家居：基本面仍处波动期，静待布局良机

收入：23Q2 增速环比改善符合预期

2023Q1 家居板块收入底部特征显现，23Q2 出现边际恢复，符合预期。从家居板块 31 家主要公司来看，23H1 合计营收同比-1.3%，增速较 22H1 年回落 3.2pcts；分季度看， 23Q1 和 Q2 营收增速分别为-9.3%/5.4%，Q1 呈现阶段性底部后，Q2 营收出现恢复。2023 年以来随着疫情管控等压制因素缓解，开门红及 315 大促受益积压需求释放，23Q1 前端 接单回暖，推动 23Q2 工厂接单改善，中报整体收入表现符合预期；分渠道看，23Q2 整 装、工程贡献主要增量，零售渠道仍有压力，出口低基数下出现恢复性增长。鉴于当前家 居前端需求仍偏弱，23H2 基本面修复节奏料有波动，建议继续重视对估值合理区间的把 握。

细分看，23Q2 除家居卖场外，其余各板块收入均为正增长。23H1 定制/软体/门窗/ 家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场收入同比分别-0.8%/-2.2%/+13.1%/+3.1%/-1.6%/-8.9%，对 应 23Q2 家居行业各板块收入同比分别+9.0%/+6.1%/+13.1%/+11.8%/+2.0%/-8.3%。

23Q2 各板块收入变动主要原因是：1）定制板块传统零售压力仍存，整装贡献主要收 入增量，大宗业务受益于保交楼政策有所回暖；2）软体板块多品类拓展、整家战略及套 餐化销售策略持续推进，产品连带率提升；3）门窗板块受益于竣工增长和零售经销渠道开拓，收入延续较快增长；4）出口板块虽然海外市场需求疲软，但下游美国零售商去库 接近尾声、欧洲部分制造商退出，叠加新客户和新业务拓展成效显现，汇率贬值背景下呈 现恢复性增长；5）卫浴&晾晒板块线下和电商渠道同步发力，其中卫浴板块智能马桶增长 提速、家装渠道延续较快增长；6）家居卖场出现关店或开店放缓，同时租金减免及出租 率承压拖累犹在。

盈利：降本增效+原料降价，支撑利润率修复

2023H1 家居板块盈利能力相对稳定，23Q2 大部分细分板块净利率同比修复。23H1 年家居板块整体毛利率为 35.0%，同比-0.2pct，净利率为 8.8%，同比-0.2pct；23Q2 除卖 场板块净利率下滑、卫浴&晾晒板块净利率保持平稳，其余各细分板块净利率均有改善， 主要系：1）原材料价格下降；2）降本增效成效释放，包括生产效率提升、材料利用率优 化、费用率下降等。

分板块来看，23Q2 定制、软体和出口公司盈利能力提升显著。23H1 定制/软体/门窗 /家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场板块毛利率同比分别+0.7/+2.3/-1.3/+3.4/+0.2/-7.0pcts，净 利率同比分别+0.9/+0.7/+0.8/+3.4/+0.2/-7.2pcts；对应 23Q2 毛利率同比分别+0.9/+3.1 /-1.4/+3.5/-0.1/-8.3pcts，净利率同比分别+1.6/+1.0/+1.1/+0.9/-0.2/-6.2pcts。其中：1）定 制、软体、门窗和家具出口板块受益于原材料价格下行和降本增效成果最为明显，利润率 修复较快，软体和家具出口还受益于人民币贬值带来的汇兑收益；2）卫浴&晾晒板块促销 加码，对企业盈利有所拖累；3）家居卖场出租率下滑和商户租金减免的影响仍在，导致 盈利修复滞后。

展望 23H2，预计盈利修复的驱动因素可持续，但作用或被竞争加剧削弱。我们预计 23H2 原材料价格回落和企业内部效益提升可持续，但由于市场竞争加剧，各公司可能采 取较为激进的促销政策，同时去年同期获得汇兑收益的公司预计面临基数压力，对利润率 提升造成挑战，综上预计 23H2 板块盈利修复可持续但改善幅度可能收窄。

行业观点：23Q3 基本面料有压力，寻找预期差机会

23Q2 板块收入符合预期、盈利改善略超预期，预计 23H2 盈利修复仍有支撑但幅度 恐收窄。23Q2 家居板块收入符合预期但增长动力较弱，部分公司盈利能力因原材料价格 下行和降本增效而超预期。预计 Q2 驱动盈利改善的因素将在 H2 延续，但市场竞争加剧 会导致促销政策加码、渠道盈利收缩需要总部提供更多支持，都会给利润率修复带来不确 定性，因此我们判断 23H2 板块盈利修复仍有机会但改善幅度可能不及 Q2。

