1. 商业银行的资产负债情况

资产负债管理是商业银行经营的重要课题。银行根据其负债端的期限、风险、成本 等特征，选择相应的资产配置组合，既要符合监管的流动性、安全性要求，也要满足负 债成本对应的收益要求。为了理解银行自营的配债行为，我们对银行的资产负债情况进 行分析。

1.1. 商业银行负债情况

1.1.1. 负债结构：存款为主

2014 年至今，商业银行的负债结构较稳定，以存款为主。2019 年以来存款在 42 家 上市商业银行的负债中占比约为 75%，作为银行的主要负债和资金来源，对银行的资产 配置决策有重要影响。一方面，银行在考虑资产的目标收益率时会参考存款利率水平。 另一方面，银行需配置充足的低风险流动性资产来满足取现要求。

1.1.2. 负债成本的下行趋势放缓

2015 年以来，42 家上市商业银行的平均计息负债率呈现“降—升—降”的走势。 2014 年底到 2016 年初，经济下行压力显现，货币政策持续发力，降息、降准共同 带动银行负债成本快速下降至 2.1%附近。2014 年 11 月到 2015 年 10 月，存款基准利率 累计下调 125bp；2015 年到 2016 年初，累计降准 150bp。

随着 2015 年 10 月央行放开对存款利率的管控，仅以存款利率的一定倍数为上限， 银行能够在基准利率的基础上自主确定存款利率，导致银行间竞争加大，存款利率上行， 叠加控制同业业务规模的监管要求，银行负债成本从 2016 年下半年开始上行，在 2018 年 6 月升至 2.5%。 2018 年以来降准工具频繁发力，带动银行负债成本重回下降通道。2018 年到 2020 年，央行分别降准 4 次、4 次、3 次，累计降准 450bp，截至 2020 年 6 月，银行平均负 债成本为 2.3%。

2021 年以来，尽管存款利率市场化持续推进、降准不断落地，但向负债成本的传导 有限，存款定期化使银行计息负债率下行速度减缓。截至 2023 年中，平均计息负债率 为 2.26%，仍高于 2016 年的最低点。一方面，2021 年以来存款利率市场化改革持续推 进。1）2021 年 6 月 21 日，市场利率定价自律机制优化，将原由存款基准利率一定倍数 形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。2）2022 年 4 月，建立了以 10 年期国债收益率和 1 年期 LPR 为参考标准的存款利率市场化调整机 制。

3）2022 年下半年以来，银行下调存款挂牌利率。但另一方面，存款（尤其是个人 存款）定期化和长期化更加显著，而定期存款利率显著高于活期存款，使银行负债成本 下行趋势受到抑制。2020 年疫情以来，风险偏好下降，叠加资本市场和实体经济均回报 低迷，消费和投资意愿较低，在利率下行的长期预期下居民和企业将资金更多存放在定 期存款中。由于 2022 年后的数据披露完整度欠缺，截至 2021 年底，上市商业银行的总 存款中定期存款占比 52%，较 2020 年底上升了 1.5%，其中个人定期存款占个人总存款 的 60%，公司定期存款占公司总存款的 45%。

1.1.3. 不同类型银行的计息负债率存在差异

国有行计息负债率最低，农商行计息负债率下行趋势不明显。分银行类型看，国有 行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022 年）维持在 1.75%-1.90%，城农 商行计息负债率较高。2018 年下半年以来，股份行计息负债率的下行趋势显著，城农商 行计息负债率呈现震荡趋势。和其他银行相比，大多城农商行规模较小、议价能力低， 存款中个人住户存款占比较高，依靠更高的存款利率招揽客户和保持客户黏性。因此为 了减少存款流失，在下调存款利率方面表现得更加谨慎。

1.2. 商业银行资产情况

1.2.1. 资产规模和整体结构

近年来商业银行总资产规模快速增长。截至 2023 年中，42 家上市银行的平均总资 产规模达到 65146 亿元，同比增长 11.8%。其中国有行和城商行资产规模增长较快。

