2023年协鑫能科研究报告：移动能源+AI算力，奏响我国清洁能源运营领导者的变奏曲

1. 深耕清洁能源生产，移动能源业务扩张贡献新业绩增长点

1.1 我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商

协鑫能科是我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商。其前身是于 2009 年成 立的保利协鑫有限公司，公司清洁能源发电起家，并不断在此领域深耕，成为我国领先 的民营清洁能源供应商。2020 年起，公司以清洁能源为核心，布局储能、电港业务， 构建“源-网-售-用-云”体系，打造从清洁能源生产、补能服务到储能的便捷、经济、 绿色的出行生态圈，为电动化出行提供一体化能源解决方案，致力于成为领先的移动数 字能源科技运营商1。并通过于 2021 年与中金资本合作成立碳中和基金、于 2022 年完 成首次定增募资 37.6 亿元等方式，助力移动能源业务的扩张。根据公司 2023 年半年报 显示公司已于 2023 年起瞄准算力市场，通过增资星临科技、在苏州建立能源算力中心、 与边缘计算龙头九州云合作等多个动作，初探转型抢滩 AI 算力赛道，致力于将公司打 造成领先的移动数字能源科技运营商。

公司于 2019 年顺利借壳上市。公司在 2019 年顺利通过先买壳再实施资产注入方式， 置入协鑫智慧能源 90%股权，借壳“霞客环保”上市，并由“霞客环保”更名为“协 鑫能源科技股份有限公司”。重组完成后，原纺织相关业务、资产全部置出上市公司， 协鑫智慧能源成为公司控股子公司，公司的主营业务由废弃聚酯的综合处理、有色聚酯 纤维及色纺纱线的研发、生产和销售转变为清洁能源发电、热电联产及综合能源服务。

1.2 公司背靠协鑫集团，股权结构集中

协鑫能科背靠协鑫集团，拥有强大的业务协同能力。协鑫能科是协鑫（集团）控股有限公 司旗下企业，协鑫集团是一家以风光储氢、源网荷储一体化，新能源、清洁能源、移动 能源产业新生态，硅材料、锂材料、集成电路核心材料等关联产业协同发展，以领先的 绿色低碳零碳科技主导创新的全球化创新型领先企业。

公司背靠协鑫集团，股权结构稳定。公司直接控股股东为天津其辰，其与全资子公司协鑫创展控股有限公司合计持股比例为 48.03%。第三大股东为杭州富阳锦发股权投资合 伙企业，为杭州市金融投资集团旗下平台，持股 4.90%。朱共山先生为公司实际控制 人，也是天津其辰和其全资子公司协鑫创展控股的实际控制人。其通过家族信托 Asia Pacific Energy Fund 及其子朱钰峰先生控制协鑫能源科技股份有限公司，公司股权结构 稳定、集中度较高。

1.3 盈利能力显著改善，多元业务齐发力

上半年盈利能力显著改善，2023 年全年业绩可期。2022 年，公司实现收入 106.83 亿元， 同比-5.70%；归母净利润 6.80 亿元，同比-32.92%。这主要是由于 2022 年受国际通 胀加剧等外部环境影响，天然气、煤炭等燃料价格持续高位 2022 年，受国际形势等因 素影响，全球能源供应持续紧张，国际通胀“高烧不退”，煤炭、天然气供应紧张，价 格持续高位波动，燃料成本大幅上涨，使得电力行业成本承压，盈利能力下滑3。但 2023H1 公司盈利能力显著改善，公司营业收入 56.27 亿元，同比+11.87%；归母净利 润 8.01 亿元，同比+106.88%。这主要受益于公司积极响应国家双碳战略，加强风电 等可再生项目的开发与运营，使得公司风电收入及利润同比大幅提升。此外，公司持续 进行发电机组节能改造与运营优化，加之电价上升，使得热电联产机组盈利能力提升， 亦助力公司业绩改善4。展望 2023 年，我们预计随着国内经济形式好转、原材料成本改 善，加之换电业务的加速落地有望贡献业绩增量，2023 年全年业绩可期。

从业务结构来看，电力销售是公司第一大业务，逐步拓展换电业务。公司主营业务包括清 洁能源运营、移动能源服务和综合能源服务三大板块。目前公司的主要收入来源于清洁 能源运营。2022 年公司电力销售 57.74 亿元，占比 54.05%；蒸汽销售 40.31 亿元，占 比 37.74%，两者合计营收占比超过 90%。截至 2022 年末，公司运营及在建综合能源 站合计超过 100 座，其中重卡 28 座、乘用车站 74 座。展望未来，随着公司加快拓展 换电业务，公司换电收入有望快速提升。

2022 年利润水平承压，2023H1 毛利率降幅开始收窄。2022 年，公司毛利率为 15.15%， 同比-7.70pct；公司净利率为 6.14%，同比-5.10pct。具体分产品来看，2022 年电力销 售业务毛利率为 15.09%，同比-9.26pct，这主要是因为公司电力产品的销售价格不能 完全根据市场情况自主定价，而煤炭、天然气等燃料价格则随市场存在一定波动，造成 了供销之间的定价机制差异，导致利润水平下降。此外，2022 年国内经济受多种内外 因素扰动，对新能源车的需求和供给造成冲击，导致公司换电站业务拓展产生负面影响， 这是其他业务毛利率下降的主要原因。2023H1 公司毛利率为 17.80%，同比+0.74%； 公司净利率为 14.27%，同比+6.55pct。考虑到今年原材料成本改善趋势和移动电源业 务的发力，预计 2023 年全年公司毛利率有望继续逐渐恢复。