23Q2 整装、工程渠道表现较好，出口受益低基数+人民币贬值出现回暖，后续我们认 为整装有望延续良好表现，出口持续修复，而零售仍有压力、工程将面临放缓。23Q2 家 居消费需求转弱，传统零售渠道面临压力，整装渠道贡献主要增量，工程渠道受益于保交 付增长较好，出口出现恢复性增长。展望 23H2，我们预计整装渠道仍可保持较快增长， 出口渠道在低基数下延续改善态势，传统零售因前端接单转弱而继续承压，工程渠道因基 数抬升和保交付逐步平稳而增长放缓，综上我们判断 23H2 家居板块各渠道收入增速排序 为整装>出口>零售/工程，整装和出口收入占比更高的公司预计表现更加稳健。

23Q3 基本面有转弱压力，23Q4 改善值得期待。前端接单来看，当前家居行业需求 压力持续，7-8 月持续探底，伴随房地产新政对新房、二手房成交提振作用显现，叠加 H1 交付的房屋逐步进入需求释放期，9 月起需求出现企稳回升迹象，预计 Q4 改善仍可持续。 工厂接单来看，Q3 板块收入增速仍面临环比转弱压力，Q4 有望受益低基数和前端需求边 际改善出现回暖。综上来看，预计家居基本面在 23Q4 前将延续震荡态势，短期 Q3 报表 端收入增速转弱压力大，板块估值修复动力较弱，可在回调中择机布局。

投资策略：短期来看终端需求延续低位运行状态，家居板块基本面 Q3 面临转弱压力， 建议加大对板块估值合理区间的重视程度，同时寻找预期差机会。待基本面压力消化完成 后，建议优选具备足够安全边际、经营稳健性更好的家居公司择机配置，布局 Q4 前端需 求和工厂接单共振改善带来的修复行情。

中长期来看，促家居消费政策有望推动存量翻新需求崛起，预计地产拉动行业的贡献 会趋弱，家居行业消费属性将不断增强，此过程中旧的发展模式瓶颈突显，更应关注模式 创新和新业务拓展成效；同时消费者一站式采购需求强化、不同层次消费群体产品差异度 提升，对家居公司能力提出了更高要求，具备综合性渠道管控、强产品力的家居品牌，引 领行业集中度提升的确定性更强。 综上短期弹性维度，推荐江山欧派/索菲亚/敏华控股；中长期稳健维度，推荐欧派家 居/志邦家居/箭牌家居，建议关注顾家家居/居然之家；出口方面，建议关注梦百合/匠心家 居。

造纸：23Q2 收入持续承压，盈利环比弱修复

收入：需求疲弱+浆价下行，23Q2 收入持续磨底

下游需求弱复苏+浆价支撑减弱，23Q2 收入继续同比下滑。从 19 家造纸板块主要公 司来看，2023H1/Q2 合计营收同比-5.6%/-7.8%，增速同比-17.8/-27.6pcts。下游需求强 度延续弱势和木浆价格大幅下行减弱成本支撑（2023H1/Q2 主流外盘品牌针叶浆报价 936/1002 美元/吨，同比-11.8%/-27.3%、阔叶浆 592/497 美元/吨，同比-19.0%/-38.9%）； 此外，新增供给持续释放，产能过剩预期下，下游客户备库谨慎，成品纸销量和均价有所 承压，导致 2023Q2 收入持续磨底。

盈利：原料下行红利逐步释放，23Q2 盈利环比修复

受益于原料价格下跌，盈利环比有所修复。2023Q2 造纸板块主要公司综合毛利率为 13.42%，同比/环比-3.87/+1.89pcts，净利率为 1.96%，同比/环比-2.89/+1.89pcts，主要 受益于原料价格下跌。 分板块来看，废纸系纸盈利修复好于木浆系纸。2023Q2 木浆系纸净利率为 1.98%， 同比/环比-4.09/+1.20pcts，其中木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率 1.94%/2.99% /0.95%，同比-4.10/-3.96/-4.09pcts，环比+2.47/-0.68/-0.99pcts。