截至 2023 年中，在上市商业银行的资产（忽略固定资产、无形资产等其他资产） 中，贷款占比 56%，金融投资占比 32%，现金及存放央行款项占比 10%，存放同业和其 他金融机构款项占比 2%。随着降准和同业监管趋严，现金及存放央行、同业款项占比 趋势性下降。贷款是商业银行资金最重要的投放渠道，在满足信贷需求后，银行剩余资 金主要用于投资以债券为主的各类金融资产。2023H1，由于需求较弱，贷款占比出现阶 段性下滑，金融投资占比转而上升。

国股行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行放贷， 小行买债”的情况。截至 2023 年中，国有行和股份行的资产中贷款占比接近 60%。城 农商行一方面贷款利率高，更难找到优质的信贷资产，另一方面较高的负债成本对资产 端收益形成压力，因此与国股行相比，资产中贷款占比较低，金融资产占比较高。国有 行的存款准备金率要求更高，现金及存放央行款项在资产中的占比显著高于其他类型银 行，约为 11%。各类银行的同业投资占比均很低，均在 1-3%。

1.2.2. 金融资产配置结构：债券占比不断提升

2016 年至今，债券投资在商业银行金融资产配置中占比不断提升，成为商业银行 投放贷款后剩余资金的主要投资标的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从 2018 年中的 15%上升至 2023 年中的 18%，股权及其他投资占比则从 12%下降至 6%。 一方面商业银行负债成本下降，债券投资吸引力上升。另一方面监管从严情况下非标转 标、同业业务收缩，股权和其他投资占比下降。

1.2.3. 金融资产投资目的：以配置盘为主

根据 2017 年修改后的企业会计准则，企业金融资产按照持有目的可分为三类，分 别是以摊余成本计量的金融资产（AMC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益 的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。 银行财报中三类金融资产的结构可以一定程度上反应其资产配置目的。一些银行在部分 年报中并未完整披露三类金融资产的规模，其中 2018 年各国有行和股份行在财报中对 三类资产均有披露，2021 年有最多城商行在财报中披露，2019 年有最多农商行披露。 因此，我们对各类银行进行不同年份的统计。 国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农商行的交易特征更显著。国有行、股份 行和城商行所持金融资产中，AMC 资产占比都在六成左右。相比之下，农商行所持 AMC 资产占比仅 48%，FVOCI 资产占比达到 29%。

2. 商业银行持有债券的规模和结构

商业银行持债规模不断增长，在债券市场中占比超过 50%。商业银行在各类债券中 整体偏好利率债，但不同类型银行的持债结构有所分化。

2.1. 商业银行持债规模

2.1.1. 商业银行是债券市场最主要的参与机构

商业银行持有债券占债券总托管量的比重在 50%上下波动，2022 年末以来有所提 升，在 2023 年 8 月达到 56.6%。商业银行是债市中最重要的机构投资者。

在各类商业银行中，国有行和股份行是配置主力。国有行和股份行（中债登合并为 全国性商业银行进行统计）持债规模在全部商业银行托管量中占比最大，达到 69%，城 商行和农商行占比分别 14%和 15%。由于中债登从 2021 年 3 月起不公布各类商业银行 的托管结构，我们采用的是 2021 年 2 月中债登和上清所统计的各类银行债券托管数据， 其中上清所将农商行和农合行合并统计，因此农商行的占比或有所高估。

2.1.2. 商业银行持续增加债券持有，城农商行增持较快

2019 年以来，商业银行债券托管量持续增长。截至 2023 年 8 月，商业银行持有债 券 76.5 万亿元，从 2019 年 8 月到 2023 年 8 月五年间实现复合年均增长率 10.4%。 各类银行中，农商行持债规模增速最高，且 2020 年农商行和城商行增持速度显著 提升。中小银行信贷投放能力较弱，配债动力更强。

2.2. 商业银行持债结构

2.2.1. 商业银行持有利率债为主

商业银行主要持有利率债，其中对地方债持有最多。截至 2023 年 8 月，利率债在 商业银行所持债券中占比 84%，同业存单占比 6%，公司信用类债券占比 5%，商业银行 债占比 3%，资产支持债券占比 2%。利率债中，商业银行持有最多地方债，在所有债券 托管量中占比 43%，其次是国债和政金债。