公司费用管控良好，资本结构持续优化。从费用率来看，2020 年以前，公司管理费用率 和财务费用率都呈下降趋势，销售费用率维持在 0.50%以下；2020 年后公司开始布局 换电业务，三费有所抬升，但始终保持相对低位水平。截至 2023H1，公司销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别为 1.14%、5.94%、5.60%。财务费用率下降明显主要得 益于在我国绿色低碳金融政策的支持下，公司在调整融资结构和渠道、降低融资成本等 方面取得显著成效。从资本结构和偿债能力方面看，公司持续优化资产结构并取得有关 股权处置收益和债权清偿收益。截至到 2023H1，公司现金比率、流动比率、速动比率 分别为 0.60、1.42、1.20，较 2019 年、2020 年均有明显抬升。公司现金流充裕，并 且善于运用定增、股权合作等资本手段，储备充足的资金为业务扩张提供强有力的保障。

2. 移动能源业务：全力进军换电赛道，抢先布局获发展先机

2.1 换电行业：换电助力新能源车突破发展瓶颈，提速渗透拥抱成长蓝海

我国新能源汽车迅猛发展，保有量突破 1300 万。根据中国汽车工业协会数据显示，我 国新能源车销量从 2017 年的 76.78 万辆增长至 2022 年的 687.23 万辆，五年间 CAGR 达 55.01%；我国新能源车保有量从 2017 年的 153 万辆增长至 2022 年的 1310 万辆， 六年间 CAGR 达 53.64%，整个新能源车市场飞速发展。根据当前政策目标以及汽车消 费市场空间，虽然存在部分芯片短缺和错配风险，但总体看我国新能源汽车销量仍有成倍数的成长空间，新能源车保有量仍将持续增加，据 IEA 预计，到 2030 年，我国新能 源车当年销量和保有量将分别突破 1460 万辆和 1.03 亿辆。

我国新能源车补能仍存在较大缺口，用户需求与充电模式矛盾加深。目前我国新能源车的 补能方式主要以充电为主。截至 2022 年，我国公共桩和私人充电桩（随车配建）保有 量分别为 179.7 万台和 341.20 万台，我国车桩比为 2.51：1，公共车桩比为 7.29：1。 根据车桩比 1∶1 的建设目标，我国公共补能仍存在较大的问题。加之根据《2023 麦 肯锡中国汽车消费者洞察》显示，电动汽车消费者最为关心的因素就是充电时长。而目 前我国充电桩仍以交流慢充为主，150kW 以上的公共直流快充桩占比仅 5%，充电时 间在 1h 以内的充电桩占比不足 4%，加之充电桩地点分布不均，新能源汽车“充电难”、 “充电慢”等问题越加凸显。

换电具有补能时间短的优势能缓解补能焦虑，为消费者提供更多补能选择。换电在补能效 率上具有极大领先优势，目前换电时间低于五分钟，快于所有慢充、快充。具体来说， 加油站每小时服务 120 辆车的情况下，在同等的营业面积下，超充只能服务 93 辆/小时， 而蔚来二代换电站和奥动新能源换电站分别可服务 144 辆/小时和 300 辆/小时。换电模 式高效的补能效率一方面使得换电站运营商用更小的面积提供同等的服务能力，另一方 面也使得用户能快速完成充电，提升用户体验。尤其是对于重卡来说，其换电需求更加 迫切，目前市面上出现的电动卡车，电池容量介于 250 度到 550 度之间，即便是用已 经发布了最快的 480 千瓦超冲充满一辆卡车也需要 1 小时。若使用换电，可以在几分 钟内完成。此外，换电电池更换后将集中收集，在恒温恒湿条件下小功率慢充，有助于 延长电池使用寿命。换电模式也能避免快充过程大功率供电对电网冲击，能有效缓解电 网扩容压力。

2020 年以来政策持续发力，利好换电行业发展。2020 年起，换电模式利好政策不断加 码，2020 年 5 月发布的《政府工作报告》中，国家首次将电动汽车换电模式写入政府 工作报告，将其列为鼓励发展的新业态，并纳入“新基建”范畴。2021 年，发布首份 行业标准《电动汽车换电安全要求》，对换电标准做出了更全面的规范。紧接着，国家 发改委等发布《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见》，提出加快 换电模式推广应用，对助力换电模式快速发展起到极大推动作用。2022 年和 2023 年， 《“十四五”扩大内需战略实施方案》、《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区 试点工作的通知》等多份文件的出台，都明确提出要加强换电设施建设，换电行业迎来 发展机遇期。

换电行业兴起，能源、电池、整车厂商等产业链多方入局换电领域。目前，我国换电行业 产业链上游由电池供应商、换电基础组件供应商、配套充电系统供应商组成，分别负责 提供对应应用范围的动力电池和换电站设备、软件系统等。中游主要为换电站建设和运 营商，负责换电站的搭建和运营，面向市场提供换电服务。下游主要由换电服务用户和 动力电池回收方组成。