由于纸价下跌且部分纸 企 23Q2 仍在消耗较高价木浆，因此木浆系纸整体盈利边际改善幅度较小。值得注意的是， 木浆自给率较高的纸企，盈利较为稳健（23Q2 太阳纸业净利率 7.19%，同比/环比-2.47 /+1.42pcts；华旺科技净利率 13.56%，同比/环比+0.09/+1.80pcts）。2023Q2 废纸系纸净 利率为 1.83%，同比/环比+2.31/+5.60pcts。虽然 2023Q2 纸价与原料价格齐跌（2023Q2， 箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格同比-22.9%/-18.6%/-23.5%；国废价格同比下跌9.4%~32.4%）， 但是受益于公司开工率环比增加，废纸系纸盈利得以环比明显改善。

浆价回顾与展望：Q2 筑底企稳，H2 保持震荡

23Q2 浆价回顾：快速下行，季末止跌向上，23Q2 浆价走势分为两个阶段： 第一阶段（4 月和 5 月）：新增产能落地投产+需求持续偏弱，浆价快速下行。供给端： 2023 年主要阔叶浆新增产能 Arauco 156 万吨和 UPM 210 万吨分别于 1 月和 4 月投产， 较 2021 年末全球阔叶浆产能提升约 9.0%。需求端：全球主要木浆需求地欧洲和中国需求 疲弱（二者合计木浆需求占全球需求 60+%）。

欧洲港口持续累库，6 月港口木浆库存 181.4 万吨，达近三年高位；欧洲 6 月木浆消费量仅为 74.3 万吨，同比-24.8%。同时，年初中 国疫后需求复苏不及预期，成品纸需求持续偏弱，纸厂 23H1 开工率低于 2016 年以来的 历史中枢。受木浆新增产能+下游需求疲弱的双重冲击，浆厂出货压力加大，全球主要浆 厂的库存达近三年高位（6 月木浆库存天数 57 天，环比+1 天），浆价由此快速下跌（Arauco 5 月阔叶浆/针叶浆报价较 23Q1 末-125/-135 美元/吨至 475/680 美元/吨）。

第二阶段（6 月）：浆价筑底企稳，有所上调。部分主流木浆厂商上调 6 月报价（如 Arauco 上调阔叶浆 30 美元/吨至 505 美元/吨）。我们认为浆价筑底企稳的核心原因是需求 量增加，体现在：1）当前浆价已触达国内纸厂的自制浆成本线（根据我们测算，国内阔 叶浆生产成本约 550~600 美元/吨），部分拥有自制浆产能的纸厂转向海外浆厂采购；2） 当前浆价处于近两年底部，纸厂加大低位囤浆力度。

23H2 浆价展望：阔叶浆底部震荡，针叶浆或将持续下探

阔叶浆价或将延续底部震荡态势。根据 Suzano 2023Q2 业绩交流会，全球约 20%的 商品阔叶浆产能（约 800 万吨）的生产成本高于 515 美元/吨。2023Q2 阔叶浆最低报价 450~500 美元/吨，已接近或低于全球多地的平均制浆成本，部分浆厂或将主动/被迫停机 等缩减供给。考虑到欧洲和中国等全球主要木浆市场需求未见明显回暖拐点，我们认为浆 厂持续上调报价并无明显利好支撑，预计 23H2 浆价将延续震荡态势。

针叶浆价受新增供给推动，有望持续下探。23Q3，Metsa Fibre 拟投产 80 万吨针叶 浆（较 2021 年末全球针叶浆产能提升 3%）和 10 万吨阔叶浆产能。考虑到 23H2 需求疲 弱态势或将延续，预计针叶浆价将因供给增加而承压下探。我们预计本轮针叶浆价底部价 格在 600~650 美元/吨。

纸价回顾与展望：Q2 普遍承压，H2 走势或将分化

1）生活用纸：Q2 终端价格环比走弱，H2 有望展现价格稳定性。生活用纸为高频、 刚需、必选品类，消费属性强。23Q2 生活用纸原纸均价环比-17.7%，其中 4 月/5 月/6 月 环比-12.5%/-6.3%/+1.6%。均价逐月修复主要因为 618 等电商活动刺激下游中小生活用纸 企业增加原纸采购。对于生活用纸终端价，在竞争加剧背景下，中小纸企和部分头部纸企 下调产品价格。根据我们测算，维达国际于 23Q2 中旬下调价格幅度达个位数；价格调整 完后，价格同比+1%~2%。根据各公司公告，23Q2 维达国际/中顺洁柔净利率为 1.6%/-0.2%， 环比+0.8/-4.5pcts；23H1 恒安国际纸巾业务经营利润率 0.1%。各龙头纸企目前均在盈亏 平衡边缘且部分纸企仍有高价木浆和产成品库存。展望 23H2，我们预期各头部企业将以 恢复盈利为主，促销力度偏保守，维持终端价盘稳定。