2.2.2. 各类商业银行的持债结构存在差异

根据 2021 年 2 月中债登和上清所的托管数据，国有行和股份行（即全国性商业银 行）持有的券种中，利率债占比约九成。全国性商业银行，尤其是国有大行的负债成本 显著低于其他银行，且受到更严格的监管要求，因而在配置资产时倾向于持有收益率相 对较低但同时风险小、流动性好的利率债。相比之下，城农商行的信用债持仓比重略高， 显示出在更高负债成本和相对宽松的监管要求下，对资产收益率更加看重。此外，由于 同业存单期限短、流动性好，农商行对同业存单配置也较多，同业存单在农商行托管债 券中占比达到 27%。 在利率债中，国有行和股份行对地方政府债偏好明显，地方债托管量占比超五成。 城商行的利率债配置结构较均衡，国债、政金债、地方政府债占比相当。农商行托管利率债中，政金债占比最高，约三成。

3. 影响商业银行持债行为的因素

商业银行负债成本的下行和监管框架的完善，带动银行在资产配置中不断增加对债 券的投资。持债结构方面，配置利率债有助于银行满足流动性和资本监管要求，同时利 率债的税收成本更低，导致银行在选择券种时偏好利率债。此外，流动性和融资需求会 影响银行配债资金的充裕与否，银行投资债券的节奏则主要受债券收益率和政府债发行 节奏的影响，也显现出一定的季节规律。

3.1. 银行负债成本

在内部资金转移定价即 FTP 定价机制下，商业银行内部资金中心与业务经营单位 依据期限、风险等一定规则确定转移资金的价格。如前文所述，2018 年下半年以来银行 负债成本整体下行，对资产端收益率水平的要求放松，带动银行加速对低收益债券资产 的配置。2021 年以来银行净息差承压，但随着存款利率市场化改革进一步深化，商业银 行（尤其是计息负债率高居不下的城农商行）计息负债率有望进一步下行，带动银行继 续增持债券。

3.2. 银行业监管体系

3.2.1. 同业监管

2014 年，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，标志着系统性的同业监管框架开始形成。2017 年至 2019 年，为了 遏制资金空转现象、引导资金流向实体经济，一系列监管文件出台，主要内容包括将同 业资产纳入流动性和资本管理、降杠杆、处理金融资产嵌套等方面。同业监管从严，同 业业务规模不断收缩，到 2023 年中同业资产占比约 1.5%，同业负债占比约 8.5%。银行 剩余资金更多流向债券投资，债券资产占比持续上升。

3.2.2. 流动性监管

国债、政金债、地方债属于优质流动性资产，银行以利率债为主的持债结构反映了 流动性监管要求。2018 年 7 月以前，银行流动性监管指标仅有流动性比例和流动性覆盖 率两项，均只适用于资产规模在 2000 亿元以上的银行。

2018 年 7 月《商业银行流动性 风险管理办法》正式施行后，引入流动性匹配率、优质流动性资产充足率、净稳定资金 比例三个指标，进一步完善了流动性监管框架。其中流动性覆盖率（适用于较大型银行） 和优质流动性资产充足率（适用于中小银行，主要是农商行）两个指标对银行配债行为 影响较大。根据两个指标的的计算要求，国债、央票和政金债（流动性覆盖率的一级资 产还包括受主权实体担保的地方债）均属于一级资产，按照市值的 100%计入优质流动 性资产。流动性监管规则的完善促使商业银行加大对利率债的配置力度。此外，将资产 规模小于 2000 亿元的中小银行纳入监管框架，一定程度上促进中小银行在 2018 年之后 加快配债。

3.2.3. 资本监管

对商业银行的资本监管主要以资本充足率为指标。根据 2023 年 2 月修改发布的《商 业银行资本管理办法(征求意见稿)》和 2013 年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》， 商业银行核心一级资本充足率不得低于 5％，一级资本充足率不得低于 6％，资本充足 率不得低于 8％。银行的风险加权资产规模越小，则在同等资本规模下资本充足率越高。 不同类型资产有不同的风险权重，国债和政金债权重为 0%，地方一般债为 10%，专项 债 20%，商业银行债与同业存单根据信用评级和期限，风险权重在 20%到 150%之间， 公司信用类债券的风险权重大多为 100%。利率债占用资本较少，因此满足资本监管要 求也是商业银行偏好利率债的重要原因。 2023 年 2 月，新发布的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》中，地方政府一般 债的风险权重由 20%下降到 10%，或带动银行进一步加大对地方债的配置。