从中游换电运营商来看，目前蔚来和奥动新能源在竞争格局中占据主导。目前中国换电业 务运营商主要分为三类：以协鑫能科、奥动新能源、伯坦科技为代表的第三方换电运营 商；以蔚来、北汽新能源、吉利为代表的整车厂；以及国电投、中石化一类的央企。其 中央国企类的换电站运营商可依托已有的装机规模、电价掌握权等资源做大做强换电站 业务。从换电站建成数量来看，截至 2021 年，蔚来（56.10% ）和奥动新能源 （28.60%）占据主导地位。但是由于当前换电站保有量较低，市场空间广阔，对于各 运营商来说是挑战也是机遇，都有机会成为换电市场的主要玩家。

换电需求广阔，到 2025 年我国换电站数量有望突破 3 万座，运营市场规模有望突破 600 亿元。考虑到国内新能源换电汽车预期增势，并依据各类车型单日平均换电频率和换电 站平均单日服务车次，艾瑞咨询预测到 2025 年我国换电站数量有望达到 3.09 万座， 其中乘用车换电站和商用车换电站分别有望达到 1.51 座和 1.59 万座。整个换电运营市 场 2025 年规模有望达到 616 亿元，其乘用车换电站市场规模和商用车换电站市场规模 分别有望达到 260 亿元和 356 亿元。考虑到庞大的换电需求和广阔的换电运营市场空 间，率先积极发力的换电运营商将受益。

2.2 公司换电业务优势一：拥有领先技术，构建充换一体的补能生态

公司具备丰富的产品以及提供多样化的产品解决方案。 公司车、电池、港全场景匹配，覆 盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围，并且公司还提供车型定制开发，采用平台化开发的 模式，集成太阳能，自动驾驶，智能电控等高新技术，可基于不同客户的需求、不同运 营场景，进行车辆适配性开发，提供智能配送及能源补给服务。公司的电池包采用车电分离模式，一包多能，助推电池标准化推广，并通过电池资产管理公司模式实现电池租 赁产品标准化定制，实现电池资产流通。丰富的产品以及多样化的方案使得公司构建了 构建以电池为核心，以车为载体的全方位的补能网络。

公司积极自主研发，形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS 为内核技术支撑，以数字能源 为抓手的技术体系，实现电池产业的闭环和电池的增值。公司移动能源业务开展以来，一 直高度重视研发工作，截至 2022 年末，公司已参与 5 项国标编制，牵头 5 项行标及 2 项地标编制，参与 21 项团标编制，完成超 25 项企业技术标准编制；已获受理专利 392 件，其中授权专利 147 件6。在新技术应用上，公司形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS 为内核技术支撑，以数字能源为抓手的技术体系。具体来说，Hub.OS 站控平台技术能 实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配；Hub.E 微网与能量管理技术， 进一步集结和释放了公司的先天优势；S-BMS，可实现多车型协议兼容、电池包追溯、 电池信息上传；此外，数字能源技术能精确评估及预测电池健康度和延长电池寿命实现平 台能量高效利用。总体来说，公司用自主研发的站控、充电架构、换电车电分离的 BMS 以及电池评估，以期实现效率的提升和效益的增加。

公司先进的技术已成功实现降本增效。以公司徐州高新区渣土车项为例，公司响应国家 碳减排电池梯次利用的号召，最大化利用电池第一次生命周期，并以最佳的状态应用到 第二次利用中，将价值最大化。此外公司通过云端基于电池电化学特征+运营需求的延 寿算法，为每一块电池，每一次充电制定最佳充电策略，并且根据运营需求动态调整充 电深度，减少排队时间，使得运营效率提升 40%；平均每块电池寿命延长 20%，约 16 万 kwh；并使得每块电池运营收入增加约 28.8 万元。

未来，公司将会继续加大研发投入打造核心产品。2023 年，在换电站产品方面，公司将 会完成商用车/乘用车年度型换电站项目、光储充换一体化项目、乘用车超级 P 港项目 开发、换电标准 BMS 产品开发以及智能充换电运营运维平台项目。在电池产品方面， 将会完成乘用车超级 P 包、轻卡超级 L 包等的开发。不断提升的技术实力将会进一步 夯实公司的品牌效应并有效降本增效、提升盈利能力。

2.3 公司换电业务优势二：多渠道筹集资金，助力换电业务规模扩张

换电站建设具有重资产属性，前期投入高。根据协鑫发布的相关可行性分析报告显示， 单个乘用车换电站的建设投资额约为 490.72 万元；单个重卡车换电站的建设投资额约 为 914.14 万元；单个乘用车换电站（车电分离）的建设投资额约为 1,090.72 万元； 单个重卡车换电站（车电分离）的建设投资额约为 2,314.14 万元8。要想大规模建设换 电站，前期投入非常高，且据协鑫测算，单个乘用车和单个重卡车换电站投资回收期分 别为 5.14 和 4.92 年9，均需要较长的时间才能实现盈亏平衡，初期运营自己压力较大， 也对企业的资金实力有着较高的要求。基于此，是否有能力筹措足够的资金助力换电业务 的扩张成为影响换电业务企业竞争力和换电行业市场格局的关键。

公司积极运用定增、发行可转债等资本手段助力换电业务扩张。公司于 2022 年 3 月完成 非公开发行 270,863,302 股，募资总额 3,764,99.99 万元，扣除增发费用后实际募集资 金 371,810.31 万元，募投资金将主要用于新能源汽车换电站的建设。此外，公司拟发 行可转债，目前已通过股东大会，预计将为协鑫电港的建设筹集近 18.55 亿元的资金。 在定增、发行可转债等多种资本手段护航下，公司换电业务将稳步扩张。

