件国产化机遇，公司润滑系统销量呈现翻倍式增长态势，2019、2020 年润滑系统销量 分别同比增长 115.82%、107.44%，带动公司营业收入规模快速从 0.96 亿元增长至 3.48 亿元，年均 复合增速达到 90.04%。2020 年以来，尽管风电行业并网容量有所下滑，但公司产品市占率持续提升， 支撑公司润滑系统销量与营业收入稳定在较高水平。我们预期，未来国内外风电市场装机需求仍然 可观，有望支撑公司收入保持稳健；同时盘古智能持续开拓润滑系统的海外市场与其他应用场景， 并积极研发风电液压变桨系统，为公司后续业绩增长注入新动力。

公司业绩受盈利能力影响较大，当前公司毛利率与净利率趋稳：2018-2020 年，公司归母净利润与 营业收入呈现同趋势变动，且由于规模上量带来的毛利率上行与期间费用率下行，公司 2019、2020 年业绩同比增速明显高于收入增速。但 2021-2022 年，公司归母净利润同比略有下降，主要是因为 以下两点原因：首先，在产品价格方面，为适应平价时代风电整机厂的降本需求，公司产品销售价 格有所下降，对盈利能力产生一定压力；其次，在产品结构方面，公司逐步开始拓展液压系统新业 务，由于产销规模较小，新产品毛利率不足 30%，显著低于润滑系统业务常年高于 50%的毛利率水 平，产品结构调整亦对公司综合盈利能力产生了一定影响。但 2023 年上半年，公司业绩同比增长 31.77%至 5,790 万元，毛利率与净利率同比下降幅度分别收窄至 3.26、1.85 个百分点，反映出当前 公司产品需求向好，盈利能力亦已逐步趋于稳定。

润滑系统贡献主要收入，盈利能力有望持稳：润滑类产品是公司的主要收入来源，2018-2022 年，公 司集中润滑系统、润滑配件及其他业务的合计营收占比均维持在 80%以上。从产品毛利率水平来看， 2018-2020 年受益于风电抢装等因素带来的润滑系统需求增加，集中润滑系统的收入和毛利率不断增 长；后续随着抢装潮结束，受风电平价上网、整机厂降本增效、原材料价格上涨等客观因素影响， 公司润滑系统毛利率有所下降，但公司也正积极推动产品升级，在材料、工艺、设备等方面不断投 入，抵御价格下降压力，2023H1 板块毛利率仍维持在 50.08%的高位。我们认为，公司润滑产品的 竞争对手主要为斯凯孚、贝卡集团等海外企业，由于技术要求偏高、国产化能力较弱等原因，业内 竞争激烈程度略低，后续盈利能力下降空间有限。

液压系统收入占比提升，盈利能力逐步上行：液压作为公司业务布局的下一个突破点，目前处于起 步阶段，2021-2023H1 收入占比持续增长，2023H1 板块收入占比已超过 10%。与此同时，伴随业务 体量的持续增长，公司液压系统及配件板块的毛利率亦从 2021 年的 18.69%一路提升至 2023H1 的 32.99%，展望后续，我们认为伴随公司液压产品进入放量阶段，规模效应有望逐步凸显，产品毛利 率或有较大提升潜力，公司综合盈利能力有望稳中向好。

期间费用率随规模上量逐步下降：2018-2023H1，公司期间费用率由 45.31%下行至 11.57%，2018-2020 年间，公司的管理费用率因销售收入的增长而快速摊薄，后续基本稳定。我们判断，伴随下游市场 拓展与新业务开发，公司未来的规模优势有望进一步显现，期间费用率或持续摊薄。

润滑系统：风机润滑龙头，持续拓展海外市场与其他应用领域

润滑系统应用领域广泛，公司产品品类逐步拓展

润滑系统作为机械设备零部件，起到减轻磨损作用：润滑系统是向润滑部位供给润滑剂的一系列的 给油脂、排油脂及其附属装置的总称；具有润滑、清洁、冷却、密封、防锈、液压作用。通过向零 件表面输送定量清洁润滑油，润滑系统可以在各类机械设备中起到减少摩擦、减轻磨损的作用。 公司主要供应集中式润滑系统：按照润滑剂使用方式，润滑系统通常可分为分散润滑系统和集中润 滑系统，其中分散式润滑系统常用于润滑分散的或个别部件的润滑点；而集中润滑系统使用成套供 油装置，可以定时、定量地对多润滑点供油，避免人工润滑的精度低、分配不均匀、在极端环境使 用场景下高危险性的缺点。盘古智能主要供应集中式润滑产品，该系统一般由润滑泵、分配器、管 路组件及控制系统四个基本部分组成。

