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协鑫能科（002015）研究报告：清洁能源运营领导者，多业务协同推进换电布局。公司是清洁能源运营领先企业，2022 年前三季度业绩承压，换电赛道布局有望打造第二成长曲线 公司是国内清洁能源运营的领先企业，受益投资收益增加，但原料成本上涨向电价侧未完全传导， 2021 年公司营收 113.14 亿元，同比降低 0.71%，归母净利润 10.04 亿元，同比增加 21.80%。2022 年 前三季度受原料价格持续高企及疫情影响导致公司业绩承压，营收 78.97 亿元，同比下降 7.55%；归 母净利润 6.60 亿元，同比下降 18.05%。公司切入换电高增长赛道，移动能源运营布局有望打造第二 成长曲线。

上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营

1）规模化、低成本绿电供应优化电力成本：基于规模化低成本绿电供应，拥有低电价成本的离线换 电、电量集中采购、风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势，可以优化项目电力 成本，服务费有望下降提升运营竞争力；2）退役电池梯次利用提供配套储能：公司提供丰富的储能 应用场景对换电站退役电池进行梯次利用，有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，延长电 池使用寿命；3）锂电产业一体化布局：拟建设 3 万吨电池级碳酸锂产能，同时拟参与斯诺威锂矿破 产重整，增强公司移动能源生态核心竞争力，完善公司在移动能源行业的布局

自研技术提升盈利空间，换电站建设进入加速周期

1）换电站运营经济性显现：公司测算乘、商用车换电站运营 irr 约为 10.11%-11.90%，车电分离情况 下 irr 约为 10.33%~11.75%，公司着力换电站自主研发，预计乘、商用车换电站投资金额有望分别降 低 40%、50%以上，收益率仍有提升空间；2）积极扩建提升换电建设先发优势：截至 22Q3，公司已 建成乘/商用车换电站 32/12 座，我们预计 22/23/24 公司各类换电站将达到 58/600/1500 座。

清洁能源运营基石逐步扩张，综合能源服务融合推进优势明显

1）发电结构清洁化：截至 2022 年上半年，公司运营电厂总装机容量 3807.24MW，以天然气、风能 为主的清洁能源装机容量占比超 90%；2）清洁能源装机稳步扩张：2022 年公司新增装机规模约 200MW，2022-2024年预计装机规模约 1000-1500MW，计划五年内新增装机约在 2.5GW左右；3）综 合能源业务线逐步丰富：公司售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期，配售 电、能效、储能同步发展，业务融合相互推动，热电联产奠定碳资产项目管理基础，换电站运营有 望推动电动车碳减排贡献业绩增量。