公司换电站建设规划有序推进，定增募资将建近三百座换电站。具体来看建设进展，公司 从 2020 年开始发力移动能源业务，截至 2021 年建成乘用车换电站 9 座，商用车换电 站 4 座10。根据 2022 年定增方案，公司将利用募集到的资金建设 295 座换电站（乘用 车 248 个，重卡车 47 个），其中车电分离（按车电分离匹配比为 1 折算）换电站 103 个（乘用车 78 个，重卡车 25 个）11。目前截至 2023H1，运营及在建的乘用车综合能 源站 81 座，运营及在建的商用车综合能源站 49 座12。加之未来拟发行可转债募集资 金用于协鑫电港项目二期，拟通过自有土地及租赁场地的方式新建约 115 个换电站 （88 个重卡换电站和 27 个轻商车换电站），其中车电分离换电站 65.5 个（重卡车 52 个，轻商车 13.5 个），将进一步加快公司移动能源业务扩张的步伐13。

此外，公司还与中金资本合作成立碳中和基金助力换电业务的扩张。公司于 2021 年 3 月 与中金资本签署战略合作协议，合作“碳中和”主题基金，以期通过对充换电平台企业、 移动能源产业链上下游优质项目及其他双碳产业链相关项目进行股权投资，并借助新能 源汽车出行平台实现向充换电平台的导流，完成充换电数据平台的建设，构建全新的移 动能源产业生态。目前，公司与中金资本合作的百亿碳中和产业投资基金首期 45 亿元 已于 2022 年 3 月落地，其中协鑫以自有资金认缴出资 12.49 亿元，持股 49.96%14。 而中金协鑫碳中和基金二期也于 2023 年 1 月落地西湖，公司将与中金资本、杭州市西 湖区政府、杭州市国有资本投资运营有限公司共同联手设立总规模达 25 亿元的长三角 地区智慧能源碳中和产业股权投资基金，投向充换电技术、新能源汽车、电池包技术、 清洁能源等产业链上下游15。股权基金的设立，将为公司更好地打通产业链，以期提升 成本优势和获取更优质的技术。

2.4 公司换电业务优势三：利用高业务协同，实现低成本绿电供应

公司充分利用规模化低成本绿电供应，提升成本优势。 目前很多电动车的充换电的电力来 源中大部分还是火电，本身并不环保。得益于公司与集团的互动，通过源、网、荷、储 全产业链的运作，实现协鑫体系内的低价绿电的高效流转，能大幅降低运营成本。具体 来说，一方面，公司可以利用其集团强劲的清洁能源供应能力（清洁能源总装机规模已 超过 20GW 并在不断增加），从而达到降低用电成本的目的；另一方面，公司可以利用 自有售电公司开展规模化集中采购以降低购电成本；此外，公司还可以依托自身在城市 附近大量的分布式新能源项目建设微网和换电设施，并通过能效管理的手段来降低用电 成本16。

公司依托自身电厂布局，解决城市中心电力增容困难问题。公司的电厂集中分布在长三角、 珠三角的中心城市，在上海到杭州、上海到南京、广州到深圳、广州到茂名的城市群中 建有 20 多座电厂，这些电厂的区位与公司换电业务的目标市场高度重合17。目前，公 司 2022 年定增募资项目在建及拟建设换电站具体分布主要就集中在华东和华南区域18。 公司依托电厂的公用设施建设集中充电港，同时在城市中心布局离网换电站，通过“集 中充电、统一配送、分布换电”的模式实现离网换电，以此作为在线换电的有益补充， 解决城市中心电力增容困难的痛点。

公司积极挖掘电池的梯次储能应用价值，助力全产业链更具经济性。在换电模式下，电池 的容量损耗相对充电模式更快，也将较快地面临着电池退役的问题，目前电动汽车退役 动力电池回收价格低廉且其性能可满足储能电站的要求。储能电站方面，公司目前已管 理 26MWh 用户侧储能项目，并且作为全国热电联产和综合能源服务龙头企业，在 30 年间积累了近 10,000 家工商业企业用户，因此具备丰富的储能应用场景，可以充分挖 掘电池梯次利用的价值。在储能领域大力推行退役动力电池的梯次利用，将有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，对于促进梯次储能电站的发展具有重要推动作用， 助力公司全产业链更具经济性19。

2.5 公司换电业务优势四：绑定多方资源，坚定未来业务扩张信心

公司积极绑定多方资源，搭建移动能源生态圈。自公司布局移动业务行业以来，围绕重 卡车、出租车、网约车、物流轻商务车换点业务、先后与吉利、福田、三一、徐工、柳 汽、解放、开沃、陕重汽、北奔、广汽、主线科技、西井科技等知名汽车制造企业和出 行平台服务商长期保持着密切接触，并联合能源集团、主机厂、地方政府、货主、平台、 科技公司、金融机构等利益相关方，签署战略合作协议，初步构建了移动能源生态圈。 这有利于公司打通上游原材料供应资源、促进下游客户资源拓展，并获得更多技术以及 资金支持。例如：2022 年 12 月，协鑫与深圳巴士集团达成合作，双方将以巴士集团旗 下 6000 台出租车与 6000 台大巴车的电池为合作主体，共同实施电池资产、基金搭建、 储能及梯次利用等方面合作，并构建以“100 座综合能源站+3000 个充换电补能点”为 主体脉络的绿色能源补能网络，这将极大程度坚定公司移动能源业务扩张的信心。