润滑系统应用场景广泛覆盖多个下游领域，公司客户则主要来自于风电领域：润滑系统上游为钢材、 油脂等原材料及机加工零件、五金件等零部件，下游应用于汽车工业、冶金矿山、电力装备等领域。 根据 2021 年华经产业研究院的统计，汽车工业、冶金矿山、电力装备领域的润滑系统市场空间分别 占到总市场空间的 38.40%、23.10%、18.30%；而公司客户主要集中在风力发电领域，2022 年盘古 智能约 83.61%的收入来自于风力发电行业的客户，工程机械、其它领域的客户分别为公司贡献了 8.16%、8.22%的销售收入。

公司集中润滑系统产品主要分为递进润滑系统、单线润滑系统和油气润滑系统，适用于不同应用场 景：递进润滑系统与单线润滑系统均主要用于风机润滑，其中递进润滑系统的分配器以递进方式输 送到各个润滑点，价格与成本相对较低；而单线润滑系统各注油器相对独立，可以在局部润滑支路 失效的情况下，保证其他支路的正常工作，但由于管线等成本较高，其价格高于递进润滑系统。油 气润滑系统则主要应用于轨道交通等领域，目前公司的油气产品正处于小批量供应阶段，销售数量 及金额较少，平均单价波动较大。

风电润滑系统：终端需求有望维持较高水平，海外市占率提升或带动公司业绩增长

风电润滑系统市场空间与风电装机新增台数密切相关，平均单台风机需要 5-6 套润滑系统：风力发 电机组需要在高强度的机械负载下，保障运行过程中的安全性、稳定性、可靠性；而对风机各传动 部件进行合理润滑可以减少机器故障、提升工作效率、延长使用寿命。但由于风电站集中分布于偏 远地区，且风机机舱处于高空，工作环境恶劣，因此人工润滑较为不便，风机对集中润滑系统的需 求应运而生。一般而言，根据风力发电机组的技术路线不同，每台风机需要 5-6 套润滑系统，分别 对主轴系统、变桨系统、偏航系统、发电机系统等核心部位提供自动润滑，因此其市场空间与风电 新增装机台数呈现出正相关关系。

行业景气度处于高位，新增并网量同比快速增长，新增招标情况有望指引后续需求上行：新增装机 方面，根据国家能源局数据，2023 年 1-8 月我国风电新增并网容量为 28.92GW，同比增长 79.18%， 整体需求呈现出明显向好态势。新增招标方面，根据金风科技业绩展示材料，2023H1 公开招标市场 风电新增招标量约为 47.3GW，同比略降 7.44%，但考虑到 2023 年还有 23.55GW 的框架与集采招标， 我们认为当前已招标存量空间仍然较大，有望为后续装机量的持续提升奠定良好基础。

风电装机量预期维持高位，海上风电中长期复合增速较高：在风机价格超预期下降、陆上风电经济 性充分显现的情况下，当前国内季度风电场新增招标量连续保持高位，指引后续装机需求增速提升， 海上风电经济性加速体现则有望进一步增厚“十四五”中后期需求。我们预计 2023-2025 年国内新增 风电装机分别约 65GW、75GW、85GW，同比增速分别约 72.73%、15.38%、13.33%。考虑到各省 出台的“十四五”海风新增装机量已经超过 60GW，而 2021-2022 年海上风电新增装机量仍然较为有限， 我们预计海上风电中期需求仍然呈现向好态势，2023-2025 年国内新增海风装机有望分别达到 6GW、 10GW、15GW，同比增速分别约 18.76%、66.67%、50.00%。