2）特种纸：6 月~7 月纸价行至底部，H2 或将呈现上扬态势。23Q1 伴随消费复苏预 期走强，特种纸企顺势提价，但下游接受程度一般。3 月中下旬开始，受需求恢复强度不 及预期、下游库存高位和浆价快速回落等多重影响，部分特种纸品价格迈入回调通道，并 于 6 月~7 月行至底部（比如热转印纸/格拉辛纸 6 月均价较 4 月下滑近 3000 元/2000 元/ 吨至 10000 元/9000 元/吨）。随着下游客户库存已逐步消耗完毕和浆价回升提供成本支撑 等，热转印纸和热敏纸等于 7 月~8 月陆续提价。考虑到金九银十旺季备货期逐步到来以及 浆价继续下跌空间有限，我们认为 23H2 特种纸均价有望保持上扬态势。

3）文化纸：Q2 价格环比走弱，H2 环比上涨幅度或较小。铜版纸/双胶纸 23Q2 均价 环比-4.6%/-9.5%，主要因为：1）浆价快速下行减弱成本支撑；2）部分下游客户延后招 标且社会需求仍较疲弱；3）部分其他纸种产线转产文化纸扩大供应。展望 23H2 纸价，随 着前期延后招标陆续开展和浆价回升提供一定成本支撑，7 月~8 月呈现淡季不淡（太阳纸 业分别于 7 月和 8 月各发布一次 200 元/吨涨价函，其中 7 月已完全落地、8 月落地约 100元/吨）；9 月~11 月虽为春季教辅教材招标旺季，但由于 2023 年双胶纸拟新增产能约 297 万吨（较 2022 年末产能+21.0%，其中已投产 180 万吨），我们认为纸价受新增供给压制， 环比或仅将小幅修复。

4）白卡纸：Q2 纸价下行态势延续，H2 压力不减。白卡纸 23Q2 均价环比-12.1%， 延续下行态势，核心原因在于白卡纸主要应用场景与宏观经济联系紧密，下游需求恢复不 及预期，社会库存高位累积（6 月社会库存 180 万吨，环比+7 万吨，创近五年的新高）。 展望 23H2 纸价，白卡纸需求增量主要来自于限塑令推动，建议关注限塑令的落地效果； 预计 2023 年新增产能约有 300 万吨，较 2022 年末产能+21.0%。供需错配加剧，价格或 将持续下行。

5）废纸系纸：Q2 纸价继续下行，H2 需求是影响纸价核心因素。23Q2 箱板纸/瓦楞 纸均价环比-7.4%/-8.9%。虽然山鹰国际和玖龙纸业等头部纸厂采取加大停机力度等措施， 但难抵需求低迷影响，纸价持续下行趋势未能扭转。与此同时，受部分纸制品关税减免影 响，2023 年 1 月~6 月箱板纸/瓦楞纸累计进口量同比+56.6%/+49.0%至 221.8 万/173.7 万 吨。根据我们测算，关税减免政策落地后，进口纸价格较国产纸便宜 300~400 元/吨，对 国内价盘产生压力。展望 23H2，我们认为需求是影响纸价的核心因素，可密切关注关联 度较高的社会零售额等指标以判断需求边际变化。若金九银十传统旺季如期到来，考虑到 当前包装厂等以低库存运行为主，需求修复可较快传导至纸厂出货端，进而提振纸价。

23Q3 投资策略：消费属性越强+浆自给率越低，盈利弹性释放越大

预计木浆系纸将于 23Q3 开始兑现盈利弹性，且本轮盈利改善时长有望达到一年。考 虑木浆系纸企的木浆安全库存（2~3 个月）、海运所需时间和外盘报价 3 月~4 月以来快速 下行，部分纸企于 5 月开始陆续使用较低价浆，因此我们认为 23Q3 开始，木浆系纸企将 开始兑现盈利弹性。鉴于当前浆价已处于历史较低位（针叶浆/阔叶浆本轮最低报价分别为 660 美元/475 美元/吨），纸企已具备囤浆基础，部分公司已于 4 月开始提高木浆采购规模， 增加木浆库存水平。结合我们对于 23H2 浆价呈现底部震荡走势判断和纸企历史上备库周 期最长可达 6 个月，本轮浆价下行带动的纸企盈利改善或将持续至 24Q2。