公司与华为数字能源合作，向液冷超充发力。2023 年 6 月 29 日，协鑫能科与华为签署 合作协议，携手华为数字能源打造“储充光云”一体化液冷超充网络。一体化液冷超充 站具有削峰填谷、动态扩容、负荷管理、光储充联合控制的优势或成未来发展方向，协 鑫能科规划 3 年内在长三角和大湾区建设运营 50 个全液冷超充站。而“储充光云”一 体化液冷超充网络，全面整合光伏发电、储能、充电及云平台管理的业务场景，为用户 带来绿色发电、能源补给、微网储能、智能管理及汽车后市场高端服务的综合体验20。

3. 清洁能源业务：业绩护城河，持续深耕工业园区

3.1 国内领先的民营清洁能源供应商，清洁能源装机占比超 90%

公司在运装机容量 290.3 万千瓦，清洁能源装机容量 91%。根据 2023 年中报数据，公司 在运热电联产 204.14 万千瓦（燃机 177.71 万千瓦、燃煤 266 万千瓦）、风电 743.9 万千瓦、 垃圾发电 116 万千瓦，包含热电联产燃机规模在内，公司清洁能源占比维持在 90%以上， 由风光组成的新能源装机容量占比从 14.3%提升至目前的 25.7%。

热电联产电厂位于长三角、珠三角等经济发达地区。截至 2022 年底，公司热电联产项目 共 18 个，10 家国家级、5 家省级、3 家城镇级热电联产项目，总装机规模 2769MW， 项目位于江苏、浙江、广东等经济发达且电力和热力需求旺盛的地区，公司也将继续适 度开发或收并购优质的燃机热电联产、燃煤背压热电项目。

出售部分热电联产项目部分股权，支持公司源网荷储充战略规划。根据公司战略规划，公 司在 2023 年二季度出售部分热电项目部分股权21，旨在从重资产走向轻重资产结合， 聚焦源网荷储充云移动储能数字能源一体化发展，本次交易完成后，濮院热电、鑫源热 电、南京燃机、高州燃机将不再纳入公司合并报表范围。出售濮院热电等 5 家控参股项 目公司部分股权，预计将获得 90,144.10 万元股权转让款，增加公司的营运资金；预计 可实现投资收益 3.4 亿元（含税）（最终数据以会计师事务所年度审计结果为准），将对 公司当期业绩产生积极影响。截至 2023 年 6 月 10 日，公司已完成南京燃机、濮院热 电、华润协鑫 3 家项目的股权转让变更登记，并收到部分股权转让款合计 28,875.17 万 元。

公司垃圾发电电厂位于江苏和河南省，装机规模多年来无变化。2022 年上半年，公司 签约印尼雅加达东部 40 兆瓦垃圾发电项目，日处理垃圾能力达 1700 吨，共建“一带 一路”绿色能源发展。

持续推进风电建设，聚焦内蒙、新疆等地风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能 源项目。2020-2022 年底新增风电装机量 219.5MW，是近年公司来主要新增装机来源， 存量风电项目主要集中在《关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知》中的 IV 类资 源区，风电/垃圾发电所发电量执行国家保障性全额收购制度，不受发电配额计划限制， 电价保持长期稳定。因此，相对于其他发电业态，公司发电资产的机组利用小时数高、 所执行的电价更加明确，进而保障公司稳定的盈利能力。公司将聚焦内蒙、新疆等地 风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能源项目，以及依托运营电厂热用户， 进一步开拓清洁能源及可再生能源项目。

3.2 燃料成本回落至平稳区间，电力及蒸汽销售业务具备弹性

公司主营业务收入主要来自电力和蒸汽销售。其他主营业务包括煤炭贸易、综合能源服务、 色纺产品销售等，但规模相对较小。2020-2022 年电力销售占比持续下降，蒸汽销售收 入占比逐步提升，2020-2023H1 电力:蒸汽销售从 2.69 下降至 1.65。2020-2022 年公 司电力销售额分别为 78.72、66.41、57.74 亿元，2021-2022 年同比分别下降 15.6%、 13.1%，销售额下降原因包括：（1）受燃煤等燃料成本大幅上涨影响，公司主动优化产 能减少发电量，2022 年停运部分抽凝机组并将部分抽凝机组改背压机组；（2）2021 年 处置子公司无锡蓝天导致电力收入减少；（3）燃料价格上涨对于成本端影响大于电价上 涨幅度；（4）2023 年上半年出售部分热点量产股权。2020-2022 年公司蒸汽销售额分 别为 29.29、36.08、40.31 亿元，2021-2022 年同比分别增长 23.2%、11.7%，销售额 增加原因包括：（1）煤热联动等机制向下游传导成本上涨的影响较为有效，因此蒸汽销 售价格随着燃料价格上涨而升高，导致蒸汽销售增加；（2）公司适当控制产能，调整热 电联产机组发电量和供热量的比例。2023 年上半年电力销售额为 30.1 亿元，同比增加 9.61%，毛利率为 20.8%，同比增加 3.75 个 pct，完成结算电量 48.97 亿千瓦时，同比 增加 0.12%；蒸汽销售额为 18.24 亿元，同比下降 3.63%，毛利率为 11.16%，同比增 加 1.11 个 pct，完成结算汽量 677.68 万吨，同比减少 4.66%。