全球海外市场空间有望持续提升：伴随全球“脱碳”成为共识，海外市场空间有望提升。美国计划于 2035 年实现电力部门碳中和，2050 年实现 100%清洁能源与净零排放，同时 IRA 法案的出台也将通 过补贴提升当地风电运营的经济性，进一步刺激美国风电市场需求释放。欧洲方面，欧盟先后发布 Fit for 55 计划和 REPowerEU 计划，将欧盟 2030 年可再生能源的总体目标从 40%上调至 45%。在亚 太地区，越南提出《第八个电力规划》草案，到 2030 年海上风电装机容量将达到 10GW；日本通过 《能源基本计划》的修改，提出优先发展可再生能源，计划海上风电装机容量在 2030 年前达到 10GW， 2040 年前达到 40GW；印度政府在 2021 年开始实行产能挂钩激励（Production-linked incentive, PLI） 计划，并提出在 2030 年前安装完成 30GW 海上风电装机容量的目标。综合考虑到上述地区政策的积 极引导，我们认为全球海外风电市场空间广阔，根据 GWEC 预测，到 2025 年，全球除中国外地区 新增装机需求将达到 55GW 左右，市场空间有望稳定增长。

风机价格止跌企稳，零部件环节降价压力或有放缓：根据金风科技业绩演示材料，2023 年 3 月全市 场风电整机商风电机组投标均价跌至 1,607 元/kW 的底部，后续企稳回升至 2023 年 6 月的 1,681 元 /kW。2021 年进入风电平价时代以来，受整机厂降本压力传导，集中润滑系统等零部件的销售价格 呈现出不同程度的下降；我们认为，后续随着风机价格止跌企稳，零部件环节的降价压力或将有所 缓解。

风电润滑系统市场空间有望稳中向好：我们认为，全球风电润滑系统市场空间有望持续稳健增长， 在国内外风电新增装机容量持续较快增长的背景下，考虑到风机大型化趋势，我们仍然预计全球每 年新增装机台数将维持上行。按照单台风机配备 6 套润滑系统的用量进行测算，我们预计 2023-2025 年国内外风电润滑系统数量年均复合增速分别约为 17.64%、10.57%。价格方面，伴随风机价格止跌 企稳，零部件降价压力或有放缓，考虑到产品结构变化，我们预期其均价基本趋于稳定。据此我们 测算 2023-2025 年国内风电润滑系统的市场空间分别为 6.01/6.72/6.95 亿元，年均复合增速约 19.34%； 国外风电润滑系统的市场空间分别为 5.37/6.05/6.45 亿元，年均复合增速约 8.75%。

盘古智能已成为主流风机制造企业的稳定供应商：公司凭借精湛的技术工艺、优质的产品质量、高 效的产品交付能力、专业的客户服务等竞争优势先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电 气等国内主流风机制造商的稳定供应商，占国内风机集中润滑系统市场份额 40%以上，成为维斯塔 斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电公司的合作供应商，在工程机械、轨道交通等其他领 域，也与中铁装备、卡特彼勒等知名企业展开合作。

国内市场份额有望维持稳定：集中润滑系统涉及多学科技术，具有较高技术门槛，不同的下游行业、 客户群体、产品应用场景对集中润滑系统的要求也存在差异性，中高端集中润滑系统相关产品的生 产制造与市场进入相对困难，存在一定行业壁垒。2015 年以前，国内高端集中润滑系统产品的研发 生产水平不足，多采用斯凯孚、贝卡等国外企业的产品或人工添加润滑油脂；2015 年后，国产风机 集中润滑系统制造商盘古智能、河谷智能、郑州奥特快速发展。目前，盘古智能在产品设计、精密 加工及制造能力等方面已形成较强的领先优势，根据其招股说明书，2018-2020 年盘古智能国内市场 占有率分别为 40%+、42%、54.8%；而据我们测算，2021-2022 年盘古智能风电润滑系统市占率分别 为 37.17%、64.37%。尽管统计口径略有差异，但上述数据均反映出公司国内市占率已居于领先地位， 并呈现稳步提升趋势，显示出盘古智能较强的产品综合竞争力。 海外市占率提升或为公司带来量利齐升机会：由于盘古智能在海外市场起步较晚，市占率仍有较大 提升空间，目前公司已开始对维斯塔斯、通用电气进行批量供货，并逐步导入西门子歌美飒、德国 Nordex 等。2021-2022 年，公司海外销售收入分别为 0.20、0.38 亿元，测算市占率分别仅约 2.66%、 7.60%。我们认为公司产品性价比方面具备优势，后续随着公司继续开拓海外市场，预计其出口数量 有望较快提升。同时，由于海外润滑系统价格竞争压力较小，海外市占率的提升或为公司带来量利 齐升的机会。