吨成本改善排序：生活用纸>特种纸>木浆系大宗纸；但综合考虑公司治理和竞争格局 因素，特种纸公司盈利弹性释放确定性或排首位。结合 2022 年针叶浆和阔叶浆平均价格 （针叶浆/阔叶浆价 910 美元/767 美元/吨）和我们对本轮浆价底部判断（针叶浆价 600~650 美元/吨、阔叶浆价 450~500 美元/吨），我们通过各纸种的木浆使用配比并采用最低浆价 进行测算，吨成本改善幅度最大的为生活用纸和特种纸，其中生活用纸吨成本下降幅度在 279~331 美元/吨，特种纸吨成本下降幅度在 265~315 美元/吨。考虑到生活用纸渠道变化 带来的竞争加剧，整体盈利释放情况存在一定不确定性，因此公司层面业绩来看，特种纸 公司改善弹性有较大概率会优于生活用纸公司。

投资策略：浆价上行阶段，造纸公司通常会通过对下游提价消化原材料压力，浆自给 率高&低价浆库存多的公司优势更显著；浆价下行阶段，消费属性越强的纸品（消费属性 排序:生活用纸>特种纸>大宗纸）价盘更稳，且以外购木浆为主的纸企受益于原材料价格下 行红利越明显，盈利改善弹性越大。综合考虑公司治理状况、产能投放计划和受益浆价下 行状态，推荐仙鹤股份/维达国际，建议关注华旺科技/五洲特纸；大宗纸龙头公司凭借自 身布局优势若需求改善料亦能保持稳健增长状态，推荐太阳纸业。

包装：下游消费弱复苏，盈利呈现修复趋势

收入：2023H1 收入基本持平，季度环比改善

2023H1 年包装行业收入同比-0.9%，伴随消费复苏季度环比改善。从包装行业主要 公司来看，2023H1 合计营收同比-0.9%，增速同比 2022H1 回落 17.8pcts，分季度看， 2023Q1/Q2 营收增速分别为-4.3%/+2.3%。2023 年以来消费整体呈现弱复苏态势，虽然 上半年营收持平略降，但环比改善趋势逐步明朗，Q2 营收已恢复正增长。下半年伴随消 费电子旺季、中秋国庆来临以及国家在政策端持续发力，预计下游需求进一步回暖，有望 带动包装公司收入增速环比改善。

分板块看，金属包装收入增速修复持续领先于纸包装公司。2023H1 纸包装/金属包装 板块收入同比分别-7.5%/+3.6%，2023Q1/Q2 纸包装板块增速为-8.9%/-6.2%，金属包装 板块增速为-1.2%/+8.3%，Q2 金属包装收入增速率先转正，我们判断主要系疫后消费场景 恢复，带动啤酒和软饮料需求恢复较快增长。根据国家统计局数据，2023H1 啤酒/软饮料 产量累计同比分别为+7.0%/+6.0%。

分公司看，关注龙头订单改善。裕同科技上半年营收同比-12.5%，主要系消费电子、 酒类等高端品需求不振及烟包二维码机改影响，预计下半年公司多业务板块望迎来修复： 消费电子包装受益于旺季及核心客户推新、烟包业务受益于上半年的订单回补、环保纸塑 业务受益于需求向好和延迟确认的收入。新巨丰在持续扩张的产能支撑下不断提升对客户 的供应份额，结合产能释放节奏和下游需求情况，预计下半年收入环比稳中有增。

盈利：受益于成本下行，盈利持续修复

2023H1 包装板块盈利呈现修复趋势。2023H1/Q2 包装板块主要公司综合毛利率为 16.57%/17.11%，同比+1.72/+2.22pcts，其中 2023H1 纸包装/金属包装综合毛利率为 22.35% /13.06%、同比+1.77/+2.11pcts。分季度看，纸包装和金属包装毛利率逐季改善。分析原 因，纸包装龙头主要受益于生产效率提升、原材料成本下降、汇率的正向影响，金属包装 龙头受益于铝材等原料成本下降，改善幅度更为明显。2023H1 包装板块主要公司综合净 利率为5.82%，同比+0.38pct，其中纸包装/金属包装综合净利率为6.75%/5.25%、同比-0.26 /+0.88pct。