此外，根据监管要求，系统重要性商业银行还需要满足附加资本要求。2022 年公布 的系统重要性银行由国有行、大部分股份行和少数大型城商行组成，农商行所受的资本 监管要求较为宽松，因而能够配置更多风险权重高的信用债和同业存单。 2017 年以来商业银行资本充足率和流动覆盖率不断上升，对应着银行债券托管量 的持续上升，表现出在监管框架不断完善的背景下，银行在金融资产配置中更加重视流 动性和安全性，大量增配债券资产以满足监管要求。2020 年初银行监管指标有所下滑， 银行配债速度提升，以强化流动性和资本管理。

3.3. 各券种的收益和成本比较

商业银行在选择券种时综合比较各券种的收益率、信用风险、资本占用成本、税收 成本。税收成本方面，债券投资的利息收入需要缴纳 25%的所得税和 6%的增值税，且 按照增值税税额的一定比例征收附加税，包括城市维护建设税（7%）、教育费附加（3%）、 地方教育费附加（2%）三种，共 12%。特定券种适用税收优惠政策，同时商业银行表内 资金投资政金债、金融债、同业存单所获的利息收入免于增值税。具体来看，商业银行 投资国债、地方债获得的利息收入免增值税和所得税，国开债、同业存单和商业银行债 的利息收入免增值税，但需缴纳所得税，企业债利息收入则需同时缴纳增值税和所得税。

根据综合收益率=名义收益率-税收成本-资本占用成本，我们对各券种的综合收益率 进行测算。税收成本方面，分为增值税（6%）及其附加税（12%）和所得税（25%），其 中增值税的税基是不含税收入，因而需要根据含税收入/(1+税率)先算出不含税收入。因 此，对于利息收入需要缴纳增值税和所得税的公司信用债，税收成本率=名义收益率 /(1+6%)*6%*(1+12%)+名义收益率*25%=名义收益率*6.34%+名义收益率*25%=名义收 益率*31.34%。对于利息收入只需缴纳所得税的券种，税收成本率=名义收益率*25%。

资本占用成本方面，根据资本占用成本=风险权重*资本充足率*资本利润率进行计 算。根据2023年第二季度的最新数据，银行资本充足率为14.66%，资本利润率为9.67%。 测算结果显示，信用债的名义收益率虽高于利率债，但计入较高的资本占用成本和 税收成本后，综合收益率低于利率债。利率债中地方一般债的综合收益率最高，达到 2.66%，之后是国债和地方专项债，综合收益率均在 2.5%之上。利率债无信用风险，且 资本占用成本和税收成本很低，更符合银行的资产配置需求。地方债相比国债和政金债 虽风险权重略高，但更高的收益率使其在银行配债结构中占比较大。

3.4. 债券收益率水平

配置盘资金倾向于在债券收益率高时买入并持有，而交易盘资金倾向于在收益率低 时买入。各券种的收益率和商业银行托管量增速大多同向变化，表明商业银行持债的主要目的是配置而非交易，这与银行财报中对金融资产持有目的的分类情况一致。考虑到 农商行投资债券的交易属性较强，而其他银行以配置目的为主，我们单独分析了农商行 对各券种的持有规模与收益率的相关性。但因 2021 年 3 月起中债登不再公布农商行的 债券托管数据，对于农商行持有利率债、商业银行债、企业债的规模可观察的时间段较 短，或对结论有所影响。