充足的产能与在手订单量为公司业绩增长提供支撑：稳定的规模化生产能力是公司进入下游主流客 户供应链的必要条件，集中润滑系统行业下游客户多会选择具备一定生产规模和生产能力较强的企 业合作。2022 年公司润滑系统产能已提升至 41,581 台/年，2023 年公司 IPO 募投项目之一盘古润滑·液 压系统青岛智造中心二期扩产项目投产后，还可为公司增加 28,500 套/年的产能，进一步提高了公司 供货能力，以契合公司业务量不断增加的需求。订单方面，公司在手订单量亦持续提升，截至 2022 年末，公司在手订单金额合计 3.31 亿元，相比 2021 年末提升 64.44%，其中风电在手订单 2.37 亿元， 相比 2021 年末提升 39.59%，为公司后续业绩增长提供支撑。

其他润滑系统：应用领域陆续拓展至工程机械、轨道交通等下游

润滑与液压系统有望拓展至其他行业，市场空间广阔：润滑系统应用行业广泛，除风电行业外，公 司润滑系统产品还有望拓展至工程机械、轨道交通、工业机床、盾构机等其他应用领域。工程机械 的工作环境恶劣、负载大，所以需要对各运动部件进行良好的润滑。集中润滑系统具有定时、定点、 定量、定序加注润滑脂的优势，公司的集中润滑系统有望运用到工程机械等多个领域。在风电行业 外，公司对卡特彼勒、中车四方等厂商已经实现小批量供货和批量供货，自主开发制造了盾构机自 动润滑系统、轮缘润滑系统等产品。公司润滑与液压技术可用于多个领域，近年来公司在工业机械 领域收入占比持续上升，未来公司产品在其他领域的应用有望开启新的增长空间。

工程机械润滑：2020-2022 年公司工程机械领域收入 CAGR 达到 82%

良好的设备润滑管理对工程机械设备至关重要，集中润滑系统可以有效提升运行效率与可靠性：工 程机械的作业环境通常比较恶劣，尘土、水分、温差等因素容易导致润滑剂的污染和变质，影响润 滑性能、减少工程机械服役寿命甚至造成机械失效，据奥特科技统计，有 60%以上的机械故障是由 润滑不良导致的。因此集中润滑系统可以有效提高工程机械的运行效率和可靠性，减少故障和停机 的风险，延长设备的使用寿命，降低维修成本和损失。目前集中润滑系统在工程机械行业的应用已 经在国内外得到了广泛的认可和推广，主流的递进式润滑系统和单线润滑系统在各种类型和规格的 工程机械上都有较多应用。

挖掘机仍处于周期性筑底阶段，装载机销量较为稳定：工程机械行业具备较明显的行业周期，从最 具代表性的挖掘机销量历史数据来看，上一轮大周期约在 2008-2015 年，持续约 8 年，基本与挖掘 机平均寿命同步，而后从 2016 年开始新一轮周期。目前挖掘机由于受到下游房地产新开工疲软的影 响，销量仍然处于筑底阶段，预计未来随着下游需求的好转以及新一轮的替换需求的释放，挖掘机 有望在 2024 年完成筑底开启新一轮行业上升周期；而另一同样具有代表性的装载机销量在经历了 2015 年周期结束的大幅下滑之后，同样进入新的周期，近年来基本维持在 10 万台左右的销量。 渗透率有望逐步提升，工程机械集中润滑系统市场空间较为可观：根据郑州奥特科技的介绍，集中 润滑系统在工程机械方面的应用在欧洲较为领先，现已达到 30%-40%的普及率，而中国市场还是处 于培育阶段。我们认为基于集中润滑系统的优势和技术进步，未来集中润滑系统普及率有望逐步提 升。根据盘古智能招股书披露的递进式润滑系统平均价格约 6000 元/套进行推算，假设国内挖机和 装载机的销量达到 30 万台左右，集中润滑系统的普及率达到 40%时，市场规模有望超过 7 亿元。

盘古智能工程机械领域收入快速增长，产品得到下游客户认可。作为国内集中润滑设备企业的领头 羊，盘古智能近几年在工程机械领域收入快速增长，2020-2022 年分别实现销售收入 852.41、1,841.19、 2,816.79 万元，CAGR 约为 82%，总体收入占比分别为 2.45%、5.65%和 8.16%，成为公司又一营收 增长点。客户方面，公司为雷沃重工、三一集团和卡特彼勒等行业巨头进行小批量供货和批量供货， 公司产品受到下游客户广泛认可。