23H2 原材料价格低位企稳，盈利改善仍可期。2023H1 纸价、聚乙烯、铝锭、马口 铁等多种原材料价格同比均有明显下滑，Q3 环比稳定在低位水平。考虑到多种原材料价 格自 2022H2 开始回落，我们判断 2023H2 原材料成本下滑对毛利率提升贡献有所减弱， 但考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能化改造和精细化管理实现降本 增效，盈利能力改善仍可期。

个护：收入稳健，盈利显著改善

2023H1个护板块收入稳健增长，其中卫生用品/口腔护理板块收入同比+10.7% /+6.1%，单季度看，2023Q1/Q2 卫生用品板块收入同比+16.2%/+5.5%，口腔护理板块收 入同比+8.3%/+4.0%，Q2 较 Q1 增速下滑系基数影响，同时也显示必需消费品 Q2 消费承 压。其中把握新型渠道与细分赛道的公司表现出超越行业的增长。

卫生用品板块中，成人失禁用品与卫生用品代工 Q2 收入增速明显放缓，但卫生巾行 业的区域龙头，通过发力新型渠道，叠加全国化布局与大健康产品推广，表现出超越行业 的增长。例如，百亚股份 2023H1/Q2 营收同比+28.6%/+39.3%，线上收入同比+60%，线 下收入在低基数下同样实现快速增长，我们测算公司线下经销/线下 KA 收入同比+43% /+27%。区域端，Q2 外围省份增长提速，我们测算 2023H1/Q2 外围省份收入同比+3% /+23%。2023Q2 百亚股份大健康产品占公司卫生巾收入比重超 20%。未来公司的看点在 于在新的组织架构和更多营销资源支持下的全国化布局。

口腔护理板块：2023H1 牙龈护理/美白/牙齿抗敏感类牙膏线下市场份额分别为 28.93%/23.94%/11.43%，较 2022 年分别+0.54/-0.60/+0.34pcts，美白类牙膏市场份额持 续萎缩，牙龈护理和抗敏感等强功效品类份额持续提升。2023H1 在牙膏行业整体销售规 模同比-6.5%、牙刷行业销售规模同比+1.1%的背景下，登康口腔凭借在抗敏感领域的深 厚积累以及高性价比，营业收入同比+9.2%，旗下冷酸灵牙膏线下零售额市场份额提升至 7.83%，稳居行业第四，是前十品牌中唯一实现销售额与销量“双增长”的品牌，冷酸灵 牙刷线下零售额市场份额逆势增长至 5.35%，排名提升至行业前三。

2023H1 盈利改善显著。受益于木浆、PE 等原材料成本下降，2023H1 卫生用品行业 毛利率同比+5.20pcts 至 31.36%，净利率同比+3.06pcts 至 12.31%。分公司看，百亚股 份除了受益于原材料成本下降外，产品结构升级（2023H1 自由点系列单价同比约+8%） 及营销费效比提升对毛利率也有显著贡献，2023H1 毛利率同比+4.34pcts；可靠股份毛利 率较低，受原材料端影响较大，毛利率改善最明显，2023H1 毛利率同比+5.33pcts；豪 悦护理伴随石油价格下跌，盈利能力稳步修复，2023H1 毛利率同比+3.15pcts。考虑到 卫生巾品类升级特征更明显，相较成人失禁用品提价能力更强，且公司营销费效比逐渐提 升，长期看好百亚股份的盈利能力持续改善，短期内考虑到公司为加速全国化扩张进程投 入较多的营销资源，盈利能力预计维持相对稳定。

轻工消费：出口回暖，盈利修复

文具&办公用品：传统业务动销恢复，新业务各具亮点

23H1 文具行业处于弱复苏状态，预计 H2 逐步改善确定性较高。晨光股份 23H1/Q2 传统业务收入 35.0 亿/17.4 亿元，同比+3.9%/+4.5%，Q2 增速环比改善，但仍处弱复苏 状态；利润端，23H1/Q2 传统业务净利润增速为 5.1%/-1.5%，符合预期，我们测算单 Q2 净利率同比-0.7pct 至 11.9%。晨光股份 23Q2 生活馆（含九木）收入同比+81.7%，净利 润 1686 万元，其中九木盈利 1743 万元，表现超预期。