热电联产是公司业绩护城河，具有多项优势。国家鼓励类业务，盈利水平有保障：公司 的热电联产机组遵循“以热定电”的生产原则，在满足工业企业和居民用热需求的前提下，所发电量在电改文件中明确为国家一类优先保障收购。立足经济发达、资源富集区 域：公司立足于长三角、珠三角、京津冀等经济发达地区，为包括苏州工业园区、广州 经济技术开发区等在内的数十个国家级、省级工业园区提供热电冷多联供服务。项目具 有区域排他性优势：项目选址对周边热用户的热负荷要求较高，在一定的供热半径内不 重复规划建设热电联产项目，先发优势会为企业创造区域排他性优势。至今积累的 20 多年的投资与运营经验使得公司可以在开发规划阶段接入能源网的布局，发挥排他性优 势。 2022 年公司营业毛利率为 15.15%，同比下降 7.7 个百分点，主要受煤炭和天然气采购 价格波动上行影响。其中，电力销售毛利率为 15.09%，同比下降 9.26 个百分点；蒸汽 销售毛利率为 8.65%，同比增加 0.85 个百分点，但较 2020 年同期下降主要是 10.12 个百分点，主要是燃料成本价格上涨造成单位成本上升所致。公司通过停运或改造部分 抽凝机组，降低供电标煤耗至 188.5 克/千瓦时，毛利率水平与上年基本持平。

公司成本主要由燃料成本、直接人工、折旧费和其他构成。电力销售方面，2020 年、 2021 年及 2022 年燃料成本占比分别为 85.44%、77.43%和 79.06%，呈下降趋势，主 要系公司投建的风电项目陆续并网转入运营导致风力发电占比提升，燃料成本占比下降。 同时，转入运营的风电项目使折旧费占比增加。蒸汽销售方面，燃料成本占比变动较小。

2023 年上半年天然气、煤炭等燃料价格回落，综合毛利率回升至 17.8%。2023 年以来， 燃煤及天然气价格逐步下降至平稳区间，2023 年 9 月 4 日，秦皇岛港动力煤 5500 平 仓价 826.4 元/吨，较 22 年 9 月 5 日价格同比下降 34.5%；2023 年 8 月 31 日，国内 液化天然气价格 3889.5 元/吨，较 22 年 8 月 31 日价格同比下降 42%。

4. 综合能源服务业务：紧跟电力改革浪潮，业务布局全面

公司综合能源服务包括需求侧管理、售电业务、配电业务和储能业务等。公司自 2019 年 重组完成后，顺应新一轮电力体制改革浪潮，借助园区热电联产的先发优势，率先进军 综合能源服务领域。公司向电网公司、工业园区和城市提供电、热、冷等能源产品，并 综合考虑电力市场化改革和国家建立新型电力系统的战略需求，稳步推进综合能源服务， 提供以智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电、碳资产管理与金融等技术为依 托的综合能源解决方案，进一步巩固和增强公司的持续盈利能力。

4.1 售电业务：2023 上半年市场化交易电量 93.6 亿千瓦时，主要在江苏、 浙江、四川市场开展

售电公司参与电力交易而形成的业务称为售电业务。电力交易主要指符合准入条件的发电 企业、售电企业、电力用户等市场主体，通过市场化方式，开展的以年、月、日等周期 为单位的电力直接交易、跨省跨区交易、合同电量转让等交易。

2022 年公司市场化交易服务售电量 198.3 亿 kWh，同比增长 14.89％，远超总发电量 104.25 亿 kWh。外购电力 169.47 亿 kWh，其中 85%用于市场化交易售电，成功拓展 浙江和四川售电市场，两个市场新增交易电量超 10 亿 kWh，服务用户超 600 家。截至 2022 年末，公司正在开展售电业务的主体为江苏售电、南方售电、中新协鑫科技、无 锡售电、新疆产业园和浙江售电。2023 年公司市场化交易服务电量 93.6 亿千瓦时，同 比增长 0.65%，业务开展稳定。

4.2 配电业务：参与 4 个国家级增配电网项目，累计管理容量达 2111MVA

配电业务主要是指满足电力配送需要和规划要求的增量配电网投资、建设、运营，以及混 合所有制方式投资配电网的增容扩建。配电业务中的配电网是指由架空线路、电缆、杆 塔、配电变压器、隔离开关、无功补偿器及一些附属设施等组成的，在电力网中起重要 分配电能作用的网络，原则上指 110 千伏及以下电压等级电网和 220（330）千伏及以 下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网。

公司配电业务的实施主体主要是江苏能源服务和新疆能源服务。其中江苏能源服务主 要通过建设电气系统（配电网络），并和用电用户签署《供用电协议》，进而实施配电业 务。协鑫能科共参与 4 个国家增量配电业务试点项目：分别是新疆协鑫淮东产业园区试 点项目、安徽省金寨现代产业园区试点项目、江苏省扬中高新技术产业开发区试点项目、 河南省濮阳县产业聚集区试点项目、张家港市双山试点项目。 2022 年公司配电项目累计管理容量 2111MVA，同比增加 93.49%，新增内蒙区域配电 管理容量 1020MW。2015 年电改以来，国家先后公布 5 批 459 家增量配电改革试点 （不含已取消的 24 个试点项目），其中公司下属金寨现代产业园增量配电项目是国家第 一批增量配电示范项目，2022 年电量突破 2 亿 kWh，运营评估名列全国前五。增量配 网能够提供源网荷储一体化方案，促进分布式能源的就近消纳，随着全国各地分布式光 伏的不断建设，公司配电业务有望保持高速发展。