轨道交通润滑：有望逐步实现国产替代

轨道交通行业具有较高的轮轨润滑需求：轨道车辆运行时, 车轮轮缘和轨道侧面接触摩擦形成运行 阻力, 造成轮缘和轨道磨损消耗，以及在弯道处容易产生啸叫噪音问题。对轨道车辆的车轮或轨道 进行润滑, 能够有效改善车轮和轨道间的摩擦性能, 降低运行阻力, 减少轮轨噪声排放和动力损耗, 减缓轮轨磨耗速度, 提高车轮和轨道寿命, 从而降低车辆运营和维护成本，因此轨道交通行业对润滑 系统的需求很高。根据 Business Research Insights 的市场报告，2021 年全球轮缘润滑系统的市场规模 在 6.06 亿美元，受益于全球城市化以及世界各地城市交通建设的不断推进，2027 年全球轮缘润滑系 统的市场规模有望达到 7.80 亿美元，CAGR 为 4.30%。

轮缘润滑系统是轨道交通行业的减少轮轨磨耗、减振降噪和节能增效的创新方案：轨道交通行业所 用集中润滑系统分为轨侧固定式润滑系统和车载轮缘润滑系统。轨侧固定式轨道润滑系统包括润滑 泵、控制单元、喷射控制单元、喷嘴以及车辆检测装置，能够根据车辆通过喷涂润滑剂至所需位置 为轨道提供润滑。车载轮缘润滑系统是车轮轮缘进行润滑后经车轮与轨道接触可同时将轨道进行润 滑方便后车润滑，主要分为液态轮缘润滑和固态轮缘润滑，目前国内大部分轨道交通相关企业采用 固体摩擦块进行润滑。固态轮缘润滑装置结构简单、系统部件少、无控制系统，存在维护周期短、 效果不理想的问题；液态轮缘润滑系统的工作原理是利用车辆的压缩空气将润滑剂打入油气混合块， 润滑剂和压缩空气在油气混合块中混合，借助压缩空气经分配器分配供送到喷嘴直接喷射到轮缘上， 其具有控制系统，可合理分配润滑剂、节约成本、减少污染。

轮缘润滑系统供应商以海外公司为主，国内企业产品影响力有待提高。根据 Business Research Insights 的市场报告，斯凯孚集团（瑞典）、Schunk（德国）、Snyder Equipment（美国）、Beka Group（瑞 士）和 Rowe Hankins Ltd（英国）等海外公司是全球轮缘润滑系统行业的主要参与者，未有中国公 司列入其中，且北美和欧洲地区占据轮缘润滑系统市场前两大份额。目前国内企业在轮缘润滑产品 上的布局较少，预计随国内轮缘润滑研制技术的更新发展，国产替代将有较大市场空间，考虑国内 轨交装备制造在国际市场的影响力较大，随轮缘润滑系统国产替代进程加快将同时提高相关国产产 品在国际市场的影响力。 盘古智能在轨交集中润滑系统领域精耕细作，有望实现国产替代。在轨道交通领域，公司凭借其良 好的技术水平和丰富的产品经验开发了轮缘润滑系统和轨道润滑系统，轨道润滑系统获得 1 项实用 新型专利和 1 项发明专利授权，轮缘润滑系统 1 项发明专利处于实质审查阶段，相关技术储备稳固。 目前公司开发的轮缘润滑系统已通过中国中车股份有限公司的产品测试，2022 年 9 月 8 日公司轮缘 润滑系统助力中车青岛四方中国标准化 120 公里 B 型地铁列车在郑许市域铁路空载试运行成功。根 据公司招股书，公司 IPO 募投项目——盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目达产后可实现 年产机车轮缘润滑系统 2000 套，我们预计产能扩大以后将为公司在轨交领域业务带来快速增长，同 时推进轮缘润滑系统的国产替代进程。

液压变桨系统：渗透率或逐步提升，公司具备协同优势

风机大型化趋势下，液压变桨有望逐步提升其渗透率

变桨系统是大型风电机组控制系统的核心部分：风电机组变桨系统是使安装在轮毂上的风机叶片借 助控制技术和动力系统改变桨距角的大小，从而改变叶片气动特性的系统。当风速在额定风速附近 时，变桨系统根据风速、风向的变化，随时调节气流对叶片的冲击角度，以控制风叶对机械能的获 取，保持稳定的输出功率和能量的高效获取。当风速远高于额定风速时，变桨系统将叶片调整到全 顺桨位置，对叶片进行制动，停止叶片转动，从而避免风机发生故障或损毁。变桨系统是保障风机 安全、稳定、高效运行的关键，是大型风电机组控制系统的核心部分。