23H1 办公集采延续较快增长。23H1 晨光股份科力普收入同比+24.8%，净利润同比 +33%，净利率同比+0.2pct 至 3.3%；23H1 齐心集团 B2B 业务收入同比+6.54%，净利润 同比基本持平。办公集采行业增长动力源于点品类扩容、集采渗透率提升，短期受限于政 府/央企采购预算收缩会面临阶段性压力，但长期成长空间依然存在。 对于行业龙头晨光股份而言，鉴于 8 月中下旬大学汛动销恢复情况较好且新品反馈积 极，我们判断 23Q3 传统业务收入增速将延续环比改善、净利率预计同比修复；预计 23Q3 九木杂物社和晨光科技延续 Q2 的良好表现；科力普受限于短期行业需求波动，23Q3 增 速环比预计出现放缓，但不影响中长期发展势头和稳健向好趋势。

宠物：23Q2 收入增速转正，宠物食品盈利稳定性好于用品

2023Q1 收入显著承压，23Q2 有所修复。2023H1 宠物板块主要公司收入同比+1.1%， 其中 2023Q1/Q2 收入同比-10.7%/+12.0%。2023Q2 收入增速环比转正，主要得益于海外 客户去库存已接近尾声，逐步恢复正常下单节奏。分子板块看，2023H1 宠物食品主要公 司收入同比+3.7%，其中 2023Q1/Q2 收入同比-5.0%/+10.8%；2023H1 宠物用品主要公 司收入同比-3.7%，其中 2023Q1/Q2 收入同比-20.2%/+14.5%。相较宠物用品，我们认为 2023H1 宠物食品主要公司收入实现正增长主要因为国内宠物粮食市场持续放量（2023H1， 佩蒂股份/中宠股份国内业务收入同比+63%/+29%，占营业总收入 26%/29%）。

23Q2 盈利修复节奏有所分化，宠物食品盈利稳定性好于用品。2023H1 宠物板块主 要公司毛利率/净利率 24.6%/6.3%，同比+1.8/-1.8pcts，其中 2023Q2 毛利率/净利率 25.0% /8.3%，同比+1.3/-1.4pcts。行业盈利整体受益于人民币贬值（23Q2 美元兑人民币即期汇 率 7.0，同比+6.1%）。分子板块看，2023H1 宠物用品主要公司毛利率/净利率 16.7%/6.9%， 同比-1.4/-3.2pcts，其中 2023Q2 毛利率/净利率 18.0%/9.4%，同比+0.4/-2.4pcts；2023H1 宠物食品主要公司毛利率/净利率 28.4%/6.1%，同比+3.2/-1.1pcts，其中 2023Q2 毛利率/ 净利率 28.3%/7.9%，同比+1.9/-1.0pcts。

宠物食品盈利稳定性好于宠物用品。受自主品牌 持续放量推动，中宠股份盈利不断向好。宠物用品中，天元宠物和源飞宠物盈利同比承压， 主要受各自利润较高产品收入占比下滑所拖累。展望 23H2，随着海外订单逐步恢复正常 和国内业务不断提质增量，宠物板块盈利有望保持修复态势。

其他轻工：Q2 海外需求回暖，盈利改善

出口：Q2 海外需求回暖，汇率带动盈利修复。2023H1 以出口业务为主的公司整体营 收同比基本持平，但增速环比改善明显，Q1/Q2 营收同比分别-13.3%/+14.0%。出口公司 收入增速修复主要系海外库存逐步去化以及消费者信心有所提升。2023Q1/Q2 美元兑人民 币中间价均值同比+7.8%/+6.0%，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币贬值。共创 草坪毛利率同时受益于原材料采购价格下降和汇率，玉马遮阳 2023H1 毛利率同比-1.3pcts， 主要系毛利率较低的新品占比提升等因素影响。展望下半年，虽汇率的正向作用预计同比 减弱，但伴随订单回暖、销售恢复，规模效应有望释放，预计盈利端相对平稳。

内销：受消费降级影响，Q2 收入增速放缓、净利润同比负增长。2023Q2 内销收入 增速同比略降，我们判断主要系消费大环境影响。国内消费预期减弱的背景下，生活五金 消费品终端需求出现一定程度消费降级，张小泉产品终端销售均价区间下行，致公司客单 价、毛利率均出现一定幅度的下滑。明月镜片同样作为可选消费品，却展现了亮眼业绩，主要系公司产品处于渗透率持续快速提升阶段，近视防控产品（离焦镜）销售额快速增长， 2023 年上半年“轻松控”系列产品销售额为 5,481.2 万元，同比增长 76%。产品结构优 化和公司精细化管理带动明月镜片盈利能力进一步提升。持续看好公司离焦镜产品快速放 量，以及传统镜片业务伴随公司渠道扩张稳健增长。