4.3 需求侧管理：国家“需求侧管理服务机构”一级资质，管理容量超过 1400 万 KVA

电力需求侧管理是指为提高电力资源利用效率，改进用电方式，实现科学用电、节约用电、 有序用电所开展的相关活动。在电力需求侧管理业务领域，协鑫智慧能源在成功并购苏 州智电后，借助其在电力需求侧领域已经取得的市场地位，并结合协鑫智慧能源在电力 和蒸汽供应经营管理优势，为用户提供一流的电、热、冷等综合能源的需求侧管理服务， 以电力需求侧管理为切入点，致力于为用户降低单位产品能耗、节约能源成本、优化生 产工艺、提升产品综合竞争力。 协鑫智慧能源的电力需求侧管理业务主要由苏州智电实施经营。近几年，江苏省积极推进 电力需求响应，降低高峰负荷，提升低谷负荷，苏州智电组织并引导用户参与，响应规 模全省领先，做好需求侧管理不仅可以优化企业的用电方式，获得激励补偿，还可以减 少能源供应侧投资从源头减碳，为江苏省率先实现碳达峰提供有力支持。此外，在电力 体制改革的宏观政策下，协鑫智慧能源同时积极开展售电业务、配电业务、储能业务和微电网业务等综合能源服务业务，并基于自身丰富的项目建设经验，对外提供技术咨询 服务。

公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，截至 2023H1 用户侧管理容量超 1400 万 KVA，参加江苏省需求侧响应负荷超 2000MW，业务范围稳步扩大。

4.4 储能业务：14MWh 用户侧储能项目，有望与锂电业务协同

储能业务主要是在电网电价处于谷值时，由电网向储能电站充电；在电网电价处于峰值时， 由储能电站向电网输电，供厂区负荷使用。

目前公司储能业务的实施主体为苏州协韵分布式。苏州协韵分布式储能电站项目由全资子 公司司苏州协韵分布式在苏州鑫科新能源有限公司厂区内投资建设，分布式储能电站项 目为 2MW/10MWh 锂电池储能系统，输入/输出功率 2MW，系统容量 10MW，已于 2017 年 8 月 18 日正式投产。同时，苏州协韵分布式在常熟澄达集团厂区内开发并运营 了嫦娥三号锂电池储能系统，输入/输出功率 0.5MW，系统容量 2MWh，于 2019 年 3 月正式投运。截至 2022 年末，除苏州协韵分布式以外，中新协鑫在江苏苏州四洲食品 厂区内开发并运营了嫦娥二号铅碳电池储能系统，输入/输出功率 0.25MW，系统容量 1MWh，于 2017 年 11 月正式投运；无锡国鑫在江苏无锡市梅村开发并运营了嫦娥四号 锂电池储能系统，输入/输出功率 0.25MW，系统容量 1MWh，于 2018 年 11 月正式投 运。2023 年 7 月 1 日，四川协鑫锂电年产 36 万吨磷酸铁锂储能材料项目在四川省眉山 市正式投产，有望与综合能源服务中的储能进行业务协同。

4.5 碳资产交易：参与绿证、绿电、CCER 等市场交易获取绿色权益

公司于 2015 年专门成立了江苏协鑫碳资产服务有限公司，提供专业的国际、国内绿色电力 证书申请、认购和交易服务，并通过碳减排项目开发、碳资产综合管理、低碳战略规划、 碳交易和碳金融运作，为企业节能增效，降低碳排放履约成本，实现碳资产保值增值。截 至 2023 年 Q1，协鑫碳资产公司已累计完成绿电交易量约 1 亿千瓦时、绿证交易量约 1.5 亿千瓦时，投运了泰州碳中和产业园等示范项目。公司为宝洁、欧莱雅、哈金森等 诸多国际知名企业提供高品质的服务。2023 年 4 月公司交付首张自有项目绿色电力证 书--太仓博泽驱动系统有限公司购买协鑫智慧（苏州）能源电力投资有限公司江苏省阜 宁协鑫 30MW 风电项目 2023 年 1 月生产的绿色电力 271000 千瓦时。

5. 数字能源业务：拟建能源算力中心，步入数字能源算力融 合新赛道

5.1 建立一体化数字营运云平台，构建高效能源生态圈

搭建数字运营平台，助力全产业链业务高效协同。为实现全产业链的衔接，公司积极建立 国内换电领域首个 PaaS 和 SaaS 一体化运营运维平台，可将储能、光伏、微网和充换电站组成虚拟电厂；可提供电力交易，波谷充电，波峰提醒来售电；此外，还能对电池 进行全生命周期管理等。通过数字聚合车辆流、货物流、能量流、人量流、资金流、信 息流，“六流合一”，实现一港多能、一网互联，并实现逐渐从少人值守过渡到无人值守 的自动化运营，构建高效智能的移动能源生态圈。