相较于传统电动变桨，大兆瓦风机采用液压变桨系统成本更低、效率更高：目前，运用于风电机组 中的变桨系统主要有两种：电动变桨与液压变桨。从原理上，电动变桨系统是用电动机作为变桨动 力，通过伺服驱动器控制电动机驱动桨叶进行变桨；液压变桨则由电动液压泵为工作动力，液压油 为传递介质，控制阀块作为控制元件，通过将油缸活塞杆的径向运动变为桨叶的圆周运动来实现变 桨。随着大型化趋势下单机容量增加，叶片的重量与载荷均不断上升，液压变桨扭矩更大，更能满 足大容量风机变桨系统的性能要求。而液压变桨重量轻、占用空间小、响应速度快、无需频繁更换 电池等特点，则能显著降低安装与维护成本，提高风能的利用效率，在价格竞争日渐激烈的背景下 降低成本。因此，在大功率风电机组上采用液压变桨系统存在技术与成本优势。

当前国内风机大型化趋势下，液压变桨有望逐步提升渗透率：随着国内风电整机厂商竞争加剧，在 风机厂商面临较大价格压力，降本诉求提升的背景下，国内风机厂商正在快速推进大型化。根据中 国风能协会统计，近年来国内风机平均装机容量正在快速上升，截至 2022 年，我国新增装机的风电 机组平均容量已达到 4.49MW，其中海上风电为 7.42MW，陆上风电为 4.29MW。随着风机容量的持 续增加，电动变桨已越发不能满足大容量风机的性能要求与价格压力下的降本诉求。目前，维斯塔 斯、西门子歌美飒等海外厂商主要采用液压变桨的技术路线，而国内整机厂商目前则还是以电动变 桨为主。我们认为随着大型化的持续推进，液压变桨有望替代电动变桨，逐步提升其在国内风机市 场中的渗透率。

液压变桨市场空间广阔，有望打造第二成长曲线：根据共研网的统计，风电变桨系统价值量大约为 50 万元/套，而我们测算风电润滑系统单机价值量仅约 3-4 万元，若液压变桨系统能够在国内大兆瓦 风机上大面积推广应用，则公司后续收入增长潜力较大。目前，液压变桨市场的主要参与者包括博 世力士乐（德国）、丹佛斯（丹麦）、派克汉尼汾（美国）等企业，由于产品价格高昂，国产替代 率低，目前国内风电市场仍以电动变桨的技术路线为主。但我们认为，随着国内风机大型化趋势快 速推进，液压变桨系统需求有望上升，国产液压变桨系统或成为国内风机企业的有效降本手段之一， 渗透率或有提升。

公司进入液压变桨市场具备协同性优势

拥有优质风电客户资源，助力公司入局风电液压变桨市场：变桨系统作为大型风电机组控制系统的 核心部分之一，是风机的必须组件，行业内的新进入者技术验证所需时间较长，下游整机厂亦倾向 于选择自己较为熟悉的品牌方进行长期合作。而公司是国内风电润滑领域的头部厂商，国内市占率 连续多年排名第一，与多家国内外主流风电制造商建立了良好的合作关系，拥有优质、丰富的客户 资源。未来公司有望重复利用润滑系统产品上积累的风电整机客户资源与自身品牌效应，顺利开拓 液压变桨系统领域，在风电行业实现润滑与液压领域协同发展。

技术存在通用性，公司液压领域具备技术协同优势：润滑系统与液压系统的技术原理较为相似，都 涉及对于液流和流体的控制，通过泵、阀等部件实现机械密封，从制造原理上属于液压系统的一种。 公司在润滑系统上积累了丰富的相关经验，具备进入液压赛道的技术基础。公司前身为精密加工企 业，通过精密加工技术实现了机械密封替代橡胶密封的技术路线，形成了机械密封的优势，产品或 能有效解决液压变桨系统中常见的漏油问题。此外，公司液压系统的核心零部件同样为自制，具有 一定成本优势。公司在液压领域具有显著的技术协同优势。

募投项目推动液压系统业务发展：2023 年 7 月 14 日，公司在深交所创业板挂牌上市，募集资金总 额 14.10 亿元，其中 1.00 亿元将用于新建技术研发中心，研发中心的设立将有助于公司包括风机变 桨液压系统开发与液压偏航制动系统的研发。

编辑：火腿肠