银行持有利率债主要以配置目的为主，倾向于在收益率高时增持，但农商行投资政 金债显示出交易盘特征。2019 年以来，国债和国开债收益率和银行托管量同比增速走势 大体一致，地方债收益率和持有增速在 2021-2022 年出现偏离，但总体仍是同向。农商 行持有政金债的同比增速与国开债收益率负相关，农商行投资政金债呈现一定的交易特 点，但 2019 年起更加偏向配置目的。农商行对国债的投资目的则没有稳定规律。 从另一个角度看，银行增持债券，往往会带来收益率的下行。2020 年以来 10 年期 国债收益率整体下降，从 3.1%降至 2.6%。作为债市中最主要的配置机构，银行对债券 的增配或可为债券收益率带来一定的下行动力。

银行对商业银行债的持有也呈现配置盘特点。2019 年下半年起，商业银行债的收益 率和银行持有增速也整体呈正相关。同业存单收益率和银行持有增速的相关性不稳定， 银行对同业存单的配置或更多受到其资金需求的影响。 农商行投资商业银行债有一定的交易特点，增持速度和收益率常有反向变化的情况 出现，而持有同业存单则以配置为主要目的。

银行对公司信用类债券的持有目的并不明确。2015 年以来，企业债收益率和银行持 有规模同比走势一致，说明商业银行投资企业债有一定的配置盘特征。而 2022 年以来， 中期票据的收益率和银行持有规模同比则呈现负相关性，商业银行对中期票据的投资出 现交易盘的特点。

3.5. 政府债券发行节奏

2018 年至今，国债、地方债和政金债的净融资额和商业银行持有规模的走向整体一 致。当财政发力、政府债发行规模上升时，商业银行会增加持有，支持财政支出。考虑 到地方债的发行和商业银行持有增速高度同步，且地方债是银行持有的主要券种，因而 地方债发行节奏对银行的持债规模有重要的影响。

3.6. 流动性松紧程度和信贷需求

根据商业银行的资金运用结构，债券投资是在银行满足实体经济贷款需求之后剩余 资金的主要去向。因此，流动性充裕程度和贷款需求对银行配债行为也存在影响。用 M2- 社融增速差来衡量银行可用于债券投资的资金，发现该指标从 2021 年初的-3.6%不断上 升，今年以来超过 2%，显示出银行用于配债的资金更加充裕，带动商业银行债券持有 量快速增长。

3.7. 季节规律

我们将 2019 年到 2022 年银行持有债券的各月增量进行统计，发现银行通常在 1 月 份大量增配债券，增配规模在 1 万亿元上下，8-9 月也存在 0.9 到 2 万亿元的配置高峰。 但整体来看银行配债的季节规律并不稳定，配债节奏更多和利率债供给、信贷需求等因 素相关。

4. 近期银行配债行为分析

4.1. 上半年银行配债回顾

结合前文提出的影响银行配债行为的因素，我们对上半年的银行配债情况进行回顾。 后疫情时代，为了支持经济复苏，流动性维持宽松局面，但经济动能不足、企业和 居民投资和消费意愿弱，制约信贷需求的恢复，资产荒局面延续，带动银行增配。今年 一季度银行快速增持，二季度随着地方债发行放缓，增配规模下降。2023 年 1-8 月商业银行持续增持债券，主要增持地方债和国债。各券种中，主要增 持地方债和国债，一季度对同业存单也增持较多。商业银行增持国债、地方债的节奏和 其发行节奏一致，增持较快的月份对应国债、地方债净融资额的高点。

4.2. 下半年银行配债展望

今年二季度地方债发行节奏放缓，银行自营或存在欠配情况。根据近几年来银行配 债的季节规律，三季度银行通常加大配置力度。7 月政治局会议中提到“加快专项债发 行和使用”，三季度迎来地方债发行高峰。此外，政治局会议中提出“实施一揽子化债方 案”，或将出现发行地方债置换隐性债务的情况，也可能增加今年的债券供给，带动银行 增配。 另一方面，货币政策或将延续宽松，政治局会议提出“发挥总量和结构性货币政策 工具作用”，三季度降息和年内第二次降息可期。上半年信贷投放节奏前置，而下半年继 续演绎经济弱复苏，虽然市场对宽信用政策加码有所预期，但房地产销售和投资持续疲 弱，下半年信贷增速或将放缓。资金充裕局面下，下半年银行自营或将快速增持债券， 为债券收益率下行贡献一定动力。

 

编辑：520中国