公司数字运营平台具有三大优势： 1） 智能补能更简单。通过电港云手机端，司机能轻松触达服务；后台智能算法匹配最 优充换电方案和驾驶路线； 2） 电池寿命最大化。基于大数据算法实现对电池使用过程进行智能化管理，提高电池 的使用价值和使用率； 3） 能源效益及效率提升。以能源利用为核心建立“充-换-储-售”一体化的能源数智平 台，实现能源的高效利用；

5.2 转型抢滩 AI 算力赛道，拟投 50 亿元建能源算力中心

算力已成为各国科技战略布局重点，中国算力规模增速领跑全球各国。为实现新一轮科技 革命深入发展，算力重要性愈发凸显，算力自主可控和高效利用已成为大国科技竞赛的 关键高点。而算力也逐渐成为我国高质量发展的重要依托，越来越受到重视。2020 年 4 月 20 日,国家发展改革委首次明确将算力纳入新型基础设施的范围23，2021 年 5 月， 国家发展改革委印发《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》，首次提出“东数西算”工程24；2023 年 2 月国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提 出要夯实数字中国建设基础，系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力25。随着 “东数西算”工程的全面启动，中国有望建成国家级的算力网络，将分散在哥哥中心的 通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心的算力资源整合起来，将算力 转变成水、电、燃气一样的基础性资源，并以最简单高效、低成本的方式输送到算力需 求侧。目前，根据信通院测算数据，全球算力产业规模 TOP4 是美国、中国、欧洲、日 本，其中 2021 年中国的算力规模增速以 53%领跑全球各国。

中国算力产业生态稳步提升，中国算力核心市场规模 4 万亿可期。中国已初步建立起产业 链持续完善、市场规模迅速增长、国际竞争力持续增强、参与者不断高增、创新因子高 度活跃的算力产业生态。根据信通院数据显示，2021 年中国算力核心产业规模已超 1.5 万亿元，关联产业规模超过 8 万亿元，主要涉及数据中心市场规模 1,500 亿元，云计算 市场规模 3,229 亿元，人工智能核心产业规模 4,305 亿元。根据毕马威测算，预计“十 四五”期间，大数据中心投资将以每年超过 20%的速度增长，累计带动各方面投资将 超过 3 万亿元。到 2025 年，数据中心、云计算、人工智能市场规模总计将突破 2.5 万 亿元，算力核心产业规模将超过 4.4 万亿元，关联产业规模可达 24 万亿元26。

注意到算力市场的庞大前景以及公司自身的先天优势，协鑫能科 2023 年采取多个动作，转型抢滩 AI算力赛道： 增资星临科技，步入数字能源算力融合新赛道。2023 年 3 月 31 日，公司下属控股子公司 苏州鑫煜能源科技有限公司与杭州星临科技有限责任公司股东杭州星藏科技有限责任公 司签署协议。鑫煜科技将出资 3 亿元人民币对星临科技进行增资，增资完成后，星藏科 技持有星临科技 90%的股权，鑫煜科技持有星临科技 10%的股权。星临科技原股东承 诺，自协议签订日至 2026 年 12 月 31 日，星临科技累计净利润总和不低于 10.5 亿元。 协鑫能科发挥源网荷储一体化模式的产业优势，为 AI 算力业务提供绿色低碳的能源解 决方案。星临科技提供单相浸没式电池包冷却解决方案，以及 AI 算力服务有关的优势 资源和优质产品。结合协鑫能科在长三角、粤港澳大湾区等发达地区的电厂布局和 30 余年热电运营经验，为客户提供“电+储+算”一体服务，打造大规模零碳 AI 算力。此 次合作是协鑫能科在 AI 算力领域的重要开端，作为民营发电龙头，公司将推动数字化 绿色化协同发展，打造能源数字产业集群。

协鑫能源算力中心全球总部落户苏州，并拟投资超 50 亿元建立 15 个能源算力中心。 2023 年 5 月 18 日，公司与苏州市相城区人民政府签署战略合作框架协议，拟在苏州算 力和安全产业园设立协鑫能源算力中心全球总部。同时苏州相城区政府将积极协调参与 协鑫能科设立的能源算力专项产业基金。此外，公司计划于 2024 年底前在全球范围内 建立 15 个能源算力中心，固定投资规模超 50 亿元。2023 年 8 月 27 日，协鑫智算 （苏州）中心已正式投入运行，协鑫智算算力资源池成功完成了首批算力节点的部署， 并顺利完成集群环境调试。目前，算力出租平台已正式上线并且已开放算力资源的申请 通道。

与边缘计算龙头达成合作，助力公司加速建设能源算力中心。2023 年 6 月 8 日，公司与 浙江九州云信息技术有限公司签署战略合作框架协议，同日，公司还与九州云子公司江 苏谷梵智能科技有限公司签署了《投资框架协议》。九州云是一家边缘计算、私有云科 技服务行业的公司，其主要竞争力为云服务和边缘计算，针对新能源客户分散性特点， 以及对多终点、大量分散的运算服务，九州云能够提供匹配的技术解决方案。同时也通 过其子公司谷梵科技，提供算力中心的建设和运营服务，并已成功建设和运营青田·创 新赋能中心。根据协议，九州云将按照双方协商条件帮助协鑫能科承建和运营能源算力 中心，这将助力公司加速能源算力中心建设的步伐。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）