新型烟草：监管执法趋严，有序发展可期

国内：打击非法产品成效初显，合规产品销售逐季改善。受益于有关部门开展的非法 电子烟产品专项打击行动，2023Q2 思摩尔国内市场收入环比+200.6%至 0.5 亿元，雾芯 科技收入环比+100.2%至 3.8 亿元。新 SKU 的推出为带动合规产品销售向好的另一因素， 根据雾芯科技 2023Q2 业绩交流会信息，截至 2023 年 7 月，公司的烟弹产品品类已从 5 月份的 15 种增加至 20 种，且伴随产品多样化，用户也在逐步接受新国标产品，人均使用 量和复购率有所提升。以公司 2022 年 9 月推出的忘江有径和森林复兴为例，其复购率在 今年 7 月份达到近 70%。展望下半年，我们判断新产品的推出和消费者逐步接受仍有望 带动合规产品销售环比改善，但销售复苏节奏仍较大程度上取决于对非法产品的监管执法 力度。

海外：换弹式头部合规品牌市占率提升，一次性小烟监管趋严。根据英美烟草 2023 年中报，2023H1 其雾化产品收入同比+35.5%至 8.4 亿英镑（固定汇率下），出货量同比 +9.0%，Vuse 在核心市场/美国市场的市占率同比+2.4/+5.7pcts 至 38.3%/46.7%。受益于 Vuse 市占率提升，思摩尔在美国市场换弹式产品销售收入稳健增长，在欧洲市场换弹式 产品销售下滑主要受一次性产品影响。但英美烟草也在加快一次性产品布局，其中报显示 Vuse Go 已进入全球 46 个国家进行销售，思摩尔受益于大客户一次性小烟放量和新客户 拓展，2023H1 一次性小烟业务实现收入 15 亿元，同比+369%。

CDC 数据显示近期美国一次性电子烟出货量呈现下滑趋势，而换弹式产品出货相对平 稳，我们判断与 FDA 加强对非法一次性产品打击力度有关。2023 年 5 月以来，FDA 相继 发出多封对零售商的警告信，禁止销售未经授权的 Puff 和 Hyde 品牌产品、Elf Bar 和 Esco Bars 产品，并将 Elf Bar 和 Esco Bars 品牌下的所有产品列入进口警报红色名单。

展望下半年，我们判断美国市场监管强化利好大客户合规产品销售，美国非法一次性 小烟的销售对换弹式产品冲击或将弱化，预计思摩尔在美国市场换弹式产品收入相对平稳； 欧洲市场部分一次性产品面临超注下架和营销不当问题，大客户加快布局合规一次性产品， 且思摩尔全新推出的陶瓷芯一次性电子雾化解决方案在口数、口感、一致性方面具备领先 优势，预计下半年思摩尔一次性产品加速出货。综合国内及欧美市场情况，我们预计思摩 尔全年收入同比持平左右，2024 年有望呈现恢复式增长。

HNB：IQOS 加速出货，盈趣核心部件已量产交付。2023Q1/Q2 菲莫国际（PMI）HTU 出货量分别为 274 亿/314 亿支，同比+10.4%/+26.6%，IOQS 用户数达 2720 万人，环比 +5.4%。盈趣科技与 PMI 合作多年，22 年成功切入从开发设计、到精密塑胶件、核心加 热模组到整机组装的全链条业务，2023Q2 电子烟板块收入同比+11%至 1.2 亿元，电子烟 核心部件顺利实现量产交付和产能爬坡，逐步贡献收入，整机业务也于 Q3 量产。 根据菲莫国际中报披露，其将计划于 2023Q4 提交 IQOS ILUMA 的 PMTA 申请，且 根据与奥驰亚的协议，菲莫国际将于2023年4月30日获得IQOS在美国独家商业化权利， 美国市场开拓可期。此外公司计划在年底前 IQOS ILUMA 进入 50 个市场进行销售。我们 预计伴随 IQOS 导入更多市场，渗透率有望持续提升，看好电子烟板块对盈趣科技未来两 年收入的增量贡献。

消费税及产品结构扰动毛利率。受电子烟消费税影响，2023Q1/Q2 雾芯科技毛利率 同比-14.1/-17.7pcts 至 24.2%/26.1%。2023H1 思摩尔毛利率同比-11.6pcts 至 36.3%，净 利率同比-10.5pcts 至 14.0%，主要系国内收入占比下降及低毛利率的一次性小烟占比提升 影响。展望下半年，我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，考 虑到思摩尔的研发投入预计仍维持较高水平，预计短期净利率仍承压。

编辑：520中国